宏观象限轮转股债强弱星移

宏观环境：周期错位与资产重定价“动荡变革期”的主题与主线二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期，我们的中心任务转变为“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”+“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。首要任务仍是高质量发展。全球秩序的底层逻辑已经从效率让位于安全。在这一过程中，我们首先改变看问题的角度和思维方式：r经济：全球从“三低一高”进入到“三高一低，低通胀低利率低增长高杠杆特征松动，高通胀高利率高杠杆低增长的特征可能长期化风险。国内经济增长动能正处于切换期，质量数量，结构总量，中观宏观。通胀：本轮全球滞胀环境，既有供给端因素（航运瓶颈+劳动力短缺俄乌冲突等、也有需求端因素（MMT推升居民购买力、还有超宽松货币政策的滞后影响。长期视角看，全球化遇逆风、绿色低碳、传统行业CEX不足等“滞胀基因”也不容忽视。资金流向：需要考虑地缘风险等因素的扰动。外资曾经改变A股的审美观，随着外从7年开始加速流入，中国版“漂亮“核心资产”等概念应运而生，甚至一度改变“审美观。不过在百年变局的背景下，地缘风险可能持续扰动全球资金流动和风险偏好。底层逻辑：发展与安全并重，供给逻辑与需求逻辑并重，长期主义与短期现实兼顾。过去专注追求效率、更重视需求的发展理念已经改变，二十大报告表示“统筹发展和安全“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，背后是长期主义与短期现实的妥协。行业趋势：中国优势产业视角，做长期正确的事，选择符合时代发展方向的行业。二十大报告明确科技创新、安全与自主可控、绿色发展等长期方向，军工、信创、新能源等行业或将享受时代的红利。市场：均值回归还是“从0到，从1到”，需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化，还是周期性的波动。可以确定的是，市场已经见证了太多的“历史罕见，历史均值、规律的可靠性降低。过去三年，资产表现的背后尤其深刻的宏观逻辑：0年：疫情—大放水—流动性驱动，美国实行零利率量化宽松，而中国复苏动能较强，货币政策在下半年回归常态。资产表现排序上，中概股>A股黄金美债国债。1年：供应链受阻海外需求过热美联储滞后加息，滞胀风险初显，国内同样面临输入性通胀压力。实物资产表现最佳，商品美股国债美债>A股。2年：欧美的胀美联储加息是核心。资产表现上只有美元现金、部分高分红股是少数可以获得正回报的资产，海外从上半年股债“双杀”到下半年股债商“三杀。图表：近年来资产价格表现后的核心逻辑I，3年宏观象限：海外衰退，中国占优展望23年，全球经济周期将继续错位，预计中国相对海外占优。基本面排序上可能是中国日本美国欧洲，而通胀方面大概率是欧洲美国日本≈中国。国内方面，二十大后期待新气象，疫情影响逐步减弱，地产小周期企稳，期待经济循环能更为畅通。叠加一定基数效应影响，国内基本面或走出低点进入小复苏阶段。欧洲面临能源成本、加息缩表等冲击，限制企业生产和资本开支，推高居民预防性储蓄，经济或陷入深度衰退；美联储上演历史上最快速加息，金融条件收紧之下，利率敏感行业已经开始走弱，后续影响仍在传导过程中，浅衰退概率同样不低。图表：基本面排序上可能是中国日本美国欧洲，而通胀方面大概率是洲美国日本≈中国(C综合先指，个月动均）中国美国欧元区日本中国美国欧元区日本(，个月移动均，）01002) 0 2 4 6 8 注：数据范围是22Q~22Q3，阴影表示对223年预测资料来源：Blombr，预测参考美林时钟的定义，股涨债涨是复苏、股涨债跌是过热、股跌债涨是衰退、股债双跌是滞胀。0年后中国市场交易逻辑经历了“复苏→过热→复苏→衰退”四个阶段，预计明年或将再次演绎小复苏行情。而同一时期美国市场经历了“衰退→复苏→过热→滞胀，预计明年可能进入衰退象限。图表：中美股债资产交易逻辑变化注：数据范围是22Q~22Q3，阴影表示对223年预测资料来源：Blombr，预测3年海外市场大概率由比差逻辑转为衰退逻辑，资产表现上我们预计美债美股商品，美债可能会率先触底，美股需要等待降息信号。明年美联储大概率在上半年结束加息，最早在下半年转向降息，美债有望成为最优资产，美股估值压力缓解，但盈利端仍然会面临很大的不确定性。复盘8年以来美国衰退前后主要资产价格表现，发现随着加息末期经济下行压力的加大，美债可能率先见底。美股见底大多发生在降息时间附近或降息之后，主要核心原因是即使停止加息，处于高位的利率将持续拖累经济基本面，只有降息才能彻底扭转基本面和盈利下行的预期。美元见顶后商品分母端压力或将有所缓解，不过在供需双弱的格局下，供给端的差异可能导致商品价格的分化。图表：历史上，在美国衰退前后，各大资产表现美黄美美原铜衰生前1个月

末次加

衰退首次降衰退

资产先后见底衰生后1个月注：数据范围是148年以来美国十二轮衰退周期，红色表示资产价格较高，蓝色表示资产价格较低Blombr，国内可能从弱修复转向小复苏，明年预计港股=A股>中债，人民币由弱转稳。经济小复苏过程中，关注地产等关键政策变化，国内微观主体活力有望逐步修复，盈利预期可能迎来上行阶段。国内股市有望表现略强，债市可能相对略弱，利率中枢或将高于2年。基本面看国内+流动性看海外导致今年港股“腹背受敌，但是这种宏观环境在明年有望改善，考虑到当前估值已经位于历史低位（B为2年以来%，港股或将有不错的表现，不过仍可能面临外资等不确定性因素扰动。低利率环境的逆转与估值次贷危机之后，全球资产定价的核心逻辑是流动性宽松及低利率，风险平价基金等是较大受益者。美欧日等主要央行先后采用了量化宽松（E）投放流动性，三大央行资产负债表从危机前不到4万亿美元一路上升至今年初峰值的接近5万亿美元。流动性宽松对资产价格的影响主要是两方面：）各类资产价格水涨船高；）资产间相关性降低，比如股债。风险平价基金等凭借杠杆策略表现良好，根据彭博，20~221彭博风险平价指数在获得%的年化收益的同时，夏普比高达。图表：三大央行资产负债表在今年年初值接近5万亿美元 图表：风险平价、股债/0策略、标普0业绩表现(亿美元)0,005,000,005,000,000,000

日本央行 美联储 欧央行

%) ~年化收益率 TD~2夏普比~2夏普比505)1)1)2)

.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.02 4 6 8 0 2 4 6 8 0 彭博风险平价指数 标普0 贝莱德股债/0资料来源：Blombr， 资料来源：Blombr，宽松的流动性和持续下行的利率水平推升了美股等资产估值。金融危机后经济复苏，带来企业盈利强势，叠加美联储宽货币和宽财政，全球无风险利率下行流动性宽松股票回购增多，全球股债市场表现良好，风险平价等基金也是受益者。随着0年期美债收益率从次贷危机前的%一路降至0年8月%，标普0市盈率（TT）一度突破0倍。考虑到疫情特殊性，那么8年1月标普6倍的市盈率也是近0年高位。表：后普0（行 图表：美股和美债在流动性宽松下主要现为负相关(倍) 美国:标普500:市盈率5 美国:国债收益率:10年（右）

%) .0 标普与年期美债收益率年滚动相关系数0 5 0 5 0 85 60 45 20 03 0 7 4 1 8 5 2 9

.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)1.0)

0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 资料来源Win， 资料来源：Blombr，全球通缩的趋势性因素正在瓦解，本轮供需推升的通胀仍有粘性，低通胀+低利率环境可能一去难返。长期视角看，全球化遭遇逆风、绿色低碳、中国供给侧改革、传统行业Capx低等主题带来“滞胀基因。本轮海外高通胀既有供给端因素（航运瓶颈劳动力缺俄乌冲突等、也有需求端因素（T推升居民购买力、还有超宽松货币政策的滞后影响。以美国为例，历史上核心通胀从超过高点水平回落到（或低点）所需的时间非常久，并且两次在%左右再度反弹上行。图表：美国核心PI两次从以上的高位回落到左右再度反弹上行%)美国核心CPI同比864208 5 2 9 6 3 0 7 4 Win，“矫枉”需“过正，全球央行紧缩潮下，资产估值整体承压，全球大类资产表现范式转变。首先，全球无风险利率整体上行，美元进入强势周期，主流市场股、汇通胀现象消失，资本外流和估值承压成为主要问题；其次，负利率债券规模下降，美国TIS实际收益率由负转正，压制黄金表现；再次，流动性紧缩潮下，大类资产相关性再次上升，分散化的优势弱化。向后看，3年主要央行加息节奏料将放缓，资本外流和估值压力或将有所缓解，但紧缩交易尚未结束，美联储未来加息路径或呈sowe,hgheradloger的特征。彭博金融状况指数 芝加哥联储调整后的全国金融状况彭博金融状况指数 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数（右）美元兑人民币 美元指数右)2101)2)3)4)5)6)7)905 911 005 011 105 111 205

101)

.4.2.0.8.6.4.2.0

0 2 4 6 8 0

2015100500Blombr， Blombr，全球经济从原先的“三低一高”转变为“三高一低，延续至今的高杠杆将直接面临高利率的考验，后续谨防英国养老金等隐藏的脆弱点。在低利率时代，借助宽裕的流动性，欧洲、日本等地区出现了大量高杠杆、弱流动性的资产。但是随着全球央行进入紧缩周期，再融资成本已经大幅上行，这些隐藏的脆弱点有进一步暴露的风险。英国养老金风波震撼全球市场，逼迫英国下场临时购债“救市。欧央行在今年7月结束了长达1年的零利率时代，金融压力已经全面上行。参考欧央行编制的系统性压力综合指标（CIS，截至今年0月五个分项几乎都处于8年以来历史%分位数以上，债券市场甚至已经来到历史%分位。图表：全球再融资成本快速上行，已经破p 图表：ISS的五个分项几乎都处于历史分位数以上BP)再融资成本（全球债券平均收益率-未偿债务息票益率）00500005)10)10)20)20)

金融

021-7 0211 011100%)00%)介0债券外汇市场权益市场市场9 2 5 8 1 4 7 资料来源：Blombr， 资料来源：ECB，总结来看，至少有三重因素导致资产重定价：因素一：全球“滞胀基因，从“三低一高”到“三高一低，美联储加息、利率上行引发的全球资产重定价。因素二：高增速与高质量不同的制度设计，以人民为中心，不同行业估值重定价。因素三：全球化遇逆风，供应链和秩序重塑，地缘风险等引发的重定价。3年市场主题：比差逻辑逆转，落后资产翻身？主题一：美国经济会“硬着陆”吗？美国基本面仍有一定韧性但领先指标已走软，而美联储继续higherforlonger，加息过度风险升温，明年衰退概率可能不低。不过健康的居民负债表可能会对基本面提供支撑。美联储在1月FOMC会议进一步发出鹰派指引，表示虽然可能放缓加息步伐，但预计高利率的环境会维持更长的时间。根据华尔街日报0月71日的调查，认为美联储可能加息过度的经济学家占比超过8.%。金融条件收紧传导到实体经济需要时间，参考欧央行济学家MrkJck,PrKi（20）的研究，假设滞后效应约为2个月。那么目前实体经济感受到的利率压力大约只相当于加息5bp，而明年下半年预计会上升至40bp以上。房地产作为典型的利率敏感行业早已大幅下行，历史上看，NHB地产指大约领先失业率8个月。不过目前美国居民手中仍有大量超额储蓄，如果按照最近的消耗速度，预计还可以维持较长的一段时间，保留美国经济浅衰退的可能。图表：华尔街日报经济学家调查（0月~1日） 图表：目前实体经济感受到的利率压力能大约只相当于bp加息不足，导致通胀维持高位恰到好处地平衡增长与通胀加息过度，导致不必要的经疲软

7月10月0000000

) 累积影响 加息事件005000500050005000%) 0203 206 209 212 303 306 309 312资料来源WllSttJunl， 资料来源Win，图表：NHB住房市场指数对失业率的领先大约在8个月左右 图表：美股居民超额储蓄可能还能维持长的一段时间000

)0 NAHB NAHB住房市场指数（滞后18个月）美国:失业率:季调（右，逆序）%4685 9 3 7 1 5 9 3 7

%) 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数超额储蓄储蓄消耗超额储蓄储蓄消耗509/019/069/110/040/091/021/071/122/05资料来源Win， 资料来源Win，美国衰退对资产配置的两方面可能影响：分母端，衰退→失业率上升，可能触发美联储转向停止加息甚至降息。通胀和就业是美联储关注的两大核心指标。美国通胀较有韧性，历史上当核心CI高点达到%以上时，降到%平均需要4年。因此在通胀回落到接近%之前，衰退→失业率上升→美联储转向能就已经发生。1Jarcisi,Karadi.costrutigmnearypolcysupiss—theroleofinfomaionshcs[J.AeriancoomcJounal:acrocoois,220,122):143.分子端，衰退压力将导致美股面临进一步杀盈利的风险。截至1月9日，今年标普下跌2%，其中-m下行%，盈利对股价正贡献大约%。经过数次紧缩交→衰退交易→紧缩交易的反复博弈，目前市场对美联储政策的定价已经相对充分，而标普PS预测几乎没有下降，并没有计入太多衰退预期，后续杀盈利风险仍较高。主要科技公司三季度财报大多不及彭博一致预期，已经向市场发出了警报。图表：美国通胀从高点下行到或者低点所需时间较长 图表：标普0盈利预期未充分反映衰风险(年).0.0.3.6.2.8

CPI核心CPI

.9

(美元)50

标普500未来一年EPS预期3 005020010 0高点低于5平平均值高点高于5平8 0 2 4 高点低于5平平均值高点高于5平资料来源Win， 资料来源：Blombr，主题二：美联储加息何时逆转？强美元周期还会持续多久？本轮美联储加息全球“比差”逻辑是强美元的基本盘，美欧的基本面差异美日的利率差+避险需求支撑着美元强势走势。汇率一般由经济基本面、利差水平以及风险溢价三因素驱动：）欧洲深陷能源危机泥潭，欧美基本面差异转化为货币政策差支撑美元；）日本坚持CC操作和零利率，美日利差水平的走阔推升美元升值；）地缘政治冲突亦推升美元避险需求。向后看，我们认为美元周期走势需要关注以下几条线索：图表：美元指数今年以来表现强势 图表：美国金融状况指数俄罗美元指巴墨西加拿瑞士印度澳大利欧元区马来西南菲律泰国新西丹麦英国中国台湾挪韩瑞

.8.8.8.1.0.1.4.8.9.8.9.1.2.3.4.0.99

+71+35

+1.1+1.3

美国芝加哥联储全国金融状况指数美国芝加哥联储全国金融状况指数.4.2.00.2)0.4)0.6)日土耳阿根廷

.0

.2

汇率TD变动

0.8)0010050091011051092012052096)5)4)3)2)1) 0 0 0 注：数据截至0月1日，除特别说明外，下资料来源Win，

资料来源Win，第一、美联储加息放缓与停止，衰退阴影下美联储转鸽或是重要博弈点。我们在1月1日报告《经济底基数改善，利率中枢微抬》中提出，预计美国后续基本面的回落顺序大致是：经济（衰退）→就业（失业率显著抬升）→通胀（回到%。对应至美联储货币政策1）加息放缓预计在今年底，需经济呈现出更多衰退信号+通胀回落趋势得到确认；2）加息尾声预计在明年一季度到二季度之间，需通胀回落速度加快失业率略有抬升；）美联储降息明年仍有难度，通胀显著回落至附近的概率还较低。图表：美联储加息路径预测 图表：非美国家ED综合领先指标.0.9.9.0.9.9.6.1.0.19.0.0.5.1.9.7.5.3.1.9.7

252015100500

OECD综合领先指标除美国:3变化（右美元指数OECD综合领先指标（除美国）

432101).5

当前212302303305306307309311312401

1 3 5 7 9 1 3 5 7 9

2)资料来源：Blmbr， 资料来源：Blombr，第二、关注货币政策错位情况。中国方面，今年在面临疫情、地产下行+海外俄乌冲突、美联储加息等多重因素下选择宽松并“以内为主，明年大基调可能还是“稳字当头，但腾挪空间缩小，边际上中性回归。日本经济受资产负债表衰退、人口老龄化等结构性问题的制约，开启超宽松货币政策，而明年4月日央行行长任期到期+“通胀超调目标”完成的可能，届时日本可能调整CC，弱化美元指数的支撑。图表：中美利差倒挂加深 图表：日本实施超宽松货币政策，日元幅走弱%) 中债美债利差（右）美债收益率

BP) 美元兑日元 美债日债利差（右）

BP).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

中债收益率012345678901

005000500005)10)10)20)

60504030201000

012345678901

50005000500050000资料来源Win， 资料来源Win，第三、关注欧洲能源危机后续演变，美元指数构建中欧元占比高达，欧元区能源危机的缓解或经济基本面的改善将成为美元走势的关键制约。今年欧洲深陷能源危机，美欧金融差、经济差走阔对美元形成支撑，明年欧洲面临的能源紧张局势仍严峻，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性，经济前景不容乐观。图表：欧元区MI跌破荣枯线 图表：欧元区贸易账户由顺差转为逆差欧元区制造业PI荣枯线欧元区服务业PI（十亿欧欧元区制造业PI荣枯线欧元区服务业PI0 0 额0 0 02)4)0 6)0001005009101105109201205209

8)

6 8 0 2 4 6 8 0 资料来源Win， 资料来源Win，综合来看，美联储加息节奏、美欧基本面差异以及美日利差等因素尚未完全逆转，短期调整后美元指数或仍将维持偏强走势。全球比差逻辑下，美国相对于欧洲的基本面优势+美国相对于中日的高水平利差+英国风险溢价的上升美元的安全性等多因素叠加下支撑着美元强势走势。美元反转可能需要同时满足美联储停止加息或降息+非美经济触底回升这两个条件。欧洲明年较大的衰退压力、中国经济小复苏，美元反转的条件可能在中短期还不具备。主题三：欧洲能源危机与债务风险担忧海外疫情“后遗症”+美联储加息周期可能加剧部分西方国家和新兴市场的金融脆弱性，流动性风险传导和债务违约风险传导是未来金融体系的风险点。一方面，海外疫情后遗症包括财政赤字激增，政府部门杠杆率跃升，可能导致资源配置扭曲、主权债务风险增大、短期应对风险能力削弱。另一方面，美联储加息往往伴随着金融经济危机，历史经验上看一年内升值超过%是发生危机的阈值，加息带来资产泡沫破裂、金融脆弱性等风险，欧洲能源危机持续发酵，东亚输入型通胀压力凸显，新兴市场和欧洲国家处境困难。图表：历史上的美联储加息、美元指数危机%) 美元指数：Y 美国联邦基金目标利率（右轴墨西哥债务危机

人民币贬值+

%)505)1)1)

俄罗斯国债违约互联网泡沫破

年金融危机美国房地产泡沫顶峰

全球经济衰退

9？？？876543212) 00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 Blombr，第一、欧洲仍是较大脆弱点，高通胀去工业化边缘国家便宜钱“消失”四重压力下或成为主要潜在风险来源。欧洲（包括英国）直面俄乌冲突影响，能源短缺→高通胀+贸易逆差+“去工业化”风险。近期天然气价格回落，背后是过冬难度降低+储气过剩担忧+替代品LNG进口仓位调整等因素的综合作用。但长期能源依赖和能源转型的结构性问题尚未解决，-2024冬季存在更多变数。同时，欧元区的“传统”问题依然存在，即边缘国家的财政+贸易双赤字，过于依赖欧元区整体主权信用，自身抵御风险能力不足，欧洲金融风险明显抬头，或将冲击全球性金融稳定。法国德国比利时（℃）9意大利法国德国比利时（℃）9意大利西班牙英国08 09 00 01 02%) 平均存储水平 0203 04目标00目标0月月月月月月月月月月月月资料来源：ClimtePeictinCrter，NOAA， 资料来源：GE，图表：欧元区部分国家杠杆率走势 图表：欧洲系统性压力综合指数仅次于融危机和欧债危机高位希腊 意大利%)

西班牙 葡萄牙 欧元区系统性压力综合指标CSS）500050000

爱尔兰 %标准 德国 法国03 06 09 02 05 08 01

.9.8.7.6.5.4.3.2.10

9 2 5 8 1 4 7 Blombr， ECB，第二、新兴市场方面，美联储收紧流动性和强美元仍然是最大的下行风险来源，部分国家的债务风险和对整体新兴市场的拖累值得关注。1）美联储加息周期，新兴市场往往面临基本面下行→货币贬值→资本外流→债务违约的压力。当前的全球高通胀环境、制造业成本上升、美联储快速加息加剧冲击，不过新兴市场国家大多已经提前升息对冲；2）不同国家面临风险存在差异。从贸易差额来看，资源国暂时受益，但是制造国顺差收窄下基本面压力严峻。从债务风险上看，外债多外汇储备少的新兴市场国家面临更大风险。第三、美国债务上限的问题或提早出现。前期量化宽松高债务基数疫情中财政支出扩张+美联储加息，美国再次面临突破债务上限的风险。0月1日公布的发债计划中，财政部上调了举债预期规模至0亿美元，这意味着美国将更早的面临债务上限的制约。主题四：海外流动性冲击弱化，国内流动性保持独立今年以来，高通胀压力下美联储快步缩表加息，海外流动性明显收缩，造就了今年的全球滞胀环境和比差逻辑，全球资产估值承压。全球流动性持续收紧美国基本面相对占优，资产受此驱动下向美国回流，美元指数强势，全球股市波动加大，欧元区指数估值相对更低，港股处于价值洼地。欧洲大量养老金机构通过高杠杆信用下沉获取回报，加剧了欧洲市场的流动性风险。A股全年演绎大小盘、价值与成长轮动，北向资金总体呈现净流入。图表：海外流动性收紧下全球股市遭遇撤 图表：今年以来A股北向资金流入情况德国DAX 日经英国富时恒生指数上证指数//=1) 德国DAX 日经英国富时恒生指数上证指数100500201202201202203204205206207208209

%).5.0.5.0.5.021210

（亿元） 北向资金当日净买入（右北向资金累计净买入,0000000000020)40)20120220201202203204205206207208209

（亿元）00500005)10)10)210210资料来源Win， 资料来源Win，明年欧美经济衰退隐忧下，市场自发交易衰退和美联储表态转鸽可能推动金融条件放松，海外流动性冲击弱化。高通胀和高利率对美国经济的影响仍在传导，预计美国经济将在明年上半年进入实质性浅衰退，通胀虽难以达到目标，但失业率如果上升，可能推动美联储在明年上半年迎来加息尾声。当通胀压力缓和+失业压力加剧时，市场自发交易衰退和美联储表态转鸽都可能推动金融条件放松，并不一定需要降息落地。从停止加息到边际转鸽，衰退阴影下的美联储转鸽可能是明年海外市场的核心博弈点。外部虽有制约，而国内货币政策坚持“以内为主”的基调，今年来流动性保持宽松状态，明年资金面大概率收敛但不收紧。2年外部流动性趋紧使得中美利差倒挂且幅度不断加深，不过货币政策以国内经济修复为主要目标，通过定向降准、降息以及结构性货币政策等维持宽松流动性以呵护经济复苏并兼顾内外平衡。短期来看，经济修复尚未稳固，流动性收敛不收紧，明年随着宏观经济修复，叠加海外紧缩周期进入收尾期，预计流动性将向中性回归。明年M2和社融预计从分化到收敛，宏观流动性将从被动式宽松转为更加平衡，供给逻辑向需求逻辑切换。明年信贷条件预计仍将维持宽松，对应信贷额度供给充裕，而实体融资需求有望缓慢恢复。政策引导之下，信贷利率预计保持低位，但对需求更敏感的票据、信用债等利率不排除小幅上行。明年央行上缴利润和留抵退税政策退出，实体贷款回升+政府债供给都将带动社融和2同步增长，因此-社融增速差有望逐步收敛。图表：今年票据利率下行最快，源于信供给＞需求 图表：M2与社融增速分化（%） 票据融资利率 一般贷款利率右) 年国债利率互换:R0:年65432

%) 同比 社融同比81701 801 901 001 101 201

64 5 6 7 8 9 0 1 Win， Win，今年以来，微观主体活力不足分子端盈利受损场内缺乏赚钱效应→债强股弱，明年盈利改善→大概率股强于债。由于内部宽松的流动性+经济基本面弱复苏，利率下行空间打开→债市表现相对较好，而相比之下，由于分子端盈利受损且缺乏向上弹性，股市承压，叠加场内缺乏赚钱效应，宽松的流动性也难以作用于分母端使得股市估值出现系统性抬升。明年宏观经济修复将带动分子端盈利改善、利率中枢或微抬，但股市高赔率加盈利改善将有望吸引场外增量资金入市，股市大概率表现会强于债市。主题五：全球资产强相关高波动的模式还会持续吗？全球流动性快速收紧高度不确定性的宏观背景下，全球大类资产几乎都处于高度相关高波动的状态。一方面，受近四十年来最快的美联储加息和强美元影响，全球各类资产泥沙俱下，主要资产间相关性达到二十多年来高点。除了美元现金之外，各类资产几乎同步下挫。我们统计了股债商汇共计4类资产两两之间的六个月滚动相关性，平均相关系数到达8，为本世纪以来最高值。另一方面，地缘政治选举大年经济预测偏离，导致了市场面对着较高的不确定性。从隐含波动率看，美债MVE指数一度突破，接近年3月时高位；而美股IX较长时间维持在0左右的偏高水平。图表：大类资产高度正相关 图表：美债隐含波动率、美股隐含波动率X都位于高位.5.0.5.0.5.0.5.0

平均相关系数91357913579

00500050000

美债MOVE 美股VIX（右）00 4 8 2 6 0 4 8 注：所选取的大类资产为美国国债、美国投资级公司债、美国高收益债、标普0、罗素20、SCI欧洲、SCI新兴市场、黄金、铜、原油、食品、欧元兑美元、英镑兑美元、日元兑美元BlombrWin，

资料来源：BlombrWin，图表：1年年初以来，MF对发达家的通胀预测持续偏低%) 01.01 01.04 01.07 01.10 02.01 02.0402.0702.108765432100Q1 0Q3 1Q1 1Q3 2Q1 2Q3 3Q1 3Q3注：对于每次预测，图中相应月份之前的数据为实际值，比如22.10预测中，0.9之前的均为实际值I，随着明年海外转为衰退逻辑，欧美央行或将转向美元周期可能见顶政治大年结束，分母端对资产价格影响下降+政策不确定性降低。各类资产间相关性有望下降，传统的股债0和风险平价等策略有望重新获得不错的收益风险比。主题六：今年的“落后”资产能否翻身？高通胀、美联储加息、俄乌冲突，三者共同促成了02年海外滞胀环境和比差逻辑，国内则面临地产风波、疫情局部影响和微观主体活力不足的三重压力。今年以来的资产表现可以分成三个阶段：1）年初-6月中旬，紧缩预期占主导，叠加俄乌冲突冲击，资产表现上：能源品美元国内债市国内股市国外股市；）6月中旬-8月中旬，市场转向交易全球经济衰退与美联储政策偏鸽，海外资产反弹，资产表现上：海外股市能源品海外债市美元国内债市国内股市；）8月中旬至今，市场以紧缩交易为主，阶段性出现紧缩预期“折返跑，资产表现上：美元国内债市国内股市海外债市海外股市能源品。图表：大类资产D表现：2年至今天然气美元黄金美债美股，国内债市>A股另类商品股票债券另类商品股票债券505)1)1)2)

2371 外汇1125678815VXNEX做布俄美农巴中美中中中中中英全日中黄人欧VXNEX

美上英铝欧螺热欧美

日上创全新土恒阿比ReitsEMEMHA多油罗元产西国国国国国国国国球本国金民元国洲元本国证镑 洲纹轧洲国国美元证业球兴耳生ReitsEMEMHA斯 品雷

信利信利百股对股

币 公公区币政

公钢卷政公股

板 市其指廷币天 卢 亚率 用率用率城票冲票))))+)然 布 尔债房))))+)

司司股债府债债票 债

司 板府司票债 债债

指 场里数股拉 HYHY气 价 价 金 票HYHY注：数据截至22年1月07日，除特别说明外，下同BlombrWind，向后看，内外周期继续错位，不过可能出现“东升西降，落后资产也可能出现追赶行情。基本面上，从今年美国>其他→明年中国>日本>美国>欧洲，通胀方面大概率是欧洲>美国>日本≈中国，流动性方面，海外央行从今年快速加息到明年暂停乃至降息。这些逻辑的转变给今年落后的资产提供了在明年奋起追赶的宏观环境。图表：今年以来的落后资产单位：%)总回报高总回报低20112011黄金101利率债61理财45房地产43信用债42可转债128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黄金71信用债63A股47理财46商品42可转债41利率债23房地产002013房地产115A股54理财48信用债17海外中概股04可转债14利率债24商品124黄金2802014可转债569A股524利率债118信用债101理财53海外中概股47黄金18房地产27商品1652015A股385信用债91利率债84理财49房地产42海外中概股100黄金104商品145可转债2652016商品513房地产187黄金85理财40信用债23利率债08海外中概股14可转债118A股1292017海外中概股511黄金132商品79房地产71A股49理财45信用债23可转债02利率债162018利率债95信用债75房地产51理财47可转债12黄金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可转债251海外中概股209黄金183商品156信用债50利率债42理财42房地产322020海外中概股273A股256黄金251商品74可转债53房地产39理财39信用债33利率债292021商品209可转债185A股92利率债56信用债43理财32房地产25黄金36海外中概股2282022D商品131利率债35信用债31理财17房地产01可转债63黄金81A股177海外中概股369I，沿着国内基本面持续修复海外流动性收紧放缓美元见顶回落这三条线索，我们认为港股、A股、美债以及黄金等是潜力较大的落后资产。其中港股同时受益于以上三条线索且估值处于历史低位，弹性可能相对较大。由于港股分子端基本面看中国、分母端流动性看美国，腹背受敌下遭遇基本面流动性双杀，2年是表现相对较差的资产。短期国内政策的不确定性博弈告一段落，外资减仓动力不足，局部疫情散发和海外扰动可能压制风险偏好。不过港股盈利正在筑底，明年美联储大概率结束加息甚至开始降息，资本外流和估值压力或将减弱，国内基本面修复美元流动性改善政策风险出清三大逻辑可能在3年形成共振。图表：A股价值成长与小盘大盘 图表：恒生指数EM处于历史底部区间%) 恒生指数PETTM 滚动年均值,00,00,00,00,00,0000050)1,0)

A股价成长 A股小盘大盘(右

,00,00,0000050) 51,0) 0

+SD1 1SD +2D 2SD801809905001009105201209 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 资料来源Win， 资料来源Win，主题七：供需双弱低库存，商品危中有机223年海外可能进入衰退逻辑，历史上在全球需求走弱期间，商品表现大多不佳。衰退期间需求下行，商品价格往往下跌，CRB商品指数和代表主要经济体需求的OD指数基本呈正相关。图表：B商品指数和代表主要经济体需求的OED指数基本呈正相关00

CRB现货指数:综合 OECD综合领先指标（右

0.00000

0.50.00.500 0.00000

9.59.08.500

5 0 5 0 5 0 5 0 5

8.0Win，不过我们认为对明年商品价格表现可能不必过于悲观，关注供需边际变化带来的机会。理由如下：第一、宏观上，需求侧国内基本面有望走出低点+海外衰退预期已有部分反映，而由于传统行业长期CPX不足，供给侧已经缺乏弹性。23年国内经济有望进入小复苏阶段，而从今年5月开始，海外经济下行的叙事持续扰动市场，投资者已经围绕海外衰退预期进行了多轮博弈，目前F、OCD等主流机构也基本预计了欧洲乃至美国发生衰退的情形。另一方面，全球双碳目标下，传统行业CX长期不足，比如本轮油价上涨并没有激发足够的钻机设备投产，未来产能瓶颈将成为长期问题。图表：MF和OECD预测中欧洲3年增长压力较大 图表：本轮油价上涨没有激发足够的钻设备投产(美元/桶)

(部).0.5.0.5.00.5)1.0)

（2.1） OECD（.）美国 欧元区 德国 英国 日本

604020000

英国布伦特现货价 钻机数量:全球（右0 3 6 9 2 5 8

,00,00,00,00,00,00,00,00000资料来源：OECD，I， 资料来源Win，第二、微观上，工业原料大多处于低库存+低毛利的组合，一旦供需边际趋紧，价格向上的弹性不低。一方面，根据E数据，各类有色金属库存均处于近0年来历史低位，而低库存往往意味着价格有较强的向上弹性。另一方面，更上游资源品的价格仍然有一定韧性，工业原料利润被挤压，无论是螺纹钢还是热卷，吨钢毛利都处于0值附近，同样有小的向上空间。原油价格在9月底达到7美元桶的低点后，在供给侧端OC减产等预期的影响下，快速反弹至0美元桶上方，也充分印证了商品价格向上的弹性。第三、美元有望在明年见下行，商品分母端压力缓释。图表：各种有色金属的ME库存都位于近0年历史低位 图表：铜的库存位于历史底部附近，意着价格有向上弹性(吨) 铜铝锌铅锡镍

(吨) 总库存:LME铜

(美元/吨),0,00,0,00,0,00,0,00,0,00,0,00,000,0,00

,0,00,0,000,000,000,000,00

世界银行:商品价格:铜（右）

2,000,00,00,00,00,0000 5 0 5 0 5 0 5

0 00 5 0 5 0 5 0 5 资料来源Win， 资料来源Win，图表：无论是螺纹钢还是热卷，吨钢毛都处于0值附近 图表：布伦特原油从9月低点快速反弹至0美元桶上方(元/吨) 热卷毛利螺纹钢毛利,00 成本滞后一月热卷毛利后螺毛利

) 现货价:原油:英国布伦特DtdOPEC减产中国政OPEC减产中国政预2520,00,0000050)1,0)908001006011104109202207

151005002/07 2/08 2/09 2/10 2/11资料来源Win， 资料来源Win，3年资产配置判断明年全球经济持续错位，预计经济增速中国>美国>欧洲，通胀压力欧洲>美国>中国。海外方面，欧美经济衰退或逐渐从预期转变为现实，核心关注美联储加息放缓与停止、美元见顶回落、欧洲和日本的脆弱点。国内方面，经济有望走出周期叠加的低点，地产小周期企稳，消费有期待也有变数，出口由强转弱，期待经济循环更为畅通。流动性层面，外部流动性压力减轻，国内流动性具有独立性。资产配置的逻辑也将从今年的“通胀+加息”中的比差逻辑转向衰退逻辑。海外资产，美债美股>商品，美债有配置机会，美股估值压力降低但仍面临杀盈利担忧，需求弱低库存之下，商品走势将异常复杂。国内资产，利率有可能中枢微抬，获取收益的难度和不确定性可能较今年更高，提防城投债尾部或估值风险。股市核心矛盾有望逐步化解，业绩、估值和风险偏好有望小幅共振，关注中国竞争优势、消费恢复和长期安全低碳等逻辑主线。资产类别 未来3个月 未来12个月图表：未来资产类别 未来3个月 未来12个月低配 中性 高配低配 中性 高配股票A股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●债券● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●另类● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●●●●资料来源：●●●股票：估值和盈利都有期待，疫后复苏定节我们对明年股市的影响因素有如下观察：、盈利：内需不振外需转弱微观主体活力不足仍对当前盈利构成制约，不过总量（1）趋势向上、工企供需缺口持续回升等领先指标显示内需周期“趋势”改善，增长动能可能出现“由外需向内需”的转化，对应企业盈利在板块间的切换；2、政策：二十大报告指出建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，并明确了扩大内需对未来经济增长的重要性，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；3、流动性：考虑到美欧相对基本面差异在明年初后或不再继续走阔、美联储加息进入收尾期，3年海外流动性大概率转向中性，美元指数或在2Q1筑顶；而2同比、社融量同比增速在3年有望呈现先下降、后走平的趋势，反映国内流动性或在22转向性。4、风险偏好：一方面，随着美国经济衰退压力上升、美联储加息逐渐收尾；另一方面，明年中国基本面组合或将相对占优，地产对经济拖累减轻，国内经济有望走出周期低点，对应风险偏好有望修复；、相对价值：A股相对于0年期中债收益率风险溢价当前处于机会区间，相对债市占优明年在美元指数回落（全球流动性压力缓解、中长期贷款恢复（盈利改善）及-2剪刀差扩张（信贷结构改善）下有望推动A股风险溢价回归中性。基于上述观察，我们认为：第一、3年股市大概率好于今年。一方面，当前股市整体估值泡沫与风险或已基本释放，当前股市出现系统性风险已不大，低起点与低基数意味着明年股市赔率较高；另一方面，明年国内基本面组合（经济增长+通胀）组合将好于欧美，叠加外部流动性有望改善，分子端与分母端均支持股市改善。第二，明年估值修复、盈利起舞都有期待，但疫后复苏定节奏。上半年在分母端在外部流动性改善+风险偏好回升下支撑着估值先行修复，下半年在地产、内外需等多方企稳共振之下，叠加流动性向中性回归，分子端盈利将接力推动行情；第三、美联储紧缩政策转向前价值有望继续整体占优，成长内部分化；经济预期企稳或上行前，中小盘仍强于大盘。在流动性未明显改善之前，长久期资产估值难以出现系统性抬升，价值股或将继续占优，不过受板块内部盈利分化影响成长或将表现分化；在经济预期未企稳或上行前，预计流动性仍将保持充裕→对中小盘有利，而经济预期企稳之后预计大小盘风格将回归均衡；第四、关注股市破局关键矛盾。3H1关注：）美联储有望在3Q1政策转向；）明年春节早导致开工早+一二季度低基数效应，消费复苏预期之下23H1盈利增长有可预见性；3）春季躁动值得期待。H2关注：1）地产有望于明年年中企稳，届时经济或将走出周期低点；2）促内需政策发力，消费有望成为拉动经济增长的主力。当然，风险在于疫情多点扩散和国际地缘政治冲突，难以预测、类似今年。板块方面，围绕中国优势产业内需恢复长期安全低碳三主线进行布局。具体配置逻辑，我们推荐：1）中国优势产业，重点是由中低端向高端升级的环节，譬如新能源设备（光伏组件、逆变器、海风/海缆、大型风机、化工（原料药、化纤等；2）逻辑指向内需可能景气度升温的方向，沿上游（农业、农化及日化）→中游（货运物流、仓储包装、冷链、汽车）→下游（航旅酒店、餐饮、广告展示等）渐次挖掘机会；3）安全、低碳等时代大主题红利，关注军工及智能化、数字化、自动化板块。二十大报告重申发展是第一要务，强调安全和创新、贯彻高质量发展，以中国式现代化迎接全球的“动荡变革期。债券：中枢微抬，波动增加我们对明年债市的影响因素有如下观察：1、基本面：明年全球经济周期将继续错位，预计中国经济增速相对占优。低基数效应下，二季度或是全年经济高点，内需替代外需，消费、基建替代出口成为推动经济的主要力量，房地产对经济增速的拖累或明显减轻，中国经济有望走出周期叠加的低点；2、财政政策：收入端看，明年经济增速有望好于今年+地产发展进入新阶段+财政部对虚增土地出让收入的制约→收入改善有限、土地出让收入依旧承压；需求端看，明年财政面临支出刚性压力，叠加财政支出+央行结存利润今年已基本使用完毕，预计明年财政政策腾挪空间较小；、货币政策：明年货币政策大基调或仍是“稳字当头，但腾挪空间较今年明显减小，边际向中性回归；节奏上，一季度到两会在地产寻底与出口走弱下大概率维持稳中偏松，二季度在经济有望进入“小复苏”阶段下预计逐步回归中性；空间上，我们认为一次降准的概率略高，时点可能在明年一季度或今年底，而降息博弈空间有限，关键看地产需求恢复情况，结构性政策依然是做加法的重点；、信用风险：城投方面，平台自身造血能力弱地方政府财力缺口，明年城投有出现风险暴露的可能性；地产方面，当前政策立足地产链条后端解决问题，竣工修复有望对地产投资形成托底，但投资的显著改善需要回到整个地产链条的良性循环机制，防范地产风险；5、供求关系：今年财政发力主要靠货币政策加持，明年则需要通过发债方式，增长诉求下财政方面要求较高，因而债券供给压力或较今年进一步增加，需求端理财规模扩张面临挑战且存在赎回负反馈风险，摊余成本和存单基金到期再投资需求对3年期政金债形成支撑，保险等机构配置需求仍在，不过需警惕外资减持压力；6、汇率与海外：中美利差持续走阔，目前倒挂幅度接近4BP，后续外资仍有减持压力，将对债市尤其是利率债造成持续扰动。强美元周期下全球大宗商品价格下行，叠加我国I回落和全球供应链压力缓解，美国核心商品通胀下行的整体趋势确立，预计明年一季度美联储迎来加息尾声，不过降息可能需要通胀显著回落至附近；、估值水平：利率债绝对收益率水平位于7年历史%分位数水平，相对股市无优势，但不突出，信用利差同样处于历史较低位置，进一步压缩空间有限。图表：债市影响因素 年 年基本面估值水平货币政策海外估值水平货币政策海外监供求关系 信用风险资料来源：基于上述观察，我们认为对利率债而言：第一、空间方面，我们认为0年期国债在-%，利率波动略大于今年但仍有限，中枢或微抬。经济修复+财政担忧+资金利率中性回归中美利差制约，我们预计03年利率中枢将略高于2年。第二、节奏方面，基数效应下的经济指数指示意义有限，其中一季度末地产企稳修复CI通胀上行共振，债市或有一定调整压力。利率向上超预期的触发剂包括财政担忧转化为债市供给压力、理财赎回、城投等信用事件引发连锁反应。利率向下超预期的触发剂包括微观主体活力仍不能改善、地产或城投事件后政策呵护、海外经济衰退程度超预期。第三、策略方面，明年债市获取收益的难度和不确定性可能较今年高。方向略偏不利且波动加大，久期策略和票息机会下降；资金面大概率收敛，息差空间弱化，杠杆策略的获利空间减小，不确定性上升。对信用债而言：第一、策略上，票息为王，可继续寻找高票息资产进行配置。继续挖掘特殊条款债券，包括银行资本债、券商保险次级债等；长久期、高资质普通信用债波动相对较小、静态收益率较高的，可适度配置。对于信用下沉，此时下沉性价比略低，应尽量避免过度下沉、饮鸩止渴；第二、城投债方面以避险为主，对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，建议规避，放弃通过信用下沉挖掘超额收益。配置策略上，当前城投债性价比不高，建议以被动配置为主，好资质拉久期相对占优，也可选择债务率尚可的核心区域进行短久期挖掘。明年内需好于外需，产业关注煤炭等高景气行业机会。地产债方面，破后待立，静待右侧投资机会。品种方面，金融次级债仍是关注重点，把握中高等级波段交易机会；TLC工具、保险次级债等新品种可关注；私募、永续防范弱资质利差走阔风险。公募RIs、投资级中资美元债等也值得关注。转债：净水深谋，比债有余我们对明年转债的影响因素有如下观察：1、正股：明年股市大概率好于今年，但股市未必能形成趋势性行情，正股提供的涨幅本身可能有限。另外，当下转债高估值、个券性价比普遍不及正股，股市反弹