市场化进程、大股东持股与企业风险承担-基于沪深A股上市公司的实证研究分析 金融学专业

市场化进程、大股东持股与企业风险承担——基于沪深A股上市公司的实证研究摘要风险承担是指企业管理者对投资项目的选择，反映了企业在投资时的风险偏好，对微观企业长远发展和宏观经济的可持续发展都至关重要。股权结构是公司治理的核心机制，股权集中度是其中一个重要衡量指标，通常表现为大股东持股比例。改革开放后，我国的市场化进程在不断加深，市场机制在资源配置方面由配角转为主角，产品市场、要素市场发育水平提高，政府转直接干预为间接调控。外部环境的变化和内部治理机制对企业风险承担的影响不言而喻。近年来，国内外学者对企业风险承担的研究成果甚丰，学者们对于大股东持股和企业风险承担之间的关系莫衷一是，而对于外部环境的研究往往较为单一。因此结合市场化进程这一外部环境因素，探究大股东持股对风险承担的影响具有现实意义。本文系运用实证研究方法进行的专题研究。本文以2009-2015年中国沪深A股非金融类上市公司为样本，检验结果发现，大股东持股比例对企业风险承担有显著的抑制作用，而且，大股东持股的这种风险承担抑制效应主要存在于小规模企业和国有企业。加入市场化进程这一研究变量后，结果显示，市场化进程能够显著提高企业风险承担水平，且能够有效缓解大股东持股对企业风险承担的抑制作用。在分组检验中，大股东持股与企业风险承担的回归系数在市场化进程慢组更为显著。本文的创新点体现在：将外部环境和内部治理机制放在同一个框架内，为现有研究提供新思路证据。在大股东持股与企业风险承担的回归分析中进一步按照企业规模和产权性质分组，使研究更系统全面；在加入市场化进程变量的回归分析中，本文使用市场化进程与大股东持股的交乘项和分组检验结合，使结果更可靠。实证研究结论启示我国企业应该重视风险型项目投资，改善公司股权结构；政府应该加快市场化进程，深化国有企业改革。关键词：企业风险承担；大股东持股；市场化进程AbstractRisk-takingistheinvestmentdecisionofmanagement.Itreferstotheinvestmentriskpreferenceofacompanyandtakesareallyimportantroleinbothcorporatelong-termdevelopmentandsustainableeconomicdevelopment.Equitystructureisthecoremechanismincorporategovernance,andoneoftheindexesofitisownershipconcentration,whichusuallyshowsupaslargeshareholderownership.Afterreformandopeningup,themarketizationprocessinChinakeepsdeepening,marketmechanismhasturnedtoaleadingrolefromasupportingrole,thedevelopmentallevelofproductmarketingandfactormarketisincreasing,governmenthastransformeditsdirectinterferenceintoindirectregulation.Thechangeofexternalenvironmentandinternalgovernancemechanismaredefinitelyimportanttocorporaterisk-taking.Recently,thousandsofresearchresultsfocusingoncorporaterisk-takingarewrittenathomeandabroad.Butscholarshavedifferentideasoftherelationshipoflargeshareholderandcorporaterisk-taking,andthatresearchesaboutexternalenvironmentarealmostsingle.Therefore,combiningmarketizationprocessandlargeshareholderownershiphaspracticalsignificancetothistopic.Thispaperusesempiricalresearchmethodstostudy.ThispaperusesShanghaiandShenzhenA-sharelistedcompaniesin2009~2015assample.Theresultsshowthatlargeshareholderownershiphasasignificantinhibitingeffectoncorporaterisk-taking,whichmainlyexistsinsmall-scaleandstate-ownedcompanies.Afteraddingthemarketizationprocessasanewvariable,resultsfinditsignificantlyincreasesrisk-takingandeveneffectivelyrelievetheinhibitingeffectoflargeshareholderownership.Inpacketinspection,regressionresultismoresignificantinthelowermarketizationprocessgroup.Theinnovationpoints:Combiningexternalenvironmentandinternalgovernancemechanismprovidesnewthoughtsandevidencefortheexistingresearches.Dividinggroupsaccordingtocorporatesizeandpropertyrightinfirstregressionmakestheresearchmoresystematicandcomprehensive.Combiningcrossmultiplyandpacketinspectioninthesecondregressionmakestheresultmorereliable.Theresearchresultnotonlyteachescorporatetovalueriskyinvestmentsandimproveequitystructure,butgovernmentstospeedupmarketizationprocessanddeepenthereformofstate-ownedenterprises.Keyword:Corporaterisk-taking,Largeshareholderownership,Marketizationprocess目录引论 7一、文献回顾与基本假设 7（一）文献回顾 7（二）基本假设 10二、实证研究设计 1（一）数据来源与样本选择 2（二）模型设定与变量定义 2（三）描述性统计 2三、实证检验与分析 14（一）变量间的相关性检验 14（二）实证结果分析 15（三）稳健性检验 17四、结论 18主要参考文献 19引论风险承担是指企业管理者在投资决策时对投资项目的选择，高风险承担意味着企业更多的选择高风险投资项目。风险承担不仅有助于微观企业的长远发展，而且有助于宏观社会经济的增长。在微观层面，高风险承担水平通常表现为更多的资本支出（Bargeronetal.,2010）、更高的创新积极性和更大的研发投入（HilaryandHui.,2009）。反映了企业对投资机会的充分利用，并努力增强自身竞争能力，提升未来财务绩效，创造股东财富；在宏观层面，高风险带来的预期高回报可以加快整个社会的资本积累并促进技术进步，提高社会生产率，实现经济的长期增长（Johnetal.，2008；解维敏、唐清泉，2013）。在现有研究中，大部分视角集中于公司内部治理机制或者集中于研究单一的外部环境对企业风险承担的影响。其中，内部治理机制中的研究方向包括管理层激励、管理层背景特征和股权性质等，研究如何通过完善公司内部治理提高企业风险承担水平。外部治理机制的研究方向包括投资者保护制度、债权人保护机制、市场化进程、社会文化和宗教等，便于企业应对不同外部环境对风险承担产生影响。少有文献将外部环境和内部治理机制构建在同一个框架内，进行研究探讨二者对企业风险承担的影响。我国自1987年改革开放后才走上市场经济的道路，市场经济发展历史较短，产品市场竞争激烈而不充分。企业股权相对集中，普遍存在“一股独大”的现象。在这特殊的制度背景下，本文选取大股东持股比例和市场化进程两个不同变量，研究在不同市场化进程下大股东持股对企业风险承担的影响。本文以学术界通用的度量指标和跨越多个年度的大样本数据为基础，系统地分析市场化进程、大股东持股对企业风险承担的影响。本文可能的贡献在于：第一，本文选择大股东持股作为内部机制指标，选择市场化进程作为外部治理指标，探讨在不同市场化进程下大股东持股对企业风险承担的影响。有机的将影响企业风险承担的外部机制和内部机制结合起来，更能合理研究有效提高企业风险承担的措施；第二，本文得出了大股东持股对企业风险承担的抑制作用。通过分组检验进一步得出在市场进程快的地区，大规模国有企业的大股东持股比例对企业风险承担的抑制作用更为显著，研究结论为企业提高风险承担水平提供了理论依据。本文剩余部分安排如下：第一部分为文献回顾与基本假设的提出；第二部分为实证研究的设计；第三部分为实证检验的分析；第四部分为研究的结论。一、文献回顾与基本假设（一）文献回顾1、企业风险承担的相关研究近年来国内外学者大多从公司治理角度研究企业风险承担。公司治理机制可以分为内部治理机制和外部治理机制。对内部治理机制的研究主要包括管理层激励、股权性质、管理层背景特征等方面。基于管理层激励视角，KimandLu(2011)，谢维敏和唐清泉（2013）指出适度的股权激励和薪酬激励都有利于强化管理层的风险偏好，从而激励企业风险承担。基于股权性质视角，有观点认为国有企业的风险承担水平低于民营企业和外资企业，且这种现象主要存在于中小规模企业（Boubakrietal.2013a;李文贵，余明桂，2013）发现。基于管理层背景特征视角，LiandTang(2010)，李文贵和余明桂（2013）认为管理者自信程度越高，企业风险承担水平越高。Faccioetal（2012）认为，女性CEO所在公司风险承担水平较低。对外部治理机制的研究主要针对企业外部环境。Johnetal.(2008）和Bonfiglioli（2012）提出，投资者保护制度有助于提高管理者风险承担的意愿，提高企业风险承担水平。Acharya(2011)证明，较好的债权人保护机制会导致企业风险承担水平下降。Caggese（2012）认为，市场环境不确定性会对民营企业风险承担产生负面影响。李文贵和余明桂（2013）发现，市场化进程较快的地区，国有企业和非国有企业之间的风险承担差异更大。另HilaryandHui(2009),Lietal(2012)提出，宗教、社会文化能够对风险承担产生影响。2、大股东持股与企业风险承担的相关研究股权结构处于公司治理的核心地位，决定公司内部治理矛盾状况，最终对公司投资决策进行影响。股权集中度是股权结构的指标之一，通常用大股东持股比例衡量。在现有文献中，学者们对大股东持股比例和企业风险承担之间的关系莫衷一是。大股东持股与企业风险承担呈负相关。Faccio(2011)指出，大股东持股越为分散，企业的风险承担水平越高。Nakano和Nguyen等（2012）的研究证明，当公司只有一个独立大股东时，他们不但有强烈的谋取私人利益的偏好而且有能力侵占公司的资源或谋取其他小股东无法获得的利益，为了保护私人利益独立大股东更倾向于引导公司承担低风险项目。Faccioetal.（2012）的研究表明，财富多元化不足的股东比财富多元化的独立大股东在治理公司时更倾向于承担低风险项目。John等(2008)，Mishra等(2011)指出，大股东为追求私有收益，可能会选择更稳健的投资项目以确保个人收益。大股东与企业风险承担呈正相关。Attig(2013)指出，大股东能规避中小股东“搭便车”行为，通过加强对管理层监督减少管理层机会主义行为导致的低风险承担水平。Paligorova(2010)发现在企业集团中，股权集中度与风险承担行为显著正相关。Nguyen(2011)发现，日本家族企业具有增加企业价值的强烈动机，进而提高了企业风险承担。3、市场化进程、大股东持股与企业风险承担的相关研究伴随着市场化的加深，要素市场和产品市场的竞争也在不断加剧，法治化水平和资本市场发展水平得到普遍提高，市场化机制由配角转为主角，政府转直接干预为间接调控。我国目前各个地区的经济发展程度还处于一个参差不齐的水平，企业所处的市场化环境也大相径庭。从樊纲、王小鲁和余静文（2011）编制的市场化进程指数中可以发现，中国各省（自治区、直辖市）之间的市场化进程的确存在显著差异。已有学者对市场化进程这一宏观制度对企业的影响进行了诸多探索。已有文献表明：市场化进程会分别对公司的治理效应（Claessensetal.,2000;VillalongaandAmit,2004;古褀等，2006）、决策行为（余明桂等，2008；唐雪松等，2010；靳庆鲁等，2010；陈德球等，2013）、资本配置效率（方军雄，2006）产生影响。其中在投资决策方面，Holmstorm（1982）提出产品市场竞争是提高公司投资效率的一项重要的外部治理机制。Schmidt（1997）经研究证实，产品市场竞争使企业面临清算威胁，由此可以帮助企业减少代理问题。刘星等（2008）认为产品市场竞争一定程度上决定了企业投资的规模和决策。张祥建等（2009）发现，产品市场竞争的增强将促进上市公司资本性投资支出水平的提高。高雷（2006）认为大股东增加持股后可能加强对管理层的监督，也可能为私有收益“掏空”上市公司。但产品市场竞争有助于帮助抑制控股股东的掏空行为。（二）基本假设1、大股东持股与企业风险承担许多跨国研究表明，除了英国、美国等少数国家的股权结构高度分散外，世界上其他国家尤其是新兴市场国家普遍存在股权集中的现象。我国尚处于市场经济初级阶段，市场发育不完全，上市公司中普遍存在“一股独大”现象。所有权的集中使得代理问题从管理层和股东的冲突（第一类代理问题）转变为大股东和中小股东之间的冲突（第二类代理问题）。大股东并不能直接参与到公司的日常经营决策，而是通过董事会，进而通过董事会监督管理层行为。大股东甚至可以通过金字塔结构、交叉持股和发行复式表决权股票来分离所有权和现金流权，达到实质上控制管理层的目的。大股东控制可能产生两种效应：监督效应和堑壕效应。一方面，大股东持有的股份和投票权较大，与公司利益具有较强的相关性，因而比中小股东更有动力监督管理层经营好企业。大股东能够运用手中的大额投票权对管理层的投资决策施加压力，从而减轻管理层的代理问题。管理者在投资决策中出于个人声誉和职业生涯方面的考虑，比股东更倾向于低风险的投资项目，导致企业风险承担不足。大股东控制的监督效应在一定程度上可以避免管理层的机会主义行为。另一方面，大股东控制权和现金流权的不匹配产生堑壕效应，即大股东滥用控制权侵占中小股东利益获取私人收益。已有研究表明，大股东可能通过关联交易、占用上市公司资金以及操纵盈余等手段掏空上市公司。其中，占用上市公司资金是大股东掏空上市公司的主要手段。大股东占用公司资金使得当公司内部资金不足，公司可用于正净现值的资源相应减少，投资机会丧失，进而导致企业无法承担高风险投资项目。大股东往往将个人财富集中投资于所属公司，其所持有的股权和控制权私人收益与公司利益密切相关，使得大股东自身利益高度暴露在公司风险投资环境中，且缺少其他投资来分散风险。当控制权私人收益比公司价值对大股东而言更重要时，大股东会更加倾向于低风险但是对个人有益的投资项目，忽视具有长期价值的风险承担项目。基于以上分析，本文提出假设：H1：其他条件不变时，大股东持股比例与企业风险承担水平呈负相关。2、市场化进程、大股东持股与企业风险承担市场化进程对企业的影响可以从两方面体现。从上市公司视角，在市场化进程较快的地区，企业面临的外部市场竞争程度通常会较大。从政府视角，在市场化程度快的地区，政府会减少用强制手段对企业的干预，从干预型向服务型转化。在鼓励企业自主经营决策的同时其提供更加便利的外部条件，比如更好的税收政策、更宽广的融资途径以及更方便的对外贸易环境。产品市场的充分竞争会在市场中形成优胜劣汰的局面，管理不完善的公司就会被清算或者兼并。当企业面临“清算威胁”时，管理者将承担着失去工作的风险和压力，只有努力工作、提高公司效率才能保证企业在激烈的竞争中有立足之地。同时，在激烈的竞争环境中，管理者经营能力和努力程度的公开程度也有所提高，有利于股东有效监督和激励管理者。在剩余资产的清偿顺序中，股东位列最后一名。因此，公司清算对股东的负面影响最大。在激烈的竞争环境下，股东为了避免公司破产清算导致自身财产损失有强烈的动机监督管理层，增强了大股东持股带来的监督效应。此时如果大股东继续对公司掏空，则公司将同时面临产品市场竞争、大股东掏空和管理层懈怠三重威胁。一旦公司被ST或是退市，股东财富将受到极大的损失，为了保住上市公司宝贵的“壳”资源，大股东还得对上市公司进行“利益输送”。由此，大股东会减少掏空行为。市场化进程的加快也意味着行政计划的减少和退出。政府对企业干预和管制，使得企业承担过多的政策性负担，例如借助企业冗员减少失业率以及维持社会稳定、基于政府的需求供给商品等。为保证这些政治和社会目标的实现，股东会倾向于更保守的投资策略，放弃高风险投资机会。此外，在市场化进程较慢的地区，政府采取寻租行为的可能性更大。企业资源被政府官员直接掠夺或间接占用，导致内部可用资金短缺，即使是低风险的投资项目也可能无力投资。基于以上分析，本文提出假设：H2：在市场化进程快的地区，大股东持股比例对风险承担水平抑制作用将减弱。二、实证研究设计（一）数据来源与样本选择本文选取2009~2015年连续五年我国沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，并对其进行如下筛选处理：（1）剔除金融保险行业上市公司。（2）剔除异常数据及数据缺失的样本。（3）剔除2009~2015年间被特别处理(ST)、特别转让（PT）的公司。最终得到2584家公司的样本数据。为减轻极端值的影响，本文还对主要的连续变量在首尾5%的水平上进行Winsorize处理。本文数据来自于CSMAR数据库，并运用Excel2010和stata14.0软件进行数据统计分析。（二）模型设定与变量定义为了分析大股东持股比例对企业风险承担的影响，本文建立模型（1）进行实证检验。RISKit各变量的含义如下：1、被解释变量被解释变量为Riskit，代表企业i在t时期的风险承担水平。本文参考John等（2008）、Boubakri等（2011）等文献，以3年为一个观测时段，滚动计算资产回报率（ROA）的标准差来测度企业风险承担水平。为了剔除行业异质性带来的影响，本文对企业每一年的ROA采用行业平均值进行平减，得到经过行业调整的ROA，即ADJ_ROAi,nADJ_ROAi,nRiski,t=模型（2）和模型（3）中，i代表企业，n代表在观测时段里的年度，取值为1~3。Xj代表企业i所属的行业j里企业的总数，k代表该行业里的第k个企业。2、解释变量参阅（Srairi,S,2013;谭兴民等，2010；祝继高，2012）等，设定第一大股东持股比例（Share），即第一大股东所持股份占全部股份的比例。3、控制变量为使回归结果更加稳健，本文控制了以下几个变量：市场化进程（IndexD），两职合一（Dual），管理层持股比例（Mper），总资产收益率（Roa）,企业规模（Size）,产权性质（State）,独立董事比重（Indep），董事会规模（Bosize）,成长性（Growth）,杠杆率（Leverage）。此外，我们还设置了行业虚拟变量（IND）和年度虚拟变量（YEAR）作为控制变量。具体变量含义和度量方法详见表1。为了更清楚的理解大股东持股对企业风险承担的影响，我们根据不同规模和不同产权性质对样本分组检验。①按规模分组。不同规模的企业因管理制度和经营稳定性不同，在融资渠道方面均存在重要的差异。对外融资受到约束的情况下，企业的抗风险能力较弱，很可能放弃高风险投资机会，采取低风险投资策略。因此，根据样本企业规模的中位数，我们将总样本分为大企业组和小企业组。②按产权性质分组。国有企业和民营企业在经营过程中可能存在不同的风险需求。国有企业的大股东是国有资产的代理机构，只有有限任期，公司财产不属于自己。同时又受到政府的管制，肩负较重的政府职能，决策时可能会采取更稳健的策略。因此，大股东持股对风险承担的影响可能因企业的产权性质的不同而有所不同。本文根据企业最终控制人性质的不同，区分为国有企业和民营企业。（三）描述性统计表2主要变量的描述性统计表2是主要变量的描述性统计。企业风险承担的平均值是0.0537，,最大值为0.299，最小值为0.00423，表明我国上市公司风险承担水平总体偏低，且不同企业之间的风险承担水平有较大的差异。第一大股东持股比例均值为0.362，最大值为0.637，最小值为0.140，存在较大的差异，但总体而言，股权结构高度集中。在控制变量方面，样本中有46.3%的企业属于国有企业，有76.3%的地区市场化进程高于中位数水平，说明我国目前的市场化进程较快。企业规模和董事会规模的方差分别为1.153和1.496，说明不同上市公司规模和董事会规模差距较大。三、实证检验与分析（一）变量间的相关性检验表3列出了本文所要考察的主要变量之间的Pearson相关系数矩阵。表3Pearson相关系数检验statsRiskShareIndexDDualMperSizeStateIndepAgeBosizeGrowthLeveragemean0.05370.3620.7630.2340.10721.790.4630.3662.6198.8990.2580.204max0.2990.637110.58224.2210.4553.219122.1820.739min0.004230.14000019.9800.3331.7926-0.3770注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平从表中可以看出，第一大股东持股比例(Share)与企业风险承担（Risk）之间负相关且结果显著，相关系数为-0.111。而市场化进程（IndexD）与企业风险承担（Risk）之间正相关但不显著，相关系数为0.024。进一步分析发现，模型涉及的其他变量之间的相关系数的绝对值基本小于0.600（通行的检验模型多重共线性标准）。这说明各变量间多重共线性问题并不严重，可以进行多元回归。（二）实证结果分析1、大股东持股与企业风险承担表4实证检验了大股东持股比例对企业风险承担水平的影响，结果发现，大股东持股比例与企业风险承担的回归系数在1%的显著性水平上为负。在模型（1）中，本文只将大股东持股变量（share）放入模型进行回归分析。结果发现，Share回归系数在1%水平上显著为负。在模型（2）和模型（3）中，逐步加入了控制变量和年度、行业虚拟变量。结果显示，Share的系数仍然显著为负。这说明，第一大股东持股比例对企业风险承担具有抑制作用，随着大股东持股比例的增加，企业风险承担水平下降，H1成立。表4的第（4）列到第（7）列是分样本检验的结果。我们发现，在大规模企业子样本组，大股东持股比例回归系数虽然为负，但是并不具有统计意义上的显著性。相反，在小规模企业中，Share回归系数在10%的水平上显著为负。此外，第（6）列和第（7）列的数据显示，国有企业的Share回归系数在1%的水平上显著为负，而非国有企业回归系数不显著。这表明，大股东持股对企业风险承担的抑制作用主要发生在小规模和国有企业。表4大股东持股与企业风险承担（）内表示t值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著2、大股东持股、市场化进程与企业风险承担上一节的检验表明，大股东持股会显著抑制企业的风险承担，而且，大股东持股的风险抑制效应主要发生在小规模和国有企业。接下来，本文将针对市场化进程因素对大股东持股和企业风险承担的作用进行进一步讨论。对假设2的检验结果列示如表5。第（1）列回归加入了市场化进程变量，结果显示，市场化进程的回归系数在10%的水平上显著为正。第（2）列在第（1）列的基础上加入了大股东持股和市场化进程的交乘项，结果显著为正。这说明市场化进程有助于提高企业风险承担水平，并且能够有效的缓解大股东持股对企业风险承担的抑制作用。在第（3）、（4）列的检验中，我们按照樊纲和王小鲁（2011）的市场化指数中位数将样本分为两组，高于中位数的为市场化进程快组，低于中位数则为市场化进程慢组。结果发现，在市场化进程快的地区，Share的回归系数不显著；而在市场化进程快的地区，企业Share的回归系数在1%的显著性水平上取值-0.044。这说明，大股东持股比例对企业风险承担水平的影响显著依赖于企业所在地区市场化进程的高低。具体来讲，在市场化进程慢的地区，大股东持股对企业风险承担的抑制作用显著大于市场化进程快的企业。H2成立。表5大股东持股、负债率与企业风险承担 （）内表示t值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著（三）稳健性检验为了进一步检验结果的稳健性，我们进行了如下测试限于篇幅，这里未列出具体检验结果，有兴趣的读者可来函索取。限于篇幅，这里未列出具体检验结果，有兴趣的读者可来函索取。重新定义观测时期。将观测时段增加到4年，同样采用滚动的方式筛选样本并计算企业盈利的波动性，用以衡量风险承担水平。检验结果表明，在加入所有控制变量和行业效应、年度效应后，第一大股东持股比例（Share）的系数在1%的水平上显著为负，其估计值为-0.0167（对应的t值为-2.73）。扩大变量缩尾程度。尽管所有连续变量在上述检验过程中都已进行上下5%的缩尾处理，但是变量间最大、最小值仍然差异较大，为进一步降低极端值的不利影响，本文将连续变量的缩尾程度扩大到上下10%进行稳健性检验。采用扩大缩尾程度之后的稳健性检验回归分析结果显示share的系数为-0.078，且在5%的水平上显著。3、变量替换法。为控制不同变量测度方式对实证结果产生的影响，对控制变量进行替换来进行稳健性检验。具体包括：公司规模（Size）的替代，采用营业收入的自然对数替代期末资产总额的自然对数；资本结构（Leverage）的替代，采用长期负债与总资产的比率代替总负债比率衡量资本结构；成长性（Growth）的替代，采用总资产增长率替代主营业务收入增长率衡量公司的成长性。采用变量替换法后share的系数仍在1%的水平上显著为负，估计值为-0.0183。表明本文的研究结论仍然成立。四、结论风险承担是公司投资决策和获取收益的前提，对企业乃至社会的发展起到至关重要的作用，一直是学术界研究的核心内容。本文采用实证分析的方法检验了上市公司第一大股东持股比例对企业风险承担的影响。结果显示，大股东持股比例与企业风险承担负向相关。通过分组回归，我们发现小规模企业组和国有企业组的回归系数更为显著。加入市场化进程这一变量后，我们发现，市场化进程与企业风险承担正向相关，且市场化进程和大股东持股的交乘项回归系数也为正。分组检验的结果显示，市场化进程慢的地区，大股东持股与企业风险承担的回归系数更显著。通过重新定义观测时期、扩大变量缩尾程度和变量替换等一系列的稳健性检验表明，检验结果均保持稳健。研究结果意味着，若要提高企业风险承担水平，很重要的环节是调整股权结构和加快我国市场化进程。股权结构作为公司组织结构的基础，本质上决定了管理者和股东之间以及控股股东和中小股东之间的利益关系。大股东持股可以带来监督效应，缓解股东和管理层之间的利益冲突；同时也会带来堑壕效应，即滥用控制权侵占中小股东利益，掏空上市公司，进而使公司无力投资于高风险项目。适当的股权结构设计可以缓解管理者-股东、控股股东-中小股东之间的利益冲突，进而提高企业风险承担的水平。对小规模企业，一方面需要政府的帮助和扶持，扩大其对外融资渠道；一方面可以通过规范管理制度，增强自身综合实力，以此抵抗更高的风险。对国有企业的治理方面需要坚持国退民进，引进机构投资者，国有股减持等政策。实现股权多元化，形成一种具有股权制衡作用的所有权机构，从而对大股东治理的积极效应进行引导。我国作为新兴市场化国家，市场机制还不完善，不同地区市场化进程不同。对企业来说，如果处于慢市场化地区，则调整股权结构对风险承担至关重要。大股东适度减持股份有助于风险承担的提高。对政府来说，为了企业的长远发展和经济可持续增长，应该推进市场化进程，转变政府职能角色。让市场在资源配置方面充分发挥基础性作用，营造一个良好的制度环境。一方面，政府应该完善民营企业产权保护制度，健全价格机制、供求机制、竞争机制以及监督机制的相关法律制度，建设一个开放、竞争有序的市场体系。另一方面，要加快政府职能的转变，减少对企业的干预，下放包括投资在内的各种行政审批权。伸出支持之手，支持企业发展，让市场机制真正发挥在资源配置中的决定性作用，促使企业自主根据市场做出合理判断和决策。主要参考文献1]余明桂，李文贵，潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013（9）：112~115[2]余明桂，李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J]金融研究，2013（1）：149~153[3]李小荣，张瑞君.股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？[J]会计研究，2014（1