美国房地产市场特征、框架与周期演变

1、美国地产的长周期演变：十年周期、十年轮动从周期角度看，美国房地产市场总体而言牛长熊短。房屋价格和房屋销售基本上呈现同步走势，两者均能体现出明显的周期性。以房地产销售长周期看，美国房地产周期牛长熊短，上行阶段平均持续57 年，而下行阶段平均持续3.4 年，完整周期为0 年左右。从资产配置看，美国居民在房地产与股票之间的配置存在明显的此消彼长现象，基本上也呈现十年一轮周期这背后又与居民的杠杆情况以及股市相关板块的占比紧密相连。 ）0 年科技泡沫前“股上房下。0 年代起美股开启了长达0 年的牛市，特别是0年代科技革命推动纳斯达克繁荣美国居民在股票及共同基金配置也从7年的7.1%抬升至9 年的21.4

2、于此同时房地产占比从29.3下降至23.72008 年， “股消房长，科技泡沫破裂和金融创新推动房地产十年上行周期。0 年科技泡沫破裂导致股票资产在居民资产中显著下滑而随后利率下行特别是金融创新和大幅加杠杆，使得房地产在居民资产中占从9 年23.7攀升至5 年32.1的高点8 年金融危机后房地产泡沫破裂MMNG 为代表的成长股崛起8 年次贷危机后房地产在居民资产中占比大幅回落近年基本维持在左右相反美股拉开长达3年的牛市，从8 年起权益类资产占比由11.1提升至24.1。长周期的演变经验看美国房地产市场分别在上世纪 090 年代和 1 世纪初经历了储贷危机和次贷危机两次较大的危机储贷危机储机构资

3、产端主要是房贷负债端是政策固定利率上限的存款，息差收益的诱惑使得储贷机构数量和规模均快速扩张，也为危机埋下了伏笔。0 年代后美国经济陷入萧条甚至滞胀，为了应对通胀压力，美联储幅收紧货币政策推动短端利率骤升，进而使得储贷机构负债端面对压力，但资产端房贷由于是固定利率导致缺乏再定价弹性此外由于前期过度投资房屋空置率不断攀升，房地产泡沫破裂最终使得储贷危机集中爆发。、0 年代为破产高峰期累计破产银行机构达5家在此期间房地产投资明显萎缩房价指数从0年7月高点下跌3.1。）8 年次贷危机次级住房抵押贷款证券化是1 世纪初一大金融创新但借短贷长和层层设计后的风险控制困难为次贷危机埋下了导火索。金融危机前期

4、，宽松的货币推升了房地产泡沫，居民和金融机构大举加杠杆（杠杆水平分别创下98.3和124.3%的高，而二级市场对次贷产品逐利行为进一步加深了风险。4 年6 月，美联储开启加息周期。6 年实际房价同比转负，新开工也在5 年后大幅回落。房地产市场的降温使得次贷抵押证券面临偿付压力。资产价格的剧烈波动叠加过度杠杆的压力，导致风险蔓延至整个金融系统最终酿成系统性危机雷曼兄弟破产“两房被政府接管全美房（eher房屋价格指数从0年7月高点到2年2月低点最多下跌%。目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 整体特征：规模与贡献大、消费和金融属性强；是居民资产重要部分

5、 5 HYPERLINK l _TOC_250011 总量：住宅型地产是美国规模最大单一资产；对P 贡献13% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 结构：成屋市场占绝对主导；消费属性大于投资属性 6 HYPERLINK l _TOC_250009 金融市场：房地产金融化程度高；MBS 是美国证券市场的重要组成部分 7 HYPERLINK l _TOC_250008 资产配置：房地产占居民资产23.0；房贷占居民负债65.8；“三低人群占比更高 HYPERLINK l _TOC_250007 分析框架与监测体系：供需两端、长短两层 HYPERLINK l _TOC_250006

6、需求端分析框架：长期人口，短期货币 HYPERLINK l _TOC_250005 购买能力；收入水平 . 负债情况 HYPERLINK l _TOC_250004 供给端监测指标：新屋关注审批和施工进展；成屋关注库存 HYPERLINK l _TOC_250003 长周期历史经验：十年周期、十年轮动 HYPERLINK l _TOC_250002 房地产周期牛长熊短；居民资产配置中地产与股票十年轮动 HYPERLINK l _TOC_250001 案例一：储贷危机 HYPERLINK l _TOC_250000 案例二：次贷危机 图表图表1: 住宅型房地产是美国规模最大的单一资产 5图表2:

7、 住宅仍是固定资产的重要组成部分 5图表3: 房地产增加值占P 比重为1113% 5图表4: 美国住宅投资占P 比重显著低于中国 5图表5:2000 年至今成屋交易数量占比达到8395% 6图表6: 成屋销售和下游商品新订单高度相关 6图表7: 而上游新订单和新屋销售关系相对较弱 6图表8: 家装和耐用品增速变化领先于地产投资 6图表9: 家具进口增速显著，中国份额左右 7图表10:电气设备也是如此 7图表11: 房价与信贷扩张的正循环机制 8图表12: 住房贷款是美国信贷市场重要构成部分 8图表13:MBS 占美国固收市场规模比重仅次于国债 8图表14: 机支持MBS 是主要构成 8图表15

8、:MBS 的流动性仅次于国债 8图表16: 居民部门杠杆当前还较为健康 图表17: 抵押贷款是购房主要融资渠道 图表18: 美国居民部门资产结构：截止0 年底，总资产139.2 万亿美元，其中房地产32.0 万亿美元 图表19: 美国居民部门资产分布：股市与房地产和养老金的规模基本相当，当前占比均在2025左右，是整体美 国居民资产构成中最重要的三个类别 图表20: 按净资产划分，各类居民资产与负债占比情况 图表21: 按收入分位数划分，各类居民资产与负债占比情况 图表22: 按学历划分，各类居民资产与负债占比情况 图表23: 按龄划分，各类居民资产与负债占比情况 图表24: 美国房地产市场分

9、析示意图 图表房地产市场主要分为空置、自住和租用房屋 图表26: 房屋自住率和住房人口比均持续抬升 图表27: 房屋的自住和租用需求之间存在互斥性 图表28: 适龄人口是托底房地产市场的长期因素 图表29:3544 岁所住房屋房产自有的比例大幅提高 图表30: 家庭组建和房地产销售相关 图表31: 抵押贷款利率是地产的领先指标 图表32: 美国居民房贷同比增速基本上与利率负相关 图表33: 住房销售与0 年期国债利率也基本反向 图表34: 美国0 年期国债利率对房价有一定解释力度 图表35: 房价与个人财富高度相关 图表36: 房屋自住率与个人可支配收入通常相关 图表37: 居民部门杠杆当前还

10、较为健康 图表38:金融危机后居民、金融机构和企业部门均经历了去杠杆 图表: 抵押贷款是购房主要融资渠道 图表40: 与8 年次贷危机前不同，本轮房地产周期下高信用评级居民（O 760）申请抵押贷款比例最高 图表41: 新屋建造需要一年左右的周期 图表42: 新屋开工仍处于金融危机后上行期 图表43: 当前房屋可供销售月数均降至低位 图表44: 房屋库存（尤其是成屋）也处于历史低位 图表45: 房屋价格同比变化和房屋销售数据基本上呈现同步走势 图表46: 美国房地产市场整体来看牛长熊短，完整周期在0 年左右 图表47: 股市和房地产的占比明显此消彼长，金融危机以来由房到股轮动 图表48: 储贷

11、协会规模空前发展 图表49:70 年代后通胀上行，流动性紧张 图表50: 前期过度投资使得房屋空置率不断攀升 图表51: 短端利率上行，储贷机构负债端面对更大压力 图表52: 贷款拖欠和坏账情况不断攀升 图表53: 前期积累风险集中爆发，银行业破产情况严重 图表54: 储贷机构危机爆发，倒闭机构数量攀升 图表55: 政府以接管等形式参与危机救援 图表56: 住房投资萎缩，储贷危机爆发后经济开始下行 图表57: 互联网泡沫破裂后，美联储维持宽松的货币政策，充足的流动性也进一步推升了地产泡沫 图表58:2000 年2005 年，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例从24大幅攀升至的高位 图表59

12、:相应地，实际房价也大幅攀升，至5 年，同比增速回落，6 年甚至转为负增长 图表60: 住宅开工自6 年初见顶后大幅回落 图表61:2000 年2008 年，美国金融机构和家庭部门债务占P 比显著攀升，企业部门债务也在4 年以后攀升.图表62:20042007 年，美国经济整体稳健增长，7 年0 月进入衰退，直到9 年6 月 整体特征：规模与贡献大、消费和金融属性强；是居民资产重要部分为了更好的分析美国房地产市场，我们首先要熟悉其整体情况和基本特征，特别是了解其有别于其他市场如中国房地产市场的差异以避免在分析上的误区美国房地产市场中成（ting ho占据交易主导地位0 年至今占比房地产销售总量

13、8395。 ）美国房地产消费属性更强，和下游消费品需求更为相关。3）金融化程度更高：房地产市场所衍生的MBS 等金融产品构成了美国证券市场的重要部分MBS 的流动性和规模都仅次于国债。总量：住宅型地产是美国规模最大单一资产；对 P 贡献13%从整体规模看住宅型房地产是美国规模最大的单一资产根据美联金融稳定报告截至0 年2 季度美国住宅性地产存量规模为39.3 万亿美元占比全美资产约，其次为权益资产（37.2 万亿美元，占比达（图表。对于整体经济而言，住宅是固定资产的重要组成部分。房地产板块在美国经济中的占比相对稳定以当前成本计算9 年美国住宅价值净存量为23.6 万亿美元占比全部固定资产存量高

14、达（图表从增加值角度房地产增加值占 P 比重为 11%13%，若合并与房地产相关的家装以及相关的租房等服务项支出，那么其占 P 的比例为 1315，因此仍是经济增长的重要贡献力量（图表。从房地产投资看，9 年住宅投资占美国固定资产投资 8%占P 比例在左右相对中国较（0 年10.2图表: 住宅型房地产是美国规模最大的单一资产图表: 住宅仍是固定资产的重要组成部分202年2季度美国存量资产分布1.2%住宅性地45%住宅价值占固定资产价值比例住宅投资占固定资产投资比例4.9%30.6%权益商业地40%30%政府债券15.9%28.9%投资信用农场高收益和无评信用债杠杆贷款20%15%10%5%25

15、0%25图表: 房地产增加值占P 比重为1113%图表: 美国住宅投资占P 比重显著低于中国%14.020102020年美国产业增加值占DP比重均值12%住宅投资占DP比重：美国日本中国13.612.513.513.612.513.08%12.56%12.04%11.52%11.0房地产Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21房地产家及

16、电设备房地产家及电Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21资料源：，联，资料源：，v，结构：成屋市场占绝对主导；消费属性大于投资属性成屋占据房地产交易绝对主导：城市化进程通常伴随着大量的新地产开发。当前美国城市化进程已经过了高速发展期城市化率达到的水平因此0 年至今成屋交易数量占比房地产销售总量8395（图表这点和中国市场中房地产主要购

17、买新屋的模式有较大不同。新屋销售数据相对成屋有一定领先意义。对于新屋而言，由于建造周期较长，对新屋抱有投资需求的买家必须权衡所购新屋二次进入成屋市场出售时的投资收益。因此一方面，若成屋价格保持良好增长势头，则新屋由于未来投资收益预期良好，其价格也会水涨船高；另一方面，若投资者认为当前地产已经过热，考虑到未来收益，新屋市场一般会先于成屋市场冷却。消费属性更强、且具有较高的外溢效应。由于成屋销售占主导，因此美国房地产销售在美国对下游消费的拉动意义更多，0 年至0 年成屋销售和地产下游商品新订单两者相关系数达0.8（图表，下游家装和耐用品消费增速也领先于地产投资（图表而新屋对地产上游的相关性明显偏弱

18、（图表。不仅如此，由于美国进口依赖很强，美国地产需求也有显著的外溢效应，典型的如疫情之后美国房地产销售旺盛对中国家电、家具家居产品明显增加的进口需（图表图表（具体参加本文专地产与实体及金融周期的共振和系列报告此轮美国地产周期还有多少空间？。图表:0 年至今成屋交易数量占比达到8395%图表: 成屋销售和下游商品新订单高度相关（千套）1,600新屋售成屋售（轴）（万套）800（百万美元）12,000房地产下游新订单成屋销售（右轴）（万套）8001,4001,2001,00060050011,00010,0006008004009,0005006002003001008,0007,00040030

19、0Jan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 JuJan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Ju-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Ju-16 May-17 Mar-18 Jan-19 Nov-19Sep-20Jan-00 Jan-

20、01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 JanJan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21图表: 而上游新订单和新屋销售关系相对较弱图表: 家装和耐用品增速变化领先于地产投资（百万美元）地产地产游产链包括木制、非金属、金属、工程机械60,00050,00040,00030,000

21、20,00010,000Feb-92Feb-940Feb-92Feb-94房地产上游新订单新屋销售（右轴（千套16001400120010008006004002000oY 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 JuJan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 Ju-96 Aug-97 Sep-98 Ot-99 Nov-00 Dec-01 Jan-03 Feb-04 Mar-05 Apr-6 May-07 Jun-08 Ju-09 Aug-10 Sep-

22、11 Ot-12 Nov-13 Dec-14 Jan16 Feb-17 Mar-18 Apr-19 May-20实际DP 私人住宅地产投资 家装与家庭耐用品消费 房屋与水电费支出Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20资料源：v，资料源：v，Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20图表: 家具进口增速显著，中国份额左右图表:电气设备也是如此美国家具进口同比增速其中：从中国进

23、口同比增速70%美国电气设备进口同比增速其中：从中国进口同比增速40%包括照包括照、家器等20%-20%-40%-60%30%-10%-30%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 JunJan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 M

24、ay-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan20 Jun-20Nov-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20Nov-20资料源：v，资料源：v，金融市场：房地产金融化程度高；MBS 是美国证券市场的重要组成部分房地产和信用扩张的正循环机制：作为最常见的抵押资产和金融

25、投资品之一，房地产和金融周期存在着正向影响的关系，以信用扩展资产价格上升地产抵押价值提高偿债能力和信用评价提升信用扩张的正循环关系，成为信用系统的加速器，反之在经济过热冷却时也成为了信贷收缩的加速器（具体见本文专题地产与实体及金融周期的共振在整个信贷市场中，住房抵押贷款占比为 %。根据美联储公布的信贷市场未偿债务数据，美国信贷市场规模最大的债务种类为政府债务和金融机构债务，两者合计约为整体信贷市场规模的一半。居民债务和商业债务占比相当，而居民部门的债务中最重要的即为住房抵押贷款0 年四季度该部分信贷规模高达10.9 万亿美元是消费贷款规模的2.6 倍，占整体信贷市场比例（除海外债务）为13.9

26、（图表。MBS 存量规模 2 万亿美元，仅次于国债，占比 。房地产抵押贷款又可通过资产证券化的形势成为金融资产成熟的金融市场运作使得MBS 市场成为除国债之外最大固定收益市场机构支持MBS 流动性仅次于国债MBS 资产主要分为机构支持和非机支持，非机构支持资产又根据其抵押资产性质为商业地产或住宅分为S 和RMBS。其中机构支持MBS 规模最大流动性也最好截止0 年底，MBS 资产存量为1.2 万亿美元占比美国固收市场.（图表其中机构支持MBS 资产规模为9.8 万亿美元，占比MBS 规模87.7（图表。0 年MBS 资产（机构非机构）日均成交量为 0 亿美元，占美国固收市场日均成交总量的30.

27、7，流动性仅次于国债（图表。不难看出，房地产通过融资和投资两个渠道，以债务和资产形式同时连接银行、资管机构、房地产开发商、保险以及居民部门，成为美国金融市场的重要组成部分。1 MBS中吉美房美房三大SE发的BS属机持B，非SE发的BS根基础产分为BS和BS两类。MBS的发人房产或国金如行投等，池产住房押款。BS的础产商业产押款具包商字楼公寓楼酒、库学等产。图表: 房价与信贷扩张的正循环机制居民住房抵押贷款规模同比信贷市场（除房贷）未偿债务总规模同比） M2同比新建住房价格中位数同比25201050Dec-71 Aug-Dec-71 Aug-73 Apr-75 Dec-76 Aug-78 Apr

28、-80 Dec-81 Aug-83 Apr-85 Dec-86 Aug-88 Apr-90 Dec-91 Aug-93 Apr-95 Dec-96 Aug-98 Apr-00 Dec-01 Aug-03 Apr-05 Dec-06 Aug-08 Apr-10 Dec-11 Aug-13 Apr-15 Dec-16 Aug-18 Apr-20资料源：v，图表: 住房贷款是美国信贷市场重要构成部分图表:MBS 占美国固收市场规模比重仅次于国债100%90%70%60%50%40%30%20%10%美国信贷市场未偿债务政府债务金融部门商业款居民消贷款等居民住房（十亿美元）国债 国债 地方政府债 MB

29、S 公司债 联邦机构证券 货币市场 ABS50,00040,00030,00020,00010,000美国固定收益市场存量规模1945194819511954195719601963196619451948195119541957196019631966196919721975197819801983198619891992199519982001200420072010201320152018198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020图表: 机构支持MBS 是主要构成

30、图表:MBS 的流动性仅次于国债（十亿美元）机构机构CMO机构MBSCMBSRMBS美国MBS存量规模（十亿美元）地方政府债 地方政府债 国债 机构MBS 非机构MBS ABS 公司债 联邦机构证券美国固收市场日均成交量10,0001,0008,0008006,0004,0004002,000200200220032004200520062007200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202019961997199619971998199920002001200220032004200520

31、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料源：，M，资料源：IM，专栏：地产与实体及金融周期的共振一、房地产对于实体经济的传导路径与逻辑：下游大于上游整体看，美国房地产是经济的重要组成部分。长期平均看，美国房地产对美国P 贡献比重为1113左右，如果再加上其相关产业链（家装、租房等，贡献将到达1315。从房地产投资看，9 年住宅投资占美国固定资产投资 ，占P 比例在左右，相对中国较低（0 年10.2从结构上看我们注意到占房地产销售绝对主体的成屋市场销售与下游消费需求的联系更为紧密如家具家电等相比之下，房地产上游需求（

32、如木材等原材料和工程机械等）与新屋开动也呈现出一定关系，但不如下游需求紧密，可能说明房地产仅是上游需求的其中一个驱动力。住宅投资占DP比重：美国日本中国12%10%8%6%4%2%Mar-00Mar-Mar-00Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21资料来：Hve，W，具体来看在美国地产销售和产业链下游需求相关性高于上游地产上游主要有金属和非金属木

33、材工程机械等，下游有家具、家用设备和电气照明等。美国房地产销售和下游消费需求的相关性比上游更高，0 年至0 年成屋销售和地产下游商品新订单两者相关系数达0.8，下游家装和耐用品消费增速也领先于地产投资而新屋对地产上游的相关性明显偏弱。通常情况下，上下游经营情况恶化之前地产销售已经显示出一段时间的颓势，而地产销售的抬升一般伴随着上下游制造业的提振。值得注意的是，由于此次疫情原因带来的产能受限，当前强劲的地产销售在产业链上的传导出现了一定时滞。以制商库存观测上游库存水平，以终端和渠道库存观测下游库存水平可以看出，当前新订单和出货已经被地产销售带动出现了明显的上扬，但供给端无法补充需求缺口，体现在地

34、产下游库存水平和同比增速均处于低位，而上游由于施进展相对较慢，库存去化不及上游。（百万美元）12,00011,00010,0009,0008,000房地产下游新订单成屋销售（右轴）（万套（百万美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,000房地产上游新订单新屋销售（右轴（千套16001400120010008006004007,0006,000-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00

35、Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-1810,0000地产游产链包括木制、非属、金属、工程机械200Feb-200Feb-20地产上游产业链同比：出货库存新订单新屋销售同比 地产下游产业链同比：出货 库存 新订单 新屋销售同比（右轴） 成屋销售同比（右轴）50%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%地产上游产业链包括：木制品、非金属金属、工程机械15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-94 Dec-94 Nov-95 OJan-94 Dec-94 Nov-95 Ot-96 Sep-

36、97 Aug-98 Ju-99 Jun00 May-01 Apr-02 Mar-3 Feb-04 Jan-05 Dec-05 Nov-06 Ot-07 Sep-08 Aug-09 Ju-10 Jun-11 May-12 Apr-13 Mar-14 Feb-15 Jan-16 Dec-16 Nov-17 Ot-18 Sep-19 Aug-20地产下游产业链包括：照明设备、家设备、家具产品30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jun-93 JuJun-93 Ju-94 Aug-95 Sep-96 Ot-97 Nov-98 Dec-99 Jan-01 Feb-02 Mar-03 Ap

37、r-04 May-05 Jun-06 Ju-07 Aug-08 Sep-09 Ot-10 Nov-11 Dec-12 Jan-14 Feb15 Mar-16 Apr-17 May-18 Jun-19 Ju-20（百美元）85,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000地产上游产业链出货新订单制造商库存（右轴（百万美元）130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000（百美元10,0009,5009,0008,5008,0007,500地产下游产业链出货新订单渠道和终端库存（

38、右轴地产下游产业链包括：照明设备、家用（百万美元）105,000100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00045,00040,000地产上游产业链包括：木制品、非金属金属、工程机械85,000Jan-10 JuJan-10 Ju-10 Jan-11 Ju-11 Jan-12 Ju-12 Jan-13 Ju-13 Jan14 Ju-14 Jan-15 Ju-15 Jan-16 Ju-16 Jan-17 Ju-17 Jan-18 Ju-18 Jan-19 Ju-19 Jan-20 Ju-20 Jan-217,000设备、家具产品65,00060,000Ju

39、n-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20资料源：vJun-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20二、金融周期传导：信贷与金融互相加强反馈房地产市场充分参与信贷扩张造成信贷正循环反馈和信用周期循环这个过程主要源于房地产的抵押物属性和以贷款为主的融资属性使得流动性的扩张在最终变成企业和居民部门加杠杆的过程而这两个部门加杠杆过程相互促进从企业部门看，房地产这类主要的固定资产，通常作为企业的贷款抵押品。在流动性宽松环境下，居民购买行为和投资行为致使资产价格被推升

40、，这会进一步提升抵押品价值，使得企业的偿债能力得到修复，信用评级上升。上升的信用评级会使得企业借贷成本再次相对下降，加速促进信贷继续扩张，这是企业部门加杠杆的正反馈过程。反之在信收缩时，资产价格缩水会降低抵押物价值，从而进一步加速信用的紧缩。房地产的这种正循环作用使其作为金融市场的加速器和减速器，这也是为什么在房地产充分参与的信贷周期中更容易造成泡沫。从居民部门看，宽松的流动性压低抵押贷款利率，降低了借贷成本，同时经济欣欣向荣的状态也同时给与银行放贷心，进一步宽松自身信贷审核标准，这两者合力使得居民端贷款购房门槛被压低。低利率和降低的门槛将刺激居民加杠杆空间，从而提振房地产市场需求，供需关系改

41、变造成房屋价格上涨，从而再次作用到上文所述企业部门的信贷场抵押品价值。 居民住抵押规模同比 信贷市（除）未偿务总同比 同比 新建住价格数同比）50-5DeDe-71 eb-73 Apr74 un-75 Au76 Ot77 De-78 eb-80 Apr81 un-82 Aug83 Ot84 De-85 eb-87 Apr88 un-89 Aug90 Ot91 De-92 eb-94 Apr95 un-96 Aug97 Ot98 De-99 eb-01 Apr02 un-03 Aug04 Ot05 De-06 eb-08 Apr09 un-10 Aug11 Ot12 De-13 eb-15 Ap

42、r16 un17 Aug18 Ot19De-20资料源：v，资产配置：房地产占居民资产 0；房贷占居民负债 %“三低人群”占比更高房地产是居民资产的重要组成部分占比居民资产 虽然美国金融市场多样性较高，但居民资产仍配置了相当一部分资产于房地产占居民部门资产比约左右房地产权益和养老金是居民资产配置中最主要的部分（图表、图表。房地产对于居民资产端的影响不仅是固定资产的升值贬值带来的资本利得还有房屋的租金收入0 年四季度，美国个人租金收入为3 亿美元，占比达个人总税前收入的4.1。房贷是居民部门负债的主要构成，占居民负债 %。美国购房行为主要采取抵押贷款的融资形式，0 年四季度通过抵押贷款形式购买独

43、栋房屋占比为69.0（图表。住房贷款也是居民负债端最重要的组成部分。虽然自金融危机后，房贷占居民负债比持续回（除疫情以来的特殊情况但0 年四季度房贷占美国居民负债仍达到6，远远高于消费贷（4.5%。住房贷款的规模对居民资产负债表的健康程度有很大影响，决定了居民杠杆的高低。根据美联储数据，0 年四季度居民部门杠杆率为79.3（ 9 年 3.89ppt，而居民部门信贷规模未显著扩张，抬升的杠杆主要由于P 下降对分母的影响，当前居民资产负债表仍较为健康，长期的去杠杆过程为本轮加杠杆留足了空间（图表。“三低人群占比更高人群特征看地产配置比重高的人群呈现出低净值低收入、低学历的特征，主要由于该部分人群拥

44、有资产规模较低。而负债端房贷占比则呈现出相反情况原因是低净值低收入低学历人群消费贷规模更（图表图表图表 、图表。图表: 居民部门杠杆当前还较为健康图表: 抵押贷款是购房主要融资渠道120%居民与非盈利机构：总债务/DP房贷/DP消费贷/GD（右轴）23%（千户350美国各融资渠道每月新屋购买情况抵押贷款 联邦住房管理局贷款 美国退伍军人贷款 农村住房服务局补助贷款 现金100%80%60%40%20%0%21%19%17%15%13%11%9%7%Oct-47 Oct-50 OOct-47 Oct-50 Ot-53 Oct-56 Oct-59 Oct-62 Oct-65 Oct-68 Oct-

45、71 Oct-74 Ot-77 Oct-80 Oct-83 Oct-86 Oct-89 Oct-92 Oct-95 Oct-98 Oct-01 Oct-04 Oct-07 Oct-10 Oct-13 Ot-16 Oct-19250200100500一移动平均Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15

46、Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20图表: 美国居民部门资产结构Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15 Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20产139.2 万亿美元，其中房地产32.0 万亿美元图表: 美国居民部门资产分布：股市与房地产和养

47、老金的规模基本相当当前占比均在2025左右是整美国居民资产构成中最重要的三个类别（万亿美元160140120其他 养老保险股权与共同基贷款资产信用债国债美国居民部门各类资产分布100%80%70%60%美国居民部门各类资产分布其他0现金存款货币基耐用消费品房地产20 70740%30%20%70%7资料源：，资料源：v，图表: 按净资产划分，各类居民资产与负债占比情况图表: 按收入分位数划分，各类居民资产与负债占比房地产其他资产房地产其他资产耐用消费品房贷股票与基金养老金商业投资消费贷其他负债4Q2按收入分位数划分，各类居民资产与负债占比情况100%110%房地产其他资产耐用消费品房贷房地产其

48、他资产耐用消费品房贷股票与基金消费贷养老金其他负债商业投资420按净资产划分，各类居民资产与负债占比情况60%70%20%0%-20%-40%30%10%-10%-60%前1%2%10%11%50%后50%-30%99%-100%80%-99%60%-80%40%-60%20%-40%0%-20%图表: 按学历划分，各类居民资产与负债占比情况图表: 按年龄划分，各类居民资产与负债占比情况100%100%房地产耐用消费品股票与基金养老金商业投其他产房贷消费贷其他债80%80%60%40%60%40%20%房地产其他资产房地产其他资产耐用消费品房贷股票与基金消费贷养老金其他负债商业投资42按教育划

49、分，各类居民资产与负债占比情况0%0%-20%大学大学肄业高中高中以下-20%4Q-40%资料源美储资料源美储分析框架与监测体系：供需两端、长短两层最直接决定房地产市场表现的是供需关系，由于供给端相对属于慢变量，房地产市场对需求端更加敏感。由于房地产行业先售再建的融资特点，对于地产周期而言，需求侧比供给侧影响更大需求侧主要影响因素有长期人口家庭形（Houhold ortion）和房屋自住率（Hoonhip R）及空置率（Hoonr aancy Re，短期则重点关注流动性及利率。2）供给侧主要影响因素是成屋库存水平、房地产商的拿地能力（Houing nits uthorid by Buildin

50、g rit）以及开工（Huing art）和施工进展（Undr ontruction and opltions等以可支配收入和杠杆水平衡量的居民购买力决定上述供需关系是否能形成最终购买行动。值得一提的是，在本轮疫情影响下，由于复工复产进度搁置，美国地产库存去化显著。图表: 美国房地产市场分析示意图 可配入 储蓄 产 负债负债情况负债情况 力 供给侧供给侧 期需求侧 期需求侧 适龄人口 房屋自率 房屋空率利率水平利率水平疫拖复低供给度 性疫改人动政激加支入率平低激求资料源需求端分析框架：长期人口，短期货币需求侧比供给侧对房地产周期影响更大，需求侧的长短因素共同作用于地产周期。具体而言：长期购房主

51、力人口数量、家庭形成和人口流动为房地产市场需求总量及区域性差异提供支撑，房屋空置率和自住率影响未来空间。婚姻和生育带来人口置业需求，因此适龄人群的总数是房地产市场长期变量中相对稳定的支撑因素除了总量影响外城镇化带来的人口向核心地区迁移，都市圈扩张和通勤运输能力优化带来的卫星城效应以及最近疫情影响下的人口迁出情况都对房地产市场造成了区域性差异。而屋空置率和自住率水平可衡量地产开发投资健康程度和未来空间。短期利率和流动性是决定性因素。利率和流动性不仅通过直接影响居民抵押贷款利息支出而影响购房行为也通过改变各类资产相对吸引力而影响居民资产配置行为1 长期驱动：房屋空置率、自住率、人口结构与成家需求房

52、屋空置率、房屋自住率是监测地产市场空间的主要指标。全美住宅型地产可以分为三个部分空置房（aat居住中自有房（Onr Occupid和居住中租用房（r Occupid。其中统计中常用的住房自住率即为居住中自有房屋所有居住中房屋。）屋空置（空置房屋所有房屋可以用来衡量房地产长期供求关系和健康程度空置较高则证明房地产投资过度，泡沫化严重。当前空置房屋占比已经达到历史较低水平（10.9可以体现出房屋供给紧张的局面房屋自住率衡量居住房屋中自有产权的占比，该比例从6 年起开始持续上升。除此之外我们也可以计算自住房屋数量人口数量来简单衡量全美房屋拥有水平该指标同样持续上升自住和租房在非空置屋中，自有和租用的

53、房屋数量在去除长期增长趋势后呈现反向变动，体现出购买和租房的需求互斥性。适龄置业主力人口占比是托底房地产市场的长周期因素。根据美国各年龄段房屋自住率（Hoonhip 数据看3544 岁年龄段是美国主要的置业年龄平均房屋自住率从36.6提升至60.8能够体现出首套房的购置需求购房需求主要产生于家庭组建（婚姻或搬离原有大家庭，长期来看，房屋销售与美国家庭数量的增速相匹配。图表房地产市场主要分为空置、自住和租用房屋图表: 房屋自住率和住房人口比均持续抬升100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%居住中房屋：自住居住中房屋：租用空置房屋空置房屋占比（右轴）租用（ener租用（ener

54、Occupied）居住中房（Ocupie）房屋自住自居住房屋自住（OnerOccupied）14%13%12%11%10%9%Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan98Jan-01Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13Jan-16Jan-19（）7069686766656463Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 JanJan-80 Jan-8

55、2 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan14 Jan-16 Jan-18Jan-20房屋自住率居住中房屋/非军队人口（右轴）0.3900.3850.3800.3750.3700.3650.3600.3550.3500.3450.340图表: 房屋的自住和租用需求之间存在互斥性图表: 适龄人口是托底房地产市场的长期因素（千户）90,00085,00080,00075,00070,00065,000Dec-00 Dec-01

56、 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20美国居住中房屋数量（千户）自有房屋自有房屋租用房屋44,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000全美非军队人口分布0年月）男性女性年龄男性女性年龄847872666054484236302412613,

57、000,000 2,000,000 1,000,00001,000,000 2,000,000 3,000,000人口数量图表:3544 岁所住房屋房产自有的比例大幅提高图表: 家庭组建和房地产销售相关（）9080605040Dec-93 Nov-94 ODec-93 Nov-94 Ot-95 Sep-96 Aug-97 Ju-98 Jun-99 May-00 Apr-01 Mar-02 Feb-03 Jan-04 Dec-04 Nov-05 Ot-06 Sep-07 Aug-08 Ju-09 Jun-10 May-11 Apr-12 Mar-13 Feb-14 Jan-15 Dec-15 N

58、ov-16 Ot-17 Sep-18 Aug-19 Ju-20美国房屋自住率：小3岁 3544岁 455岁 556岁 大于岁5%4%3%2%1%-1%-2%-3%美国家庭数量同比成屋销售（右轴）（千户）80007000600050004000300020001000Apr-00 Jan-01 OApr-00 Jan-01 Ot-01 Ju-02 Apr-03 Jan-04 Ot-04 Ju-05 Apr-06 Jan-07 Ot-07 Ju-08 Apr-09 Jan-10 Ot-10 Ju-11 Apr-12 Jan-13 Ot-13 Ju-14 Apr-15 Jan-16 Ot-16 Ju

59、-17 Apr-18 Jan-19 Ot-19 Ju-20资料源：v，资料源：v，2 短期变量：货币现象，利率水平与流动性环境抵押贷款利率的高低决定了居民购房的利息成本。历史上抵押贷款利率的升降对房屋价格有明显的解释意义且在一定程度上有领先性本轮地产周期抵押贷款利率在219 一季度就已经开始走低，房地产市场也随之开始了新一轮周期。利率是房地产周期启动和终止的主要原因。在地产进入上行周期前通常伴随着利率的下行，而在房地产价格下降之前利率通常率先走高。而个人可支配收入杠杆率则在更长的周期波动角度起到一定的指示作用。从实际数据也可以看出，供给端新屋审批和库存数据更多意义上是对已经开启的地产周期进行进

60、一步的强化，并无领先意义。利率上行周期中实际房价承压、房贷需求受到抑制；下行阶段中涨幅显著。在我们考察的0 年历史区间内美国的名义房价保持了较为稳健的上涨趋势但如果进一步观察扣除通胀因素的实际房价，则可以看到与利率周期更为明显的关系。在利率上行周（1941981 年我们注意到美国的房价基本保持了跟随通胀的态势，扣除通胀调整后的实际房价并没有大幅回落，但也承受了一定压力，在整个十七年的长周期中基本没有变化（由6 年初的106.5 上升至1 年底的与此同时，利率上行阶段房贷需求也会明显受到一定抑制。美国居民部门房贷同增速基本上与利率环境（0 年期国债收益率以及相应的0 年房贷利率，基本上现出明显的