FOF寻找具备“反脆弱”能力的主动权益基金

导言22年年以资本场临系天件冲冲情蔓延、球胀力续预期美加节持超预等空素断加。这不定性较、期稳混、波性大环下全球险产出了幅的动明的调整对资言面这种致市环，资组的反弱能则显至重。反脆，纳姆尼拉斯塔布mchoslb提的新概，的是有些物暴在动、随性风和确性环下，们而够茁成和大的能。备反弱能力投组在前种“天”发波较大市环下表现会对优从前的观境看疫已经续近年疫对于济社的长期面响在步现如外家胀据高不海政的策间也加，解决能在降随内部不积，外部移盾苗正抬头民主、去全化地政风正在显加正二大报中到那“前，界变时代之历之正前未有方展人社面临所有挑可预的，投资临环依复“黑鹅事将有生。于募FF投言，这“黑天鹅频的境配一些备反弱能的公基，会利提升个合稳定性因，当时，寻具“脆”力的募显分必要。“反脆弱”能力如何在公募基金中体现“反脆弱”的基本概念“反弱的念社学家统学和华街交员西·古斯·勒提出。些物暴在动性随性风和确定环下，们而能蓬发和壮大比具进功的自界及尔波尔所倡开社，能从部击受益。橱里瓷和室里花，们欢平、静可测环，则在击受损。更单话，随机件或定击中获的利果于利结的是脆弱（ifl，反之是脆弱（file的。脆弱性超越了原力或韧性。复原力让事物抗击保原，反弱则事变更好。在实中则要抱确定，立身反弱系。勒给了个建脆弱，用铃略以及性极出，三个骤层进降脆弱是要少让自暴在命险中的率从头低遇危的率降脆性后就以取第二—杠策。铃两重间，个而言则指要视好与坏种端情况规中情。三步如想得多益，需理积地动出，遵杠铃策的础，过意识试，制失本，法高遇面黑天”件几率。“反脆弱”在投资中的运用具体投的践，于“脆”念运可以现以几方：从投组的终现看，备反弱能的投组在临黑鹅”件冲击下会现良的回撤力甚会现市上。在构投组的程迈反弱的一是先少利素通降低资合暴露负“天”件的率让脆性其自地挥用黑鹅事是难测的，论们多复成熟模，极计出尾风的率损。也是，们无法测大确性冲击时来程有大。是于同投组合我很易判断“天”件生时某个资合比另资脆。因，投组合的建程，们以规可导组“弱性的利素比说，置多位在市追的估股的组会较弱重没有绩撑股的合会较弱喜欢“团”组会对比脆等。利用对性提投的反弱。即求资的全际安边的本是格潜在行间下空的高不称，一承认己知限应之道是种备反脆性行方。其中对估的控一个要手。运用铃略驯确定脆性积主动保偏的合大量仓配置在守健组上消除不因护己免极伤出局同少仓位押高机标，可能有因或面“黑鹅事顺自地发效。具体股投策而，则重配具高定性标，时仓押注投性高赔的的。寻找具备“反脆弱”能力的公募基金——从组合的“脆弱性”发根据勒的义反弱个对念公募金相考特相一此本文主考的公基金相反力这中“收持天具明显的构—多位置健债资，小分位置动大赔较的他资此有显反脆特对多数动益基而“脆特征体现不显因，文主的的探构出一能从动益基金挑出对具备反弱能基的方。“反弱是个对象的念也难量的手来画因，接去察金“脆力无下“过想总过来查格的想启我以从反出，先考哪些金有脆”特征对一基的弱性考，其组合仓特出则容易现。那么什样持组是“弱的主有下几：首先投最的险“的贵安边窄旦现预的况发资组合很易现灭打击因，值较的组是脆”。其次买质差标也是大风，量的标是值毁者因此持较多质较的的组是“弱的。第三风暴在一向上风也大最几年募金现些注“道的现象这情下组的风大模露单或少几行上一押注行出超预期风，组也逃巨回的险因，押“道的合“脆”。第四人的方有，度与抱”是风的在公基“抱”现象司见，是场看好东一预发变化容发羊效下的踏因，过度抱”组也“脆”。在下中我将别建相的标这个面进考。察方主要察史上几“天”件击下极行中具不同征组的现确定上逻分析得的论有性正常逻推下在端的场情有述特越显组合就“弱，现越差。在明了脆”合有的征后我就以排“弱特相明显基，那么而能到对反脆”基。表“脆弱”的组合具有哪些特征特征 度量指标““买的贵，安全边际狭窄 估值：组合、E持有较多质量较差的标

盈利能力：组合的成长性：组合的利润同比增速押注押注“赛道” 行业集中度（自建指标度量）过度“抱团” 抱团度（自建指标度量资料来源：“脆弱”持仓组合特征的考察“黑天鹅”冲击下极端历史行情窗口的选取股票场像个气好的友每按心给出价他而奋时而丧给出的格不体呈钟常情下合值下之浮有时他别能出远正范的比如这极的价通是一些事先想到事的击导的即黑鹅。图：中证0向前滚动三个月收益率（）分布，那么于A极行该如确？测算自6以中证0指数向前动个的益分布况收率平值为标差为以两倍标差极行合市实情们义三月证0超过或三个月回未过单边撤过%行为极行虑我主要为察公募金特此要取25年后“端情为察口体下：表：5年之后受“黑天鹅”事件冲击的极端行情行情序号 起止时间 中证0表现 黑天鹅事件5/612-行5/612-行情一 -清理场外配资、1汇改5/1/-行情二 -熔断机制负反馈8/126-行情三 -贸易摩擦、金融去杠杆负反馈1/1/-行情四 -美联储加息、俄乌冲突、上海疫情6/1289/13，

2/426中证收盘价700650600550500450400中证收盘价700650600550500450400350300Wn，样本池的筛选本文要在A股全行选的动益金了基之具可比们需要除数强金行业题金港基以及DI基金：首先对普股型金除动数基金增强数基股股票基。其于合基灵活置基近3（成时不足3时采成立以资益产比例值于于0且在个（报中报年日）的权资市比均大于于0。第三要除业题金要方是首对近3当立间不足3年时，用立来全持仓露某行（信30一行）均比超过50的基金义主基，以剔。其，业露度计方为全持仓某行市值占部益产值比例其次对一类主基金主括TT（子计算机通信传费主（品料消者务林纺服装商贸零售汽车大融（银行非银地产等对近3（成时不足3年，采用立来全持暴露某大主的均比过70的金义为题金加以剔。此金成年在1年上合规在2个以同基不同只选取立间长份。经过选后样池共有2主权金。估值与脆弱性我们先察金仓合的值于金脆性”影。体做是：我们取只金加权PB为金估的指标根据PB的小样本的基金为10后察同估水的在25年来四极行下的而判断持在同值平的基黑鹅下脆性基的仓的值平们主要取极行开前最的次报者报的仓季考重股、报者报考察体仓的股B市进加平算。统计果现：B越的金面端行的境，实“脆B位在5以的基金组历的段端情中对证80超收益遍负这中行情即8年的端情本中的0基相中证00有定超收益这可与8年极端情续时较且行的跌程对慢，足的间公基金行对因此普取相正益。基金B与极行下的现呈一程上的调PB值的基组对PB值大金的均额收要大。整体看基的仓平均值高在临黑天”冲下整幅度大也就是谓越脆。表：按B大小分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）B分位数行情一行情二行情三行情四-8.66.09.51.4%-2%9.11.77.23.4%-3%4.22.47.2-0.3%-4%3.72.16.4-2.9%-5%1.7-1.25.9-4.5%-6%-1.1-2.15.9-4.3%-7%1.9-2.36.8-6.3%-8%-2.0-3.24.2-7.3%-9%-5.9-5.45.4-7.390%10%8.37.54.56.6样本数量628723939192，注：超额收益指的是相对中证800的超额收益个股质量与脆弱性对于金仓标质的考，要对个面的察一考基持仓的体的盈能我择RE为测金的RE水我选离端行开最近的次报者报持（报察仓报或年考全持股的RE按市值行权均算二是察金仓的体的长，们择润同增作观测指，金利同增平我选离端行开前近一季报者报持仓（报察仓、报或年考全持）个润比速市值行权均计算。持仓的体盈能方面按RE小本池的金位10，10基在历史段端情的现没呈出显规体看在5年半和26初的端端情RE高基组取高的额现高RE更抵极端行冲的征而在2018及22年半的两行中RE较的基取得高超收心的是RE水一具有期静时的高RE能是相对周性值平高的则能味未来段间下风，而态点的低RE则能相周期均水偏的置，来段间下风险而小而恰好015年半到6年恰是轮存期的部而018年及22初刚好处一库周的部。此考基单静态点的的RE水与行情下表会四行中截不。总体看考单静时点的的RE平对基极行下表现意有限。于RE期定值水的察能更意义。表：按OE大小分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（）OE分位数行情一行情二行情三行情四--3.6-0.81.01.3%-2%-4.3-3.67.6-1.9%-3%-1.9-3.37.0-3.9%-4%-3.1-3.55.1-2.8%-5%-0.1-3.56.5-1.7%-6%1.6-1.46.9-5.1%-7%2.0-1.64.7-3.8%-8%2.70.55.5-2.9%-9%7.51.64.9-2.8%-1%1.65.55.0-0.9样本数量，注：超额收益指的是相对中证800的超额收益基金仓的体成性方净润比速大将本中基分位1010基在史段行情的有下征首基持标平均利增速越高在端情表的脆净润分位最的5基四段情大数时间现负超收；其，种利增与极行下现相的关也一的单调，金仓净润增越，对说极端情表会好正的额益越明显整上，于求高长是合脆性”重来。表：按净利润增速分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（）净利润增速分位数行情一行情二行情三行情四-%-%--%---%---%---%---%----%----%-100%--样本数量，注：超额收益指的是相对中证800的超额收益行业集中度与脆弱性对于募金度赛道即度押在或少行的通过建业集中指来画种为的弱度行集度指的建有种法：一相比较简，算仓者仓中三持行（信一行市占有权资市的比例即以为业中度标其，过重或全对比较准行偏离度来量业中水平具的法是首分别算重或全中在同中信一行）持比和比基（证中不行（信级业）的后计不行持比差值平和即行偏离，值大说该基的业置比例偏证0指就以为业中相对高两方衡的行集度平基本是致。了算方，们这采第一方。按行集度平样池中基位10组0组金历四极行情的现没有现明的律这可与本中经除了业中极的业主基有定的关，时黑鹅市场常接击是场的动，一交拥挤比高行业会到为显冲，而有于注类业的金极市环下会到大冲击，过押在些门行或低值业基金极市环下而相抗，此平均来行集度于一基的现响太明。表：按行业集中度水平分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）行业集中度分位数行情一行情二行情三行情四--%---%---%---%---%---%---%----%--%-100%-样本数量，注：超额收益指的是相对中证800的超额收益抱团与脆弱性对于募金团行，我通构抱度标来量团度强。指具的构建法：首先定抱个，成抱股池以动益型金（通票，高益位混合、高益位合型港通票基、港通合基）期重持个作为样按个持金数动益金数行降排选超前个股，为期团票。然后义团。金团度算法：定期抱股池后计每只金仓股或全中于期团个的仓值然除以金益产值即计出金团度。基金抱团度基金股或者全仓中属当期团个股的持仓市值基金益资产市对于中期年期数可以全中团市占比量团，于报期数可重仓股抱股值比量抱在际运过程，用一基金团算。本文四极行的点时恰要在中么在末因本均用全中团股市占衡抱度根据团的小同样本中基分为10组，四极行情下有下规：抱团相较的金，在端情相表更差平超收普为负而团度较的金，表相对好平差收普遍正同，团与基在端情下的现负关系存在定单性即团度高基在端情下表越。从以的计果抱团较的金对脆在临端情的击还受到显负影。表：按抱团度水平分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益抱团度分位数行情一行情二行情三行情四-%-%----%---%----%---%----%----%----%-100%--样本数量，注：超额收益指的是相对中证800的超额收益构建“反脆弱”能力较强的基金池在上章，们用分法在25来的轮黑鹅冲下的端情下测了金态仓合的的种征组的“弱”关。过测我发，持仓合有值过度求度等特的金对脆弱此反脆弱基的选我要避持具这个征的金剔了脆”的金则相对“脆”基，后结基的绩标风格定指等其条件最形可投的反弱基池。考虑“天”件是不而的因组的“脆”征仅需要单截面数上所现还该体在部点持组合具“脆”特征在里了计算我采选近三平值成不三年取立来数）的式简基金筛的程。具体看我先除“弱性特的即三持的B位在50以上三持抱分位在0上三年仓润速位在50以这样筛下，2样池中基就下2基金我可称为不那脆基金即反弱基初筛。“反弱基的筛在四极行下相于证80平超益率为，并且现显于始本池整表。明们上的制有的。行情一行情二行情三行情四初始总体样本平均超额收益率--反脆弱初行情一行情二行情三行情四初始总体样本平均超额收益率--反脆弱初始样本平均超额收益率6反脆弱初始样本数量 （%）（%），注：超额收益指的是相对中证800的超额收益在得初池们先剔掉四极行下每表后0%基标然对剩余基标，据益、大撤波率夏普率能指综合分选得分较的金的可得到备对反弱能力基池。对于们选反基分发们轮极行下有定超额益。有些额益分显有些的在数现幅调的情，够得正益整上看，们本中方是有的。图：基金综合打分选择的维度和权重资料来源：表：具有相对“反脆弱”能力的基金“反脆弱”特征展示B值排B值排利润增抱团度序（越速排序排序小排名（越小（越小越靠排名越排名越

近三年

近三年基金码

基金称

综合分

基金理

基金理任该基日期

前） 靠前

靠前

行情1超额收益（

行情2超额收益（

行情3超额收益（

行情4超额收益（银瑞源银瑞源AOF19.6128.2422.4241.652471692082020-07-10綦缚鹏8741200. 国投瑞0065.毅领先毅领先AOF24.1323.39————30512522017-12-14林英睿8430023. 广发睿

金元安元

870 缪玮彬

2017-1-14

31 2 1 —— —— 39.74 32.410075.28.78——28.78——————56564182019-03-20姜诚786中泰玉衡价优选A0064.OF

中加转型动力

809 冯汉杰

2018-12-05

76 178 509 —— —— —— 18.935002.银境煊银境煊AOF5.2634.9824.45——5633822912021-04-28周思捷7000097. 国投瑞

银华盛LF

779 王海峰

2018-10-10

45 393 312 —— —— 16.87 1.212023.29.8736.5829.8736.58————307569122020-05-14章恒688万家和A5118.OF

南方心竞

696 卢玉珊

2015-12-30

686 590 481 —— 25.24 33.79 9.680010.质发展质发展AOF3.12——————9395744892019-01-25曹文俊5920057. 富国优

中庚盘价

610 丘栋荣

2019-04-03

66 803 21 —— —— —— 6.152612.OF

景顺城能基建

585 鲍无可 2014-06-27

69 210 129 21.18 7.68 17.53 20.314.05——————4966725734.05——————4966725732019-06-05张啸伟554富国睿泽回报0006.OF17.7117.711.853.405.035392752012013-12-28刘斌512国联安稳健2500.OF

鹏华投A

554 刘方正

2018-05-30

105 754 51 —— —— —— 5.270081.4.1627.744.1627.743.059.954126046232015-07-09何帅431交银优势行业5167.OF

淳厚泽A

434

薛莉丽廖辰轩

2019-08-21

332 528 263 —— —— —— 3.66，注：、行情1-4指的是前文中所提定义的自05年以来的四段极端市场行情；2、排序的样本是全文中所构建的有192只基金的初始样本值3、超额收益指的是相对中证00的超额收益“反脆弱”基金在F组合中的运用极端行情中纳入“反脆弱”基金的回测在FF合运中面临端场情组合纳具“脆能的金将会效善FF组的风收比那到效果么？们通对历数的测来进考。测具方法：首先选工股指（CS作基仓位之以择个数方是因为指的分金的是过选，金质量保。体讲该指在制程中，基公、金品、金理个度构建合估系然在股组的选样本选总排前10基产得基金理分不于均分基构成股基合另方面指数成基标控在50只内通的在20只头基金数合，于实投资对该数复。然后在25以四段端情，上章选来“脆”基替掉一半银混数仓“反弱金用配置除这段端情的间外组合全配工股指我将组命反脆测时区为25年1月5日至22年9月30日。回测果示在端情下加具反弱能力基能明改组合表。具体看反弱合年化益为1，单纯有银数高828百；反脆组的大为3显于银混指的1脆组合风收益比也显于银混数。脆组的普为，工银股混指数的普为。图：极端行情中纳入“反脆弱”基金的组合回测结果工银股混（930994.CSI） 反脆弱组合 中证80054.543.532.521.510.50，注：1回测时间区间为205005-2020302.考虑“反脆弱基金筛选机制较为复杂若采用动态回测的方法则可导致在历史时点选择出来的基金数量有限因此本文采用静态回测的方法以最一期选择出来的样本池作为回测样本。表：极端行情中纳入“反脆弱”基金的组合回测结果的指标情况工银股混指标（C）

反脆弱组合 中证累计收益率 00 2 7最大回撤 -91 -96 -76年化收益率 95 8 8年化波动率 32 1 6滚动1年平均最大回撤 -34 -31 -28滚动1年平均波动率 15 9 4卡玛比率 15 81 0夏普比率 77 8 1，在组合中稳定配置一定比例“反脆弱”基金的