A股策略专题：信用风险收敛优质房企与竣工链迎来估值修复

策略研究A股策略专题策略研究A股策略专题证券研究报告策略研究报告作者信用风险收敛，优质房企与竣工链迎来估值修复方奕(分析师)031658本报告导读：。随的核心变量。2017年定融资能力边际改善，信用风险收敛。地产去金融化大背景下，企业融宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。走出部分城市房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个017年房企去金融化周期开启后，地产行业的上涨由年度的行情逐步收窄，驱动因素由盈利增长变为风险收敛。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。中期视角下，看好集中度提升的央国企地同时未来竣工周期驱动的装修建材、家电家居等领域有望率先受益。证书编号证书编号黄维驰(分析师)证书编号032684证书编号相关报告新材料：大国博弈制胜的突破口2022.11.15市场震荡上行，估值分化2022.11.13决胜未来信息与能源格局的中国力量2022.11.11地产销售下滑，中游开工放缓2022.11.10投资机会在科技制造和医药2022.11.10请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 月维持“保价缩量”的微妙平衡 13 2.2.5.分化二：一线城市新盘火热，部分二线城市开盘去化率不足50% 14 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分化进度的变迁，以及“高杠杆、高周转”商业模式的转换，房地产行业1.1.10年以上维度，人口红利拐点已现年度房地产开发投资完成额占GDP的比例从2000年不到5%提升至性，如上游水泥、钢铁、玻璃等原材料，下游家电、家居等消费品，以入中的较高权重，地产链合计占GDPP需求下行进程开启。人口结构和城镇化率的变迁是房地产长期需求的主要影响变量，人口红利和城市化率的增长提升了经济潜在增长率，居民人口占比与商品房销售面积增速具有一定相关性。上世纪80年代我国年，我国青壮年人口比例已较窄，其背后是较独特国际都市。从租金回报率(即房价租金比的倒数)来看，我国城市平均的受访家庭至少拥有一套住房，相比之下美国、日本的住房自有率仅为65%/61%。图6：2022年我国城市租金回报率介于1.5%-2%之间当前主要矛盾美国地产行业龙头公司在2008年金融危机之前的资产负债率高点分别则市场对于未来的销售收入增速的预期提升，因此估值有提升空间，反之响房企扩表能力，那么未来存货增长的预期将会变动，则政策亦会对当期的估值产生影响，也就是说，只有出台的政策是针对资产负债表的扩张2017年定调的“房住不炒”是房企去金融化的开端，以此作为分界线，房企从加杠杆扩表周期进入降杠杆缩表的周期。我们认为行业的主要矛2009-2017年是房企持续加杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致。主流头部房企陆续在2009年前上市，通过股权融企的融资渠道逐渐拓宽，地产开发贷款、地产信托存量开启高速增长；017年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价在这个期间也一直上行，背后反映万A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分置“三道红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩资金监管，将房企销售环节的融资端锁紧，随后四季度房企开始显著承知》，提出对预售资金进行监管，房企开发链条上的融资渠道基本完全关闭。预售资金是房企资金来源最主要的部分，该政策年融资三道红线出台，房企的前端融资和开发融资均受限，因此转向销A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分年8月对预售资金监管的收紧，房企销售回款被限制，而只有当工程进度越接近于竣工，房企的销售回款才会被全部而现有的预售资金监管为大概为货值的30%，建设支出大概为货值的销售成为资金回笼的抓手图13：单盘去化率达到50%，房企才会具备竣工的动力数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究2.边际视角：供需两端协同发力映“停贷”事件对市场信心造成了较大打击，地产企业信用风险仍在持数产业债的额外风险增加。10月中下旬以来，地产债超额利差有所收窄。走阔结束2302202302202002022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-019080706050402022-112022-102022-092022-0822022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AA+(右轴)250230210907050资：基本面仍寻底，内部造血-外部输血负反馈窄的数据，未来持续性有待观察。地产下行周期之中，地产销售问题传30200-20-30-40-50商商品房销售面积:累计同比2022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-12房屋竣工面积:累计同比比近一年维持在5%左右的低位(2020年高点约为20%)。Q债高峰。图20：2023Q1将出现房企偿债高峰(亿人民币)图21：202112-202201偿债企业中AAA评级占比相对较低新汇率换算2.1.4.短期看销售，中期看拿地，国企&民企分化显著op乎销声匿迹。除了滨江集团2022年勉强维持规模外，其他pA股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分%%表1：2022年房企销售额全面下滑，民企下滑幅度较大%%022年1-10月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)同比增长021年1-10月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)1044-40 12保利发展233440-22.04保利发展602595-8.3%55856中国89-20.9%67677中国948金地集团%%8779团-24.8%%9控股12 - -70.2%02表2：2022年房企拿地前十中，民企显著回落022年1-10月排名企业名称企业性质拿地金额(亿元)同比增长021年1-10月排名企业名称企业性质拿地金额(亿元)1-8.4%1236.23保利发展-4 34产4.2%4保利发展5-27.3%%56中国47-47.2%6中国7-5.2%7团889-76.0%-76.0%9越秀地产-30.0售资金放宽齐发力，信用风险有望边际融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民要求，其中提到要稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地在明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求，支持优质房地产流动性压力衍生的信用风险的高度关注与积极行动，地产信用风险有望阶段性缓和，悲观预期将逐级修复。A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分部门文件/事项主要内容行行出具保要求，支持优质房地产企会融支产市场平稳健康展工作的通知》实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房营企业债房企增务材料的通知》通过填写《项目需求意向表》向公司提出增信需间交“第二支箭”继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房2.2.1.居民端需求政策正持续放松，9月底迎来多项重磅政策出台积分落户政策，人才引进政策，以及购房补贴等政策，尽可能去释方政府放开购房政策的限制，包括降低首付比例、二套房房贷政策放松常务会议首次提出允许地方“一城一策”运用信贷政策支持刚性和改善州分行鼓励当地商业银行推广二手房“带押过户”模式。这是目前国内9月底，中央连续发布多项重磅政策，提出房贷利率下限自由下调、换表4：近期全国及地方针对地产需求侧政策响应边际提速地区/机构价格不得高于房屋申报价格，且策体系与管理体制的实施意见》。加大中央预算内投资对湖北武汉、宜昌和襄阳三市将首套房贷利率进行了下调，即为3.9%。A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分会家庄允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。州下调至最低贷A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2.2.收入与预期：居民购房能力及意愿均有欠缺以上的资产投资于房地产，将居民部门的收入与杠杆率相乘，即可大致刻画流向房地产领域的居民资金总量与国内商品房价格走势形成一致。居民对未来房价的预期，从历史上看，居民杠杆率配收入及杠杆率增速均走弱图25：房价预期上涨/下降的占比为2016年以来最低/最高持“保价缩量”的微妙平衡性的商品，量价具有同向变动的倾向。历史上新房和二手房的成交面积和价格具有较强的同步性。为防止房价和交易量之间出现螺旋式下降，同时防止房价下跌溢出到家庭部门和其他部门，政府有动力通过政策手段(如取消指导价)优先维护房价。目前来看，国内一二线城市房价目A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分相对平稳，一线＞二线＞三线，新房＞二手房。根据70个大中城市市新房价格亦保持稳定，三线城市房价则出现显著下跌。一二线城市商，中西部二线城市发生“停贷”事件的隐患最大，而三四线城市由于长期一二线城市商品房成交面积均出现连续两个月的环比下跌。其中20229个二线城市)新楼盘开盘认购套数和去化率，可以发现：1)从去二线城市意愿造成影响。2)从认购套数看，2018年是一个分界点，二线城市的认购套数开始连年下滑，一线城市的量从2019年开始逐年提升，提供明核心资产依然受到追捧。另外，据克而瑞50.6.分化三：成交面积一线有韧性，二线有所回暖，三线相对低迷城市主要反映了季节性变化，与往年同期类似，但二线城市去化周期显著超越季节性，呈现9月第四、五周全国商品房成交面积持续大幅提升，未来商品房销售回A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分3.新格局下的结构性机会：优质房企与竣工链估值修复高β行业，经济上行期伴随了地产行业GDP渐回落至7%附近形成稳态，政府往往在经济下行期将稳增长诉诸于地产行业的刺激，因此全国与地产行业GDP增速呈现金融化大周期开启，行业扩张受限，逐渐成为国内经济增长的下拉项，地产-国内GDP增速差。2000-2017年地产GDP增速有5次超过全国上，且超额收益的起始一般领先增速差见底约一个季度。随着2017年AA股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分17年之前：盈利水平增长动多轮年度级别行情度级别行情，主要由盈利水平的增长驱动。2000年至2017年，房地产益，自股权分置改革后，每轮行情期间均伴随了行业基本面数据和企业盈利的显著提升，且地产指数多次出现年度级别行情图37：2017年之前，地产行情主要依靠盈利端驱动标升序排列，从而将这些公司分为5组，分别计算每组上市公司的平均涨幅，以对每一轮地产行情进行归因(数值低(低PB)、业务扩张激进(高营收、负债率增速和低流动比率等)、A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分-2015年两轮行情期间，业务扩张快、资产质量高的公司具有更大的涨幅中，17年之后：风险边际收敛驱动两轮季度级别反弹弱，仅出现两次季度级别反弹，反弹主要由风险的边际收敛驱动。20172018Q3房企融资环境改善，地产板块出现为期约半年的绝对和相对收松绑房地产的形式来刺激经济。随着A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2021Q3央行信贷投放见底回升，叠加居民端政策边际放松，地产板块出台后，引发以恒大为代表的高杠杆地产企业的暴雷，市场对于托底政求端调控松绑。在以需求端为主的政策持续刺激下，地产行业2021年图40：2018Q3房企发债规模回升，催化一轮反弹行情图41：2021Q3居民中长期贷款增速转正不同。2018Q4反弹的逻辑在于融资端约束的阶段性松绑，风险特征较高的公司(民企、高负债率、低流动比率)涨幅更大；2021Q4反弹的逻辑在于政策放松的预期升温，由于此前企业端多次收紧、部分民企暴雷，风险特征较低的公司(央企、高流动比率、前期超跌)涨幅更大。此外，行业寒冬逆势扩张的公司(高总资产增速)亦有较高涨幅。前行业的宽松政策依然着力于需求端，由于房企融资受限，地产行业的维度的机会仍在于阶段性的政策提振与预期改善，具备融资优势的一二A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2年两轮行情期间，风险指标成为驱动上涨的主导中，3.2.地产链复盘：装修建材、厨卫电器等相关性较强分别与同期的地产新开工/施工/销售/竣工的季度同比数据做相关系数(具体算法详见表格下方备注)，结果显示，水泥、普钢、工程机械、管材、玻璃制造、厨卫电器、家居用品与地产竣工周期相关性较高，银行、白地产链行业与地产的相关关系可具体分为开工周期和竣工周期两类：国泰君安证券研究A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分表7：地产链行业单季度营收增速与地产基本面数据当季同比增速相关系数工周期的相关关从历史相对收益看，装修建材、厨卫电器在2010年以来的4轮地产行涨幅的区别极大，我们采用相对收益衡量地产链与房地产行业上涨的联均为9.0%，其他行业的胜率或赔率均不显著。此外，盈利驱动的61888%9024123.1%.61888%9024123.1%.主要年份&起止日期2012-13年2011/12/312013/5/312014-15年2014/2/282015/12/312018-19年2018/9/302019/3/312021-22年2021/10/312022/3/31行业大类行业名称相对收益行情走势营收增速相对收益行情走势营收增速相对收益行情走势营收增速相对收益行情走势营收增速Wind全A13.3%111.8%15.4%%房地产房地产开发23.9%47.44%7.%27.5%开工周期银行10.9%-42-9.8%7.9%水泥制造23.%%65.9%9%4.38.6%38.6%普钢-27.%-33.3%2.8%工程机械-31.-31.%-68-68%%竣竣工周期装修建材18.4%23.5.% .8%玻璃制造%-1.2%-1.%1.0%白色家电19.9%-2.%-4.2%厨卫电器18.%%2.%%-0.3%家居用品-2. %21.9%3.8%营收增速。3.3.重点公司盈利预测表表9:地产及地产链个股盈利预测表收盘价收盘价EPSPE代码公司所属行业评级2022/11/152022E2023E2024E2