我国短期资本流动影响因素分析

我国短期资本流动影响因素分析

中文摘要

随着经济全球化、金融一体化的逐步推进与发展,信息技术的不断更新换代,短期国际资本无论从规模上还是流动渠道和流动速度上,都有了显著的提升。国际资本的流入给一国带来稀缺的资金及管理技术,但如果该国或者国际经济形势发生重大变化,国际资本的流动“停止”或“逆转”可能会给该国经济造成巨大的冲击。因此在合理引导短期国际资本发展本国经济的同时，防止短期资本的负面影响也十分重要。本文致力于研究影响我国短期资本流动的主要因素，并对2002-2017年的短期资本流动的季度数据进行实证分析，主要影响因素为：汇率、利差、经济基本面与投资报酬率。因为原始变量量化的困难，所以寻找了几个替代变量来进行统计研究，它们分别是：人民币实际有效汇率、中美基准利率之差、经济景气指数与三个月中期国债收益率的季度数据。结果表明利差与投资报酬率起着比较显著的影响作用，其他两个因素的解释意义有所欠缺，除此之外还有不可量化的心理预期与国家政策等影响因素，这些都不可忽视。由于短期资本的可逆性与危害性，在此结论的基础上,结合中国短期国际资本流动的现状本文提出了一系列具有针对性的以及现实可操作性的政策建议。

关键词：短期资本利差汇率投资报酬率经济基本面

ABSTRACT

Alongwiththeeconomicglobalization,financialintegrationgraduallywiththedevelopmentofinformationtechnologyconstantlyupdated,nomatterfromthescaleofshort-terminternationalcapitalorflowchannelandflowvelocity,thereweresignificantimprovement.Internationalcapitalinflowsforacountry'sscarcecapitalandmanagementtechnology,butifthecountryortheinternationaleconomicsituationhasgreatlychanged,theflowofinternationalcapital"stop"or"reverse"maybringatremendousimpactonthecountry'seconomy.Therefore,itisveryimportanttopreventthenegativeimpactofshort-termcapitalwhilereasonablyguidingshort-terminternationalcapitaltodevelopdomesticeconomy.Dedicatedtothestudyinthispaperthemainfactorsinfluencingtheshort-termcapitalflowsinourcountry,andfrom2002to2017,short-termcapitalflowsquarterlydatatocarryontheempiricalanalysis,themaininfluencefactorsfor:exchangerates,spreadsandeconomicfundamentalsandinvestmentreturnrate.Becausetheoriginalvariablequantitativedifficulties,sotofindseveralalternativeforstudyingthestatisticalvariable,theyrespectivelyare:thedifferencebetweentheRMBrealeffectiveexchangerate,thebenchmarkinterestrateofChinaandtheUnitedStatesthreemonths,theeconomicclimateindexandmedium-termbondyieldsquarterlydata.Resultsshowthatspreadsandinvestmentreturnrateplayamoresignificanteffect,theothertwofactorswantingexplanationofmeaning,andtherearenotquantifiedpsychologicalexpectationsandinfluencefactors,suchasnationalpolicy,allofthesecannotbeignored.Duetothereversibleandharmfulnessofshort-termcapital,onthebasisofthisconclusion,combinedwiththestatusquoofChina'sshort-terminternationalcapitalflowisproposedinthispaperaseriesoftargetedandpracticaloperabilityofpolicyrecommendations.

Keywords:short-term;capitalspread;exchangerate;returnrate;economicfundamentals.

前言

研究背景与研究意义

布雷顿森林体系崩溃以来，金融自由化与金融创新进一步发展。由于金融管制的放松与浮动汇率制度的实施，国际资本流动规模愈来愈大，逐步超过国际贸易总额。国际资本流动对一国来说既有益处也有弊端。随着国际国内市场容量的不断扩大，单凭国内储蓄支撑投资与生产的需求已越来越勉强。国际资本流入一方面有利于一国资源的重新配置，缓解“钱荒”问题，发展中国家开放国内资本市场的目的除了补充资金之外还有一个重要目的就得学习发达国家先进的管理经验与技术。另一方面，国际资本流动尤其是短期资本流动的短期性与逐利投机性特征强，因此当一国或国际经济形势一旦有所改变时，短期资本流动就会出现快进快出的资本逆转现象。对于新兴发展中国家而言，其市场容量较小，国内储蓄难以支撑投资需要，因而对国际短期资本的依赖较多，一旦资金撤离，国内经济势必遭受重创，更有甚者会引发金融危机，例如美国08年的次贷危机，东南亚金融危机等等。我国作为世界上最大的发展中国家，经济总量庞大，一直以来都是短期资本投放的热土。随着资本管制的放松短期，以及我国经济总量不断壮大，经济形势向好，以及“一带一路”与亚投行等的推进，我国对投机资本的吸引力会更强。在经济新常态的背景下，我国国际资本流动必然呈现多元化的趋势。

短期资本流动的流向以及规模对一个国家经济的重要性不言而喻。我国虽然有充足的国内居民储蓄，但是由于技术缺口以及其他的一些原因，储蓄转化为投资的比率较低，国内对技术与管理经验也有需求。我国作为世界第二大经济体，短期资本异常流动不仅会对我国国内经济产生严重打击，而且会伴随着货币政策及其他经济政策的外溢效应蔓延至全世界，很可能造成金融恐慌与资金挤兑，引发金融危机。对于短期资本流动的检测与研究很有意义。不仅可以对经济产生预警作用，作为对宏观经济的监测；而且通过研究其影响因素可以在引导短期资本的时候达到有的放矢。通过对我国短期资本与影响因素的调控，有效引导短期资本的投向实体经济部门，避免过度投机造成泡沫，维持国际收支的基本平衡与宏观经济的稳定。

(二)本文框架

本文内容主要分为五个部分：

第一部分是前言，主要介绍本文选题的初衷与意义。随着金融的一体化与全球化发展，短期资本进出我国越来越频繁，短期资本流动对一国来讲有利有弊，在带来资金技术的同时可能引发金融危机。随着人民币国际化进程加快，研究短期资本，加强对短期资本的引导与管理十分重要。

第二部分介绍短期资本，包括它的定义、种类还有国际短期资本流出入我国的渠道，分为合法流入和非法流入两种，以及短期资本的三种测算方法的介绍和比较，本文采用间接法测算出2000-2017年这18年的季度数据并分析其流动的特征。

第三部分研究短期资本流动的影响因素：包括经典理论和现实因素。经典理论有汇率、利率共同决定理论以及投资报酬率理论。现实因素是理论联系实际之后得出的一些观点，包括汇率、利差、经济基本面、投资报酬率，国家政策因素、心理预期等。

第四部分实证分析，简单介绍了本文采用VAR模型以及替代变量的选取以及脉冲响应和方差分解结果并作出相应的分析。

第五部分是在对我国短期资本流动的走势与动因的研究之下提出的一些建设性的意见。随着我国资本账户的逐步放开，为防止短期资本的大进大出，对短期资本的监管刻不容缓。包括将强对短期资本流入渠道的把控，建立预警机制，加强国际合作等等。

第六部分是本文的一个小结，针对短期资本流动的研究做出的结果与展望。

短期资本流动概要

（一）短期资本的定义与种类

国际资本流动是指资本从一个国家或地区移动到另一个国家或地区，它由国际收支的资本账户表现出来。短期资本流动是指一年或一年以下的货币资本流动。主要是通过各种信用工具来进行。信用工具主要是指政府短期债券、可转让银行定期存单、银行票据、商业票据以及银行活期存款凭证。短期资本流动按目的可分为三种：

资金调拨流动。这包括两方面：贸易资金流动和银行资金流动。贸易资金流动是指国际间进出口贸易往来的资金融通和资金结算引起的短期资本流动。银行资金流动是指由各国经营外汇的银行和其他金融机构之间的资金调拨而引起的国际间资本转移。

保值性流动。它是指为保证短期资本的安全性和营利性，采取各种避免或防止损失措施而引起的国际间资本转移。

投机性流动。它是指根据对国际金融市场利率、汇率、证券和金融商品价格变动差异的预期，在不采取抛补交易的情况下，进行各种投机活动而引起的国际间资本转移。

（二）国际短期资本流入我国的渠道

1、外商直接投资。这是最为常见的一种外资流入我国的方式，我国长期以来都大力推进“引进来”政策，外商直接投资不仅能够补充资金的不足，往往会带来先进的技术与管理经验。我国对FDI的管理一直以来也只是形式监管比较多，许多外资流入我国以后的流向也不够透明，脱离监管的视线，究竟是否流入实体经济部门不得而知。

2、国际借款。国际借款分为我国企业对外融资与外国公司在华分支机构的借款。包括向外国银行与外国企业、居民个人借款这几种。外商投资企业经营环境特殊,其资金的主耍来源渠道为境外母公司的投资和境外借款。监管机构对外商投资企业境外筹资和资金使川的监管较松,企业本身有较大的自主安排和使用权。国际借款这种渠道资金的流动性强。

3、非法流动渠道。包括地下钱庄与借道筹资平台与拟造虚假合同等等。

地下钱庄是一种特殊的非法金融组织。游离于金融监管体系之外，利用或部分利用金融机构的资金结算网络，从事非法买卖外汇、跨国（境）资金转移或资金存诸借贷等非法金融业务。外资通常也会通过我国的筹资平台，比如最近兴起的P2P借贷平台涌入我国，这类资金平台收到的监管较松，信息披露要求不高，因而资金流动具有较高的隐蔽性。还有一些机构或个人会伪造根本不存在的交易合同，营造虚假盈利的证据就是为了方便资金名正言顺的流出入我国套利。

（三）短期资本流动的测算

目前国际上在测算国际短期资本流动的方法上,主要有直接法、间接法和克莱因法。

1、直接法

直接法是指直接对某国的国际收支平衡表中的几个项目加总来估算该国的短期资本流量。该方法是由Cuddington(1986)首次提出,其公式如下:

国际短期资本流入=误差与遗漏项(净流入)+私人非银行部门短期资本流入。

2、间接法

又称为余额法,这种方法是以某国的外汇储备的变动量为基础,在此之上减去国际收支平衡表的一些项目来推算国际短期资本流动规模。这种国际短期资本流动的测算方法是由世界银行(1985)首次提出,其公式如下:

国际短期资本流入=外汇储备变量一经常项目顺差一FDI净流入一外债增量。

3、克莱因法

由摩根公司提出的克莱因法是对间接法的一种修正，在计算隐蔽性国际资本流动时扣除了银行体系和货币当局所持有的短期外币资产以及旅游边贸收入和其他资本收入。所以克莱因法的测算公式是：

隐蔽性资本流出=外债增加额+外国直接投资净流入-经常项目逆差-官方储备增加额-银行体系和货币当局持有的短期外币资产-旅游和边贸收入-其他资本收入

前面三种短期资本流动的测算方法中有利有弊，例如直接法简单方便，数据容易获得，缺点是涵盖口径偏窄，不具有很好的代表性。间接法考虑的比较全面全面，但是它的缺点是设计范围过大，克莱因法存在估算数据结果波动偏大的缺点，并且操作起来最为复杂。三种短期资本的计算方法不同，算出的短期资本流动的口径也就不同。而不管是直接法还是间接法还是克莱因法都不可能尽善尽美。在测量方法上，本文决定采取间接法计算，通过四项数据的处理，以期能够提高国际资本流动测算的准确性，同时又避免数据处理过于繁杂的情况。

（四）我国短期资本流动现状

1、数据选取

考虑到数据的时效性等问题，本文准备采用2000-2017这近18年的数据。在计量方法的选择上，因为本文是探究中国短期资本流动的影响因素分析，决定了选取的数据是来自宏观层面的。本文目的在于研究近18年来的资本流动变化，选取年度数据样本太少，不具有代表性。月度数据太过繁多处理起来比较繁杂，并且在构造短期资本的过程中有个别数据只有年度数据和季度数据，这就给用月度数据进行计量带来了不便，所以综合考量下本文决定利用通过季度数据进行分析。

图3-12000-2017年短期资本流动走势图

2、现状分析

从图3-1可见：

首先，短期资本流动体现在图表中是涨落不定。从我国短期资本流动的季度数据来看，2000-2010年短期资本流动虽然有波动但是基本上可以看出来我国短期资本是净流入的，这有可能与我国的资本管制以及“奖入限出”的外汇外贸政策有关，我国是一个实行资本管制的国家，资本项目没有完全放开，资本流动除了受逐利性的天性趋势之外，国家政策也是重要影响因素之一，这也是我国特殊的国情所致。07-10年左右上市公司业绩好转，股市投资价值提高，股权分置改革取得进展，股市发展良好。国内资金比较充裕，股市作为一个有吸引力的投资领域，吸引大批资金流入，外资也起到了推波助澜的作用。

2011-2015年的短期资本流动量波动起伏大。2011年短期资本流动为净流入，这一时期我国通货膨胀压力较大，央行采取调高法定存款准备金等多项货币政策保持经济稳健发展，同时允许人民币跨进结算。2012年短期资本降为负值，2012年经济和物价呈双降态势，世界经济复苏更加曲折、艰难和脆弱。欧美日等发达国家经济内生动力不足，发展中国家受困于高通胀的压力，不难理解这一时期资本外逃严重。

在2015年这一年短期资本流入突然呈骤减趋势，达到数十年来的最大负值，必然与我国的8.11汇改有关。8.11汇改之后我国的汇率制度变成了以市场供求为基础，参考一揽子汇率调整的有管理的浮动汇率制度，再加上参考前一日的收盘价。汇率制度的完善有利于稳定汇率，防止由于投机等非经济基本面对于汇率的操纵，这样外资可以通过中外汇差攫取利益的机会就被大大压缩了，汇改前的政策导向与舆论渲染加强了投资者与投机者的心理预期，所以不难理解这一时期资本大量外逃以寻求保值增值。

2015年-2017年这段时间可见我国得短期资本呈净流出趋势。我国国际收支的双顺差模式得以改变，开始出现资本账户逆差，经常项目顺差的模式。随着我国资本账户管制的放松，闲置资金的增多以及“走出去”战略的实施，我国企业，投资家等大举向国外直接投资，间接投资，购买国际证券。随着人民币国际化与我国经济实力的不断增强，人民币的币值日益坚挺，国际资本的双向流动会越来越频繁，总体而言对外投资逆差会越来越显著。

短期资本流动的影响因素

（一）影响国际资本流动的经典理论

1、汇率利率联合决定理论

该理论认为在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。随着抛补行为的不断进行，高利率国家汇率远期贬值，低利率国家的货币远期升值。

公式：I+iA=(1+iB)*F/E

iA表示A国的利率iB表示B国的利率E和F分别表示A国直接标价下的即期汇率与远期汇率

通过对

现代利率平价理论

的分析，可以得出如下结论：

1、当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动。

2、投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平预期

变动率

，如果汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失。

3、为了规避汇率风险，投资者通常在

远期外汇市场

上卖出高利率国家的货币。

4、利率较高的货币的

即期汇率

上浮，

远期汇率

下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水。

利率平价理论反映的是利率与汇率的联合决定机制。所以在考虑国际资本流动的影响因素时，不仅仅要考虑利率因素，汇率与利率都能够导致资本的跨国流动。利率反映一个国家的资本市场开放与成熟的程度，体现了投资报酬率的高低，而汇率则象征着一国经济实力与国际地位，币值坚挺程度。由于短期国际资本的逐利性，在选择资本投放的方向与规模时，首先会考虑着两个因素。

资产组合理论

随着金融的一体化与国际化发展，短期资本不再局限于某个国家与某个地区。跨境投资不及能够优化投资结构，提高收益率，与此同时还能够分散风险。从世界各国金融市场上筹集资金并且将资金投放于多个市场的多个理财产产品中是风散风险的基本要求。正是这种投资组合的选择才导致国际短期资本的流动。

马科维茨的资产组合理论认为投资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效组合。那就是在市场上为数众多的证券中，选择若干证券进行组合，以求得单位风险水平上的收益最高，或单位

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收益水平

上风险最小。

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现代资产组合理论

的提出主要是针对化解投资风险的可能性。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”就是多元化

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投资组合

的最佳比喻。

后来的金融学家对资产组合理论还有更进一步的发展。托宾(JamesTobin,1958)提出投资组合头寸不仅仅是风险资产,市场的无风险资产和现今也应计入头寸组合,引起资本的多方流动。布兰森(Branson,1968)构建了存量调整模型,该模型认为资本的长期走向则主要被利率、国内外收入等因素所影响,而短期资本则由受利率、汇率以及对外贸易所决定。资产组合影响学说的出现把资本市场的回报率从单纯的利率中脱离出来,影响短期国际资本流动的因素除了利率之外,投资资本市场回报率也成为一个重要的影响因素。所以在本文的实证分析中,也加入了资本市场回报率这个变量,以期能够较为全面的考察短期国际资本流动的影响因素。

（二）影响国际资本流动的现实因素

综合以上关于影响短期资本流动的经典理论以及我国的现实经济形势来看，影响短期资本流动的因素可以归结为以下几个方面：

汇率水平

当两国的汇率水平出现差异时，就会出现以套汇为动机的跨过资金流动，特别是短期资本流动更为频繁，汇率变动的短期性契合了短期资本的投机需求。套汇可以分为两点套汇与三点套汇。前者是在两地外汇市场进行的针对同一种货币进行的，通过两地汇差，买低卖高。三点套汇是在多地利用汇差攫取利润。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率基本保持稳定的状态，因此留给国际资本的虽然有一定的套汇空间，但是由于我国会在外汇市场有计划地吞吐外汇，所以不存在国际游资肆意买空卖空的大起大落的事件。当我国汇率相对于其他国家的汇率下降时，我国资本市场对国际短期资本的吸引力就会下降。

利差

利率的高低直接影响投资报酬率水平。利率差会引起短期资本从低利率国家涌向高利率国家。但是国际短期资本的跨国流动会遭遇一定的经济风险，比如汇率风险，可能在买进高利率货币之后该货币就贬值了，此时套利的收益还不足以弥补汇率的损失。因此套利又分为抵补套利和非抵补套利。二者的区别是是否在买进高利率货币的同时在远期市场上卖出高利率货币。所以国际资本流动在套利时除了需要考虑利率这个因素还要考虑汇率变动。

资产回报率水平

短期资本具有逐利性，自然在构造投资组合时会选择投资报酬率较高的投资组合。我国的房地产市场蓬勃发展，国内资金大量流入房产市场，近年来国外短期资金流入中国，首选也是房地产市场与股票市场。因此我国房地产事业发展的繁荣程度，资本市场的报酬水平也对中国的短期资本流入起着重要的影响作用。资产回报率越高，尤其是无风险资产利率越高，吸引外资的能力就越强。

经济基本面

我国的经济基本面十几年来一片向好，近年来经济发展步入新常态。我国GDP增长速度从高速增长转为中高速增长，经济质量提高，产业结构优化，与此同时2017年国家大力推行供给侧改革。经济基本面是一国经济实力的象征，我国经济稳中发展，好于预期，吸引着国际短期资本的目光。因为大家都愿意投资于一个经济稳定有良好发展前景的国家。随着我国加入SDR,人民币国际化提上日程，“一带一路”建设有条不紊的推进，金砖银行与亚投行的建立。不仅吸引外资来华，而且会促进人民币走出国门，提高其作为计价结算储备货币的功能。加大短期资本的双向流动。

其他因素

影响短期资本流动的因素还有很多，例如心理预期，国家政策等不可量化却又真实影响的因素。心理预期在发生危机前后都起着显著的影响，尤其在投资者素质层次不齐的情况下容易挤兑，并引起“羊群效应”，亚洲货币危机理论中就有一个是金融恐慌论。我国8.11汇改前后资本流出骤增也是受到预期的影响在加上跟风效应，短时间之内资本净流出数额巨大。而国家政策这一影响因素在我国的体现是我国的资本账户还未完全放开，除了外商直接投资之外的国际借贷与短期证券投资都还接受管制，理论上我国的短期资本规模就收到了制约，无法真实的资本流动状况。我国之前一直对外资实行“宽进严出”，所以前期的资本就呈现净流入状态，随着资本账户的开放以及管制的放松，这一局面开始发张改变。与此同时国家的“走出去”战略也在引导自己外流，至今我国的双顺差就变成了经常账户顺差与资本账户逆差。

实证分析

（一）模型简介：VAR模型

向量自

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回归模型

简称V

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AR模型

，是一种常用的计量经济模型，1980年由克里斯托弗·西姆斯（ChristopherSims）提出。向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，并且在一定的条件下，多元MA和ARMA模型也可转化成VAR模型，因此近年来VAR模型受到越来越多的经济工作者的重视。

变量选取

解释变量

替代变量

汇率

实际有效汇率

利差

中美基准利率之差

经济基本面

经济景气指数

投资报酬率

中期国债三个月的到期收益率

汇率：实际有效汇率是剔除了通货膨胀的汇率，综合反映我国货币对外价值水平，可以有代表性的表示我国货币坚挺状况与投资价值。

利差：用中美基准利差来作为利差的替代变量一是因为基准利率能够影响与带动其他利率，二是因为中美利差能够相当程度上反映我国与外国的利差水平，具有投资与投机的借鉴意义。

经济基本面：本文采用经济景气指数的一致指数，能够体现中国经济的基本状况与心理预期，指数化的处理也减少了操作的困难。

投资报酬率：投资报酬率等于无风险利率加上风险报酬率，但是风险报酬率是基于不同投资组合而变化的，统计与收集上存在困难。因此用三月期的中期国债的到期收益率代替，能较好的体现无风险报酬率部分。

（三）实证结果

脉冲响应图

结果分析：

图一：从中国的狭义有效汇率对短期资本流动的脉冲图中可以看出，在短期内整体汇率升值对短期资本流入我国有一个负向的冲击效果，即汇率升值会导致短期资本流出我国，而在较长时期内，汇率升值有利于我国吸引短期国际资本。实际有效汇率反映的是我国对外汇率的综合水平，汇率升高表明本币升值，短期内不利于出口有利于进口，进口增加导致短期资本净流出；但在长远角度上，汇率升值表明我国币值坚挺，有良好的套汇前景，因而短期资本会呈现净流入的态势。

图二：该图反映的是经济基本面的变化对短期资本流动的冲击。如图示，经济基本面向好短期内不利于短期资本流入；过了一段时间后，经济基本面对短期资本流入就有一个正向的作用。不难理解，一国宏观经济欣欣向荣，该国居民的收入便会增加，社会整体消费、投资需求便会增加，短期内国内生产无法跟上需求，国内居民的目光便会投向国外，增加进口与海外投资，与此同时资本市场上的投资者知道出口逆差后为会产生本币贬值预期，会从我国撤离资本，我国的短期资本净流出。但在长远角度上看来，一国经济态势长期保持良好会吸引国外投资者投机者的目光，这也是我国长期以来经济增长率保持较高水平的同时吸引国际游资的原因。

图三：图三是反映的中美利差对我国短期资本流动的冲击。在短暂的正向冲击之后有较大的波动幅度，且都是负向冲击。利差对短期资本流动的解释不太明显，本文认为这与美联储长期实行低利率政策刺激经济以及我国没有完全放开利率，有行政干预的色彩有关。

图四：如图所示，反映的是投资报酬率对短期资本的影响。投资报酬率的提高对短期资本流动的影响分为两个方面：短期来看，收益率提高会导致短期资本流出；而从长期来看，收益率的提高会激励短期资本涌入我国。投资报酬率提高，意味着风险也会增加，短期资本的趋利性以及投资者的心理预期会加强，导致投资者与投机者的资金撤离我国。但站在中长期的角度上，收益率长期保持一个较高的水平会吸引外资来华。

2、方差分解

方差分解结果：从上图可以看出，对短期资本流动影响最大的因素是短期资本本身，在长期保持一个较稳定的水平，短期资本流动对其本身的解释程度占70%。是其他四个经济变量的数倍，该数据如此之高的一个原因可能是其他一些没有被计量或者像政策因素，心理预期等无法量化的因素没有单独列出来检验，被涵盖在内。在这四个经济变量中，利差对短期资本流动的解释力最强，约13%。接下来依次是投资报酬率，解释度为10%；汇率与经济基本面的解释程度最低也相当，约为5%、4%。四个解释变量的解释力度也符合现实逻辑，短期资本的本性是逐利。短期资本主要是套利与投机，利差应该是最能引起短期资本流动的因素；除此之外投资报酬率也非常能说明问题，收益率的高低能很大程度上影响短期资金所有者的资金投向。

3、实证结论：在影响我国短期资本流动的因素中，虽然利差的脉冲效应不明显，但是不可否认它是一个非常重要的影响因素，应当给予其相当的权重。其次投资报酬率也是一个具有相当充足的解释力的变量，但是遗憾的是本文的投资报酬率的替代变量是三个月中期国债收益率，虽能一定程度反映资本市场的收益报酬水平但是终究没有考虑到风险。经济基本面和我国有效汇率水平对短期资本流动的影响程度较小，在对短期资本进行测量时应将其列为次要因素，赋予较小的权重。

政策建议

对于短期资本流动的监管是一个世界性的难题。1997年亚洲金融危机爆发的导火索就是泰国、印尼用高利率与高投资吸引外资，同时短期国际资本不受管制随意进出泰国与印尼，推动资产价格上涨积累了一定的资产泡沫压力。20世纪90年代美国利率的提高以及东南亚国家出口恶化，国际资本纷纷外逃。最终迫使泰国放弃固定汇率制度，泰铢短时间贬值严重且股市震荡，危机还波及周边的韩国、菲律宾和中国香港。短期资本在这场金融危机中的破坏力使得任何一个国家与地区都不能忽视短期资本对一国经济的影响力。因此对于短期资本的监管十分迫切而必要。本文的相关建议如下：

（一）建立和完善我国短期国际资本流动的预警机制

随着人民币纳入SDR，人民币国际化进程逐渐加快,短期国际资本流动的规模和频率会与国际市场结合更为紧密，短期资本进出入我国的渠道和种类会呈现多样化趋势。面对新的情况,国家外汇管理部门需要采用具有针对性的措施管理短期国际资本流动风险,。目前,我国有关短期国际资本流入的统计制度尚不完善,对于绕过正规金融体系进入我国的短期国际资本缺乏有效的统计监测体系。在资本账户逐渐开放的进程中,建立和完善监督和预警机制,可有效降低短期国际资本流动对我国经济的负面冲击。

（二）加强短期资本流动的监管

短期资本流入我国的途径主要有外商直接投资，国际短期借贷以及短期证券投资，将强对短期资本的监管必须从这三个方面入手。对短期资本流入的监管不仅包括严格的数量监管，还要密切关注资金流向。本文觉得首当其冲的就是严格对短期国际投资的管理，在数量上逐步放开QFII,RQFII等外资进入中国资本市场的渠道，资本账户的对外开放是大势所趋，但是必须是有计划有步骤地进行，避免资本短时间大量涌入我国，冲击金融秩序的稳定；与此同时严打通过非法理财产品与平台进入我国的短期资本，比如代币与P2P平台就存在资金偷渡的隐患；在结构上要合理引导资金的流向，减少虚拟经济与房地产与股票市场的资金投向，积极疏导资金流向实体经济部门，振兴实体经济。目前的经济脱实向虚的倾向日益明显，我们必须明白脱离了实体经济的虚拟经济就是无源之水无本之木。

（三）加强国际间交流,共同维护国际金融市场稳定

西方发达国家的资本自由化程度相对而言比较高，他们自由化的过程分为两种：一步到底，完全实现自由化；还有一种就是与我国一样实现渐进式的开放过程。然而不管是哪一种，它们都具备丰富的操作经验与管理经验。这对我国而言是一份良好的借鉴教材，同时我国应该结合自身发展情况与未来趋势，找到适合自己的资本管理模式。进一步推动我国的资本自由化与金融全球化。与世界上其他国家合作，进一步加强对跨境资本的管理与监测，有效识别进出入我国资本市场的短期资本的性质与流向，提高短期国际资本流动的透明度，降低潜在风险。

（四）国内外利率接轨

目前我国与国外的利率差是影响短期国际资本流动的重要因素。利率是资金的价格，我国必须要理顺国内外的价格关系，首先是国内外价格接轨，然后自然而然的是利率接轨。目前我国虽然利率的自由浮动空间较以前放大，但是受到历史影响因素的影响我国的短期利率的很不灵活。短期利率可以高于、等于或小于长期利率，但是我国的短期利率基本上保持低于长期利率的水平。短期利率的灵活调整不仅对短期资本流动有很大影响，而且也是央行实施货币政策的有效手段。因此要完善以短期国债利率为基础的短期利率形成机制，使得短期利率能灵活反映资金供求情况。

（五）转变经济增长方式,加快经济结构的转型升级

一国经济增长状况特别是宏观经济的稳定状况对短期跨境资本流动起着非常重要的影响。次贷危机后,跨境资金之所以大量流入我国,首先看中的便是我国经济的高速发展。加之当前美国逐步退出量化宽松货币政策,美元走势强劲,美国经济持续向好,短期跨境资金势必大量流出。因此,为防止短期跨境资本继续大规模流出,我国必须加快调整经济结构,扩大内需,推行“供给侧改革”并充分利用“互联网+”这一先进的生产力,加快互联网与金融业、工业、商业等服务业的全面融合,促进经济结构的顺利转型升级,保证经济的持续稳定健康发展。

结语

里然国内外对短期国际资本流动的理论研究已经非常丰富,但是,随着国际和国内经济环境的改变,短期国际资本的流动会呈现出新的特点和趋势。因此,对中国短期国际资本流动的研究必须与中国的经济背景相结合,找出中国短期国际资本流动特有的规律与趋势。特别是考虑到中国改革渐入深水区,需要营造稳定的国际和国内经济环境。本文通过运用VAR模型研究最近十年的短期资本流动特征，分析研究，得出了影响我国短期资本流动的一系列因素，除了国际通用的汇率、利率差，投资报酬率之外，在我国资本账户还未完全开放的背景下，政策因素、心理预期等也同样不可忽视。如今人民币加入货币篮子，国际化程度日益提高，我国短期资本流动的频率与国际资金市场会越来越密切。为了我国资本市场在逐渐开放的过程中保持有序发展，对于短期国际资本的监管与引导非常必要。我国必须要建立短期资本流动的预警机制，加强对短期国际资本流动的监管，同时要与国际接轨借鉴已有的经验，逐步实现国内外利率水平接轨，理顺价格机制，转变我国的经济增长方式。在人民币国际化的进程中我国一定要把握机遇，防范风险于未然，让短期资本这把双刃剑只保留其有利的一面。

参考文献

[1]Ah-metFarukAysan,SalishFendoglu,Mustafa,MustafaKilinc.Managingshort-te