公司财务管理第6章 风险与收益

15十一月2022第6章风险与收益1《公司财务管理:理论与案例》公司财务管理

CorporateFinancialManagement俞军合肥学院管理系会计教研室第6章风险与收益本章学习目标理解风险收益均衡原理掌握单项资产、资产组合风险与收益衡量理解两种资产组合的投资比例与有效集理解多种资产组合的有效集、资本市场线理解系统风险与非系统风险掌握资本资产定价模型掌握有效市场假说15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益2本章主要问题：风险与收益之间的关系最优资本的配置风险资产的定价本章案例问题：股票型基金与混合型基金风险比较15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益3第6章风险与收益

本章内容6.1风险与收益的权衡6.2单项资产的风险与收益6.3投资组合的风险与收益6.4资本资产定价模型本章案例分析、讨论与点评15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益4第6章风险与收益

本章内容框架15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益5第6章风险与收益本章逻辑主线15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益6第6章风险与收益6.1风险与收益的权衡【本节导读】本节主要介绍基础预备知识：风险的定义风险收益权衡原理收益的定义15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益76.1风险与收益的权衡6.1.1风险

风险：反映投资收益的不确定性，指收益在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。投资活动的不确定性15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益86.1风险与收益的权衡6.1.1风险风险收益权衡原理15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益9投资者进行任何风险投资都期望获得与承担风险对等的额外收益，这种风险与收益间的对称关系被称为风险与收益的权衡。

6.1风险与收益的权衡美国资本市场的历史数据15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益106.1.2收益收益：投资带来的回报，通常用收益率表示。特别的，对于股票，有：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益116.1风险与收益的权衡6.1.2收益【例6-1】某投资者投资A公司股票如下：2007年初：购买股票1000股，每股10元2007年8月30日：公司派发现金股利，每股派发0.1元2007年12月31日：股票涨至每股12元，全部卖出【问题】

2007年间，该投资者投资于A股票所获得的实际收益额和每股收益率各是多少？15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益126.1风险与收益的权衡6.1.2收益【解】投资收益包括现金股利和资本利得：

现金股利=Dt=0.1元/股

资本利得=Pt-Pt-1=12-10=2元/股投资者获得的实际收益额=（0.1元/股+2元/股）×1000股=2100元每股收益率=（0.1元/股+2元/股）/10=21%15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益136.1风险与收益的权衡【本节导读】

上一节明确了风险、收益的定义；本节从单项资产入手，讨论单项资产风险与收益之间的关系。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益146.2单项资产的风险与收益单项资产期望收益单项资产风险方差、标准差比较期望收益相同的资产变异系数比较期望收益不同的资产6.2.1单项资产的期望收益收益的概率分布15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益156.2单项资产的风险与收益离散型概率分布连续型概率分布6.2.1单项资产的期望收益收益的期望值 由于投资结果的不确定性，未来投资收益会出现多种可能。由各种可能的收益率按其概率加权平均得到的是期望收益，它反映收益的集中趋势。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益166.2单项资产的风险与收益6.2.1单项资产的期望收益收益的期望值【例6-2】某投资方案的收益率及概率分布情况如下该方案的期望收益率=25%×10%+50%×20%+25%×30%=20%15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益176.2单项资产的风险与收益6.2.2单项资产的风险风险比较方法：

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益186.2单项资产的风险与收益方差、标准差比较期望收益相同的资产变异系数比较期望收益不同的资产6.2.2单项资产的风险1）方差和标准差

描述各种可能结果相对于期望值离散程度。方差：标准差：

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益196.2单项资产的风险与收益6.2.2单项资产的风险【例6-3】A、B两个投资项目的收益率及概率分布情况如表6-3所示，作为理性的投资者，在权衡风险与收益后，应该选择哪一个投资项目？15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益206.2单项资产的风险与收益6.2.2单项资产的风险2）变异系数

单位期望收益对应的标准差，或单位收益对应的风险。 变异系数在标准差的基础上除以了期望收益，从而调节了投资的规模或范围。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益216.2单项资产的风险与收益6.2.2单项资产的风险

【例6-4】现有A、B两个投资方案，预期收益的概率分布如下图所示。哪一个方案的风险较小？15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益226.2单项资产的风险与收益6.2.2单项资产的风险

解：从上页概率分布图中可以很直观的看出：A、B的投资收益均服从正态分布。其中方案A的期望收益率为6%，方案B的期望收益率为20%。

同时，从概率分布图中可以算出：σ(A)=8%-6%=2%σ(B)=24%-20%=4% 两方案的期望收益率不同，应采用变异系数来衡量风险：

由于A的变异系数要远远大于B，因此B的风险较小。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益236.2单项资产的风险与收益【本节导读】15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益246.3投资组合的风险与收益本节内容6.3投资组合的风险与收益投资组合：将不同的资产组合在一起构成的总投资投资者的目的：获得有效的投资组合（在给定风险水平下收益最大，或在给定收益水平下风险最小）6.3.1两种风险资产组合6.3.2多种风险资产组合6.3.3风险资产与无风险资产组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益256.3.1两种资产构成的投资组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益266.3投资组合的风险与收益本小节内容6.3.1两种资产构成的投资组合两种资产组合的期望收益两种资产组合的风险两种资产组合的可行集与有效集15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益276.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合两种资产组合的期望收益 是各项资产期望收益率的加权平均数，其中权数为投资于各项资产的资金占整个组合的比例。

特别的，对于两项资产组合，有15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益286.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合两种资产组合的风险1）方差和协方差 投资组合的方差取决于组合中各种资产的方差，以及资产之间的协方差。每种资产的方差度量每种资产收益的波动程度；协方差则度量两种资产之间的相互关系。

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益296.3投资组合的风险与收益方差协方差6.3.1两种资产构成的投资组合协方差两个随机变量同时移动倾向性的数理表示。正协方差： 两变量同时同向移动，组合方差上升负协方差： 两变量同时反向移动，组合方差下降15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益306.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合【例6-5】协方差计算举例投资机构预测未来一年A、B股票收益率如下：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益316.3投资组合的风险与收益请问：A、B股票收益率的协方差是多少？6.3.1两种资产构成的投资组合解：由协方差公式知，应先求两股票的期望收益，再求协方差：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益326.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合解：从上表计算过程知： A股票的期望收益E(RA)=RA=5.80% B股票的期望收益E(RB)=RB=4.90%

由此计算而得： (RA-RA)(RB-RB)的期望值，即A与B的协方差

E(RA-RA)(RB-RB)=-0.000362

该协方差为负，说明A、B股票收益率的总体变化趋势相反，有利于降低组合风险。(若投资于A和B股票分别是7亿元和3亿元，求投资组合收益和方差，单项期望-单项方差-协方差-组合方差)15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益336.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合2）相关系数（ρ）协方差除以两变量的标准差之积（-1≤ρ≤+1）两种资产组合协方差、方差、标准差公式可变形为：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益346.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合相关系数的几种特殊情况15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益356.3投资组合的风险与收益表4-3浦发银行和上海石化月收益率、标准差（2004年12月至2005年12月）图4-4浦发银行和上海石化月收益率的时间序列（2005年）6.3.1两种资产构成的投资组合【例6-6】相关系数举例A证券：预期报酬率=10%，标准差=12%；B证券：预期报酬率=18%，标准差=20%。假设等比例投资于两种证券，各占50%，则有：①组合的预期报酬率为：RP

=10%×0.50+18%×0.50=14%②组合的风险根据两证券相关系数的不同而不同，例如：（接下一页）15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益386.3投资组合的风险与收益当ρ=1时，两证券收益完全正相关，无任何抵消作用当ρ=0.2时，两种证券的收益正相关

当ρ=0时，两种证券的收益完全不相关

当ρ=-0.2时，两种证券的收益负相关

当ρ=-1时，两证券收益完全负相关，抵消作用最大15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益396.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合③若A、B证券的相关系数为0.5，则组合的协方差为：组合的方差为：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益406.3投资组合的风险与收益协方差另一种计算方法方差另一种计算方法6.3.1两种资产构成的投资组合本例小结

本例计算过程蕴含着非常重要的原理：当ρ=1时，投资组合的标准差达到最大，等于组合中各资产标准差的加权平均数；只要ρ＜1，资产组合的标准差就小于各资产标准差的加权平均数；直到ρ=-1时，投资组合的标准差达到最小。

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益416.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益426.3投资组合的风险与收益从而得到这两种资产的可行集与有效集，如下图：6.3.1两种资产构成的投资组合1）两种资产组合的可行集与有效集15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益436.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合上图蕴含的重要内容：分散化效应（1--2）最小方差组合投资组合的可行集与有效集15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益446.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合2）相关性对可行集与有效集的影响15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益456.3投资组合的风险与收益期望收益21%15%标准差28%42%ρ=1ρ=0.5ρ=0ρ=-1ρ=-0.5ρ=-0.26.3.1两种资产构成的投资组合上图中，当ρ从0.2变为0.5时（即ρ=0.5曲线）：机会集曲线与完全正相关的直线之间的距离缩小了，并且没有了向后弯曲的部分。最小方差组合是100%投资于A证券。将任何比例的资金投资于B证券，所形成投资组合的方差都会高于将全部资金投资于风险低的A证券。 因此，新的有效集就是整个机会集。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益476.3投资组合的风险与收益6.3.1两种资产构成的投资组合图中蕴含的原理资产收益率之间的相关性越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强。资产收益率之间的相关性越高，风险分散化效应越弱。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益486.3投资组合的风险与收益6.3.2多种资产组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益496.3投资组合的风险与收益本小节内容6.3.2多种资产组合1．多种资产组合的方差与标准差

方差组合中任意两项资产协方差的加权平均数

标准差15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益506.3投资组合的风险与收益6.3.2多种资产组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益516.3投资组合的风险与收益6.3.2多种资产组合2．多种资产组合的可行集与有效集

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益526.3投资组合的风险与收益6.3.2多种资产组合多种资产组合的可行集（阴影部分） 由于各项资产的期望收益不能够改变，任何投资者都不能选择出一个期望收益率或标准差超出给定阴影区域的组合。多种资产组合的有效集（Markowitz有效边界） 更进一步的，任何投资者都不可能选择一个期望收益率低于图中加粗曲线的组合，而只会在阴影区域上方从A到B这一边界上选择投资组合。点的具体位置，取决于投资者的风险承受能力。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益536.3投资组合的风险与收益6.3.3风险资产与无风险资产的组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益546.3投资组合的风险与收益本小节内容前两小节内容6.3.3风险资产与无风险资产的组合1．一项无风险资产与一项风险资产的组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益556.3投资组合的风险与收益6.3.3风险资产与无风险资产的组合从图中可以得出：一项无风险资产与一项风险资产组合的可行集 直线，不同于两项风险资产的可行集（曲线）期望收益率及风险 通过借入无风险资产，可以获得比只投资于风险资产更高的期望收益率，同时承担更大的风险。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益566.3投资组合的风险与收益6.3.3风险资产与无风险资产的组合2．无风险资产与风险资产组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益576.3投资组合的风险与收益无风险资产单项风险资产风险资产组合无风险资产++6.3.3风险资产与无风险资产的组合2．无风险资产与风险资产组合的可行集与有效集15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益586.3投资组合的风险与收益直线ⅠP6.3.3风险资产与无风险资产的组合分析过程图中阴影部分代表多种风险资产组合的可行集，其中XAY边界（粗线部分）为Markowitz有效边界，代表风险资产组合的有效集；R(f)点代表无风险资产。投资者在风险资产组合与无风险资产之间进行资本配置，就相当于选择风险资产可行集内的一点，与R(f)点做直线。直线上的每一点，代表所选定的风险资产组合与无风险资产按照不同比例而构建的新的投资组合。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益596.3投资组合的风险与收益6.3.3

风险资产与无风险资产的组合比较图中的两条直线：直线Ⅰ是风险资产可行集中的任意一点P（除有效边界）与无风险资产的连线，直线Ⅱ则是从无风险收益率R(f)向风险资产有效集所作的切线，切点为A。直线Ⅰ上不存在最优的投资组合。在所有风险资产组合与无风险资产的连线（即风险资产与无风险资产组合的可行集）中，直线Ⅱ是最优选择，它是风险资产与无风险资产组合的有效集，通常也称作“资本市场线”(CapitalMarketLine，CML)。资本市场线优于Markowitz有效边界。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益606.3投资组合的风险与收益6.3.3风险资产与无风险资产的组合分离定理投资者构建无风险资产与风险资产组合时进行两步独立决策：确定风险资产组合的构成（A点）。计算风险资产的有效集；从无风险资产收益率R(f)向有效集XAY曲线做切线，确定切点A。确定风险资产组合（A点）与无风险资产之间的比例。选择一：部分投资于无风险资产，部分投资于风险资产选择二：以无风险利率借入资金，加上自有资金，增加对A点这个风险资产组合的投资借入（或贷出）无风险资产的比例，由投资者个人风险承受能力决定。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益616.3投资组合的风险与收益【本节导读】

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益626.4资本资产定价模型【引】哪些因素决定投资某股票未来一年的收益？第一部分：期望收益(或正常收益)，即市场中该股票的投资者已经预期到的收益。第二部分：不确定收益(或收益的风险部分)，来源于未来一年内未预期到的相关消息的公布，例如：该公司研发的相关新闻；该公司公布的销售业绩高于（或低于）预期水平的部分；政府公布的国民生产总值（GDP）；突然的、未预期到的利率上调（下调）等等。

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益636.4资本资产定价模型因此，投资该股票的实际收益可以表示为：实际收益

＝期望收益＋非期望收益＝期望收益＋公告中的意外部分所带来的收益＝期望收益＋系统风险带来的收益

（如宏观GDP、利率公告的意外部分）＋非系统风险带来的收益

（如公司研发、销售公告的意外部分）15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益646.4资本资产定价模型6.4.1系统风险与非系统风险系统风险

又称市场风险。由整个经济系统的运行状况决定，是经济系统中各项资产相互影响，共同运动的总体结果，无法通过多种资产的组合来分散。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益656.4资本资产定价模型6.4.1系统风险与非系统风险非系统风险又称可分散风险或个别风险，指那些通过资产组合的风险分散效应可以消除掉的风险。非系统风险只与个别企业或少数企业相联系，是由每个企业自身的经营状况和财务状况所决定的，并不对大多数企业产生影响。非系统风险由经营风险和财务风险组成。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益666.4资本资产定价模型6.4.1系统风险与非系统风险分散化的作用风险分散：通过增加组合中资产的个数来减弱和消除资产的个别风险对投资组合收益的影响。风险分散的根本原因：资产组合的方差中个别风险的影响在资产数目趋于无穷时趋于零。风险不能完全消除（系统风险存在）的根本原因：资产组合的方差中协方差项（反映各项资产间的相互作用）在资产数目趋于无穷时不趋于零，从而使得组合的方差趋于各资产之间的协方差。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益676.4资本资产定价模型6.4.1系统风险与非系统风险分散化的作用15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益686.4资本资产定价模型总风险非系统风险系统风险6.4.2资本资产定价模型（CAPM）1.基本假设市场中存在大量投资者。所有投资者都在同一证券持有期计划投资行为。投资范围限于公开金融市场上交易的资产，可以以固定利率借入或贷出任何额度的无风险资产。不存在证券交易费用及赋税。所有投资者均理性，追求资产组合方差最小化。所有投资者对证券评价及经济局势看法均一致。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益696.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）某种证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数×风险溢价E(Ri)——资产i的预期收益率；Rf——无风险收益率；E(Rm)——市场投资组合的预期收益率；βi——资产i的β系数。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益706.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）上式是资本资产定价模型的一般表达形式，其中被称为市场风险溢价，它表明投资者为持有市场组合而不是无风险资产所要求的额外补偿。资本资产定价模型的公式表明，当市场达到均衡时，任意资产（或资产组合）i（无论有效组合还是非有效组合）的预期收益由两部分组成：一是无风险资产的收益率；一是因存在风险而提供的补偿。资产的风险越大，要求补偿的风险溢价就越多。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益716.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）需要注意的是，在这里，资产的风险已经不再用预期收益率的标准差来衡量，而是用该项资产的β系数来衡量。这是因为，风险回避的投资者都尽量通过资产的多元化来降低风险，当市场达到均衡时，所有的投资者都会建立市场组合与无风险资产的某种比例的组合，从而最大限度的降低风险，最终使得非系统风险等于0，只剩下不可分散的系统风险，自然单个资产的风险回报就应该与它对系统风险的贡献而不是总风险成比例。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益726.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）2.市场均衡基本假设的核心：个人相同化，且追求财富最大化所有投资者会有相同的决策过程：将Markowitz分析应用于广泛的风险证券的投资在相同时期内计划他们的投资投资顺序相同所有投资者必然选择相同的最优风险资产组合(A点)

市场资产组合(M)15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益736.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益746.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）什么是市场资产组合（M）?当市场中所有投资者的资产组合加总在一起时，无风险的借和贷将相互抵消（因为每一个借入者都有相应的借出者与之对应），加总的风险资产组合的价值就等于整个经济中全部财富的价值。这些加总的风险资产组合就是市场资产组合(M)。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益756.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）市场资产组合的重要性质所有投资者的投资组合趋于一致，每种资产的权重等于该资产在整个市场资产组合中所占比例。特别是投资股票，每只股票在市场资产组合中的比例等于该股票的市值（每股市场价格乘以流通在外的股数）占所有股票市场价值的比例。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益766.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）为何最优资产组合(A)是市场资产组合(M)？假定最优资产组合(A)不包含任意股票X所有投资者对X的需求为0X股价会相应下跌，远低于公司内在价值X对于投资者的吸引力会超过其他任意一支股票X股价回升到完全可以被接受进入最优风险资产组合A所有股票均包含了最优资产组合(A)，即市场资产组合15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益776.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）3.β系数

某资产的收益率与市场组合的收益率之间的相关性，反映了个别资产收益变化相对于市场中全部资产平均收益变化的程度。 特别的，市场组合的β系数βm=1。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益786.4资本资产定价模型

☆如果将整个市场组合的风险βm定义为1，某种证券的风险定义βi，则：

βi=βm，说明某种证券的系统风险与市场风险保持一致；βi＞βm，说明某种证券的系统风险大于市场风险；βi＜βm，说明某种证券的系统风险小于市场风险。

6.4.2资本资产定价模型（2）资产组合的β系数

资产组合的β系数是由构成这一组合的各单项资产的风险共同形成的。因此，其β系数的大小，是由各单项资产的β系数按其占整个资产组合的比重加权平均而得。

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益806.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型【例6-8】某投资者持有一个由4项资产构成的资产组合，每项资产占整个资产组合的权重均为25%，β系数依次为0.8、0.9、1.1和1.3。求：①整个资产组合的β系数是所少？②若将组合中β=1.3的一项资产换为β=0.7的一项资产，各资产权重不变，则整个资产组合的β系数是多少？15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益816.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）解：①βp=（0.8+0.9+1.2+1.3）/4=1.05②βp=（0.8+0.9+1.2+0.7）/4=0.9由此可见，可以通过改变投资组合中的资产，来改变整个投资组合的风险。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益826.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）β系数举例（1）

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益836.4资本资产定价模型深万科A（β=1.05）中国联通

（β=0.90）计算方法：个股回报率与其所在市场回报率做线性回归6.4.2资本资产定价模型（CAPM）β系数举例（2）

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益846.4资本资产定价模型苏宁电器（β=0.75）宝钢股份

（β=0.64）计算方法：个股回报率与其所在市场回报率做线性回归6.4.2资本资产定价模型（CAPM）β系数的影响因素行业资产负债率企业规模增长速度资产流动性……15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益856.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型【回顾】对于一项风险资产，平均来讲，由于投资者承担了风险，所以会获得相应的风险溢价。由于非系统风险可以通过构建分散化的投资组合以比较低的成本分散掉，因此只有该项资产的系统风险才能决定其风险溢价，进而决定投资于该项资产的期望收益。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益866.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型的推导（1）①收益的度量：②风险的度量：③收益-风险比率的计算： 由于市场均衡，市场资产组合中任何一项资产的收益-风险比率都应与市场组合的比率相等。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益876.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型的推导（2）15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益886.4资本资产定价模型资本资产定价模型收益-风险比率相同化简充分分散化6.4.2资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型

单项资产要求的风险溢价等于该资产的β系数乘以市场风险溢价。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益896.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）证券市场线15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益906.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）对证券市场线的解释均衡市场中，所有的证券都根据相应的收益风险特征分布在该证券市场线上。均衡的结果就是在资本市场中资产价格没有改变的趋势、投资者对他们现有的资产持有情况满意并且不试图改变的这种状态。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益916.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）

【例6-9】假设我国市场中的无风险利率是2.25%，股票市场的风险溢价为6.5%，深万科A（000002）的β系数为1.05，中国联通（600050）的β系数为0.90。则投资者投资于深万科A和中国联通的期望收益率各是多少？15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益926.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）

解：根据资本资产定价模型，股票市场的风险溢价为6.5%，则=6.5%，所以深万科A的期望收益率为：中国联通的期望收益率为：15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益936.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）【例6-10】假设在例6-9中，两支股票的β系数未知，但已知深万科A（000002）的期望收益率为9.075%，中国联通（600050）的期望收益率为8.1%，则两支β系数各是多少？解：将已知数据带入资本资产定价模型可得：从而解得β深万科=1.05，β中国联通=0.95。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益946.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）4．证券市场线与资本市场线的区别15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益956.4资本资产定价模型6.4.2资本资产定价模型（CAPM）4．证券市场线与资本市场线的区别资本市场线：描述最优投资组合的期望收益与风险之间的关系，它是无风险资产伸向风险资产有效集的切线。其中最优投资组合由两部分构成：一部分是无风险资产，另一部分是Markowitz有效边界上的风险资产组合(A点)，线上其他点表示由A点与无风险资产以不同比例所构成的投资组合。测度风险的工具是整个资产组合的标准差。证券市场线：描述市场均衡条件下单项资产（或与市场组合构成比例相同的资产组合）的期望收益和风险之间的关系。测度单项资产风险的工具是β系数。M点所代表的市场资产组合，是在资本市场线中A点代表的风险资产组合的基础上加入市场均衡的条件才形成的。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益966.4资本资产定价模型（1）“资本市场线”的横轴是“标准差（既包括系统风险又包括非系统风险）”，“证券市场线”的横轴是“贝它系数（只包括系统风险）”；（2）“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下”风险和报酬的权衡关系；“证券市场线”揭示的是“证券的本身的风险和报酬”之间的对应关系；（3）资本市场线和证券市场线的斜率都表示风险价格，但是含义不同，前者表示的是整体风险的风险价格，后者表示的是系统风险的风险价格。计算公式也不同：资本市场线的斜率＝（风险组合的期望报酬率－无风险报酬率）/风险组合的标准差;证券市场线的斜率＝（市场组合要求的收益率－无风险收益率）。（4）“资本市场线”中的“A”不是证券市场线中的“贝它系数”，资本市场线中的“风险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均股票的要求收益率”含义不同；（5）资本市场线表示的是“期望报酬率”，即预期可以获得的报酬率；而证券市场线表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；（6）证券市场线的作用在于根据“必要报酬率”，利用股票估价模型，计算股票的内在价值；资本市场线的作用在于确定投资组合的比例；（7）证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。6.4.3资本资产定价模型的基本假设市场中存在大量投资者。所有投资者都在同一证券持有期计划投资行为。投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，投资者可以以固定的利率借入或贷出任何额度的无风险资产。不存在证券交易费用及赋税。所有投资者均理性，追求资产组合方差最小化。所有投资者对证券的评价及对经济局势的看法均一致。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益986.4资本资产定价模型6.4.4对资本资产定价模型的检验和评价现代金融学的奠基石，对于资产风险及期望收益率间关系给出精确的预测。给出了两个极富创造力的命题：提供对潜在投资项目估计收益率的方法使投资者能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价同实证检验并不完全一致，但该模型的简单明了以及在诸多领域应用的高精确度，使它仍然得到广泛的应用。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益996.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说1．有效市场的概念有效市场是指资产的市场价格能够充分反映所有相关、可用信息的资本市场。有效市场中，证券的现有市场价格反映了其基本现值或内在价值，不存在利用有关可用信息谋取或赚取非正常报酬（给定风险下，超过期望收益的部分；又称超额利润或剩余利润）的任何方法。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1006.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说有效和无效市场中价格对新信息的反映15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1016.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说2．有效市场的三种形式

根据证券价格对不同信息的反映程度，可以将有效市场分为三种形式：弱型有效市场半强型有效市场强型有效市场15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1026.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说有效市场三种形式下股价反映信息的关系

15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1036.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说①弱型有效市场股价已经充分反映了所有能够从市场交易数据中得到的历史信息，包括过去的股价、交易量、空头的利益等。在弱型有效市场中，技术分析失去作用，任何投资者都不能依靠对历史数据的分析而获得非正常报酬。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1046.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说②半强型有效市场股价已经充分反映了所有相关的公开可用信息。除历史信息外，这种信息还包括了公司生产线的基本数据、管理质量、持有的专利、资产负债表的构成、利润的预测等。财务分析失去作用，任何投资者都不能依靠对公开信息的分析而获得非正常报酬。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1056.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说③强型有效市场股价已经充分反映了与公司相关的所有信息，包括公开信息和内幕信息。任何投资者都不能依靠任何渠道、任何形式的信息分析获得非正常报酬。15十一月2022《公司财务管理:理论与案例》第6章风险与收益1066.4资本资产定价模型6.4.5有效市场假说有效市场假说的意义对于投资者：由于价格及时的反映了新的信息，投资者只能期望获得正常收益率，等信息