MAAMG三季报市场预期接近触底

▍报告缘起截至目前，美股头部五家科技公司（苹果、微软、谷歌、亚马逊、a）三季度业绩已经披露完毕，除了苹果之外，亚马逊、谷歌、a当季表现未达到市场预期，微软四季度展望亦弱于市场预期，偏弱的业绩表现，叠加当下脆弱的市场情绪，以及市场对短期经济衰退的较大担忧等，导致财报公布后相关公司股价出现剧烈调整。面对当下仍然偏高、且回落缓慢的通胀数据，政策利率连续、大幅抬升对经济抑制作用的不断凸显，以及美元走强、外围宏观环境持续恶化等系列潜在担忧和不利因素，三季报披露期毫无疑问是市场重新修正3年业绩预期的重要窗口，市场既关注宏观环境恶化对企业业绩的影响，同时也非常在意企业在当下环境当中的应对策略。延从G务对3讨助G点。图：AAG三季实际S表现较市一致期差异

亚马逊 谷

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苹果 微软资料来：彭一致期，图：AAG年初今股走图苹果 亚马逊 微软 谷歌 Fak资料来：彭，▍业绩回顾：整体弱于预期，宏观为主要拖累MMG三季报：受互联网、云计算等拖累，整体表现弱于市场预期。MMG三季度合计实现收入2亿美元（同比%，两年复合增速7%，合计实现No-GAP净利润5亿美元（同比-8%，两年复合增长%，MAMG整体业绩走弱，并显著弱于此前市场预期，我们判断更多反映政策利率抬升、高通胀、美元升值等宏观层面因素的影响，而和公司自身因素联系相对较少。同时企业收入端增速的放缓，疫情后线下费用、人员招聘的快速恢复增长，亦使得今年以来企业内在的经营杠杆从正转负，进而导致利润增速显著弱于同期收入增速。具体到企业层面，受宏观经济的拖累，谷歌、Mta在线广告业务增速明显放缓，而今年以来大幅扩张的员工数量，对其当期业绩亦构成较大拖累，三季度rme会员日活动、欧洲零售市场疲软对亚马逊三季度零售业务利润造成较大影响，同时企业客户云计算支出的趋于谨慎，均使得亚马逊、微软、谷歌云计算业务明显承压，而苹果则一枝独秀，有利的竞争格局、高收入阶层的抗通胀能力等继续支持苹果手机在全球市场的良好表现。图：AAG营业入（万元） 图：AAG营业入同增速 苹果公司 亚马逊 Mta 苹果公司 亚马逊 Mta,0,0,0,0,00

谷歌 微软公司 同比

谷歌 微软公司资料来：各司财， 资料来：各司财，图：AAG净利（A，百万美元） 图：AAG净利同比速GAA） 苹果 亚马逊 Mea 谷歌 微软 苹果公司 Mea 谷歌 微软公司,0,0,0,0,0,00,0

.%.%.%.%.%.%.%资料来：各司财， 资料来：各司财，22Q4展望：料将继续面临宏观因素拖累，业绩指引趋于谨慎。相较于二季报中业的表述，显然在本次三季报之后的分析师交流会中，企业对于Q4以及明年的展望开更加谨慎。企业管理层均表示，全球经济不确定性的上升、美元持续走强，以及高通胀的持续影响等，企业在四季度面临的经营环境，较三季度料将延续或进一步恶化，主要会体现在在线广告、电商、云计算等领域，同时苹果亦表示，考虑到需求不确定性的上升，四季度业绩同比增速料弱于三季度。表：AAG对Q2季度及2年业绩望公司 4与2年展望预计生力及务流收入9亿美元智能收入..5亿美元，人计算微软收入9亿美元ta 预计4营收5亿美元苹果 与3相比，计4收入比速放亚马逊 预计4营收0亿美元各司财及季后绩交流话含指引或测，成本费用：企业开始注重运营效率提升，但我们预计将是渐进、缓慢的过程。营收增速放缓带来经营杠杆减弱，今年以来人员激进扩张导致运营费用快速攀升，美元走强带来企业汇兑损失的不断增大等，是今年以来美股头部科技企业运营利润率持续走弱的主要原因。面对短期经营环境的持续走弱，主要企业亦表示，短期将更加注重自身经营效率的提升，主要通过人员优化、缩减关停不必要的业务板块等方式，但我们也看到，三季度谷歌、a人员数量依然在保持快速增长，这说明对于科技巨头而言，业务策略的调整、成本费用结构的优化，依然是一个循序渐进的过程，很难依赖于管理层短期策略的及时调整，就能实现立竿见影的效果。图：AAG运营润率 苹果公司 亚马逊 Mea 谷歌 微软公司资料来：各司财，图：部分科巨头工人同增速亚马逊 Mea 谷歌Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3资料来：各司财，表：AAG对Q2以及全费用开展公司 季度与全年业绩展望Q：运营用4亿美元微软ta

2年：全缓和加强费管控预计年总用0亿美元（预期0亿美，预计年总费为0亿美元苹果 预计四度运支为9亿美元各司财及季后绩交流话含指或预▍行业板块：互联网、半导体接近触底，云计算&软件增速放缓我们看到，主要企业三季度业绩的走弱，更多还是宏观层面的共性问题，和企业自身经营相关性并不明显。在本部分内容中，我们将主要就和MG相关性比较高的互联网、云计算、消费电子等板块展开分析讨论。电商：欧洲市场成为主要拖累项。由于去年同期的高基数，美元走强带来的汇兑损失，以及高通胀对用户消费能力的侵蚀、疫情后用户消费结构从商品消费向服务消费的迁移、零售企业去库存压力等，共同影响了上半年整个欧美电商市场的表现。进入下半年，欧洲经济的走弱，对亚马逊的电商业务销售收入继续造成明显拖累，同时周期内高通胀带来的运输成本、人员费用等相关成本费用的进一步增长，亦使得亚马逊电商业务运营效率的改善速度远低于此前市场预期。图：亚马逊线商业务入百万美）P P 合计YY,0,0,0,0,0,0,00资料来：亚逊财，

在线广告：苹果DA影响减弱，宏观构成主要拖累。谷歌、a三季度在线广告业务的表现和二季度基本一致，主要影响变量基本延续，主要包括：1）作为顺周期业务，在线广告与宏观经济的关系极为密切，俄乌事件导致欧洲经济增速预期下降，导致上述公司在欧洲全地区的业务受到影响（约%的收入占比。）无论是谷歌抑或是，均在强调自身短视频用户的增长，市场亦对a用户的正增长给予正面反应。但短视频用户的增长，也意味着原有广告流量的下降，整体来看仍处于转型阶段。）技术层面。主要互联网企业仍在借助I等技术，重新构建在线广告的效果跟踪、评价体系。但对于Mt、谷歌而言，相对有利的信息则是，随着ktk在美国在线用户时长增速的放缓，以及两家企业在短视频领域努力的不断奏效，其短视频业务货币化能力有望在未来几个季度持续改善。图：ta全矩阵户数（亿）Ailli) M(ili) MPoY1.50a财报，

图：ta全球AU数据万人） 亚太 欧洲 美国加拿大 其他00000-a财报，图：谷歌自有台广收入百万美） 图：ta广告收（百美） ,0,0,0,0,0

谷歌搜索与ouTube广告 ouTube广搜索同比 ouTube同比

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资料来：谷财报 a财报，图：Gletis付费击同比点击本同比 图：ta广告展与单同（）

Gl付费点击次数 点击成本

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广告展示 广告均价资料来：谷财报 a财报，图：美国用在TkTk上花时长的比增速%)Q0 Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Ssrtr，表：kk全球收测算A（亿人）.589单AU广告P（美元）.5.4.8广告收测算Y.%.%资料来：字跳动，makt，Ssrtr，预测云计算：收入增速放缓，企业客户支出趋向谨慎。）收入端，剔除汇率端的影响，三季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长。其中WS营收同比%，微软Aure营收2%，谷歌云%，但同比增速较二季度出现明显下降，相较于二季度B客户的需求的减弱。进入三季度，主要下游企业客户在支出方面均趋向于谨慎，并和云平台厂商合作，以实现云计算费用的优化，以及不必要项目的缩减。同时未来在困难的环境中和客户携手并行，主要云平台厂商亦增加了对下游客户的折扣力度。上述这些举措都导致了三季度主要云平台收入增速的放缓，以及毛利率的下移。进入四季度，微软、亚马逊均指引收入同比增速料进一步下移，其中微软指引ure同比7%，亚马逊指引W5%左右。当然，作为典型的消耗型业务，参考疫情期间的表现，客户对云计算订单、使用量的调节非常灵活、迅速，后续一旦经济回暖，云计算市场需求亦料将快速恢复，同时每次经济下行周期后，伴随而来的企业对caex支出的谨慎态度，亦会加速企业T负载向云端的迁移进程。图：WS营业入 图：WS运营润 ,0,0,0,0,00

AW收入（万美） AW增

Q1Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q3Q1Q3Q1Q3

,0,0,0,0,0,0,00

AWS营业利润（百万美元） AWS营业利润率Q1Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3资料来：亚逊财， 资料来：亚逊财，图：微软Ae收入同增速 图：谷歌云收增速营业润率 Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

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收入（百美元) oY 运营利率资料来：微财报 资料来：谷财报图：亚马逊W、软Ae收入同增速S ze.%.%.%.%.%.%.%.%Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3资料来：彭，消费电子：苹果手机继续维持强劲，并成为少有的亮点。今年以来，持续的高通胀、宏观经济的走弱，带来的全球C、智能手机需求减弱，叠加过去两年不断推升的消费电子相关半导体库存水平，使得市场对硬件设备、半导体的预期不断下移。但显然，依赖有利的市场竞争格局，以及高端收入人群本身较强的抗通胀能力，苹果手机表现虽无太多惊喜，但仍保持稳健表现，同时从早期的全球各地区等待时间来看，hon4系列手机中，propromax系列的销售占比有望提升至%~%左右，显著优于此前产品系列中%左右的占比，利好于苹果整体、毛利率的改善。表：Q2苹果、通、发、英特管理对全智能端场预期公司 季度与全年业绩展望联发科 中国市需求在企，但确复苏的度，预计国市不继续走低随着第季度费C需求的步恶化企业求开放缓考到通胀战争预计英特尔

明年依会承经济风但CM仍将高于情前平各司财及季后绩交流话含展或预▍资本开支：3年北美云巨头CPEX料继续维持正增长Q3资本开支：整体增幅优于市场预期。伴随云计算市场增速的放缓，以及企业自身盈利能力的减弱，此前市场较为担忧云厂商CX的持续性，并担忧云厂商对服务器订单的修正，可能触发全球半导体市场的进一步寻底。从北美四大云厂商（包括a在内的三季报数据来看，整体CPX在三季度仍保持稳健增长，其中a将2年CPX指引从此前的0亿美元调整至330亿美元，并预计3年CPX为-0亿美元，显著优于此前市场的预期，同时微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本开支投入。图：AG资本开支（美） 微软 亚马逊含租） 谷歌 Mea 合计同比..0.0

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4Q1Q2Q3资料来：各司财，表：各公司本开展望公司 季度与全年业绩展望22年的本支预计为-0亿美（原-0亿美23年预Ma

计为-0亿美元亚马逊微软谷歌 继续加在云算、I领的投，并体在服器、据中等面各司财及季后绩交流话（指引预测会3年展望：预计增速弱于2年，但仍将大概率维持正增长。近期市场对于云厂商缩减明年资本开支的担忧不断加剧，同时来自上游中国台湾的服务器组装厂的杂音更是不断，我们认为，这更多是缘于，伴随服务器供应链的顺畅之后，下游客户不断优化、调整库存水平的正常举措。展望3年，我们判断，依然强劲的云计算市场需求以及3年英特尔、D新一代服务器CU芯片带来的换机需求，有望推动北美云厂商资本开支继续维持%左右的增长，CX的周期性波幅料显著弱于过往历史。图：北美云厂云基设施用区统计06 7 8 9 0 1 E I（含预测，表：英特尔务器片发路图平台darIlndWileyEgleSrmPU名称rkeIcekeSireidsmldis制程Itl（Piorm）Itl（Piorm）规模量产Q2Q12axs？lockSdpto.Gzpto.GzTBATBATPsWWWTBASktGA49GA49GA47GA47mySt0h0h0h0hPcleStPcleGn.0PcleGn.0PcleGn.0PcleGn.0资料来：英尔财，图：sd月度营收 As单月营收百元新台币) oY0

///1//1//1//1//0//0//1//1//1//1//0//0//1//1//1//1//0//0//1//1//1//1//0//0//1//1//1//1//0sd财报，▍市场展望：预期触底，静待宏观信号出现对市场的分析判断，依赖于我们对基本面、估值、流动性、仓位结构等因素的综合考量，考虑到当前偏低的估值水平、本轮美联储货币紧缩的接近尾声、较低的机构持仓水平，以及三季报后市场对业绩预期的充分修正等，我们乐观看待未来2个月美股科板块，以及头部科技企业的股价表现。估值、流动性。目前在MG当中，除了今年以来业绩坚挺，跌幅有限的苹果之外，其他企业估值水平在今年均出现不同程度的收缩。按照彭博一致预期，目前亚马逊、谷歌、a的动态估值水平已回落至过去0年期%分位以下，微软/FCF（NT）亦回到X附近，而微软中期仍有望保持双位数的增长，以及具有较高的业绩确定性。我们相信，当前的估值水平，除了反映政策利率上行的影响之外，亦较多计入了短期业绩增速下行的可能。机构持仓方面，结合欧美主要权益基金的季度报表，我们观察“当前投资机构对美股头部科技企业的持仓-对应企业占标普指数市值比重，总结发现，今年以来，市场对美股科技板块进行了大幅的抛售，我们相信这一情形在三季度依然延续，我们判断，当前主要机构对科技巨头的相对持仓，创下了最近十年来的新低；政策利率预期方面，目前美国0r国债到期收益率已经上升至%，并对科技股估值造成进一步的压制；中期维度，按照彭博数据，美国0r国债到期收益率的均衡水平应在5%附近目前的实际水平已显著高于中长期的均衡水平，中期有望明显回落。图：AAGE水平E PE不含亚马逊5050505-209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202E资料来：彭（含致预表：美股主互联企业值平企业估值方式估值（动态）十年均值历史分位数taPEmnE/BITAGlePE资料来：彭，图：欧美P权益机构部科技股仓对应技股标普权重亚马逊 ETA 谷歌 苹果 微软 英伟达 dbe Salesoce2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5资料来：彭，基本面。正如上文中我们所讨论的，当下MG面临的业绩困扰，更多是宏观层面的问题，和企业自身经营相关性不大，三季报之后，市场预期已经进行了明显修正，但本轮美国经济衰退的力度&时间点，以及北美以外市场的不确定性等，仍是当下市场主要担忧和分歧来源。疫情发生以来，美国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮，在此期间，企业、居民的资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普0指数S预测下修幅度在%5%之间。而在此之前，若美