公司最高主管更替对公司价值与绩效的影响

139/140第一章绪论第一节研究背景与动机综观今日各国，除英、日、美三国外，其余国家上市公司多为股权集中的型态，而台湾上市公司的股权更是以家族控股为主。近年来，许多的研究也纷纷指出此一现象。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)调查27个股市进展成熟国家的大型上市公司，其股权有集中的趋势，且公司的操纵股东以家族控股最为普遍。而Claessens、Djankov和Lang(2000)分析东亚九国2980家上市公司，他们发觉超过半数公司的股权结构为家族控股型态，且有三分之二的公司其治理权为操纵股东所有，显示出这些公司治理权和所有权专门少分离。Yeh、Lee和Woidtke(2001)指出台湾上市公司有76%为家族控股公司，而家族控股公司中，操纵家族成员担任董事席位比率达59.47%。家族控股公司在台湾经济进展的过程当中，一直扮演着举足轻重的地位。许多研究中指出，当公司经营绩效不行时，公司会更换最高主管，而本研究定义的最高主管为董事长与总经理。事实上，让人十分有兴趣的是：当公司决定要更换最高主管时，那么拥有决策权的操纵股东会决定由谁来继任最高主管呢?什么样的决策是对公司会有好的阻碍呢?本组以财务绩效的观点，将最高主管继任者依继任关系分成家族成员、内部人员与外部人员。以家族成员为继任者的话，家族成员对公司有较深入的了解，而且能够得到操纵股东的支持；然而缺点为家族成员的治理能力不确定、年龄又相对较年轻，而且可能会发生特权消费而忽视了公司的利益。至于，内部人员也与家族成员一样对公司比较了解，因此关于新职务适应期短，而且治理经验也较家族成员丰富；但内部人员和家族成员一样可能会出现偏私的行为。而且，同为内部人更换是否确实能够振衰启弊?假如最高主管聘用外部人员，优点是会给公司带来较多的改革，缺点是可能会发生组织再造的问题。既然家族成员、内部人员及外部人员继任最高主管都有不同的优缺点，那么究竟何者继任最高主管对公司最好呢?依照Smith和Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成员继任高阶治理者大多比内部人员(非家族成员)与外部人员年轻且治理能力较不确定，因此对股价有负面阻碍；反观，由内部人员或外部人员担任最高主管，对股价则无明显负面阻碍。公司在经营绩效差且有专门大的改善空间时，会倾向由内部人员与外部专业人员来担任最高主管；除非公司高阶治理者多为家族成员，且公司缺乏强大的外部董事，才会由家族成员担任继任者。另一方面，McConaughy、Walker、Henderson、Chandra和Mishra(1998)的研究指出，操纵家族对家族成员担任最高主管有监督作用，因此对公司绩效与价值有正面阻碍。因此，控股家族是否将企业传给其子女？亦或是一个拥有专业知识的外部人员？如何才可使公司的绩效良好，便是一个值得深入探讨的问题。尽管许多国外文献均对此一现象提出探讨，但其结果却莫衷一是，且国内鲜少有文献对此加以分析，因此本研究想要探讨不同的最高主管继任者，市场会给予何种反应？另外，更换最高主管后，公司经营绩效确实能够会变好吗?更换何种类型的最高主管对公司关心较大?因此，本组研究主题为最高主管继任关系型态对公司价值与绩效的阻碍。第二节研究问题本研究是要测试以下四个与公司绩效和家族控股公司继任者有关的问题:1.综合了解台湾上市公司最高主管(董事长或总经理)更替与继任者的现况。本研究将继任者与操纵股东的关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)和外部人员三类。2.探讨过去绩效对最高主管更替的阻碍。3.探讨最高主管(董事长或总经理)更替与继任关系对公司价值与财务绩效的阻碍。4.探讨最高主管继任者学历与经历的不同对股价的阻碍。第三节研究架构本研究要紧探讨最高主管(董事长或总经理)继任关系的不同，对公司价值与绩效的阻碍。首先，利用经济新报社数据库、台湾上市公司公开讲明书与年报等资料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的资料。其次，利用事件研究法分析继任关系的不同对股价的反应；再者，探讨最高主管更替公司的财务绩效。最后，综合各项实证分析结果，得到结论与后续研究之建议。本研究共分七章，第一章就研究动机与背景作一概述，接着在第二章对理论基础与相关实证文献作一探讨，第三章则为研究方法与最高主管的差不多统计分析，第四章至第五章则为实证结果的分析，最后在第六章为本研究作一结论。研究流程如图1所示。理论基础与文献探讨理论基础与文献探讨研究动机与背景研究动机与背景研究主题研究主题探讨继任关系对股价与公司绩效之阻碍公开讲明书公开讲明书年报中华征信社之集团企业研究台湾经济新报数据库数据搜集与处理台湾经济新报数据库数据搜集与处理事件研究法事件研究法继任关系对股价之阻碍财务绩效分析ROA、ROE、EPS实证结果分析与结论实证结果分析与结论资料来源：本研究图1研究架构第二章文献探讨第一节最高主管更替对公司价值的阻碍首先，我们将最高主管继任关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)及外部人员。家族控股公司由家族成员、内部人员(非家族成员)或外部人员担任最高主管，对公司的绩效表现的阻碍，则为本研究关注的焦点。一些论点指出，由家族成员担任最高主管是一种偏私行为，此行为使得家族成员有较多机会担任继任者，而非家族成员的晋升机会则相对受限。此外，家族成员为最高主管，容易产生特权消费，家族成员间亦会有继任者竞争的问题，关于公司价值有负面阻碍。此外，家族企业多以家族关系为优先，不以个人表现、成就为导向之特性，亦导致过于滥用亲戚，使得人才不易进入公司，缺乏专业治理人才，阻碍公司正常运作。依照Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成员担任最高主管的公司较不易成为恶意接管的目标。但在股价反应方面，内部人员（非家族成员）与外部专业人士通常较家族成员年长，且具有较多的治理经验，因此股东对家族成员担任继任者的治理才能有较高的不确定性，因此对股价有负面阻碍。另外的研究发觉，非家族成员继任最高主管会带来较多的组织变革，如大幅的人事改组(Helmich和Brown,1972)和高阶治理者的流淌(Dalton和Kesner,1994)，也可获得较高的群体满足。由经验证明，家族成员担任继任者对公司绩效表现的阻碍有限。Morck、Schleifer和Vishny(1988)指出：成立较久的公司，由家族成员治理公司，其Tobin’sQ低于由非家族成员治理公司。相关于新公司而言，由家族成员来治理公司，则会提高Tobin’sQ。由此可知，家族长期操纵公司，会使得公司的价值受挫；新成立的家族企业提供好的创业才能，反而能提升公司价值。Morck和Strange(1994)的研究指出：由家族成员担任继任者，其公司获利往往低于一般公司。因此，由家族成员担任继任者，将会使公司绩效表现不佳。此外，家族成员往往会透过所有权或治理权以追求个人之私欲；而忽视了公司的利益。不能配合成长来汲取外资，亦为家族成员为人垢病的地点。企业成长与规模化的过程，必须适时的注入资金以扩张业务；而家族自身的资金有限，又可怕外人参加经营，分享以往努力的结果，往往错失公司成长的机会。依照研究报告发觉,董事长与总经理的紧密程度对公司绩效有显著的负阻碍,两者关系愈紧密,则公司绩效愈差。在实证中也显示了董事长与总经理为同一人,是所有上市公司中绩效最差的一群.而总经理若是董事会成员,依数据显示,对公司绩效有正面的阻碍,但并不显著。至于董事长与总经理皆未更换的公司,则是上市公司中表现最好的,证明了经营权的稳定有助于公司的经营.以下几个论点支持家族成员担任继任者：首先，公司的绩效表现和家族的社会地位紧密相关，因此家族成员较外部人员关怀公司表现。家族成员长期担任公司最高主管，关于公司有较深入的认识。另外，家族信誉能提高公司信誉，家族企业的信誉不但有助于良好社会关系的建立，而且对公司之营运有直接且明显的阻碍。家族成员继承有连续性，他们自幼在公司环境中成长，耳濡目染，在实际参与工作前，对公司的业务有相当的了解，同时，他们的加入，通常被视为理所因此，较不易引起人事纠纷。此外，一些家族企业针对继任者更预备了相关的训练打算。在规模较大的家族企业中，公司任命许多的非家族成员担任高阶治理者，以弥补因家族成员担任最高主管所造成的缺点，如此做法使得家族成员担任最高主管，而公司价值不致下降。家族控股公司可减少代理成本，当代理问题发生于最高主管与股东之间，假如两者决策是一致的，则代理问题会减少。换句话讲，若治理者与控股者是同一人，则外部监督机制的需求及花费会降低，公司价值会提高。此外，Deangelo(1985)的研究认为，由于家族成员与公司有着长期的关系，因此家族成员提供了监督与操纵的功能。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra(1998)也指出家族成员对公司的绩效表现有监督权，因此由家族成员担任最高主管较其它公司有效率。此外，由后代子孙担任继任者，其表现往往较家族创始者杰出。第二节阻碍最高主管继任者的因素 阻碍最高主管继任关系的因素，我们可从许多的研究报告中发觉。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相当多的证据显示最高主管的更替若是在股权分散的公司(包括家族控股公司)，会导致公司绩效变差，然而在股权集中的公司，此因果关系相对不存在。Allen和Panian(1982)认为，在家族控股公司低获利能力期间，公司绩效表现与治理者的继任关系没有绝对的关系。Morcketal.(1988)指出由创立家族成员所经营的公司，较不可能经历一个完全的经营更替或是敌意的接管。如之前的研究报告无法证明，在一个家族控股公司中，公司绩效表现与经营者的更换具有一种明显的关系，那么就没有一个有力的证据支持公司绩效表现是决定任命家族成员，内部人员（非家族成员）或外部人员的一个重要因素。所谓内部人员（非家族成员）是指之前曾担任该公司某种职位，而家族成员则是彼此具有家族血缘关系。Vancil(1987)认为任命内部人员（非家族成员）担任最高主管是无法改善公司绩效。因此，绩效表现不行的公司，其选择继任者的优先级为，第一是外部人专业人士，第二是内部人员（非家族成员），第三才是家族成员；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往会因为家族利益的因素，而违反了公司的目标，股东财宝的极大化。家族利益的囊括范围大，最明显的确实是获得该职资格的家族成员对家族的裨益，另一个则为家族成员投票权的集中，将会增强交叉持股。一般来讲，具有较高投票权的股票是家族成员所拥有，而其它的股票才为外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多数股东借着彼此共识，集合大伙儿的力量去操纵公司，然而一旦冲突发生，这种结合关系就会被破坏，最后将导致双方竞争公司的操纵权。家族企业是世界上最普遍的一种企业组织型态。在我国除了公营机构和外资机构外，几乎所有的企业差不多上家族企业(许士军，民80)﹔在美国有90%的企业属于家族企业(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)﹔在英国家族企业的比例超过70%(许士军，民80)。依照可能，在美国只有30%的家族企业可顺利移转到第三代(Benson,1984)。这显示出治理者继承是今日家族企业所面临最大的问题，由上述统计数字可知，任何一个企业面临所面临最苦恼的问题之一便是继承问题，而家族企业的独特性更突显了该问题的重要性(Barnes和Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般学者在研究家族企业的继承问题时通常集中于两方面:一是继承人的选择，一是权力移转的过程。Golden(1988)认为在权力移转的过程中将产生许多的情绪和问题，这些情绪和问题都会阻碍到权力移转的顺利与否。另外McGivern(1978)认为家族企业的继承过程及其要紧的课题大概有以下三项:1.家族企业的存续问题，亦即要出售企业或进行继承的规划。2.继承人的指定，包括继承人的选择，训练，任命及前任领导者的退休规划。3.继承人治理风格的进展及对退休领导者的安排。Stevens(1990)认为家族企业难以生存的缘故在于家族内部的情绪问题会阻碍到企业决策，以至于使家族和企业两者皆受其害。Peiser&Wooten(1983)也认为家族企业缺乏环境适应能力的缘故家族企业在做企业决策时无法将家族关系抽离出来。因此，美国尽管有90%的企业属于家族企业(Lansberg,1983)，然而Beckhard&Dyer(1983)指出，家族企业的平均年龄只有24年，恰等于创业者经营企业的平均时刻。由此可知，家族企业若要永续经营，必须做好继承的治理(Handler,1983)。第三章研究方法第一节数据与变量定义一、资料来源本研究的资料来源如下：1.由台湾经济新报社的董监事持股资料，依照董事长与总经理的名录，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事长或总经理）更换的上市公司为样本。此外，参考上市公司公开讲明书、年报，再次确认董事长与总经理的名录。2.为取得上市公司最高主管更替讯息公布的最早日期，我们搜集其继任日期、见报日及公告日，以此三个日期中最早的日期为事件研究法中的事件宣告日。其中，由上市公司公开讲明书、年报，取得最高主管的继任日期；由台湾经济新报社的上市公司消息及报纸，取得最高主管更替讯息的见报日期；并由证基会的上市公司重大讯息公告，搜集最高主管更替的宣布日期。3.依照最高主管的继任日期，计算继任者与被更替者的在位期间，以月为计算单位。其中由于董事长多为三年改选一次，资料取得困难，故董事长被更替者的在位期间计算困难，故不列入本研究中。4.为了解最高主管的继任者与操纵家族的关系，我们参考上市公司公开讲明书、年报，及中华征信社出版之「台湾地区集团企业研究」。藉以判定继任者与操纵家族的关系，将其关系区分为家族成员、内部人员（非家族成员）及外部专业人士。5.由上市公司公开讲明书、年报，及台湾经理人名录搜集最高主管之继任者学历与经历的资料。基于上述之资料来源，以搜集下列资料：继任者与被更替者名录、在位期间、更替讯息的最早日期、继任者与操纵家族的关系、及继任者学历与经历等数据。二、研究变量的定义与衡量为明了家族控股公司继任者的不同，对公司价值的阻碍，以下就相关研究变量讲明其定义与衡量方法，可分为差不多统计分析、财务绩效与事件研究法三部分：1.继任者差不多统计分析本研究包含二部分：第一部分要紧针对1994年1月到2001年2月上市公司以产业加以分类并分析其最高主管更换情形；第二部分则依照最高主管继任者与被更替者的任期、经历与学历加以分析。其变量如下：(1)在位期间：继任者与被更替者的任期，以月份为计算单位。(2)继任关系：文中为继任者与操纵股东的关系，共分为家族成员、内部人员、外部人员三类。家族成员为继任者与操纵股东的关系在二等亲以内，以0表示；内部人员为继任者曾担任公司或相关企业的高阶治理者（至少部门经理以上的职位），则以1表示；若为外部专业人士则以2表示。(3)经历：继任者之前的工作经验，具专业性。若曾担任本公司或同产业公司副总、副董、协理等相关职位，则以1表示；若否，则以0表示。(4)学历：继任者的学历如为高中职以下，则以0表示；大学(专)以上，以1表示。2.财务绩效为探讨最高主管继任者与被更替者对公司经营绩效的阻碍，本研究将样本区分为二种：一为继任者与被更替者均在位一年以上；另一为继任者与被更替者均在位二年以上，并针对其所取得财务资料加以分析。其中财务数据与其选取方式、检定方法如下所述：（1）财务资料a.资产酬劳率(ROA)：上市公司税后净利对总资产的比率。b.权益酬劳率(ROE)：上市公司税后净利对权益账面价值的比率。c.每股盈余(EPS)：税后净利对流通在外股数的比率。（2）数据选取方式首先，将一年分为四季，如最高主管在第一季更替，则当年度财务资料为继任者的绩效；如最高主管在第二、三季更替，则当年度的财务资料不纳入计算；如最高主管在第四季更替，则当年度财务资料为被更替者的绩效。此外，选样公司至少包含一笔年资料且其中亦包含目前仍在位者。兹将本研究数据选取方式绘制如下：第一季第二季第三季第四季继任者绩效××被更替者绩效第二节研究方法一、事件研究法1.变量定义本研究将采纳事件研究法进行实证分析因此先就相关名词加以定义，如下所述：(1)选样股：1994年1月到2001年2月间最高主管更换的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指该事件讯息首次公开的时点。本研究所定义之宣告日为最高主管更替的公告日期、见报日期与继任日期三者中最早的日期。(3)相对日数：实证研究以事件宣告日为「０天」，而以－t日表示是宣告日前的第t个交易日，以＋t日表示宣告日后的第t个交易日。(4)事件期间：定义为宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41个交易日。所谓事件研究法其目的在于探讨某一事件的宣告是否会造成股票持有者赚得异常酬劳，也确实是讲，透过观看事件宣告日前后数天股票酬劳率以检测市场对某一事件的的反应。为了探讨最高主管更替对股价的冲击，因此本文以事件研究法观看事件宣告前后，累积异常酬劳的变化。本研究将分成时刻参数的选择、异常酬劳的计算以及统计检定方法三部分加以讲明。2.时刻参数的选择本研究将以上市公司最高主管更换讯息被公开揭露的那一天为事件宣告日(t=0)，而关于可能股票正常酬劳的可能期间，应幸免太过接近宣告日而且也不可过短。此外，将事件期间定义为宣告日前后各20天，共计41天。3.异常酬劳的计算事件研究法乃依照研究的目的，选择一特定事件的宣告以研究宣告前后，观看样本酬劳的变化，进而解释特定事件对样本酬劳的阻碍。本文采纳市场指数调整模式来计算股票的异常酬劳，其模式如下：ARit=Rit－Rmt (1)Rit=该公司在t期的股价酬劳Rmt=在t期的台湾证券交易所加权股价指数酬劳率求出每一证券的异常酬劳后，针对事件期间内每一观看日，将同为第t天的各样本的异常酬劳予以加总，并除以样本数以求出平均异常酬劳率(averageabnormalreturn)，其计算方式如下： (2)j=1,2……………n 其中N表总样本数此外，为了看出事件宣告效果，本文进一步计算累积平均异常酬劳CAR(cumulativeaverageabnormalreturn)，以观看一段期间内异常酬劳的累积效果。其计算方式如下： (3)其中b表示计算累积异常酬劳的起始日其中e表示计算累积异常酬劳的中止日4.统计检定(1)为分析事件期间之继任者的异常酬劳，本研究采纳一般横剖面法(ordinarycross-sectionalmethod)T检定。(2)检定统计量(3)为检定继任关系与公司异常酬劳的差异，本研究报告将样本依继任关系的不同分成三类，并两两作差异检定，观看其在期间(-20,20)、(-20,0)、(0,20)、(-1,1)、(0,0)五个区间的累积平均异常的变化。二、检定方法1.成对检定：观看同一批实验对象前后某种指针的变化。本研究针对同一公司最高主管继任者与被更替者的财务绩效加以比较，藉以了解继任前后公司绩效的变化情形。H0：H1：检定统计量t=)/,当时拒绝Ho，表示继任前后公司绩效有差异。2.T检定(假设变异数相等)：依照继任者的不同，将样本分成三组，并将每组样本的ROA、ROE及EPS三指针分不扣除产业平均，即操纵产业因素的阻碍后作T检定，以分析其财务绩效与产业的差异。H0：样本的财务绩效与产业无差异H1：样本的财务绩效与产业有差异检定统计量t=其中为扣除产业平均之相对平均数当时拒绝Ho，表示样本的财务绩效与产业有差异。第三节差不多统计分析一、总经理从总经理被更替者的全样本统计分析数据中，我们能够看出在位期间全距大，故导致全样本的标准差82.536个月也相对提高；而若继任者为家族成员，被更替者的平均在位期间为77.631个月，较内部人员67.648个月以及外部人员70.85个月为高。另一方面，继任者为家族成员时，被更替者的标准差为91.714个月，较内部人员75.296个月与外部人员75.914个月来的高。继任者方面(包含现任)，我们从统计资料不难发觉，继任者的在位期间通常以家族成员的28.147个月最长，内部人员25.085个月次之，外部人员22.887个月最短；推论这与台湾的家族企业众多，继任者通常为占绝大多数股份的大股东，与其领导权不易撼动有关；除此，因为许多的家族企业总经理与董事长皆为家族成员(如兄弟、父子等)，也由于这层关系，使其更能安稳的在位；而若继任者为外部人员时，推测此公司是以公司整体绩效为评量，若继任者表现不如预期，则可另作决议裁撤更替之。另外，继任者的学历以内部人员最高，外部人员次之，家族成员最低，推测内部人及外部人必定是有良好的学识，才令人相信有足以担当继任的大责；而家族继任者由于具有先天上的优势继承权，因而对学历不需苦心钻研；可能只要熟悉此家族企业的体系与运作，换句话讲他所重视的是治理方面的技能。此外，继任者的经历以家族成员最高，外部人员次之，内部人员最低，推论家族成员虽不必需于学业上有所成就，但由于已为内定继任者，故实务经历相对显得重要，才有足以担当重责的资本；而外部人员及内部人员由于仰赖其某方面的专才及丰厚的经验，故经历受重视的程度就没那么的重要了。从继任者的统计分析资料来看，我们能够发觉在位期间三者的标准差以家族成员的23.104个月最大，内部人20.137个月次之，最低的则为外部人的16.494个月。此项数据显示家族成员的在位期间较其它两者为不固定，而外部人则有比较确定的在位期间。表1总经理被更替者依继任关系之不同的差不多统计分析被更替者1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间71.7482.5415.2591.541.547513742.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间77.6391.7114.593.53939611033.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间67.6575.3020844647511994.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间70.8575.9112.59445.5313260表2总经理继任者继任关系之不同的差不多统计分析继任者(包含现任)1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.2520.3993621850377学历0.760.4311110347经历0.910.29111103052.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间28.1523.1094421821109学历0.630.490111080经历0.930.2611110953.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.0920.1493622.5850200学历0.790.4111110193经历0.910.29111101794.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间22.8916.498322171253学历0.770.421111044经历0.870.341111031二、董事长为了了解所有样本中，董事长继任关系不同，其在位期间，学历，经历是否有所差异，我们对所有样本进行统计分析。此外，为了更清晰了解数据分布的情况，我们将样本分成两大类，一类是包含现任者的样本，另一类是不含现任者的样本。由差不多统计分析发觉，针对董事长更替的部分，在包含现任者的样本中，家族成员的平均在位期间30.09个月，较内部人员的22.32个月及外部人员21.52个月长。家族成员的标准差22.90个月，也较内部人员的21.95个月及外部人员17.95个月来得大，显示变异程度较大。此外，家族成员在位期间之中位数25.5个月及其全距81.0个月，均分不较内部人员的13.5个月与72.5个月，及外部人员17个月与61个月大。在学历及经历方面，外部人员的平均学历与经历分不为0.53及0.87，均较内部仍员与家族成员差,推究可能缘故为样本数过少之缘故﹔而在不含现任者的样本中，家族成员的平均任期为22.78个月，较内部人员的19.01个月及外部人员16.27个月长，且变异程度大。推测可能与台湾企业大多属于家族控股公司，或是由于许多家族企业的总经理与董事长皆为家族成员(如兄弟、父子等)的关系，故其领导权不易撼动有关，而当继任者为外部人时，推测此公司是以公司整体绩效为评量，若继任者表现不如预期，则可另作决议裁撤更替之。再者，为了了解所有样本中，继任者的在位期间长短之分布情况，我们对所有样本进行统计分析，我们将在位期间分为一年以下，一年到两年之间，两年到三年之间，三年到四年之间，四年到五年之间，五年到六年之间，六年以上等七个区间，依照我们的研究发觉，针对董事长更替的部分，在包含现任者的样本中，内部人与外部人在外期间在一年以下所占的比例远高于家族成员在位期间在一年以下所占的比例，家族成员在位期间在三年以上所占的比例也高于内部人与外部人在位期间在三年以上所占的比例，整体而言，所有样本差不多上在位期间在一年以下占较高的比例﹔而在不含现任者的样本中，内部人与外部人在外期间在一年以下所占的比例仍然高于家族成员在位期间在一年以下所占的比例，整体而言，家族成员，内部人，外部人三者的样本都集中于在位期间三年以下的区间。表3董事长继任者继任关系之不同的差不多统计分析继任者(包含现任)1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.6422.327.539.519820296学历0.730.4401110218经历0.950.23111102222.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间30.0922.90104525.5810105学历0.690.460111084经历0.960.1911110863.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间22.3221.95434.2513.5730.5148学历0.790.4111110112经历0.940.23111101104.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间21.5217.956321762143学历0.530.500101022经历0.870.341111026三、产业分析为了了解所有上市公司中，不同产业间最高主管（董事长与总经理）更替的家数之分布情况，我们对所有样本进行统计分析。研究发觉，电子业与金融保险两产业之最高主管更换家数比例明显较多。推论由于此两种产业近年来的快速成长，上市公司大幅增加，再加上市场环境阻碍,竞争较为激烈，导致公司的最高主管更替频繁。表41994到2000年上市公司产业分析第四章总经理更换之股价反应与财务绩效第一章股价反应本节要紧在探讨总经理更换之继任关系和事件期间(-20,20)之股价异常酬劳的关连。一、事件期间之异常酬劳的股价反应表5、表6为事件期间之继任关系对异常酬劳的阻碍，在事件期间(-20,20)将样本区分为所有样本（样本数424家）、继任者任期一年以上（样本数276家）之样本。在所有样本中，其平均累积异常酬劳(CAR)在事件日之前是趋于0，异常酬劳没有太大变化，事件日之后，股价立即下跌且为负值；继任者任期为一年以上的样本，其CAR在事件日前有正反应，但事件日之后慢慢下跌，呈现负反应，即异常酬劳愈来愈差。二、事件期间之继任关系的异常酬劳如表5所示，在事件期间(-20,20)，所有样本中，继任者为内部人员的CAR（样本数253家），在整个事件期间均显著为负反应，更换之后异常酬劳愈来愈差，即在更换前市场便给予负面评价，而在更换之后亦持续给予负面的反应；而继任者为外部人员的CAR（样本数66家），在事件日之前异常酬劳显著为正，及4在更换总经理之前，市场已先给予正面的支持。表6为事件期间之继任关系对异常酬劳的阻碍，在位期间大于一年的样本中，继任者为内部人员的CAR（样本数159家），在事件日之前，异常酬劳显著为负，即在更换总经理之前，市场已先给予负面的反应；继任者为外部人的CAR（样本数44家），在事件日前异常酬劳显著为正，且在更换之后股价并无显著差异，即市场关于继任者为外部人给予正面的支持，且更换之后股价并无反向修正。表5事件期间之继任关系对累积平均异常酬劳的阻碍―总经理更替，全样本日期继任关系所有样本（424家）家族（105家）内部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.082-0.6840.0230.096-0.224-1.4750.3070.893-19-0.010-0.0560.5921.494-0.447-1.965**0.7431.821-180.0470.2020.5781.229-0.539-1.808*1.4752.471***-170.1280.4550.5881.129-0.623-1.692*2.2903.325***-160.2320.7161.0121.527-0.688-1.679*2.5413.241***-150.1720.4840.9101.205-0.774-1.746*2.6413.042***-140.0230.0630.6980.941-0.944-2.076**2.6822.722***-13-0.029-0.0720.5770.726-0.946-1.985**2.5562.141**-120.0440.1080.6590.825-0.971-1.952*2.9912.363***-11-0.078-0.1750.4360.502-1.218-2.214**3.5072.700***-10-0.006-0.0110.4370.459-1.183-1.956*3.8292.660***-9-0.083-0.1580.4070.417-1.369-2.094**4.0932.627***-8-0.270-0.4840.2970.313-1.598-2.272***3.9342.289***-7-0.251-0.4160.7060.678-1.711-2.271***3.8552.054**-6-0.100-0.1581.0000.921-1.676-2.094**4.2292.155**-5-0.136-0.2110.7970.721-1.724-2.115**4.5062.301***-4-0.190-0.2831.0150.868-1.883-2.207**4.4002.159**-3-0.218-0.3121.2311.030-2.052-2.310***4.4872.141**-2-0.126-0.1701.1900.976-1.957-2.077**4.8032.110**-1-0.039-0.0510.6750.539-1.709-1.745*5.2492.092**00.004-0.0050.7630.578-1.736-1.684*5.4952.136**1-0.101-0.1200.5390.383-1.740-1.6105.1962.012**2-0.546-0.6240.8800.592-2.263-1.999**3.8131.4593-0.886-0.9690.4670.298-2.624-2.209**3.6521.3634-1.184-1.2420.2010.120-2.948-2.399***3.4001.2145-1.547-1.559-0.255-0.150-3.258-2.542***2.9831.0056-1.585-1.584-0.752-0.422-2.956-2.367***2.3340.7297-1.729-1.656*-1.020-0.535-3.075-2.331***2.3170.7328-1.987-1.881*-1.518-0.756-3.269-2.447***2.1840.7089-2.073-1.930*-1.495-0.717-3.415-2.509***2.1500.70610-2.131-1.927*-1.706-0.782-3.543-2.532***2.6050.848日期继任关系所有样本（424家）家族（105家）内部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11-1.982-1.780*-1.624-0.749-3.347-2.354***2.6600.86912-2.082-1.862*-1.799-0.842-3.358-2.321***2.3410.77413-2.139-1.912*-1.301-0.604-3.605-2.475***2.1440.73314-2.292-2.043**-0.974-0.449-4.012-2.740***2.2050.76815-2.310-2.041**-0.946-0.439-4.016-2.699***2.0610.71316-2.278-2.001**-0.936-0.418-3.860-2.605***1.6290.56217-2.229-1.963**-1.107-0.503-3.815-2.587***2.0460.69018-2.401-2.103**-1.429-0.661-3.976-2.669***2.0920.69319-2.696-2.332***-1.866-0.854-4.053-2.678***1.1850.38820-2.573-2.203**-2.044-0.935-3.813-2.477***1.3290.435*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01表6事件期间之继任关系对累积平均异常酬劳的阻碍―总经理更替，继任者任期大于一年日期继任关系所有样本（276家）家族（73家）内部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.121-0.872-0.058-0.210-0.175-0.999-0.025-0.063-19-0.200-1.0640.2090.556-0.514-2.120**0.2760.575-18-0.083-0.3350.0990.215-0.610-1.983**1.5252.073*-17-0.070-0.2310.1740.311-0.794-2.012**2.1452.723***-160.0600.1730.2400.364-0.757-1.750*2.7172.889***-150.2460.6630.1320.184-0.586-1.3213.4373.170***-140.1080.277-0.093-0.129-0.794-1.797*3.6962.859***-130.0020.003-0.213-0.265-0.983-2.161**3.9092.456***-120.0310.069-0.174-0.223-1.111-2.441***4.4902.616***-11-0.051-0.105-0.337-0.380-1.278-2.463***4.8522.749***-100.1000.185-0.303-0.286-1.206-2.212**5.4812.772***-90.1340.2280.0230.020-1.459-2.489***6.0712.812***-8-0.107-0.172-0.340-0.319-1.733-2.714***6.1492.562***日期继任关系所有样本（276家）家族（73家）内部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-7-0.163-0.242-0.141-0.121-1.952-2.852***6.2662.382***-60.0730.1030.0280.024-1.684-2.248***6.4962.349***-50.2030.2900.1610.143-1.607-2.160**6.8162.480***-40.3840.5270.4640.391-1.499-1.904*7.0562.527***-30.3450.4620.5800.463-1.617-2.007**7.0442.493***-20.4840.6170.4310.345-1.420-1.667*7.4542.448***-10.5170.624-0.050-0.040-1.287-1.4328.0192.417***00.6620.7640.2290.172-1.183-1.2498.0882.359***10.5630.6330.2570.172-1.239-1.2707.6182.245***20.3270.3570.7010.436-1.512-1.4466.4011.953*30.1510.1610.5180.306-1.767-1.6056.5182.055**40.1420.1470.4930.274-1.806-1.6206.6442.047**5-0.057-0.0580.0480.027-1.918-1.667*6.5351.971**6-0.235-0.231-0.564-0.298-1.835-1.5496.1311.777*7-0.301-0.286-0.430-0.219-2.032-1.636*6.2091.781*8-0.500-0.463-0.877-0.422-2.157-1.697*6.1531.775*9-0.643-0.575-1.297-0.584-2.116-1.5955.7981.669*10-0.717-0.613-1.250-0.526-2.272-1.655*5.8211.60911-0.487-0.411-1.493-0.617-1.772-1.2655.8241.61712-0.643-0.540-1.617-0.651-1.828-1.2955.2531.49613-0.728-0.607-1.605-0.634-1.936-1.3425.1171.51914-0.813-0.676-1.531-0.607-2.236-1.5335.5531.671*15-0.717-0.589-1.538-0.599-1.988-1.3465.2661.56516-0.822-0.661-1.536-0.571-2.076-1.3914.8971.45117-0.686-0.555-1.598-0.616-1.939-1.2905.3591.57918-1.026-0.835-2.0453-0.821-2.311-1.5205.3391.57619-1.267-1.024-2.5703-1.012-2.245-1.4784.4531.28920-1.156-0.920-2.8003-1.086-1.991-1.2834.6111.336*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01图5与图9为继任者为外部人的平均CAR，不论在所有样本或是继任者任期为一年以上的样本中，继任者为外部人的CAR均为正，且在事件日之前，股价均会上涨；但在所有样本中，事件日之后的股价下跌，而在一年以上的样本中，事件日之后的股价并无反向修正。即在更换总经理之前，市场关于继任者为外部人时，对该公司的股价会给予正面的评价，因其认为外部人具有专业知识，期待外部人会努力追求股东财宝极大。事后投资者又会依照此继任者的能力及其是否为过渡性的更替，来决定是否接着给予正面的鼓舞。表7为继任者为外部人之学经历差异检定，实证结果显示，外部人的学历、经历并可不能阻碍公司的异常酬劳。表7继任者为外部人之学经历差异检定-总经理更替学历经历平均数差异（样本数）差异检定t值（P值）平均数差异（样本数）差异检定t值（P值）任期0~1年v.s.任期1年以上0.800（10）-0.795（39）0.035（0.972）0.909（11）-0.889（27）0.179（0.859）*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01图2事件期间(-20,20)所有样本中，不分继任关系的平均CAR（样本数424家）-总经理更替图3事件期间(-20,20)所有样本中，继任者为家族成员的平均CAR（样本数105家）-总经理更替图4事件期间(-20,20)所有样本中，继任者为内部人员的平均CAR（样本数253家）-总经理更替图5事件期间(-20,20)所有样本中，继任者为外部人的平均CAR（样本数66家）-总经理更替图6事件期间(-20,20)继任者任期为一年以上样本中，不分继任关系的平均CAR（样本数276家）-总经理更替图7事件期间(-20,20)继任者任期为一年以上样本中，继任者为家族成员的平均CAR（样本数73家）-总经理更替图8事件期间(-20,20)继任者任期为一年以上样本中，继任者为内部人员的平均CAR（样本数159家）-总经理更替图9事件期间(-20,20)继任者任期为一年以上样本中，继任者为外部人的平均CAR（样本数44家）-总经理更替三、事件期间(-20,20)继任者关系之异常酬劳的差异检定(1)在事件期间(-20,20)，显著水平为5%下，比较继任者关系间的平均异常酬劳(AR)。如表8，在所有样本中，继任者为家族成员、内部人员、外部人的AR分不为-0.055%、-0.102%、0.033%，外部人的AR显著高于内部人员；在继任者任期为一年以上的样本中，继任者为家族成员、内部人员、外部人员的AR分不为-0.068%、-0.049%、0.113%，外部人员的AR显著高于家族成员和内部人员。表示市场较相信外部人员的专业性，认为外部人的经营绩效较好，而关于继任者为家族成员和内部人员，市场认为其同为内部人更换，更换之后并可不能有好的绩效表现。(2)在事件期间(-20,20)显著水平5%下，比较继任者关系的平均累积异常酬劳(CAR)。如表9，在所有样本中，继任者为家族成员、内部人员、外部人的CAR分不为-0.100%、-2.266%、2.950%；继任者任期大于一年的样本中，继任者为家族成员、内部人员、外部人员的CAR分不为-0.480%、-1.542%、5.304%。在所有样本及继任者任期大于一年的样本中，继任者为外部人的CAR，显著高于家族成员和内部人员；家族成员和内部人员的CAR均为负，且家族成员的CAR显著高于内部人员。表示市场认为外部人具有专业能力，将会改善公司的经营绩效，而关于继任者为家族成员及内部人员，市场认为其同为内部人更替，怀疑其治理能力，认为更换之后并可不能有好的绩效表现，因此给予负面的反应。表8事件期间（-20,20）继任关系之平均异常酬劳的差异检定-总经理更替AR(所有样本)AR(继任者任期一年以上)平均数差异差异检定t值(p值)平均数差异差异检定t值(p值)外部人v.s.家族成员0.033—-0.0501.043(0.300)0.113—-0.0682.213**(0.030)外部人v.s.内部人员0.033—-0.1021.903*(0.06)0.113—-0.0492.097**(0.039)家族成员v.s.内部人员-0.050—-0.1021.010(0.316)-0.068—-0.049-0.383(0.702)*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01表9事件期间（-20,20）继任关系之累积平均异常酬劳的差异检定-总经理更替CAR(所有样本)CAR(继任者任期一年以上)平均数差异差异检定t值(p值)平均数差异差异检定t值(p值)外部人v.s.家族成员2.950—-0.10011.989***(1.50E-19)5.304—-0.48017.737***(1.88E-29)外部人v.s.内部人员2.950—-2.26619.123***(1.42E-31)5.304—-1.54222.388***(3.39E-36)家族成员v.s.内部人员-0.100—-2.2668.678***(3.77E-13)-0.480—-1.5426.383***(1.06E-08)*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01四、继任者关系与公司异常酬劳的差异检定如表10，在所有样本中，在(-20,-1)的期间，继任者为家族成员、内部人员、外部人员的公司，其异常酬劳分不为-0.515%、-1.551%、5.249%，继任者为外部人员之公司CAR为正，显著高于家族成员与内部人员，即在更换总经理之前，市场会给予正面的反应，因市场较相信外部人员的专业性，期望外部人员会努力追求股东财宝极大；若讯息为更换为家族成员或内部人员，市场则会给予负面反应，表示市场怀疑其治理才能，不期望同为内部人的更换，对公司绩效会有显著改善。一年以上的样本中，在(-20,-1)的期间，继任者为家族成员、内部人员、外部人员的公司异常酬劳分不为-5.01E-02%、-1.353%、8.019%，继任者为外部人之公司CAR为正，且显著高于家族成员与内部人员，即在更换总经理之前若继任者为外部人，市场会给予正面的反应，若讯息为更换成家族成员或内部人员，市场反应则为负面，由于市场较相信外部人员的专业性，期望外部人员将会改善公司绩效；在(-20,20)的期间，市场关于继任者为家族成员之公司CAR，并没有显著的反应，而外部人员之公司CAR显著高于内部人员，此显著性来自于(-20,-1)期间的市场反应，即市场在事件发生之前已有预期，且对继任者为外部人员的公司给予正面的反应。表10总经理继任者关系与公司累积平均异常酬劳的差异检定CAR(-20,-1)所有样本继任者任期一年以上平均数差异差异检定P值平均数差异差异检定P值外部人员v.s.家族成员(5.249)—(-0.515)0.030**(8.019)—(-5.01E-02)0.005***外部人员v.s.内部人员(5.249)—(-1.551)0.002***(8.019)—(-1.353)0.000***家族成员v.s.内部人员(-0.515)—(-1.551)0.810(-5.01E-02)—(-1.353)0.772CAR(0,20)所有样本继任者任期一年以上平均数差异差异检定P值平均数差异差异检定P值外部人员v.s.家族成员(3.920)—(1.443)0.674(3.408)—(2.750)0.963外部人员v.s.内部人员(3.920)—(2.263)0.796(3.408)—(0.939)0.510家族成员v.s.内部人员(1.443)—(2.263)0.924(2.750)—(0.939)0.591CAR(-20,20)所有样本继任者任期一年以上平均数差异差异检定P值平均数差异差异检定P值外部人员v.s.家族成员(1.329)－(-1.958)0.660(4.611)—(-2.800)0.118外部人员v.s.内部人员(1.329)－(-3.813)0.270*(4.611)—(-2.293)0.098*家族成员v.s.内部人员(-1.958)—(-3.813)0.785(-2.800)—(-2.293)0.982CAR(-1,1)所有样本继任者任期一年以上平均数差异差异检定P值平均数差异差异检定P值外部人员v.s.家族成员(0.393)—(-0.567)0.542(0.165)—(-5.03E-02)0.974外部人员v.s.内部人员(0.393)—(0.285)0.990(0.165)—(0.217)0.998家族成员v.s.内部人员(-0.567)—(0.285)0.414*(-5.03E-02)—(0.217)0.929AR(0)所有样本继任者任期一年以上平均数差异差异检定P值平均数差异差异检定P值外部人员v.s.家族成员(0.246)—)8.74E-02)0.930(6.89E-02)—(0.279)0.914外部人员v.s.内部人员(0.246)—(-9.64E-03)0.784(6.89E-02)—(0.117)0.994家族成员v.s.内部人员(8.74E-02)—(-9.64E-03)0.951(0.279)—(0.117)0.907*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01＊事件研究法中，采纳市场指数调整模式与市场模式计算股票之异常酬劳，其结果相同，故本文以市场指数调整模式为依据。第二节财务绩效表11将总经理被更替者与产业平均作比较，把样本依被更替者之任期分为，大于一年与大于两年之样本。实证结果显示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表现，一年以上之样本平均数分不为5.634%、7.990%、1.341元皆显著差于产业平均数6.553%、10.480%、1.692元，并达5%和10%的显著水平；两年以上之样本在ROA、ROE、EPS方面的平均数分不为6.321%、9.561%、1.443元与产业平均数7.167%、11.435%、1.865元相比，继任者的绩效依旧较产业差，且达10%的显著水平，由此可知，若公司更换总经理，则其公司绩效显著较产业平均差。表11总经理被更替者与产业比较被更替者任期一年以上被更替者产业平均数平均数成对母体平均数差异检定t(p-value)ROA5.6346.553-2.082(0.038)**ROE7.99010.480-2.434(0.016)**EPS1.3411.692-1.940(0.053)*被更替者任期二年以上被更替者产业平均数平均数成对母体平均数差异检定t(p-value)ROA6.3217.167-1.881(0.062)*ROE9.56111.435-1.738(0.085)*EPS1.4431.865-1.741(0.084)****显著水平1%**显著水平5%*显著水平10%表12以ROA、ROE及EPS三指标来衡量其财务绩效优劣，并将样本依继任者任期，区分为所有样本及一年以上样本；所有样本是指所有总经理更换的公司，一年以上则是指继任者任期达到一年及其以上。依继任关系为家族成员、内部人员和外部人员，再对两两做相对平均数的差异检定。表中显示，在ROA方面，家族成员、内部人与外部人员的相对平均数为-0.676%、-0.737%、-2.813%，分不将两两做比较检定，结果显示，将总经理换成外部人员的公司，其在更换前的公司绩效显著差于将总经理换成家族成员的公司。在一年以上样本中的家族成员、内部人员及外部人员平均数分不为-0.676%、-0.706%、-3.100%，再将两两做比较，达10%显著水平，依旧可得相同结果；而将总经理更换成外部人员和更换成内部人员的公司分不以其更换前的公司绩效做检定，则无显著差异；再以治理者换成家族成员与内部人员之更换前公司绩效做比较，亦无显著差异。在ROE方面，三者的平均数分不为-0.967%、-1.828%、-7.739%。两两检定的结果，可看出，只要更换成外部人员的公司其更换前绩效皆显著差于会更换成内部人员及家族成员之公司。在EPS方面，三者平均数分不是-0.224元、-0.173元及-1.011元，两两比较结果与ROE相同，也达5%和10%的显著水平。有此可知，若公司绩效显著差于产业平均时，公司会较倾向更换外部专业人士来改善公司绩效。表12总经理继任者关系与更换前公司绩效ROA所有样本继任者任期一年以上相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-2.813--0.676-1.762（0.082）*-3.100--0.676-1.944(0.055)*外部人员v.s内部人-2.813--0.737-1.429（0.155）-3.100--0.706-1.543(0.125)家族成员v.s内部人-0.676--0.7370.062（0.951）-0.676--0.7060.029(0.977)ROE所有样本继任者任期一年以上相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-7.739--0.967-2.773(0.007)***-8.446--0.967-2.988(0.004)***外部人员v.s内部人-7.739--1.828-1.887(0.061)*-8.446--1.663-2.041(0.043)**家族成员v.s内部人-0.967--1.8280.412(0.681)-0.967--1.6630.325(0.746)EPS所有样本继任者任期一年以上相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-1.011--0.224-2.363(0.020)**-0.960--0.224-2.164(0.033)**外部人员v.s内部人-1.011--0.173-1.938(0.054)*-0.960--0.130-1.824(0.070)*家族成员v.s内部人-0.224--0.173-0.171(0.864)-0.224--0.130-0.310(0.757)*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01表13是将继任者在位期间之绩效与产业平均作比较，以观看公司绩效是否有显著改善。但由实证结果显示，所有样本之ROA、ROE、EPS原始平均数为2.203%、-0.428%、0.420元和产业的ROA、ROE、EPS平均数5.261%、7.721%、1.241元相比，皆显著差于产业；一年样本之ROA、ROE、EPS原始平均数为2.281%、-0.349%、0.444元，照旧显著差于产业平均数5.205%、7.658%、1.229元，且达1%显著水平。表13总经理继任者绩效与产业平均之比较所有样本继任者任期一年以上样本数原始平均数产业平均数成对检定t值(p值)样本数原始平均数产业平均数成对检定t值(p值)ROA3042.2035.261-6.019(5.05E-09)***2932.2815.205-5.713(2.73E-08)***ROE304-0.4287.721-5.033(8.29E-07)***293-0.3497.658-4.855(1.96E-06)***EPS3040.4201.241-5.80(1.65E-08)***2930.4441.229-5.614(4.59E-08)****显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01表14为继任者与被更替者扣除产业平均后之绩效比较，由表可知，虽公司想藉由更换最高主管来提升公司绩效，但结果却显示并无法达到预期之目标。因此本研究进一步将继任者的关系做分类，比较继任关系之不同对提升绩效之程度是否有差异。表14先将继任者关系分为三类，家族成员、内部人员及外部人员，将更换前后之相对ROA、ROE、EPS做差异检定，看继任前后之绩效是否有差异。结果显示，若继任者为家族成员，更换前ROA、ROE、EPS之相对平均数分不为-0.567%、-0.947%、-0.224元与更换后的相对平均数-1.520%、-2.454%、-0.313元相比，更换后绩效差于更换前。若继任者为内部人，更换前ROA、ROE、EPS之相对平均数分不为-0.481%、-1.211%、-0.068元，而更换后之相对平均数为-1.826%、-5.552%、-0.542元，更换后之绩效依旧显著较更换前差。而若继任者换为外部人员，则三者的相对平均数为-2.918%、-8.134%、-1.187元，更换后的则为-7.182%、-19.303%、-2.114元，将更换前后之绩效做比较，可见更换后之绩效依旧不见起色。可知，不管继任者为何，更换后之相对ROA、ROE、EPS皆差于更换前。表14总经理继任者与被更替者扣除产业平均后之绩效比较A.家族相对平均数标准差差异检定t值(p值)相对ROA(更换前)-0.56716.9281.410相对ROA(更换后)-1.52027.526(0.164)相对ROE(更换前)-0.94751.0941.411相对ROE(更换后)-2.45472.033(0.163)相对EPS(更换前)-0.2241.2650.562相对EPS(更换后)-0.3131.576(0.576)B.内部人相对平均数标准差差异检定t值(p值)相对ROA(更换前)-0.48145.411.92相对ROA(更换后)-1.82656.30(0.06)**相对ROE(更换前)-1.211212.662.57相对ROE(更换后)-5.552295.42(0.01)***相对EPS(更换前)-0.0684.602.30相对EPS(更换后)-0.5424.37(0.02)**C.外部人相对平均数标准差差异检定t值(p值)相对ROA(更换前)-2.91853.362.86相对ROA(更换后)-7.18298.30(0.01)***相对ROE(更换前)-8.134259.883.08相对ROE(更换后)-19.303682.86(0.0005)***相对EPS(更换前)-1.1874.581.92相对EPS(更换后)-2.1149.16(0.06)*****显著水平1%**显著水平5%*显著水平10%表15再比较三种继任者何者提升的公司绩效程度较大。先将样本依继任者任期，区分为所有样本及一年以上样本；所有样本是指所有总经理更换的公司，一年以上则是指继任者任期达到一年及其以上。先将外部人员、家族成员、内部人员之相对平均数前后相减，再两两做比较。ROA方面，家族成员、内部人、外部人员在所有样本之前后相对平均数之差分不为-0.953%、-1.345%、-4.263%，而在一年以上样本则为-0.953%、-1.158%、-4.494%，比较后显示，外部人员比家族成员及内部人员绩效提升的程度都显著差。ROE方面，所有样本中三者的前后相对平均数之差依序为-1.506%、-4.342%、-11.170%，一年以上样本则为-1.506%、-3.769%、-9.739%；在EPS上，所有样本中三者的前后相对平均数之差为-0.090元、-0.475元、-0.926元，一年以上样本为-0.090元、-0.392元、-0.955元，分不将两两做比较，其结果显示，外部人皆显著差于内部人及家族成员，由此可知，若公司想藉由更换外部专业人士来担任总经理以挽救公司绩效是无用的，仍须透过各方面的改善及配合才能真正达到提升公司绩效的目的。表15比较总经理继任者关系之前后相对平均数之差ROA所有样本继任者任期一年以上前后相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-4.263--0.953-2.332(0.022)**-4.494--0.953-2.419(0.018)**外部人员v.s内部人-4.263--1.345-1.770(0.079)*-4.494--1.158-1.982(0.049)**家族成员v.s内部人-0.953--1.3450.3420.733-0.953--1.1580.1810.856ROE所有样本继任者任期一年以上前后相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-11.170--1.506-3.257(0.002)***-9.739--1.506-3.044(0.003)***外部人员v.s内部人-11.170--4.342-1.712(0.089)*-9.739--3.769-1.5470.124家族成员v.s内部人-1.506--4.3421.0700.286-1.506--3.7690.8930.373EPS所有样本继任者任期一年以上前后相对平均数之差差异检定t值(p值)相对平均数之差差异检定t值(p值)外部人员v.s家族成员-0.926--0.090-2.053(0.043)**-0.955--0.090-2.251(0.027)**外部人员v.s内部人-0.926--0.475-0.9130.363-0.955--0.392-1.1810.239家族成员v.s内部人-0.090--0.4751.1710.243-0.090--0.3920.9700.333*显著水平为0.1**显著水平为0.05***显著水平为0.01第五章董事长更换之股价反应与财务绩效第一节股价反应本节要紧在探讨董事长更换之继任关系和事件期间(-20,20)之股价异常酬劳的关连。一、事件期间之异常酬劳股价反应与第四章相同，我们在事件期间(-20,20)将样本区分为所有样本(样本数255家)及继任者任期一年以上样本(样本数156家)。图10为所有样本之平均累积异常酬劳走势图，能够看出在事件日前平均累积异常酬劳已开始呈负反应，且在事件日后加剧。图11则为继任者任期一年以上样本之平均累积异常酬劳走势图，亦是呈现负反应。再参照表16与表17可清晰的看出，在所有样本中，平均累积异常酬劳在事件日前便已开始显著下降。而继任者任期一年以上样本的平均异积异常酬劳则在事件日后才开始显著的下降。图10事件期间所有样本中，不分继任关系的平均CAR(样本数255家)-董事长更替图11事件期间继任者任期一年以上样本，不分继任关系的平均CAR(样本数156家)-董事长更替究竟什么缘故市场普遍关于这些高阶主管的更替给予负面评价呢？这是我们要进一步探讨的问题，以下便将继任者关系再分为家族成员、内部人员以及外部人员，来看看三者的股价酬劳有没有关系。二、事件期间之继任者关系的异常酬劳从表16与表17中，我们能够专门清晰的看到继任者关系在事件期间(-20,20)中平均CAR的数据数据，所有样本中，继任者为家族成员及内部人员样本，在事件期间(-20,20)的平均CAR一直为负成长，且在事件日前便都已开始显著地下降。可见市场关于继任者为家族成员或内部人员，普遍评价都不太好，我们或可推论是由于股东可怕权益代理问题的产生阻碍公司价值极大化，进而损害到了股东权益，因而不乐见由家族成员或内部人员来继任。而继任者为外部人员样本，平均CAR的变化则较小，在事件日前便有正向异常酬劳但不显著，而在事件日后则呈现负向反应。在继任者任期一年以上样本中，继任者为家族成员或内部人员，结果与所有样本相符。而继任者为外部人员，在事件日前市场便予以相当程度的正面反应，至事件日后始趋平缓。可推测因外部人员通常较具有治理经验与专业知识，市场认为对公司价值有正面的关心，亦即对股东自身权益有利益，因此普遍倾向给予正面评价。表16事件期间之继任者关系的累积平均异常酬劳—董事长更替，全样本事件期间所有样本(255)继任关系家族成员(89)内部人员(125)外部人员(41)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)-20-0.334-2.040**-0.598-2.368**-0.198-0.867-0.232-0.460-19-0.257-1.026-0.222-0.523-0.246-0.691-0.461-0.727-18-0.435-1.311-0.558-1.002-0.337-0.730-0.507-0.561-17-0.403-0.981-0.919-1.353-0.415-0.7470.6740.556-16-0.529-1.149-1.165-1.476-0.557-0.9860.8410.555-15-0.517-1.032-1.326-1.591-0.362-0.5760.7180.430-14-0.6