下半年造纸行业需求预期较差行业固定资产投资增速快速下降

下半年造纸行业需求预期较差，行业固定资产投资增速快速下降

一、造纸行业发展三个阶段

根据2000年以来造纸行业的收入和利润波动情况，造纸行业大致分为三个阶段：2000~2008年、2009~2014年、2015年至今。

当前造纸行业仍延续2015年以来的整合周期。2018H2行业景气度下行并非产能过剩后由供求失衡引起，而是在渠道库存的扰动下，产生的“小周期”波动。2019H1去库进程推进，预计行业将重回供求平衡点，价格将回到合理区间波动。

阶段一：2008年以前，发展初期，产销两旺行业快速增长。供给：固定资产投资快速上升。需求：人均GDP快速上升期。造纸行业收入和利润同比增速

人均GDP及同比增速

阶段二：2009~2014年，行业调整期，消化过剩产能。供给：固定资产投资增长快速下行，产能集中投放。需求：人均GDP增速开始下行，阶段性复苏后快速萎缩。成品纸产量和消费量及同比增速，成品纸产量消费量13年出现下滑

阶段三：2015年至今，行业整合期，产能逐步出清。供给：固定资产投资个位数增长，政策强制力下去产能。需求：人均GDP平稳增长，宏观经济波动影响需求预期。我国出口情况

二、造纸行业供给端：固定资产投资增长下台阶，环保政策“强制力”去产能延续

行业仍在整合，供求基本平衡。2018年至今仍延续2015年以来的行业整合周期，供给端仍在政策力下逐步出清，供求基本平衡。

1）固定资产增速：2018年增速5%，2019年1~5月-6.8%，固定资产投资低增长；2）政策：环保持续加码，政策监管趋严，中小产能生存环境恶化，落后产能持续淘汰；3）宏观经济环境：18H2受到中美贸易摩擦影响，需求预期较差，伴随贸易摩擦缓解及2019H2全球经济宽松，预计需求预期逐步好转。2009~2014年造纸行业净资产收益率持续下降

从固定资产投资增速来看，行业扩张趋于理性化。2018年全年造纸行业固定资产投资完成额同比增长5.1%，2019年1~5月同比下降6.8%。2018H1延续2017年行业景气上行固定资产投资增速较高，2018H2需求预期较差，行业固定资产投资增速快速下降。造纸行业现在产能扩张趋于理性，另一方面环保和经营压力大难以支撑行业大量扩建产能。同时本轮产能扩张集中在大型纸厂，主要为包装纸，文化纸基本没有新增产能。造纸行业固定资产投资增速明显低于上一个产能周期

环保政策持续趋严，“强制”清退力量仍在。环保政策持续趋严，“强制”清退力量仍在。由于造纸行业污染较为严重，环保监管持续加码。1）2017年开始正式实施排污许可证制度，造纸行业成为首批试点行业，2020年以前未取得排污许可证的企业将全部关停。2）2018年3月发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》。3）第二轮环保督查展开，查处力度持续加大。造纸行业企业数量下降

三、造纸行业需求端：库存“小周期”扰动后，供求将重回平衡点

成品纸需求由渠道库存和终端需求共同决定，终端需求影响中间商决策，渠道库存对纸厂需求影响更为直接。2018年造纸行业需求大幅下滑，并不是因为终端需求下滑，而是2017年市场过热纸价快速上涨的情况下，中间商加大备货，渠道库存积压，而2018H2开始需求预期恶化，中间商开始去库并选择低库存运行策略，导致成品纸需求快速下降。2018H2至今中间商都在去库的过程，当前库存水平已经降至低位，即便中间商对下游需求预期较差，也存在持续补库的需求，因此预计2019年对成品纸的需求将较2018H2明显改善，行业供求将重回平衡点。

从宏观指标看成品纸终端需求，有望得到修复。成品纸主要可以分为文化纸和包装纸，文化纸终端需求主要为教材出版、图书印刷、办公用纸等，均是较为刚性需求，受到宏观经济环境影响较小。2018年出口增速并未出现下滑

2019年社零增速提升

中间环节的库存具有“价格放大”作用，对纸厂影响更为直接。

经销商“买涨不买跌”，价格上升周期加大备货。纸价上行过程中纸厂库存下降

渠道库存高位削弱成品纸实际需求量，原纸产量下滑可能超过终端需求波动