FOF策略专题报告：如何寻找左侧交易型基金

公募基金专题报告证券研究报告公募基金专题报告证券研究报告--公募基金专题报告如何寻找左侧交易型基金？FOF策略专题报告执业证书编号：S0890516100001ingcnhbstockcom执业证书编号：S0890522110001邮箱：chengbingzhe@研究助理：涂明哲zhecnhbstockcom销售服务电话告1《公募基金：国泰基金陈志华：转债仓位相时而动，追求市场Beta机会-基金经理投资价值分析报告》2《公募基金：海富通基金范庭芳：泛科技领域的长期价值成长股猎手-基金经理投资价值分析报告》纯债型基金久期整体拉长-纯债型基金久期跟踪报告(2022/11)》令利用基金季度披露的持仓数据和基金本身的净值来定义基金的左侧理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。倾价值。，右侧交易型基金则偏好高估值、高利润增速的个股。略的收益回报得到显著的提升。未来情况的预测，不构成投资建议。公募基金专题报告公募基金专题报告 图9：基于左侧交易因子的选基策略(绩效优选后)回测净值走势 13 表4：基于左侧交易因子的选基策略(绩效优选后)绩效指标及逐年收益 13公募基金专题报告公募基金专题报告、右侧交易特征的定义及特征而各类交易模式也纷繁复杂，其侧重点和核心策略也有所不同。但是从总体思路和操作时点右侧交易。左侧交易，又名见价交易模式，投资者在某个时间周期框架内、当行情阶段性高点(或低点)出现之前，就直接进场的交易，即在行情潜在高点(或低点)的左侧进行的交易，属交易。行情阶段性高点(或低点)已经出现，确认后即在该高点(或低点)的右侧进行的交易，属易。因此在讨论和区分左侧交易和右侧交易时，必须先明确和确定其所在时间周期级别，这是分提条件。在两者的特点方面，左侧交易是在股票下跌的过程中买入，等待趋势反转；而右侧交易左侧交易的好处在于，可以选择在底部区域逐步买入，时间跨度可以较长，买到的筹码预判底部、到底部真正出现、再到行情从底部开始演绎可能会需要相对漫长的一段时间。因程度上，左侧交易更适合市场所谓的“价值投资者”。右侧交易则不同，投资者即使预判到股市已经或即将进入底部区域，也不会进行买入交是资金运用效率较高，投资者不用忍受漫长的等待期，能相对自由的进行游走。但该方法存在的易模式和特征有利于投资者对基金经理进行判断和筛选。当前，识别基金经理左侧交易和右侧和定量两种。进行一对一的访谈，详细了解其投资框架和投资过程中的习惯，通过提问的方式可以比较直金经理可能更加偏好在股价下跌的阶段进行配置，即左侧交易更多体现为抄底；右侧特征的基金经理则可能会更多选择在股价上行阶段进行买入，体现为追涨。因定性方法对基金经理投资行为特征的考查较为模糊，不能较准确的判断其交易偏好更收益差异=半年涨跌幅(期末持仓)－半年涨跌幅(期初持仓)。鉴于公募基金每半年进行一次产品完整持仓的披露，因此每半年期间可以得到基金期初强，更偏向左侧交易。基金窗口粉饰行为(WindowDressing)是指基金经理基于在报告期内向投资者披露更多有利信息或修饰基金业绩的动机，在报告期结束前对基金投资组合进行一定调整的行为。例如，基金经理在季度末买入前期表现较好的个股，卖出表现较差的个股，改善其投资组合的导基金投资者进行投资。客观因素。第一，基金经理个人的薪资报酬与产品的规模、业绩存在较大的相关性，使得基金经理存在动机去进行窗口粉饰，以提升业绩并吸引资金进行投资；第二，当前的公募基金信息披露制度为窗口粉饰行为提供了客观条件。公募基金仅在季报、半年报和年报中披露报因此基金投资者无法知悉基金经理的调仓行为。括但不限于：一、投资者错误判断基金经理的管理能力而遭受损失；二、若市场上进行窗口粉饰的基金经理较多，报告期前市场可能会出现短期波动；三、窗口粉饰行为在短时间可能p1)若基金经理本身更加倾向高换手交易，则报告期内呈现出较高收益回溯差的可能性较大；3)真正需要进行窗口粉饰的基金经理因其自身能力的局限性，导致收益回溯差指标不显著，模拟组合的区间收益优于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较好的股票、卖出表现较差的股票，倾向于追逐市场热点，存在右侧交易的特征；若模拟组合的区间收益弱于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较差的股票，卖出表现较好的股票，倾向于逆向布局，存在左侧交易的特征。的研究价值开放中基金管理者和投资者的各种投资行为进行研究，而左、右侧交易行为便是这些投资行为的被打破，理财市场逐渐回归到风险和收益匹配的经营环境。而公募基金行业自身存在的起点因此，在大资管时代，对公募基金产品尤其是主动管理型基金产品的研究尤为重要，而主动管理型基金的业绩主要受基金经理能力的影响。因此，对基金经理行为特征的研究将很金遴选的结果，从而影响投资者的持有收益。本文对基金经理左、右侧投资行为的研究，一方面能够对国内开放式主动管理型基金市场是否存在该现象进行论证，另一方面也能与基金经理定性研究相结合，并对基金产品赋予2.左侧交易因子构建借鉴业界对基金窗口粉饰效应的定义方法，我们利用基金季度披露的持仓数据和基金本F左侧交易,t=R基金净值,t−4:t−1−R持仓前推,t−4:t−1后披露，为了使所构建的因子可以用于实际投资,利用某季度持仓数据计算得出的因子值需要置(股票市值、债券市值等)、前十大重仓股、前十大重仓基金、前五大重仓债券、全部可转中观配置状况来模拟基金纯债部分的收益：具体来说，将国债、政策性金融债和央行票据归部转债考虑到上述方法对基金纯债部分的收益推算并不完全精确，而且本报告更加关注的是基金经理权益交易行为，因此样本池仅选取主动权益型基金(普通股票型基金以及权益仓位在，一方面是考虑到估算精确度，另一方面是由于持仓过于分散的基金中包含了许多基于量化策界已有的传统做法，上述方法在以下四个方面做了相应的优化：地应用于对基金投资偏好的研判中。季度持仓更新频率更高，可以更加快速地反映出基金的操作变化。产间的占比，这将左、右侧交易的定义拓展到了对纯债和可转债的配置偏好、和大类资产择加的精细化。方法有更强的时效性和实际应用价值。且相比以往的方法，该方法不仅仅对股票、而是对所有持仓的收益进行了全面的拟合，这也使得我们对左、右侧交易的理解从股票配置拓展到了转债以及大类资产的择时操作上。个季度中，左侧交易因子的平均值(横截面平均后的时间序列平均值，皆为简单算术平均)均值(单季度横截面平均值)均为负。总的来说，仅约1/5的主动权益型基金展现出了左侧3.1.左侧交易与市场涨跌：上涨行情中左侧交易数量增加均值的相关性(两个时间序列的相关性)为-0.44。在沪深300收益为正的季度中，左侧交易因子的平均值为-5.3%，而主动权益型基金整体上展现出了更强的右侧交易特征。图1：主动权益型基金在市场上涨时呈现较强的右侧交易特征图2：基金左侧交易特征在市场上涨阶段更易出现更多的基金采取更加谨慎的姿态来应对市场上涨所带来的潜在风险。也就是说，在牛市中不增加。3.2.左侧交易与基金规模：左侧交易特征基金规模中等左图3：最具右侧交易倾向的分组平均基金规模最小金的规模越大，其对仓位进行显著调整的可能性越低，进而导致持仓前推的模拟收益和真实易特3.3.左侧交易与行业分布：2022三季度相对超配医药行业对于行业分布的统计，考虑到不同时期市场所关注的热门赛道有所不同，因此我们只统Q。表1：2022Q3左、右侧交易特征基金行业配置情况左侧交易右侧交易差值2022年三季度涨跌幅电力设备及新能源医药食品饮料基础化工国防军工交通运输有色金属汽车消费者服务机械传媒计算机房地产电力及公用事业银行钢铁通信石油石化家电煤炭建材农林牧渔建筑轻工制造纺织服装非银行金融商贸零售综合综合金融.48%6.31%5.83%4.03%3.63%3.32%3.30%3.27%3.25%2.67%2.49%2.31%2.05%0.97%0.83%0.63%0.51%0.24%0.22%0.00%0.00%28.75%5.41%4.57%3.27%0.24%6.74%0.06%3.51%2.56%4.41%0.26%0.22%0.06%0.03%0.01%0.00%-13.--5.2.03.10.90.2-0.50.40.20.2-0.0.0 6%79%47%84%07% %24%30%69%82% % 3.51%6.03%8.72%4.64%6.73%4.37%1.62%8.04%4.80%5.53%4.41%3.01%7.77%2.55%8.38%3.29%9.77%4.36%0.63%6.22%2.02% 1.34%7.50%1.44%3.76%8.26%3.57%置最多的行业分别为电力设备及新能源、医药、电子、食品饮料和基础化工等行业；而左侧备及新能源、电子、机械、汽车和食品饮料等行业。在左侧交易特征基金配置的行业中，电子行业(中信一级)在三季度的跌幅较多，达到周期规律及行业淡旺季关系，电子行业或许在短期有望迎来周期左侧底部或见底回升。以上基始至该季度末，受美联储加息、俄乌战争、国内疫情反弹等多重因素的影响，新能源行业出现大幅回调，尽管如此，行业基本面未发生根本性恶化、未来预期仍较乐观，细分行业仍存2022Q3呈现出了阶段性的左侧特征，因此这或许构成具备左侧交易特征的基金选择大幅布该行业的原因。响，途中经历了多轮惨烈的下跌，行业整体估值水平处于历史极低水平，机构配置仓位也持加三季报业绩预期边际改善，行业整体具备左侧见底的趋势，这或许是左侧交易特征的基金对其进行配置的原因。2022Q3，建材行业(中信一级)跌幅最多，达到-20.63%，但具备左侧交易特征的基金并未对其进行大幅比例的配置。3.4.左侧交易与持股特征：左侧交易偏好低估值、低利润增速个股具备左侧交易特征的基金经理通常估值容忍度会更低，而偏爱右侧交易的基金经理通常估值会相对更高。要原因或许系大规模基金更倾向于持有大市值股票所致。极端左侧交易和极端右侧交易型基持有小市值的股票，且这一特征在具备右侧交易特征的基金中更为明显。50.045.040.035.030.025.020.015.010.0 5.00.035.835.831.344.739.737.332.132.933.829.929.9组1组2组3组4组5组6组7组8组9组1018.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%17177%178%179%178%.17.5%173%1717.5%173%17.1%16.6%159%组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10图5：持股市值分组统计200018001600140012001000800600400200016371506 1734174816371506 17341748177018151748169415151292组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10图7：持股净利润增速分组统计60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3354%50.5%470%363%37.8%39.8%41.1%43.363%37.8%33.1%.组1组2组3组4组5组6组7组8组9组104.基于左侧交易因子的选基策略从上文可以看出，右侧交易型的基金更加偏好高估值、高成长的股票，左侧交易型的基我们设计了一个实际可用、基于左侧交易因子的选基策略，来对比这两类基金在历史上的业绩表现。，等权持有三个月，作为和左侧交易组合的对照。另外，我们选用万得的偏股混合型基金指数收益，优于右侧交易组合(7.03%)和万得偏股混合型基金指数(7.66%)。同时，左侧交易组合也有着更小的波动率及最大回撤，这使得左侧交易组合的收益风险比也要优于右侧交易组合和万得偏股混合型基金指数。公募基金专题报告公募基金专题报告特别是快速上涨的牛市中时，右侧交易组合大多是优于左侧交易组合的。而当市场处于熊市时，左侧交易组合明显占优。也就是说，左侧交易的基金虽然在市场快速上涨时表现不是非。图8：基于左侧交易因子的选基策略回测净值走势543210表2：基于左侧交易因子的选基策略绩效指标右侧交易组合左侧交易组合超额收益万得偏股混合型基金指数累计收益率134.70%206.84%12.94%152.38%最大回撤-57.55%-41.45%-24.79%-43.35%年化收益率7.03%9.34%0.97%7.66%年化波动率23.69%19.76%7.84%20.42%滚动1年平均最大回撤-8.31%滚动1年平均波动率22.51%18.68%19.28%Calmar比率0.360.660.120.49滚动1年平均收益率13.63%1.47%滚动1年最大收益率158.96%144.00%滚动1年最小收益率-47.96%-33.78%-35.51%1年胜率62.33%69.87%62.36%夏普比率0.230.40-0.070.30最大连续上涨天数最大连续下跌天数89852.90%49.74%52.93%表3：基于左侧交易因子的选基策略年度收益统计年份右侧交易组合左侧交易组合超额收益万得偏股混合型基金指数2201013.59%-5.55%12.56%公募基金专题报告公募基金专题报告2011-26.25%-20.83%6.97%-22.70%220123.26%8.65%4.93%3.65%1319.19%14.16%-5.46%12.73%2201422.06%25.96%2.42%22.24%201537.43%48.38%3.82%43.17%22016-22.07%14.44%201712.67%9.71%-3.09%14.12%22018-27.52%10.27%-23.58%201951.40%45.14%-4.82%45.02%2202068.77%49.88%55.91%-25.43%15.90%-22.50%7.68%1.05%20212022组合中对基金进行优选。具体来说，对于每一期的左侧交易组合，综合考察其样本基金过去、经过绩效优化的左侧交易组合无论在收益、风险还是收益风险指标上都较左侧交易组合图9：基于左侧交易因子的选基策略(绩效优选后)回测净值走势6543210右侧交易左侧交易左侧交易+绩效打分表4：基于左侧交易因子的选基策略(绩效优选后)绩效指标及逐年收益绩效指标指标值年份收益率累累计收益率296.69%20108.64%最大回撤-38.52%2011-20.29%年化收益年化收益率20127.02%年化波动率19.40%201317.45%滚滚动1年平均最大回撤201432.04%滚动1年平均波动率18.49%201552.18%C