2022年商贸零售行业中期投资策略报告

2022年商贸零售行业中期投资策略报告1.疫情抑制消费需求，政策加码企稳复苏1-1疫情：持续时间和影响都超预期3月起疫情持续时间与影响进一步加重1-2月年货节消费+冬奥会刺激使得消费有所提振，开局良好；但3月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大。数据表现：2022年1-4月社零总额同比-11.1%,限额以上同比14%；从单月数据看，3-4月下跌幅度扩大，反映出疫情严控影响持续扩大，其中尤其是上海地区历经3月底-5月底的封控，对较多产业链上下游、包括物流、进出口等均造成较高影响；心理预期：该轮疫情管控较为严格，且目前京沪等地仍有局部疫情扰动。供给端，线下零售等业态拓店意愿受损；需求端，消费者消费动力与信心疲弱，复苏节奏仍取决于政策的进一步出台与落地；结论：政策加码望推动复苏，但节奏走势与终端传导效率待观察。1-2线上VS线下：疫情影响线上零售增速，618望释放购物动力线上线下零售增速同步下滑，但线上下滑更显著1-2月线上恢复超预期，但3月起增速下滑趋势显著。1-2月实物商品网上零售额增长12.3%,占社零售总额的比重为22.0%（环比2.5pct）；3-4月增速分别为2.7/-1%,下滑幅度显著超过线下零售，截至4月占零售总额的比重为23.8%。本次618不仅是各电商的年中大促，更被寄予疫情影响下重振消费信心的重任。618已售数据展现出较强的修复趋势,京东618开门红4小时家电全品类成交额超去年全天，家电新品成交额超去年全月；天猫数据显示户外/商用设备/个护/宠护预售额同增翻倍（截至5月31日）。快递业务量逐步恢复正常彰显修复曲率。5月中国快递物流指数为99.3%,环比回升6.4pct；菜鸟供应链、菜鸟直送在618第一波大促中整体履约达成率较上年继续提升，签收节奏整体优于上年，首日完成量较上年同比提升。1-3经验复盘：必选前高后低，可选触底反弹疫情扰动使增长难以为继，但必选表现更佳，可选1-4月均下滑超20%必选VS可选：食品稳健，多项可选下滑明显1）必选消费：食品（1-4月+10%）、饮料（1-4月+6%）、烟酒（1-4月-7%）、日用品（1-4月-10.2%）；较1-2月仅食品提速。2）可选消费：金银珠宝1-4月同比-26.7%,降幅明显;化妆品1-4月同比-22.3%；汽车1-4月同比-31.6%；服装鞋帽1-2月同比22.8%；3）复盘：从2020年疫后修复斜率看,服饰鞋帽、化妆品、金银珠宝修复明显，疫后3月增速反弹分别34.1pct、32.7pct、23.3pct,我们判断H2或迎修复，但消费信心/欲望恢复是关键。服务VS商品：餐饮下滑更多，但疫后修复弹性或更快。1-4月限额以上餐饮企业收入同比-5.6%,4月单月-24%；1-4月限额以上商品零售同比+1%,4月单月-13.3%。.供给侧持续优化，龙头企业困境反转2-1供给端：线下零售业态在疫情冲击供给侧正在改善从增加值角度理解线下零售业态的供给侧变化。无论从个冲击幅度还是恢复程度来看，均呈现第三产业脆弱性〉第二产业脆弱性〉第一产业脆弱性。20Q1疫情对批发零售业态冲击在20%左右，全年比19年同比低6%左右，住宿餐饮业受20Q1疫情冲击17%,但全年增加值同比比19年低22.3%。从就业角度理解线下零售业态的供给侧变化。2021年春节前出现一轮冲击较大的反弹过程，劳动力再配置率再次上升,此后虽有回落，但仍维持在一个较高水平，说明在疫情反复爆发彻底重塑了行业格局，一些行业出现劳动力持续流出，而另一些行业劳动力则持续流入。此外美国数据亦印证疫后劳动力的重新分配。我们认为零售/服务业态劳动力的变化亦印证行业层面上出现新一轮的优化调整。需求端：收入受损、消费场景受限、消费欲望低迷减少哪些消费：出行、社交、美丽相关是节流重心；必需品以外，儿童和教育刚性支出需求受限三重因素：收入受损、消费场景受限，消费欲望低迷。①年轻的收入稳定性更低的群体，选择全面削减预算，全面节流；②更高年龄，收入更稳定的群体，削减出游、社交、美丽等场景受限的消费倾向性明显，而在黄金珠宝奢侈品以及子女教育/个人提升/家庭生活则有很强的支出刚性。③拥有更多的房产意味着远期财富效应抵不过眼前的现金流压力，挤出效应更明显。④生育对家庭消费的影响很大，大量社交/出游/美丽以及爱好消费让位于子女教育与开支，消费呈现出完全以家庭为中心的特征。核心结论：所有减少支出的项目中，除疫情明显相关的旅游出行以外，社交娱乐、美丽/爱好是最主要的消费支出减少细分方向。而所有增加支出的项目中，除必选属性明显的生活必需品，儿童教育则体现出极强的刚性需求，成为了疫情期间居民增加消费支出的重要细分。2-2教培转型：关注业务转型渐趋向好，掘金底部机会K9学科业务剥离，业务调整已基本完成。“双减”政策落地后，各教培公司关停剥离K9学科培训业务，目前整体业务调整已基本完成，出国留学、成人考培、素质教育等非K9业务构筑基本盘。关注教培龙头公司业务转型：教培板块龙头公司在手现金充沛，目前主要围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向转型；公司管理层质地优秀，依托相对重叠的用户群体，转型新业务存在一定孵化磨合期，但商业模式跑通后有望快速起量释放。关注教培公司业务转型孵化起量，掘金底部机会。①新东方在线：名师转型双语直播带货，“东方甄选”gmv引爆未来可期。截至6月13日，抖音账号粉丝逾320w,当月增粉220w+,6月至今GMV超6000w；②高途集团：转型成人&职业&素质教育。22Q1成人业务环比增长超80%,业务转型后已持续两个季度保持盈利。2-3购百商超：消费场景复苏利好整体修复，龙头反转传统零售的本质是追求精细化，数字化变革进一步为“精细”赋能传统购百商超面临的主要问题是电商/社团的渠道分流、线下空间限制、触达消费者的方式较为单一，在当前背景下通过线下线下互相赋能补流以及通过科技手段提效是主要手段。重庆百货：业务/会员/管理全面推进数字化。如多点WMS切换，物流效率显著提升，外租仓库面积显著下降，库存商品周转下降14天。永辉超市：强化科技投入，保障数字化转型。大科技部在20Q4完成5位一级部门负责人的引进，截止21Hl大科技部合计1023人，中高级人才占比25.6%,平均年龄30.2岁，本科及以上学历人才占比近九成，处于行业领先水平仓储会员制的核心是供应链回归本源，超市的尽头是供应链的比拼如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU,那么高性价比和稳定利润率则来自远场选址+自有物业+高周转+定向营销等控费能力实现。国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。仓储模式有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同理解带来目前迥异的发展路径;超市业态受电商挤压由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。2-4电商：精益增长提效降费成共识，盈利能力提升明显新业务投入谨慎，亏损明显收窄巨头“精益增长”战略背后，是对前景尚不清晰的新业务投入的趋势性收窄，以及营销投放买量上的趋势性收紧。这与一年前，电商竞争加居L,补贴加剧的情况形成了鲜明对比。精益增长意味着从将有限的经营现金流，从费用化的补贴拉新转为投放更具资本化属性，并将在长期带来价值的履约和基础设施。新业务投入的谨慎以及从费用化向资本化基础设施投入的转变立竿见影地体现在电商利润端的趋势性回暖。效率改善：管理赛用刚性，营销投放明显收窄电商平台降本增效的空间在哪里？管理费用率具有相对刚性，且平台本身相对高效，提升空间并不明显；营销投放的弹性和空间最大。电商平台自20Q3以来节节攀升的营销费用率趋势在21Q3后普遍迎来拐点：美团在21Q2开始营销费用率趋势性下降；而阿里、京东和拼多多则在21Q4后同步放缓了营销买量的投放。营销投放收窄的背后：一方面是用户规模突破9亿后高企的流量成本导致拉新并不划算，且缺乏高质量高净值的增量用户，存量用户挖潜的性价比更高；另一方面也是经营现金流支撑增长带来的必然的战略转向。.投资主线：国潮崛起、低估值修复、新兴消费3-1黄金珠宝：龙头韧性凸显，复苏集中释放可期疫情扰动行业最悲观时点已过，复苏集中释放值得期待。疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求，2022年初黄金珠宝行业开局增速亮眼，黄金品类表现显著优于预期，零售终端销售延续高景气；2月下旬以来受局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随着5-6月上海、北京等地区逐步复工复产，珠宝消费复苏回暖可期。短期关注疫情拐点及消费复苏：黄金珠宝由于低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待；预计在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景气有望延续。龙头韧性凸显，行业集中度持续提升。本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，而龙头具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力；龙头珠宝品牌加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020年，内地珠宝首饰行业CR5从14.4%提升21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10xPE向20-25xPE趋势性提升。重点企业分析周大福疫情扰动龙头韧性凸显，消费复苏集中释放可期。短期看疫情扰动最悲观时点已过，同店表现降幅快速收窄，恢复好转集中释放复苏可期；长期看，公司受益国潮崛起及黄金品类创新，渠道拓店下沉超预期，市占率提升推动格局优化，彰显龙头实力。周大福作为国内黄金珠宝公司龙头，依托设计、制造工艺、产品品质等方面共同打造强品牌，在高端化支撑下，店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成长空间。①快速拓店下沉:黄金珠宝市场低线城市消费升级红利显著，公司拓店持续加速,预计25财年7000家门店目标有望于23-24财年提前完成，长期开店空间有望提升至8500-10000家；②同店超预期：传承系列引领国潮黄金品类销售强劲，依托品牌力稳步提升店效,长期看预计直营店维持同店3-5%增长，加盟店10+%增长；③强品牌力支撑镶嵌品类表现超预期：依托公司强品牌口碑，黄金引流逐步带动镶嵌等SKU销售。潮宏基老牌头部黄金珠宝品牌，黄金珠宝产品占据绝对江山。潮宏基是老牌内资珠宝集团，主打时尚珠宝和传统黄金首饰，营收占比合计超87.56%,坐拥“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”等品牌。同期高基数及疫情反复影响下，短期业绩略有扰动；疫情延后加盟商补货周期，静候消费复苏带来的加盟商备货及C端消费需求的集中释放。公司：①战略重新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降低；②数字化转型驱动门店效率持续优化，同店增长；③22年加盟拓店净增目标200-250家，加速下沉扩张；④FION女包业务阵痛期结束，线上线下加速布局，释放利润。2020年5月，潮宏基旗下品牌“VENTI”联合独立设计师FengShen推出培育钻石系列珠宝上线智慧云店，积极试水布局培育钻石市场。培育钻石：制裁缺口加速渗透，物流稳步向好业绩释放可期制裁效应渐显小颗粒缺口加速培育钻渗透，物流恢复出货扩产稳步向好。制裁效应渐显小颗粒稀缺，培育钻石渗透率有望加速。在Alrosa制裁效应带来的供需缺口下，高温高压培育钻石在小颗粒产品上呈现竞争优势，渗透率有望加速提升；随着6月复工复产的快速推进，物流恢复出货节奏逐步释放，叠加疫后国内消费复苏，渠道品牌拓店备货积极推进，消费者终端触达有望显著提升，上游产能稳步扩张，有望带来业绩集中释放。消费渠道催化密集释放，基于三大驱动因素看好行业持续高增。上游产能供给呈阶梯式稳步提升，高品级产品供不应求状态持续；消费端首批单店模型数据持续验证，国内传统珠宝商及新兴品牌有望逐步进入备货周期；下游消费需求确定性逐步提升，资金投入驱动上游设备商扩产节奏超预期，业绩有望逐步释放。3-2低估值改善的传统购百商超龙头外部多因素冲击下，传统购百/专业卖场龙头积极发力增质提效积极发力变革：疫情扰动/宏观经济环境/社区团购等外部冲击下，传统零售龙头积极发力自我变革，如推进供应链变革、加快数字化转型、提升基地直采比例或打造联合采购、增加更高坪效的品类建设等，主要反映在盈利端改善以及周转率提升，并最终反映到业绩的向好趋势，从而为中长期成长奠定良好基础，具有可持续增长潜力。龙头当前估值水平低估各龙头公司估值低估：从各公司当前估值水平看，如重庆百货2017-20年平均PE(TTM)为15倍，当前仅9倍，杭州解百2017-20年平均PE(TTM)为23倍，当前仅11倍；此外美凯龙、居然之家、小商品城等公司的估值亦位于较低水平。各龙头公司的基本面正在好转：如重庆百货混改、杭州解百亦有混改预期、小商品城发力跨境电商等，基本面好转与低估值不相匹配。重点企业分析重庆百货混改红利望持续释放，四大业态提质增效，基本面望企稳向上。1)百货受电商冲击正边际弱化，积极推进供应链变革与深度会员运营，对标海外龙头公司整体盈利能力仍有较大提升空间；2)超市受社区团购冲击正边弱化，联合物美+步步高打造联合采购平台及提高生鲜集采比例，可优化成本费用支出，净利率提升弹性巨大；3)汽贸获“长城”品牌授权、新能源品牌SMART重庆总代；4)数字化运营深度赋能，通过联合支付宝打造一系列线上线下促销活动，拉新降本效果显著。马上金融消费手握稀缺牌照协同效应或将增强。1）重庆近期推出促销费19条，且积极打造国际消费中心城市，公司作为区域商超龙头可充分受益；2）马上消费金融注册用户破1.5亿人,2021年利润贡献为4.29亿元/+186%,未来利润贡献仍可观且协同效应望增强。小商品城三方合作将保障chinagoods加速发展。1）公司拟投资22.44亿元建设跨境电商物流园，将加速构建跨境电商生态圈;2）三方合作将加强履约体系建设，货、船、园有效结合；且通过支付+保理+征信牌照构建起金融服务体系，可增强chinagoods核心优势、进一步为中小商家赋能；3）我们判断全年chinagoods的收入构成将更为清晰，充分理顺机制利好发展提速。数字人民币试点扩至义乌，多措并举利好线下业务提质增效。1）数字人民币试点已扩至义乌，公司望推广数字人民币应用，可降低中小微企业贸易支付成本，不断促进市场繁荣,增强服务中小微企业的能力；2）公司多措并举推动市场提档升级，加速布局爱喜猫、义乌好货线上线下分销渠道；3）迪拜市场、综保区建设更添未来发展亮点。3-3超市：内外优化共振，渠道受益提价传统商超基本面最差时点已过，具备供应链高壁垒及强渠道力的公司价值进一步凸显。传统零售业市盈率水平处于历史低点。传统零售估值整体位于历史低位，而超市板块在20倍左右。龙头超市价值进一步凸显。这两年在面对内外部的竞争，超市行业积极变革，在供应链深耕多年积累起高壁垒的传统商超能够凭借高效的渠道运营能力，迎来经营修复和盈利改善。CPI上行，提价逻辑下零售渠道受益。超市成本端受原材料涨价的直接影响较大。超市以生鲜，日用必须消费品为主,食品类CPI上行直接带来进货成本的提高。超市具备较强的成本转化能力。复盘2007-2020年期间，CPI与重点超市销售额同比增速趋势几乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受挤压，表明成本端的上行被转移至终端消费者。同时，考虑到费用率可控，收入端的增长使得利润端表现边际改善。超市板块重点企业分析永辉超市持续强化供应链壁垒，公司盈利能力显著改善。公司持续深耕供应链，在生鲜板块推动组织垂直管理，运用数字化工具不断提升经营效率和质量，在食品用品板块转换采购团队角色，对内作为品牌推荐官服务门店，对外作为品牌代理商加深协同，努力打造高效、数字化供应链，支撑企业盈利显著改善，2022Q1实现营收272.43亿元/+3.45%,归母净利润5.02亿元/+2053.54%%。全渠道战略转型卓有成效，仓储会员店改造顺利。建立仓端运营及配送管理标准，完成以标准统一、数字化管理、及工具赋能为核心到家仓复制，落地全国441家；实现线上销售额达131.3亿元，同比增长25.6%。公司于2021年5月开始试行仓储会员店模式，截至2021年末，公司共开业53家仓储会员店，可比同店收入同比增长32.9%。家家悦省内区域加密省外布局扩张，未来增长空间广阔。公司在山东地区继续精耕细作，奠定了其在省内尤其是在胶东地区的行业领先地位，此外，公司上市后通过并购整合加速全国性战略布局，打开成长空间。2021年新开和并购直营门店117处，其中省内68家，省外49家。2022Q1公司新开直营门店8家。强供应链能力为企业未来的增长保驾护航。公司经过多年发展，建立了全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链模式，21年建设完成全国化物流布局，能够支撑连锁网络进一步深耕下沉；未来按照网络布局，进一步加大供应链协同和提升物流联动效率。家家悦是传统超市中难得的多业态协同发展较好的公司。公司多业态发展，包括大卖场、生活超市、综合超市、百货店、便利店、宝宝悦、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业态，能有效满足不同人群的各种生活需求。红旗连锁便利店行业高增速带来企业增长的确定性。便利店行业零售额表现优于其他线下零售业态，近三年增速分别达到23%/19%/13%,远高于同期零售行业的-3%/1%/-2%。而公司作为便利店行业上市第一股，受益行业的高增速。门店继续加密，扩品类差异化优势领先。公司加强全川门店战略布局，“3年1000家”拓店计划，并采取品牌和管理模式输出的方式进军甘肃。持续优化商品结构，丰富增值服务内容。叠加公司持续加码数字化技术、升级物流和管理系统,供应链效率不断提升，推动竞争力持续提升。持续加码供应链建设，有力支撑门店扩张。公司加大投入，不断加强供应链建设：（1）改扩建温江物流配送中心；（2）成立自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加1000家门店的配送能力；（3）增加冷链仓储区域，提升公司冷链物流的能力，实现了大部分商品的统一仓储与配送。3-4电商：收入增速继续放缓，但低预期下表现好于共识多因素冲击增速继续放缓，且趋势在Q2仍将延续疫情冲击需求，管控限制物流，电商本季需求端的低迷一方面可以归因为大盘社零增速以及物流等非可控因素；另一方面，内容平台发力电商对广告和营销服务的分流作为中长期因素也在持续影响电商收入增速。考虑到Q2物流和疫情的冲击依然存在，甚至影响大于Q1,我们认为，收入端增速的放缓趋势在22Q2依然将延续。博弈政策拐点弹性很大，但更应关注产业新趋势近期政策的边际回暖，并非是疫情和经济压力下的微调，而是平台经济和资本迎来发展的新阶段。互联网平台估值的思考应结合生命周期阶段，考虑到线上生态逐步进入成熟期，估值中枢的下行是必然趋势；但近期的快速下跌更多脱离了基本面与商业逻辑的发展规律，情绪、交易结构是主因。3-5新兴方向：潮流零售近期政策表述支持跨境电商加快发展，多场重磅展会正陆续召开英美等国电商市场进入成熟阶段但渗透率仍将提升,较多国家仍处于起步期或发展期，中国跨境电商拥有供应链优势。按2020年GMV计，中国跨境出口B2c电商市场的整体市场规模约为人民币2.29万亿元，到2025年将达到4.65万亿元。短期继续关注疫后修复，以及美方近期关于考虑取消对华加征关税有一系列表态有望惠及部分外贸领域；中长期具有核心品牌资产力的公司或渠道优势的公司将保持高增长、构筑竞争壁；部分景气赛道头部公司增速将显著领跑行业。跨境电商万亿蓝海，行业格局将向头部集中近期政策表述支持跨境电商加快发展，多场重磅展会正陆续召开英美等国电商市场进入成熟阶段但渗透率仍将提升，较多国家仍处于起步期或发展期，中国跨境电商拥有供应链优势。按2020年GMV计，中国跨境出口B2c电商市场的整体市场规模约为人民币2.29万亿元，到2025年将达到4.65万亿元。短期继续关注疫后修复，以及美方近期关于考虑取消对华加征关税有一系列表态有望惠及部分外贸领域；中长期具有核心品牌资产力的公司或渠道优势的公司将保持高增长、构筑竞争壁；部分景气赛道头部公司增速将显著领跑行业.新兴方向：下沉市场国家推动新型城镇化建设，下沉零售市场及乡村振兴方向将大有可为下沉市场规模高但格局高度分散，消费特征与高线城市明显不同。1)国内下沉市场覆盖常住人口在2020年底达12.3亿人，占总人口的87%；GDP占比达77.6%；2)到2025年国内下沉市场零售整体规模望达6.32万亿元，其中交易业务5.84万亿元，SaaS及其他增值服务4840亿元；3)下沉市场消费特征和发展路径有别于一、二线市场，更讲究社会关系、及时性/便利性与本地服务。新兴方向：近视防控赛道升温，眼镜生产/零售渠道受益疫后居家学习生活时间大幅增加，儿童青少年近视问题刻不容缓儿童青少年近视防控迫在眉睫：据国家卫健委发布的《中国眼健康白皮书》数据，2018-20年全国儿童青少年总体近视率分别53.6/50.2/52.7%,疫情后时代近视率进一步反弹,近视防控任务异常艰巨；当前近视防控政策方向主要在三大层面依次推进呈现，第一是宏观方向把控，第二是技术试点地区具体落实，第三是细节配套政策跟进。市场规模将快速增长：我们对离焦镜零售端市场规模进行测算：我们预期到2025年市场规模为450-585亿元，增速将更高于角膜镜市场。新兴方向：无人零售友宝在线：无人零售经营商龙头，受益行业快速扩张行业：2021年中国自动售货机数量达92.45万台，2016-21年CAGR约30.3%,预计2026年将达270.61万台，2021-26年CAGR为24%。友宝在线：友宝在线拥有全国规模最大的自动售货机网络，已迅速建立起一个覆盖学校、工厂、办公场所、公共场所、交通枢纽等核心消费场景的广泛的销售点（或一点位」）网络，并在近期向餐厅等新消费场景扩张。截至2021年底，公司的点位网络由超过102,700个自动售货机友宝点位及附属点位组成，遍布中国288个城市及31个省级行政区，其中有81.3%集中于一线、新一线及二线城市。新兴方向：文玩电商微拍堂：文玩电商龙头，重塑文玩新生态行业：中国的文玩市场规模自2017年的人民币6,870亿元增加至2021年的人民币9,634亿元，预计到2026年将达到人民币12,831亿元,;与此同时文玩电商市场规模预期从2022年的1,925亿元提升至2026年的4,341亿元，复合年增长率为22.5%。微拍堂：中国最大的文玩电商平台，根据弗若斯特沙利文的资料，2021年平台促成的文玩交易GMV达到人民币405亿元，通过在线平台以创新的方式改造文玩行业。微拍堂基于对行业的深刻理解，致力于通过创新销售模式、严格的平台质量控制程序及专业的鉴定服务解决进入门槛高、透明性低、效率低下等行业痛点。新兴方向：水果零售百果园：产业链布局立标准，一体化零售筑龙头行业：据弗若斯特沙利文，按零售额计，中国水果零售市场的市场规模已由2016年的8,273亿元增至2021的12,290亿元，CAGR为8.2%,2026年预计将进一步增至17,752亿元，CAGR为7.6%o百果园：根据弗若斯特沙利文，按2021年水果零售额计，百果园在中国所有销售水果的零售企业中位列第一，占1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额；按水果零售额计，公司在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。截至最后实际可行日期，百果园线下下门店网络共有超过5,351家门店，遍布全国22个省市超过130个城市,主要集中在居民区、商业街等高人流量区。O=»««»•Msaflmwc«!Mii请参诩附注免责声明O=»««»•Msaflmwc«!Mii请参诩附注免责声明报告节选:国泰昌安iiE券2022中明澡略研讨会1疫情抑制消芟需求，政策加码企稳复苏L1疫情：持续时间和影明8^蒯，促销费政策大规侬弱1-2线上VS送下：线上堵速受挫,618关系到■消费信心1-3经驶复盘：必选前高后低,可选触底反弹2供给值I持续优化，龙头企业困境反转1-1供需结构分析：做髓持续优化L2较育:关注业务转型渐趋向好,掘金底部机会1-3购百商超:数字化转型等多措并举1-4电商:楮蓝增长提藜降要成为共识3投资主税：国潮岷起低估值修复.斯兴肖赛3-1疫后傕复与国蒯陶：黄金珠宝龙头是初性，复苏集中程放可期3-2低估值修复的传烧零售龙头：购百iW专业卖场提效3-3电商：政策节看变化修配估值,精益增长是主线3-4新兴：近视防控利好渠道零隹，新兴零借幅的4投泰建议:黄金珠宝，低估值改善，新兴消袭5耶龈示疫情卬制消费需求，政策加码企稳其苏疫情：持续时间［睡响崛虢,促销叁政策大规制地或上VS线下：线上增速受挫，618关系到提撼窗信心转蛇翅盘：必选前高后低，可选取底反弹疫情：持蟆时间和影响都超预期国泰君安证券2。22中期第啕师J会限演以上同比（%） ―社零生题同比限演以上同比（%） ―社零生题同比（%）请参阅附注免责声明3月起疫情持续时间与影响进一步加31-2月年赏节消善+叁奥会刺激使得消费有即1是脑.开局良好；但3TOC\o"1-5"\h\z月底包括广深、上海等各地的震情严控影响持期尢 4030数据表现:202诲L4月让零总额同比-1U%,限酸以上同比• 2014%:从单月数据看，3-4月下趺幅度扩大，反映出疫情严控影响持费广大.箕中尤其是上海地区历经3月底5月底的封控,对较多产业 10链上下游、包括物流、进出口等均造西高影晌； 0■10心理强期：该轮疫情管控较为严格,且目前京沪等地仍有局部疫情 .20扰动.W^w,线下毒徒等业态拓店意愿受损：需制，消财清爱动力与信心疲弱，发苏节奏仍取决于政策的进一步出台与落地：结论：政策!1仇3里推动复苏,但行奏走势与终流传导效搴待观祟.国,祖安电鼻m*®«线上线下：疫情影响线上零售增速,望释放购物动力国泰目安证券2022中期浸砌讨会线上线下零售增速同步下滑，段上下滑更逑12月线上恢登超j嗔期，但3月越增速下滑起势显著,1・2月实物商品网上零售额增长12.3%,占社零售总额的比里为22.0%（环比-25pd）；3-4月增速分别为27/7%,下;争SS显赘过线下零售.嗨4月占零售息嵌的比更为238%本次618不仅是各电商的年中大促.更被秒凌倩影响下重振消费信心的重任.618已售数据展现i±首遴的修匿趋势，京东618开门立4小时家电全品类成交额超去年全天,家电新品成交额超去年全月；天螂触显示户外附用设备小户侬沪预售额同18翻倍（战至5月31日）.90-6IM&R-&OZ8.虹物商品厘速（%）快递业务员逐步陵宣正章能显修宜岫期.5月中国快递物赫数为993%,术班1升64pd：菜«供应植、眄直曲618a一瑟促中整彻哟达成轨上第督续提升，签收节奏整体优于上年.首日完成量较上年同比提升.O "偿国任崇福与堂帆备请参阅附注免责声明经验复盘：美国疫情中必选消费大幅噌长I对比美国2021年数据：疫情中对生活必需品的|需求大幅增强，但疫后有压力美国零售和食品BS务销售能堵谯在21H2耳本保持1S%以上： 60-1)201679年零售和食品^务精俗领18速均值为3.69%. 50-2)2021年6月开始,在上年邕K已恢复至历史水平后,美国消费 «-省进入T时长长达半年的国货周期中,零售和食昆服务销售额 30-增速基本保持在15%1壮,最高月份达到20.2%:备注：不考虑JO-汽车，堵速实际更快： 10.)即便扣除aCP膨晌后，慕本保持在10%以±.瑁速水平达到 0,历史均值的2倍以上：-10J)美国的教姻表明，疫情当中;肖曼者对必需品的屯购需求大幅增强，疫情音控结束后仍有一定惯性但增速下行：30-)高斯冻WT于2022年SOf做S..I0-RR■26R■CQ2R.0-618H8-03R■H8-1-88OH-8R.H8■2,2R■H9-R-1-8M-NRIqNR2gmRHR0-.R88RRO KaattmwsftM#请参阅附注免责声明经验复盘：海外疫后不同板块、不同区域复苏进度差异昭显放开限制后线下零售业态占比快速回升，线上占比有所回落・2021年电育增速与占比啦020年下割.2021年，美国电商销售额为87(XXZ^,比202诈埔长了14.2%,比2019年增长了505%,但赠速较202诈的318曲所回落.2021年，电商箱鲁璇占美国零售总额的132%,较2020年的135*所回落.•281年起线下个消着曼竟都在迅速愎豆.而2021年线下零俵额.的墙长速度首次超过电商墙长率为185%,超过电商带总额142%的增长率.此外，据《华尔街日报》援引Ticlatmaster的LiveNation的数据,2022年2月份的音才会门票销隹赖较2019年同期高出45%,且定请参用附注免责声明 12于202褥举行的音乐会数量增加30%.健身俱乐部WX他体育中心亦报告了旗趋势.

请参用附注免责声明 121-3经脸复盘：海外疫后不同板块、不同区域复苏进度差异明显1-3疫情后行业内中小公司出清，龙头集中度提升•以美股壬麦百货+折扣百货类上市公司作为分子.以日用品+杂贯行业大直作为分出.整倩后电头公司集中度明爰提升.202小情适成部分中小百货公司倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施,其集中度有较明显的提升，捌I］测算口径下2021年集中度达到282%,高于2019年的267%.•以美股主要家庭装饰零售上市公司作为分子.以家居京装、电子家电及建材物料行出大置作为分组.凌情后龙头公司箧中度明显提升.2020^疫情造成部分中/」/>司便|闭出清，龙头如家得宝、mTl^ohII2017201820192020202139%38%37%36%34%33%32%2020^疫情造成部分中/」/>司便|闭出清，龙头如家得宝、mTl^ohII2017201820192020202139%38%37%36%34%33%32%31%30%请参阅附注免责声明《影合物持续优化，龙头企业困境反转供需结构分忻：侬《!!拉续优化教育：关注业务转型渐趋向好,期金底部机会购百商超:数字住3磔等多指并举电商：精益增长1熟降赞成为共识从增加值角度理解线下零售业豁）幅侧变化•无论从个冲击幅SE是恢复程度来看,均呈姆三产业盛弱性＞第二产业鳏性》第一产业脆弱性.・20Q1疫情如嫩零售业的击在20%£右,全年比19年同比低6%左右,住宿餐饮业受20Q1疫情冲击17%，但全年增加值同比比1诲低223%.,X-.1*>N才速利.合4么/;改北］

阳t“,X-.1*>N才速利.合4么/;改北］

阳t“零"4，晨:•第二产色♦・桌三产，誉警品百步汁C幅晓修）请参阅附注免责声明16O»•,«««»«aattmws«!M«供给端：线下零售业态在疫情冲击供给侧正在改善国泰目安证券2022供给端：线下零售业态在疫情冲击供给侧正在改善国泰目安证券2022中期浸砌讨会从就业角度理解线下零售业态的供给侧变化•2021年春节前出现T冲超妖的反弹过程，劳动力再配置率再次上升,此后虽有回落，但仍维拘在Y较高水平，说明在疫情反复爆发彻底重望了行业格局，一些行业出现劳动力持媒流出,而另一些行业劳动力贝的续沆入.・此外美国数据亦6D证疫后劳动力的里新分配.我们认为零售/服务业奉劳动力的变化办印证行业层面上出现新TC的优化局整.图：侬轮夜楂通出下中国出现事出显他劳武力理图：疫偌之廊务立利例诳和明业数在茹!力初勘口生片浦认理五二步第上甘黄京吆父汶W哈金诣和士―一产士亡.台贝？入蛇公，.£W,智经个久紧由务*¥5I、T-SSI-8nn'Z.PSg-z€£e?-za-?-ZRZ7KRDTxaAr—RWs—wadcxiciw!krXRMKCZETWRS—SRS—MRC-5LW-Twaumr—alrs6L2r-c61-&970R3CIALRXWRH>6LRFC-06LR2-1内生管理提效与供给侧优化共振的黄金珠宝国泰君安证券2。22中期演砧则会供给侧优化：疫情加速中小珠宝品牌翻牌出清，行峥中度持续提升霍情加速供蛤便中小瑞宝品牌翻牌出者,黄金珠宝行业由于低2顷高客笔的消题寓性，线下渠道员雌大部分收入.疫情扰动的晌线下客晒肖费，中小珠宝品展由于品牌实力及对加盟商的麴融能较弱,对加盟*11相对较蜜，面I海汰翻牌关店压力.地头依托品牌奥金优野.加速下硒店能显经营的ft目前f队公司门店耳数4000-5000家:谭大福2023财年净开店目标1000家，在外朝力不确定性提升的背景下,运嘛致店及盍隹制吸引加盟商，加避道下沉拓店抢占市场:②老凤祥全年净开店目标50。度.周大切开店目标400-500家/年，首代激励椅像发力.O KaattmwsftM#

fiJIVfl公・F*.»8i84o，D9S3tW*flK 请参阅附注免盘声明需求端：收入受损、消费场景受限.消费欲望低迷国泰目安证券2022中期浸砌讨会I减少哪些消费：出行、社交、美丽相关是节雁心；必需品以外，儿童和教育刚性支出更求受限三更因看:收入受揭、消落埔号受限.消森欲理低迷.①年轻的收入稳定性更低的群体.选择全面削减预菖，全面节流：②更高年舲,收入更常定的肝优,削减出游、社交、美丽等场最受限的;肖费倾向性明显，而在黄金珠宝奢侈品以及子女教育6人提升/家庭生活则W侬的支出刚性.礴有更多的房产意味着近期财富效应财过眼前的现金流压力,挤出效应更明显④生育对家庭肖羲的脱晌很大，大量注交/出游旗丽以及爱丽肖费让位于子女教育与开支，消蔓呈现出完全以家庭为中心的特征.穗心结论：所葡成少支出的项目中,除疫情明显相关的旅游出行以外，让交蟆乐、美丽展好是最主要的消费支出侬细分方向.而所有瑁加支出的项目中，除必选属住明显的生活必需品，敦育则体现出极强的刚性需求，成为了疫情期间居民增加消费支出的里要细分.请参超附注免责声明23

请参超附注免责声明232-2|敦培转型：关注业务转型渐趋向好,掘金底部机会2-2•K9学科业务氯啻.业务调差已基本完成,双盛彼幅地后,各教培公司关停录ISK9学科培训业务，目前整体业务词整已基本完成,出国留学、成人考培、素质教育等非K9业务构筑墓本盘.・关注教培地头公司亚努转空：教培板块龙头公司在手现金充沛，目前主要围绕5巴敦百素质敦育便件、宜播带货等方向转型；公司管理层质地优秀，依托怕对里鲁的用户群体，转朝业务存在一定孵化磨合期，但商业模式跑通后有望快速起量释放.表:教培头部公司KK表:教培头部公司KK弟已基本完应捌言表:教培头合B公司最新财季在手现金无裕公司占业务利常搭况公司占业务利常搭况9^年月日婚束科美堵《有,关闭够个培刈中心,粮艇万《蝎工.高逢集团年月日烟票矣培训业务,关闭。个阴川中心，9&K9H.»**年月日学科类培训务制®的万岁救彰员工.毁教育年月日婚蛔学淞纯训独旺月,喻“摄有直日螃豆神教育关闭科《下培训中心证券代眄公司名额日斯现金及等价物短期校黄嗜^占总市值加9^5高打田好未来思考官嫡羌r婿6.21良宜致自有造豆梅般自飞马|»>««皿月请参阅附注变番声明安««空*bvsglzn请参阅附注变番声明I高教：关注稳就业下学颖提振，配套细则推升情绪边际回暖••稳就业-决策部署苒实.方开本学融事先提振,中敦控股公布22/23学年专升本学题246万人/+70.1%,希望教肓22/23学年专升本学额9827人/+158%,国办高教公司将逐步迎来专升本/大专/昔本各类招生指标出炉，受5酬业蓄水渐乍用，字额扩招趋势有望延续.■各地配套支持把购出台.推开市场情绪边际回暖.d你、上海、浙江等地则出台卖艳方案等支捋细则，市场情绪边际改善是提振板块中期估值及流动性的重要因素.表：近年高职、专升本扩招及职业教育支持政德iuu1HBM3030.2iuihin^trtwkO=»««»•«S«请参阅附注免责声明

购百商超：数字化赋能提质增效传统零售的本质是追求精细化，数字化变革加步为‘精细"赋能国泰君安证券2。22中期演砧则会传统购百商超商情的主要问题是电育用国的聚遒分流、线下空间限制、触达消费者的方式较为幽一.在当前苜墨下通过线下线下互相也彘出流以及通过科技手副助僵主要手错.重庆百片：业务/会员修理全面推iS傲学化.如多点WMS切换,物流效率显著提升,外租仓库面积显著下降，库存南尉跺下降14元永辉超市：强化科技投入,购百商超：数字化赋能提质增效传统零售的本质是追求精细化，数字化变革加步为‘精细"赋能国泰君安证券2。22中期演砧则会传统购百商超商情的主要问题是电育用国的聚遒分流、线下空间限制、触达消费者的方式较为幽一.在当前苜墨下通过线下线下互相也彘出流以及通过科技手副助僵主要手错.重庆百片：业务/会员修理全面推iS傲学化.如多点WMS切换,物流效率显著提升,外租仓库面积显著下降，库存南尉跺下降14元永辉超市：强化科技投入,保障数字化转电大科技部在2OQ4完成池一级部门负责人的引进，截止21Hl大科技部合计1023人,中高级人才占比25.6%,平均年龄30.2岁,本科及以上学历人才占比近九期处于行业领先水平.图：痘而国铀j家强务占比不开到至'卜丹图:永&市大科械SB人才丽西j国・壮安券登艇王柏请参阅附注免责声明28购百商超：仓储会员制推动供应链回归本源国泰目安证券2022中期浸砌讨会如果说产法高演质来自严选供应育+甄选SKU.那么高性价比和快企利刈军则来自远埔选址+自存物业+高周转+定向营精等控费趣力实现.国内需求他的边际变化：TW5是主阵地.下沉韭需脸iE仓锚模式有望成为传硒市的优质补充.但本土化路径的不同理解带来目前遍异的发展路径:超市业冬受电商挤压由来已久,对于线上化的盲目与国进带来多场改25败局,但仓福溜市不再纠结城上运营能力的追赶,真正回归供应商资源和供应6威率的本质,有望成为超市行业重根更为顺畅的变革路径.图侪跑市的天都瓶毛利通出产喻多国复时,附来更高更联的净利导去现图侪跑市的天都瓶毛利通出产喻多国复时,附来更高更联的净利导去现2-4电商：精益增长提效降费成共识，盈利能力提升明显国泰君安证券2-4电商：精益增长提效降费成共识，盈利能力提升明显国泰君安证券2。22中期演砧则会新业务投入谨慎，亏损明显收窄巨头•精益增长•战路背后.是对前聂尚不清晰的新业务投入的母姓性收室.以及营箱投放买型上的经势性枚'短.这与一年前.电商竞争加刚，，孙贴加创的僖况形成了鲜明对比.精益增K更味若从将有限的经营现金流,从费用化的补贴拉新笠为投放更具更本化属性,并将在长期带来价值的磔约和基础设施。新业务投入的淫慎以及从药用化向奥本化基础设施投入的转变立竿见阳地体现在电商利利端的趋势住回暧.国・国・安区券ma***-svsncmr文请参阅附注免盘声明疫情扰动行业最悲观时点已过，复苏集中释放值得期待皎倩扰动最悲现时点已过.跌幅收容目苏可期.受益由去金等工芝;品类酶集加各^展下沉痛店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求，2022年初黄金珠宝行业开局增速亮眼,黄金品类表现显不尤于侧,零售终崇错售延续高景♦;2月下旬以来受局部地区发翩t动，部分地区脸政策开级，影晌线下盲流及消费；随着5石月上海、d原等地区逐步置工夏产，珠宝;肖曼复苏回暖可期.短期关注胶借拐点及消费品苏：黄金珠宝由于低殁、高客隼的;第特性，多体托于线下场景转化，目婚庆需求叠加外郃不痛定性带来的投资保值需求，妓下消贩苏惮性大.集中整放值得期估；预计在国潮顺起及黄金品类明徘来的结构性红利下，行业高艮气有典姨.国・安国・安»«®«ehe+z黄金珠宝：龙头韧性凸显，复苏集中释放可期请参阅附注免责声明国泰目安证券2022中期浸砌讨会国潮崛起黄金品类创新，驱动黄M宝行业高景气黄金工艺更新迭代引潮流.黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺：从纯度高、硬度低、易变形的千足金，重量经硬度高、造型多样的3昵金，满足耐解度高、初性强、易修复等五大维度标注的5G黄金，到依托古法金工艺推陈出新，引领国潮.各品牌先后推出古法金产品.破困年轻消蓑者.2017的月，阉大福推出传承亲列~古法金~在黄金品类占比从2019财年的181%持靖提升至2022财年的42.10%,2022财年在高联下例日削584%的高速增长：2018年，老凤祥瓯自身170年的文化沉淀和技萃柒，推出古法金，豫园股份倒掩庙古的金票列，~好运逐蓬"、.福运绵新、•付幼年年、•鸿运升升~等产品；2019年，中国黄金承福全系列上市;2021年周大生推出非凡古法金.相比传婉金饰，古法金产品不仅局限于婚姻嫁娶新年节庆等传浣场曷其自帚时尚属性，便戴场景更多元化.：周大福传承系列占黄金群麻催值占比图：《江芝发舄历程图：魏宾两推出古法金产品时间O信员任聚亚例：周大福传承系列占黄金群麻催值占比图：《江芝发舄历程图：魏宾两推出古法金产品时间O信员任聚亚例・请参阅附注免责声明i111推荐标的：周大福疫情扰动地头的性凸显.消落宜苏箧中转放可期.短用看疫情扰动侬观时点已过，同店表现降幅快速收空,恢且好转集中锋放宜苏可期:长期看，公司受益国潮MSa及黄金品类创新,渠道拓店下沉超预期,市占线升推动格局优化,彰显龙头实力.周大福作为国内黄金珠宝公司龙头，依联计、制造工艺产品品质等方面共同打造强品牌,在高端化支建下，店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成长空间.速拓店下沉：黄金珠宝市场低线城石肖费升憾前显著,公飘店持续加速，预计25财年7000家门店目标有里于23々4财年提前完成,长期开店空间有飒升至8500>10000家;②同店超独期:传承系列引领国潮黄金品类销售强劲，依托品牌力稳步提升店效，长期看预计直营店维持同店3-5%增长.加盟店10+%增长:②强品牌力支丽崟品类表现貂频朋：雌公司强品3口碑.黄金引流逐步带动雄■等SK用售.航十23-25财年归号润747779127/1060643s元，W5SPE1899/1556/13.39{§.O国步匕wq燹MC8flQ««0GftMM O国步匕wq燹MC8flQ««0GftMM BJ!驾■心绢 只请参阅附注免责声明黄金珠宝：龙头韧性凸显，复苏集中释放可期国泰目安证券2022中期浸砌讨会推荐标的：潮宏基老牌头部黄金环宝品牌.黄金瑞宝产品占据地对江山.潮宏昌是老展内资珠宝箧团.主打时尚珠宝和传统黄金首饰,菅收占比合计超8756%,坐拥"CHJ湖宏基”.,"VENTI梵迪”等品展.同期高耳数及疫情反豆影晌下，短砒绩略有扰动：疫触后加盟就卜货周期,睁候消费史方带来的加盟商备货及C端消费需求的集中程放.公司：①15fcle里新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降低；循字化转理驱动门店效率捋续优化，同店瑁长；②22年加柴拓店净增目标200-250家,加速F沉扩张:④F10N女包业务阵痛期结束，线上线下加速布局.狂麻IJ涧.2020年5月，湖宏基旗下品牌"VENT1"联合独立设计师FengShen推出培育拈石案列^宝上线智慧云店，积极试办布局培育钻石市场.J®计222年归骨净利润407/492/583亿元，对应PE909/752/635倍.图:都宏基产品结构 ffl:海宏曷专利数量 1£:潮宏基和阻.直言店数星・信出任亲和马爱例《・信出任亲和马爱例《请参超附注免责声明培育钻石：制裁缺口加速渗透，物流稳步向好业埼联放可期 四;二,公I制朝应渐显〃喋耐缺口加速培育钻渗透，物流诙复出货扩产稳步向好।■制费效应渐显小颗粒褥缺,培育钻石常透零存量加速.在Alrosa制裁效应带来的供需缺口下，高温高压培育拈石在小颗粒产品上呈现竞争优势渗透率有里加飙升：随着6月复工复产的快建进,物流恢复出货节奏逐步程放,叁加疫后国内消赛复苏，渠道卸雌店备货枳极W.消费者线溯收达有堡显著提升，上时及褊步扩张，律里带制投中礴消蠢集逅催化祖集辉放.基于三大3蹒因素看好行业持娱高增.上游产菖瞅给呈阶拂式稳步提升,高品级产品供不应求糅持续:消费端首批单店便典据持雌证，国内传统珠宝商及新兴品牌有叟运步进入备货网期:下曲消费需求增定性逐步提升，资金投入驱动上游设备商扩产节奏超侦期.业绩有糜邮放.印囹E钻石钿道口酗同比增逋 印侬硒归砚进口侬同比也通“ 印曲融石毛坯道而(万哧)“ 印曲融石毛坯道而(万哧)Z&8ZB0R89-K03eZ70303^MOL.WOdn§§■1s§*Zao?*OLSLOC^R6UK-fl]*8▼6-03■SRKZL-81■&M0T8LR3低估值改善的传统购百商超龙头国泰目安证券2022中期浸砌讨会龙头当前估值水平低估告龙头公司估值低估：从各公司当前估值水平看,如里庆百货2017-2碑平均PE(TTM)为15倍，当前仅4S,杭州解百2017-2诈平均PE(TTM)为2港.当前仅11倍：此外^凯龙、居然之家、小品城等公司的估啊电于较低水平.各龙头公司的宫本面正在好转：如重庆百货混改、杭州解百亦有混改预期、小商品增发力跨境电商等其本面好转与低估值不相匹配.0 0.02017-6-16 2018616 2019-6-16 2020-&-16 2021-6-16 2017-6-16 2018-$-16 2019-6*16 2020-6-16 2021-6-16O «««««"'« «tnIgN/ 请参阅附注免责声明 4；

|低估值高股息，期待股权激励落地投熨结论：陨测2022/23/24年EPS为279/343/408元塔.16/23/19%.m.•低估值高分红价值凸显,混改已完成，静待股权激SL1）2021年拟抵10股分红37.函为第二年高分红，当前股息率高达14%.我们判断2022-23年或延续较高分红回馈市场；PE仅明显著低（古（行业均值17倍/过去5均值16倍）；2）2020年完成混改,大股东堂庆商社引入两大战投，物颓股45%、步步高持股10%,协同效应对基本面的增效桁逐步依现；3）回购1036万股已完成，峥待股权激励着她进一步瑁强动力:4）2019-21年均计提减阍S失357亿元，远高于行业均值1.0543元：5）自有物业面积约71万平，均位于楂心iffl段，物业资产底盘牢固.混改红利里持媛释放，四大业芯提质增效.基本面里企稳包匕1）百货受电窗冲击正边际弱化，积极推进供应链立革与深度会员运营，对标海外龙头公司整体盈利能力仍有较大提升空间：2）超市受社区团购冲击正边弱化,联合I寝+步步高打造联合采购平台及提高生鲜集采比«,可优化成本费用支出，斜悻提升弹性巨大：3）汽贸获•长应品蛙授权、新^源品牌SMART重庆总代；4）数字化运营深雌能，通过联合支付宝打造一系列送上送下促销活动，拉新降本效果显著.马上金融消费手握借缺牌照晌效应或将塔强.1）里庆近期推出促销要1藻,且照极打造国际i肖型心城市，公司作为区域陲龙头可充分受益:2）马上;例途融注册用户破1.淞人，2021年利润贡献为4.29亿元/+186%,未来利润员做仍可观且协同效应望瑁强.OI!更及冕星息»«I■«*«I5«!IH• 请参阅附注免责声明 49低估值改善标的：小商品城国泰目安证券2022低估值改善标的：小商品城国泰目安证券2022中期浸砌讨会线下盘活+跨境有三方保障，业绩增长动力强■投烫结论：陵测2022/23/24年EPS为0.30/0.36/0.42元IS速20/20/15%.惜持•传蜿主生与chiggood也资H龛眼,推螃者好全年保持高塔.1）我们刈断Q1营收高增因线下市场增长良好.商品精隹现模扩大,且余曲S商、市场化盘活高位形成收人贡献:净利高砌殖投贲收益重献,扪除投费收登序U润就仍高增超50%;2）cMnagoods于Q］实现GMV32制航/+90%:3）展?&.继与cMnagood$延续雌培长.■三方合作制?障chinag。"咖速发展.1）公司拟JS资22.44亿元S设跨境电商物流园.将加速构窿跨境电商生态圈•2）三方合作将加演曜约体系建设，赁、船、园有效结合；且通过支付+保理+征信牌幽锹起金融版别趣，可增强chinagoods核心优势、进一步为中小商家感能；3）我们判断全年chinagoods的收入构成将更为清I晰，充分理1慎机制利好发展提速.-融字人民币试点扩至义乌.Z搞并举利好线下业务提质懵效.1）数字人民币试点已扩至义乌,公司叟推广数字人的5应用.可降（E中小微企业贸易支付成本,不断促迸市场繁荣，增强服务中小微企业的能力：2）公司多措并举推动市场提档升级，加速布局爱喜猫、义乌好黄线上贱下分销渠道；3）迪拜市场、练保区建设更添未来发展亮点.请参阅附注免费声明O里生夏素可崇・信雷任*«DI5ft：«lM»«*«03M(BEf3M请参阅附注免费声明传统商超基本面最差时点已过，具备供应链高壁垒及强渠道力的公司价值进一步凸显■传统零售业市基率水平处于历史低点.传毓零售估值整体位于历史低位,而超市板块在20®左右.■地头经市价值进一步凸灵,这两年在面对内外郃的竞争，超市行业积极交堇，在供应的耕多年积累起高壁垒的传统同超0期凭借高效的堤道运裳自协，迎来经曹修复不晦利改善.g:建市板块PEfit于历史竭（中偌行，分类）图：超市行业I市公司醉暧莒攻及塔通超市：内外优化撕，渠道价：|||||||||11111111111111««»»»"«D*«ZX灭请参阅附注免责声明国泰目安证券2022中期浸砌讨会CPI上行，提价逻辑下零售渠道受益■超市成本埔麦原材料涨价的图魏响较尢超市以生鲜，日用必须消要品为主，食品类CPI上行直接用来进货成本的提高.选取永辉、家东饶、红旗连M步步高与高宏雪售作为样本组,营业成本占比首遍在75砌上，对CPI上行敬感.■超市具备较强的成本转化靛力.复盘2007-202阵期间，CP与重点超市销蓄额同比增壮势几乎一致，且CPI上行期,超市羽1搴水平并未受挤压.表明成本演的上行被转移至终武肖段者.同时,考点到赛用率可控.收入端的增长使第U润僦表现边际改善.ii.ii.图：整而具畜牧务的成本转化血加速全渠道战略转型,T度经营大幅改善2021年和22Q1:2021年实现营收910.62亿元/229%，归母净利相39.MZ元/319.78%,扣非归母净利词38.33亿元/760.78%.2O22Q1实现营收272.43亿元/+3.45%.归母净利利5.02亿元/*2053.54%%,扣非归田净利狗62方元/，263.07%.持姨强化供应送壁重.公司威利能力显著改善.公司持续深耕供应堆,在生弊板块推动组炽垂直看理.运用数字化工具不断提升姓营效率和质量，在食品用品板块转换采购团队角色，对内作为品J0推荐亩服务门店,对外作为品牌代理做陈协同.努力打造高效、数字化供应糙，支撑企业称I原著改善.2O22Q1实现营收27243<Z5t/+345%,归国净利涧502437^+205354%%.全渠省战略转型卓有成效.仓储会员店改造I酬.建立仓局运管及配送置理标准，完成以标幽J、数字化直理、及工司疏为核心到家仓复制.落施全国441家：宾现虹销售81达1313c元.同比墙长256%.公司于2021年5月开始试行仓储会员店模式截至2021年末，公司共开业53霰仓储会员店，可比同店收入同比墙长329%.持馔加码融宇化建设.数字化转型效果初现.搭建完成了自主可控的全链路操作系统-YHDOS.B融合全渠道采销协凤运营、业财省理驴，夯实全渠3字仕解型毓捐助,快速3/组织与经弯战略调整，目前已开始大规模全国门店推广.请参阅附注免责声明超市板块：以家悦国泰目安证券2022中期浸砌讨会国・安券请参阅附注免责声明超市板块：以家悦国泰目安证券2022中期浸砌讨会供应链全国化布局完成，T度营收净利双增长2021年M22Q1:2021年实现营收174.33亿元/+4.52%.归田净利河2.93亿元/168.61%.扣非归母净利旬341亿元/183.94%.2022Q15现营收51.08亿元/.8.32%.归国净利河1.31亿元/".%%.扣非归田净利词1.25亿元/+5.04%.雷内区域那密省外布局扩张.未来塔长空间广阔.公司在山东地区^续精耕知作，就定了发在黄内尤箕是在胶东地区的行业领先地位，此外,公司上市后通过并购整合加速全国性故昭布局,打开成长空间.2021年新开和并购直管门店117处，其中誉内68家.育外49家.2O22Q1公司新开直誉|,班8氯强衡海能力为企能未来的18长年驾护航.公司经过多年发展,建立了全球烧一直采、集中生产加工、物流垓一配送的供应链模式.21年绘设完成全国化J窗端布局，能够去择连锁网络进一步深耕下沉：未来按照网络布局,进一步加大供应链协同和提升物流联动效搴.家家说是传皖与市中值得的多业汽桥同发展较好的公司.公司多业态发展，包括大卖场、生温§市、综合超市、百货店、便利店,宝宝枕、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业志常转效满足不同人群的各种生活需求.

营业收入稳定增长，业绩复合牌2021年和22Q1:2021年实现营业收入93.51亿元/.3.29%,实现归因净利河4.81亿元/4.66%.扣非归母净利沟4.3耽沅/4.01%.22Q1营亚收入24.也/,8.0%，归fig净利词12亿元/1.6%.便利店行业高增速带来企业增长的确定检.幽U店行业零总额表现优于箕他送下零徒业志，近三年增速分别达到23%/19知13%,远高于同期再售行业的-3知1%/-2%,而公司作为便利店行业上市第一股，受益行业的高增速.门店雎域加密.扩品类差舁化优史颉先.公司加强全川门店战略布局，々年1000家先店计划,并采取品牌和管理模两出的方式进军甘肃.持纸优化褐品结构,丰富培值服务内容.叠加公司持徽M3数字化技术、升级物颓D©理系统，供应胭率不断提升.推动竞争力持续提升.持域加研供应堆建设.有力支撑（班扩张.公司加大投入,不断加强供航域设：⑴改加建温江物流配送中心；（2）成立自员红旗物流有限公司,为三年内公司再增加1000豪门店的配送能力：（3旗加冷链仓储区域,提升公司冷链物流的他3,实现了大郃分商品的统一仓儡与酉遮.请参阅附注变番声明电商：收入增速继康放缓，但低预期下表现好于共识国泰目安证券2022中期浸砌讨会国・安券请参阅附注变番声明电商：收入增速继康放缓，但低预期下表现好于共识国泰目安证券2022中期浸砌讨会多因素冲击增速继续放缓,且趋势在Q2仍将延续疫值冲击需求.管控限制晚流,电商本季需求馈的低迷一方面可以归因为大盘社再增速以及物流等卷可控因素；另一方商.内容平台发力电商对广告1口彗!那8务的分琳作为中长期因素也在持嫌变响电商收入增速.考画Q2物流f唯值的冲击依然存在.县至彭o向大于Qi.我们认为.收入端增速的放维粒更在22Q2依然将延建.

I博弈政策拐点弹性很大,但更应关注产业新趋势磔政策的边际回暧，用E是疫情和经万压力下的微网,而是平台经济和资本迎来发展的新阶段.互联网平图古值的思考领合生命周期阶段,考患到线上生态逐步进入成熟期，估值中枢的下行是必然趋势：但近期的快速下趺更妥脱商了基本面与商业西岫发展规律，幽h交易结构是主因.关注平台互联网的产业新趋势与I博弈政策拐点弹性很大,但更应关注产业新趋势磔政策的边际回暧，用E是疫情和经万压力下的微网,而是平台经济和资本迎来发展的新阶段.互联网平图古值的思考领合生命周期阶段,考患到线上生态逐步进入成熟期，估值中枢的下行是必然趋势：但近期的快速下趺更妥脱商了基本面与商业西岫发展规律，幽h交易结构是主因.关注平台互联网的产业新趋势与瑞量妾化是相比博理言和拐点而言更确定和长期的投资思路:新市场（东南亚月E洲）、新需求（新人口/阶层/场展）、新技术都倍孕育新的趋势与新企业：对现有平台互联网龙头而言,还远未到成熟期,特别应当对技术交革对商业模式和企业发展的影喇,以及帽长的非线性有充分理解.O «*«S«atMM*Ix<，80HA**C<i*e«*,t.，=1MBmeisfu・48i>vQ・meanRr<，6・4«»»*»•oi>av<<<X4a

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