投资策略报告：信用向盈利传导继续把握反弹

我们前破局生面出修后信用利架并根两个因素不的势化合市场势为行行市震市震荡市即处信与利势反的况前处用拐上但利然行相反阶我将类下的用盈的导滞市趋与业进行讨论。信用对盈利的传导时滞长短由什么决定？过去信盈周里，自205后为的信上且利行时区间有段分为208120091、202201220161信与利同时拐头2018209，信用确实在理论与实均领先于盈利，但从的时间上实相较，述次信与利时分为1、40、8个。图：205年后较为典的信用上行且盈利行时间区间有四段数据来源：，WIND复盘来看信传导至利时滞的并无明显关键在于盈利基础构化的方向与幅度用点盈利点时统并有明规决时是盈利基础构际化方与幅其重关产与费基波动近年来越越项化若致上则利点大率现若分项边际向变幅（其重点项地与口大于余项向变会出现利点但行度可不更分一上行时。体看：信用传导至盈利时滞的并无明显规律，平均时间角度预判未来的误差可能较大如所述虽信领先利但同期先时的差大最约10个月短乎时现点若平时角去预未则差能大因2个度右误区已能市趋出较变即在216年宽指数波动收敛的情况下个季度间上证指数的可以到±20左右，故能将纯的间计律为时判标。图：两个季度误差以造成市场趋势的大化数据来源：，WIND盈利基结构的变方向与幅度是决定用盈利时滞的关键利的础结我可细到口产建费项的献观可现项献的边变方与度定了用盈传的滞具来如①009年的第段滞然内基投产售（2月动比）出现幅行但于费的软行尤是口增的续化使盈整体下到费出在209年10左同转好盈才头上使本轮时最②202第二时口产均下而费变化不大，建幅向长而盈拐在212年8月左出的因是了季度出地均恶出现③016年三段滞本在于当时基与费际行度很出虽是续负长但步化地产则政推下速现显上带盈体回④209的段时滞也偏本的利动非小主在以分项波都明间地产和口然幅但基和费幅结构的补来量的低波动故轮然利点相信拐仍有滞但利并有大幅的下行动盈的向献不显。图：盈利基础构中建、地产、消费、口滚动同比增速变化数据来源：，WIND当前来看本次盈基结构偏弱盈利拐时大概率偏长视利础结各项（地方期购调放房率下“保策推进，从上的产售（2个滚同比后同来看行率显（7月为22.78月为23.6地产概已入稳底阶对利边向贡献有限2费面前在情也于慢修复过零月比在上行际对利向贡献但响度有限（3基方面前受到极端方行不问而致建发力四度候转、督导进工指等极因作建仍较为显向际献8月基建资增对7上行2为近5年高水（）口面海外需求的落大率件当前外胀往具韧性核通演，9月国核心胀比出66阶段高美储海央行不不持利政，同时年在天来能源张景欧可率先现济缩压国等亦临济行中国口压将短期今四度明一季度出口概是利明负向献总看重点项地企筑口继续定利下行大消基建积作在期缓和下行幅次显盈拐点现于时产升口底预时会长而接于2009年的10月左盈拐大明年季末二度现。图：海外主要济体I仍然在回落中 图：社零同比然在慢修复中数据来源：，WIND 数据来源：，WIND图：美国核心胀再创阶段性新高 图：海外发达济体率维持在高位数据来源：，WIND 数据来源：，WIND信用上而盈利下的环境下市场趋势怎么走？信用向盈利传导期间响市场的主要因素基面外部冲击流动性过复盘过去4信向利期间济本动及外冲对场势影响，发现用盈传期，影市的要素基本外冲>动。复盘来看历次信用向盈利传导周期中，经济和企业盈利是市场趋势的核心决定因素盘看去4信向利传周期去208年余3轮整体经济基本面均相对弱，且与市场趋势呈现强的正相关性：20209年信用盈传期四亿策刺下济本面现显转虽企盈利尚迎上但I从208年1低的88速上至年3的2.4，仅了4月回了枯线上同固资投资比在30以策强烈刺激下经济和盈利预期上行较快，市场也在经济“V”型反转的背景下一路上行。余3轮用盈传导间经和业利均弱复预改有：例如202虽国启了一的策激但各经指依出全回落定产资比然依保在0上但较01年然明降同时受海外欧债危机的影，出口金额累计同比大回落至7左右，场体也呈现了底趋016虽然供侧革背下经开出向势制造业基等定产资依有下同口消等据间出现明显回，济压背下大整呈震走；2019年然年“信”的背下期所善但P消各指未出明回场在年初短暂行开呈震走势。图：208年末经济基面实现“”型反转 图：202年欧债危机响下出口增速大幅滑60PIPMI:新订单555045403530 出口金60PIPMI:新订单5550454035201510500-0-461-4-68数据来源：，ind 数据来源：，ind宏观流动性方面，历次信用向盈利传导期间海内外宏观流动性均维持相对宽松或边际改善的趋势市场表现有强有弱相对有限外动面过去4次导间外性均持对松边改善趋，中在08年末和212年联在危机影下别启第一和三量宽，外流动性均处于极度宽松的状态；206年虽然美联储开启了新一轮的加息周期，但2015年全市波剧得206年2月市对于息期始所缓，海外动边有好209年是联行了次防降在四季度后段启流动较期显因此体看去次用向盈利传期海宏流性均持对松国宏观动方去看由于历信向利导间通经基面复不牢固因货政维相对宽如008年金融机冲下台“万刺政212和2016在济据滑背景同多降降，而2019年在行连续两次调款备率国内观动均于对宽状此体看过去历次信用向盈利传导期间海内外宏观流动性均维持相对宽松或边际改善的趋势但市表有有（28、209年半市现较，21206场偏弱因流性历用向利导间场势的响不著。图：历次信用向盈利导期间宏观流动性遍对宽松银行间质押式回购加权利银行间质押式回购加权利率:天(M10)SHIBR:3个月(M10)864220-020-02020-020-020-020-021-021-021-021-021-021-021-021-021-021-022-022-022-0数据来源：，ind微观流动性方面，经济与盈利预期的改善是决定宏观流动性能否向微观传导的关键因素。盘看去4次用盈传导间208年和2019半两段区微资相充而2012和206轮微资表对于去4信向利导期宏流性维相对松率于的景下均足金给充的条件因造微金表不的要因要于经济期风偏的善程：208年和2019年上年所微资较主要源信大上背下经预的显善例如209年1人贷新增1.2万209年1社融是增4.4亿超预宽用背下场对经济预明有好此得续户资等绪金量而202和216年然用所上，在用升度较以经承景经济数据有所回落，市场预期改善幅度相对有限，因此微观资金短期并未大幅流入2019年半则由中美易擦剧市风险好所使得情绪资大流。图：209年经济预期好转下基金份额大上升 图：219年贸易摩下散户资金大幅流出新成立基份新成立基份:偏股型（亿）604020220-520-720-920-120-120-320-520-720-920-121-1

2,00交易结算资金余额（亿）1,00交易结算资金余额（亿）1,001,001,001,0021-221-21-221-221-421-621-821-021-222-2数据来源：，ind 数据来源：，ind外部冲击方面，过去历次信用向盈利传导期间外部风险事件对市场短期有较大负面影响过来看历次用盈传期若发非本方的击则市场期受明影，如208年海融危进步散影下内市场现显下趋206初创板持规背下对流动性的担忧使得股市出现次熔断，2018019年是在中美贸易摩擦风波起的背景下险好所压市场期出明回因整来信向利传导间部击市依然较显的响。图：信用向盈利传导间外部风险事件对场响较大特朗普宣布对价值20特朗普宣布对价值20亿美元税提高至25上证指数美方表示不再对新的关税特朗普宣布对剩余30亿商品加征32030028026021-21-621-721-821-921-021-121-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-222-1数据来源：，WIND当前市场继续震荡底短期积极把握反弹等反转（1当市继震底：先本方，盘来经和业利市场势核决因，而9月PI整超期善信中贷速始上业利由速下行到震筑但前上行导盈向的点仍等因经延续弱修复趋次部击方期“管泄事和里亚大桥发生乌突进一有加同国中选临的景中美摩擦不除升可，且着1月OC的临加压有上，体来看部击不定依然在（2短超反弹因仍延一我们在《为什么说现在就底部？202201》的报中已经说明当前市场对消地口及外的担已充反时指估EP指已经处于历低行间经相有二在前中贷地销改基建加速背下济本边际续善时估值弹对外动紧的担忧有缓国会后策确性减风险好有支期支持超跌弹核因依在延。图：当社零增速基恢复至疫情前水平 图：当前地缘政治风依然较高地缘政治风险指数30地缘政治风险指数302020101050221-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-8数据来源：，ind 数据来源：，ind图：地产销售下行增已经有所企稳数据来源：，WIND图：指数市盈率分位已经处于历史低位上证50上证50沪深300中证500807060504030201011-11-4-70

中证100数据来源：，WIND行业配置：景气改善、超跌反弹和政策导向复盘来看信用上行拐至盈利上行拐点期领行业特征是高景气度超反弹政策导向盘去4信用行点盈上拐点间涨表现高景气度超反和策是占行的大征（高气的业遍。复盘现拐之的景气要到业气的影如212年手和以及费级动TT美容理食饮上涨2016年给改初效，低估的品等蓝白股分于RE回迎来行219年外资偏好的消费白马领涨，超级猪周期推动农林牧渔，白酒推动食品饮料（市场整间幅多行业反中幅前概率大比去4阴大底反后行涨表与底调前幅发现者合较期跌幅较大行普在弹有较的现如2009的煤和色2012年医药和环，216的铁建筑饰以及019美容理电（）策导向的业反期有受益如209四投计开落地材等基建板作逆期节具充受202年6关县公医合改革试点意台数量加动药块升时用业装饰等基建资关业新轮经刺政相抗216棚推料建筑装上。图：信用上行拐点至利上行拐点期间涨幅10的行业时间行业表现前区间涨跌幅（%）时间行业表现前区间涨跌幅（%）汽车.5美容护理.9煤炭.8医药生物.2有色金属.9食品饮料-.5家用电器.3社会服务-.7电子.1公用事业-.8社会服务.6环保-.7建筑材料.7电子-.6国防和军工.5建筑装饰-.8综合.3传媒-.8美容护理.0计算机-.8建筑材料.8食品饮料.8食品饮料.3电子.5建筑装饰.2农林牧渔.3有色金属.3家用电器.6家用电器.4计算机.3钢铁.5建筑材料.9基础化工.5非银金融.3汽车.8美容护理.3石油石化.8社会服务.6综合.4医药生物.4数据来源：，WI图：信用上行拐点到前6个月跌幅P10的业时间行业表现前区间涨跌幅（%）时间行业表现前区间涨跌幅（%）煤炭-.9电力设备-.5有色金属-.2建筑材料-.9钢铁-.6环保-.1基础化工-.1基础化工-.2社会服务-.4轻工制造-.2非银金融-.1医药生物-.9综合-.2美容护理-.7银行-.0通信-.8交通运输-.8电子-.7石油石化-.5纺织服饰-.2国防和军工-.7环保-.6钢铁-.0美容护理-.3交通运输-.0轻工制造-.0建筑装饰-.0有色金属-.8公用事业-.9电子-.6石油石化-.9纺织服饰-.2机械设备-.5传媒-.1传媒-.0商贸零售-.5电力设备-.6医药生物-.4煤炭-.5食品饮料-.2数据来源：，WI图：216年大盘蓝股RE开始提升 图：209年家电和车销量快速上行数据来源：，WID 数据来源：，WI当前看结复经，建布三方：其一景气边改善的算（国产云计数字货币药传游戏、元宇宙等等根复经验看信上盈偏弱景景边改的业表现往好首国进步紧导产对华口策叠健科攻关新型举国体制,强化国家战略科技力量的背景下，加速国产化发展。央行数字币研所示继推数字民业发展字人币点区计易数3.6笔超100元次盘看药板历触反均环境政的际善例如2009年09医以及疗险度扩修复求期善医板块来202是在疗构目录扩容等策化医服再次启219持创药带采相政的完善板估迎大复前药块值下行市率位为382%处于史加脊柱耗集等策落价度对下市场担忧所时器械纳集等策出台预有迎好药板块政和气期善背下长投价有望归。图：政策推动医药触反弹数据来源：，ind其二超跌的风光储（半导体中的材料部件和设备部分消费根据报告《把握反弹，等待反转——2021016》中复盘历次阴跌大底反弹后的涨幅表现发现过去阴跌大底反弹后的行业涨幅表现与底部调整前跌幅表现二者重合度较高，前期幅大行普在反中较的现典型如005的媒208年的有212的炭本自7月5日整来药电能及车等调较明前（12.1.220.反弹幅低市率位数，当前位同计（1.48.642.6已反相较的况，可关新源块仍对低的分光子中半体的零部件和设以部消如车等。图：申万一级行业调期间跌幅10反弹后表现申万行业调整涨跌幅%（202752021011）反弹涨跌幅%（20210122021021）一年滚动市盈率分数（2021011）%一年滚动市盈率分数（2021021）%年至今市率分位数%25.90.60.00.01.421.312.41.220.53.819.89.17.834.35.319.30.30.41.74.318.32.953.160.586.118.34.22.56.028.117.92.492.290.931.417.53.015.240.16.616.511.48.642.633.315.61.80.63.71.4数据来源：，nd图：电子、电力设备分行业反弹来的市表现数据来源：，nd其三政策导向建筑材军工地等据4次盘验基偏弱背景往会随周的调政信上往是过建地松实现信用扩。先90政策包地进步绑意明，至前有超十个城落差化房贷政望续动品房化同六国银行将提供少600元产融支将著解产开商资题供均有所提振景或拾地信务要方在0份盘结的500亿限额发行完毕的背景下，叠加高温消退开工加速，四季度将迎来基建建设高峰基建中筑材将显受。图：基建投资往往领盈利回暖 图：30大中城市商房销售明显回暖数据来源：，nd 数据来源：，nd上周市场回顾上周全球主要大类资产表现图：上周全球主要大资产表现上证综指沪深指创业板指道琼斯工业指标普指数纳斯达克指数富时指数德DX指数欧St50指日经指数韩国综恒生指恒生国企指数富50指数期4 股票市场3,072 3,0393,842 3,7432,434 2,39529,635 31,0833,583 3,75310,321 10,8606,859 6,97012,438 12,7313,367 3,41427,091 26,8912,213 2,21316,588 16,2115,629 5,51712,820 12,343债券市场变动-1.08%-2.59%-1.60%4.89%4.74%5.22%1.62%2.36%1.40%-0.74%0.03%-2.27%-1.99%-3.72%当前11.8410.9845.4320.1719.3927.4513.53----7.846.98-过去五年分位数8.6%7.0%29.0%22.1%8.7%6.8%5.3%9.1%-77.9%0.8%0.0%0.1%-过去十分位数23.9%23.6%28.5%53.5%27.3%14.1%2.7%4.5%-88.8%0.4%1.0%11.0%-中年国债收益率2.082.112.84bps/6.2%3.1%中国年国债收益率2.702.733.01bps/9.0%6.0%美年国债收益率4.484.491.00bps/99.7%99.9%美国年国债收益率4.004.2121.00bps/99.8%99.9%德国年国债收益率2.252.5126.00bps/99.8%10.0%日本年国债收益率0.250.260.80bps/97.9%67.3%IC布油NYMX原伦敦金现LM铜大宗商品市91.46 93.6085.55 85.141,64.62 1,65.257,53.50 7,65.50汇率市场场2.34%-0.48%0.83%1.58%////88.5%86.2%49.5%64.8%75.0%73.8%72.1%78.8%美元指数11.3111.85-1.29%/98.5%99.2%欧元兑美元0.970.991.45%/1.5%0.7%美元兑人民币7.197.240.67%/99.9%99.9%其他IX32.0229.69-7.28%/88.5%94.1%比特币期货19,15.0019,18.000.13%/63.5%81.7%数据来源：，ind行业及重要指数估值变动截至022年10月1盘深30静态E较10月14日盘降10.9，业的态E有所降为5.4。图：沪深00静态动态PE 图：创业板指静态态PE市盈率P/（M） 预测P/E（2021年度） 均值2018161412108642

市盈率P/（M） 预测P/E（2021年度） 均值9080706050403020100021-3 22-3数据来源：，ind

21-3 22-03数据来源：，ind分行业看，农林牧渔、休闲服务、汽车（TT）估值处于历史十五年中高分位点分为7.416.93.42电设备PL于历位4.1其食品饮料6.0国防和军工（3.4图：各行业E估值分位点（T，202210）PE历史分位数205年至今）历史最低PE 历史最PE0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10农林牧渔14.95休闲服务24.92汽车7.88综合20.71公用事业13.78商业贸易13.12机械设备11.77食品饮料16.55轻工制造14.00国防和军工17.83计算机18.60钢铁4.67电气设备17.28房地产6.80通信9.22纺织服装13.14采掘8.11家用电器10.55建筑装饰7.88

20.3311.7612.809.29

27.11

27.0655.4143.5611.1233.1511.95

31.27

29.69

31.50

26.10

69.89

33.42

117.46106.97

156.98209.6970.00176.7174.3896.23136.07100.95113.29245.82159.70153.7399.99120.0396.2798.3388.0189.5092.83传媒19.4925.58电子20.325.711有色金属12.895.5312医药生物20.33.43212.4非银金融10.80312.411.7交通运输9.95811.7

141.84118.10140.3199.42174.0458.62化工12.49建筑材料9.98银行4.50创业板指27.04中证50015.58沪深3008.01上证506.94上证指数8.90

13.3910.8644.6720.9610.988.95

11.84

45.43

76.55124.5665.27137.8692.7550.7148.4856.160 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10数据来源：，ind图：各行业B估值分位点（，222102）数据来源：，ind股市资金供求资金入沪深股通净流入：至22年0月1收周陆通金流出2930亿元。图：沪深股通净流入-293.-293.3040200-0022-22-3-122-3-822-3-522-4-122-4-822-4-522-4-222-4-922-5-622-5-322-5-022-5-722-6-322-6-022-6-722-6-422-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-1数据来源：，ind融资余额至222年0月0深市余额450955亿较0月14日加69.0元行来看分业资有所加中品12.52亿力备新10.82资额加多煤（.40亿-2.72）资少。图：融资余额变动与证指数 图：行业融资余额变动380360340320300280

）

10.8212.5210.8214121086420食食饮料设及能源机有金汽用家电务产

本行融余变亿）

2.72 -260/0/61//0/61/66数据来源：，ind 数据来源：，ind新基金发行至022年10月1周新偏股基额12560份。图：新成偏股型基规模50.040.030.020.010.0000

新成立偏股型基金份额（亿份）212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 数据来源：，ind资金出O发行截至