盈余公告日的资产定价

文献来源文献来源：,Km,dyrs.Assticgniscts."JlficilEcmcs.3:.文亮点：者分析在财报较早披盈余公的日期股票的塔和收的关系。通过将这些独特的日期标记为领先的盈余公告日(LEDs)，作者发现在LEAD上场Beta敞与均额益有著正线关系而在LEAD以外的日期里，市场Bea和收益的关系基本持平。并且仅LEAD就可以获得三分之的积额益而LED仅所交日的5本统了在LEAD和非LEAD日上构资对这头有响的司关程度结表与剩余其日期相，机构资者在LEAD上对露盈余告的公的关注确实更高究果明在LED发的余告股价具宏层的响。引言在资本资产定价模型（CM）中，以贝塔系数衡量的资产市场风险敞口与其预期回报呈线性正相关。最近的研究提供了一些新的证据来支持这种正的ea-reurn的关系但这种向关仅限低通胀的月（Chen05在宏观济公告（vorndWsn04当资者情低迷对于股市场前景分歧较（nniu06;Hngndrer06当投资者关注或场预期回报很高时（Da00；e-Rphel01；Hserndarinau01）、以美中选后几月（Canndarsh01。我的研表当较影力标普尔00指数成较披公的盈余告时市场t-rtrn关在整市中线性并非常显这领先的盈余公告（adngarnnsnoucemtasED也恰好是机构投资者关注度高的时候。AD每季度只发生在少数相邻的日期里，而且它们的时间是相当可预测的。在ED以外的日期（即“其他日期”或非AD），市场ea-reurn的系。图Bta十分组的平均超额回报JlfFiclEic理我使用12个日收的滚回来计美股的塔这股票以eta分组并构建市值加权的投资组合，投资组合超额收益均值与ea的关系如图1所示。面板A显示了01年至09年证券市场线(L)的无条件拟合。这条线大部分是平的，表明市场贝塔系数不能解释平均超额回报。这个结果与CM一，被ack92amandrnch(99,04)等示。面板B分别展示了AD（带三角形标记的蓝线）和其他日期（带圆形标记的绿线）的L。蓝色的L显示，在AD上，市场ea的增加能够带来平每日超回报的著提。而其他期的果却大相同。绿色L略有降其中ea的加带超收的幅降此其日期L的截显为这发与CM不致而于AD的回而它在计并不著。我确认AD上的正向t-rtrn关是一重要稳的现。当们使用试不同投资组和对美国债进分析时在控制了常的司特征如规模账面市比后它继保持不。我们用amandaceh(97)或面板回归、子期和从高频（日内）收益估计的ea进行测试，结果很稳健此外，果并非提前或迟发布公盈利信导致，不受宏新闻公告的影（vorbdWsn04也不（Hndrshtt00隔夜回报效应的响我的果还横面L伴着场价增加AD的均场价其他期的7。在AD前后的几个小时内，L也有明显变化：在ED前一天出现负的日间L紧其的是第个“领先”交日前的的隔夜L在AD上平回和场塔间关系线除最一交小当L恢复平斜时几都正在ED之的二天L斜为最后正的ea-rtrn关呈出一的星效它要发在ED周露余告的二周。为了评估研究结果的经济意义，我们分析了一种混合的“押注贝塔”交易策略，该策略需要在ED上“押注贝塔”（即做多高贝塔股票和做空低贝塔股票），而在其他日期切换到“对赌贝塔”策略（即买入低贝塔股票并卖出高贝塔股票）。这种混合策略年化夏普306。这个数字在绝对值和相对于其他策略方面都令人印象深刻，因为，在整个样本期间对赌贝塔产生的年化夏普为3。总体而言，我们的结果突出了资产定价中企业盈余公告的重要性：市场贝塔风险敞口是在ED上价而是在日期事上01-209年计超市场报三之靠ED取尽这些ED占有易的%。数据和定义aorndWsn（14）的作强调在市场层预先安排宏观公在资产定中的重性。本究表明预先安的公司盈公在资产价的总水平上同样重要。为了实施“聚合”，我们确定了一组发布盈余公告的公司，这些公司共同具有“推动”市场的潜力。我们假设，以市场推动者同时发布的盈余公告为条件对聚的推动盈余公告的暴可以在告日进横截面价。市推动者规庞大且有影响，因为其他条相同的况下，公司发的公告息量不确定性的影力有，时也有据表明资者更关注大司发布的盈余告实，报的型司际已为时体注焦。在型市场动者中我们预早期发公告的司本上更具响力，为他们的公告包含最新信息。季度财报初期的“最强信号”公告还定期辅以电话会议、媒关采以足构三四天“宏”事的般嗡声”换话，期影力公似是号注力发。为了选择发布较早且有影响力的盈余公告，我们首先收集了01年1月至09年2月间标普尔00指所有分股季盈余公共计27个交易日。我们要求样本中的标准普尔0指数成分股在纽约证券交易所、美国券交易或纳斯克上市我们删了在周、周日公共假记录的些余告本终本有586标普尔0数分的余告。图标准普尔500指数成分股的盈余公告统计信息JlfFiclEic理然后，我们从样本公告池中选择“领先”的盈余公告，首先需要确定领先的盈余公告日(ED)即告“领公告”的为此我使了一直透且没有回溯偏差的方法：我们选择ED为有至少0个（即标准普尔00指数成分股的十分之一）公司发布盈余公告的第一周的周二至周四。我们将ED发布告公司标为Drs简言之我的AD定将准普尔00指数成分股中的一小部分公司，从而确保EDers从结构上来说有一定体量，并他们领披露的余公告可具有较强影力。我忽了周一的本，因为公司很少在周一披露盈余公告（在我们的样本中，所有标准普尔00指数成分股的盈余报告中只有大约%是在周一上午00到下午600之间发布的。因此周一的告（如有的话影响力小。由普遍的意力不中周前特，们将期排在们的AD外。上展示了准普尔00指成股在ED和他日期描述性计数据。面板A显平每天有1个ADr即二周四约3个；个比其标准普尔00指数成股在非ED发盈余公的均数量出四。在面板B中，们将公告本划分到不同工作日，AD上共有18盈余公即样的约五之一而他日有868盈余公。面板C每年以表格形式列出AD和其他日期的公司总数，以及市值和分析师覆盖范围等变量的横截面中位数。可以明显看出，多年来，与其他非ED披露公告的成股相AD的票市始更大从吸了多关分师关度高。图每个季度的LDJlfFiclEic理在上图中，我们绘制了每个报告周中的AD总数。我们可以看到，EDers一在一报季第3周第4周其三季主在第3周。事上多来AD周确是当可测的它中在14月7月和0的期利峰。EDs与下面讨论的其他日期之间的显著股票回报差异是因为EDers战略性安排他的盈公，在这情况下战略时将成为先的信事件。为了查种可性我们用个简的算来测y年q季的定公日期该期基与y-1相季的公告日。如，果司j于07年0月4日报告，该算法预测该公司将在下一财年的同一工作日左右发布其第四度益告如公司j比期即我的例中为08年0月4日）提前五个工作日以上宣布，则认为公司j在战略上提前了其盈余公告。使相的准如公司j将公推五工日上则视战性地迟其余告。该算法显示，只有5(7)份盈余公告会提前（延迟）到AD。只有%(05665)的公告能被“加速”到AD4%(7645)延迟由此我们得出结论，在AD上观察到的明显价格变动不太可能是由重大战略时机引起的。此，我们证盈利标和盈未达标间没有显差，其影可能与们的ED分相混在18份ED公中82%超分析预（其余18%未标或配析师测）而非ED公期间比为.%换话，两种期利测误几相。总一本究的ADrs是准尔00指成股中较披露余公告的股票。这些股票在ED披露的盈余公告信息会产生影响并因此“引领”报告季。最后，没有证据表明EDers战略性和系统性地提前或延迟在ED露余告。市场Beta和收益的关系Beta排序下的组合我首使用01年至09年纽证券易所美证交易或斯达克交易的股票构建ea十分位数投资组。我们使用股票每日超额收益市场超额收益的2个月滚动回归来估计单个股票j的每日预排序的贝塔值。在每个月，我们据它们预排名塔值将票十分组然后计每个投组合在当月每市加收使每投组的超收对日场额报的12月动归算天后名资合的塔。图1的面板A绘制了01-209年样本期间市值加权贝塔十分位投资组合的平超额收与平市场贝的关。无条件L的率大部是平的，系数为69pst统量为–38。另方面回截距有统显性估值为44ps，t计为440，R2为%。然后，我们在ED和其他日期将无条件L划分为其有条件的版本。图1的面板B展示了结果。遵循vorndWsn(01)以及Hndrshot(02)，我们使用全样本期间的平均无条件投资组合的ea来绘制面板中的两个件L。色的L显了额益市贝之间正向线关：在AD上贝的位加与日均超收显增加447个点关（t统计量=14）。回归截距的负估计为44ps，但相应的t统计量为–07使负估在统上不显回归R2为7%表市场ea的化解释了AD横截面超额收益变化的很大一部分。与之形成鲜明对比的是，绿色L的斜率为95ps（t统计量=–08），表明其他日期隐含的市场风险溢价显著为负。回归截距有一个显著的正估计值，等于94（t统计量=682，R2为6%。我们现在提供了第一个证据来证明ED上的正ea-reurn关系是一个显著现象。与vorndWsn（04）一样，我们将所有股票分为0个市值加权贝塔排的投组合，重复述分析。图示了L结，发现乎相蓝色L显出显的线几单递的：在AD上，市场ea增加1与平均超额收益增加563s显著相关（t统计量=291）。截距为负（-40ps，t统计量=-45），回归R2为8%。在其他日期里，绿色L的ea系数为-04ps（t统计量=-42），这意味着非AD的场险溢为负缺经意义非ED截显为15pst统量974回归R2为0%当AD和非AD回合并在一时得的无件L基持平β系为72pt统量=-12，距著正（55s，t计=.7）,R2为7%。图50个Bta排序下投资组合的平均超额收益JlfFiclEic理如果CM被为在资合的超收对场额益回中距零Gbons99那图1中示的AD收的显的截将与CPM一而非ED回的显正距却和CM不对于ED的益，假所有ta十位投组合的lha值同等于0的F统量为7（p值=07该F统量在0%的平略微显但远于其日估计的F统F统量=03p值001同图4中示的0个ea排投资合的ED回的F统量在2p值16而非ED收益的F统量等于6（p=02)简言之GRS检表明CM能解释AD平超益但模对非ED成。我们更进一步使用m-acth回归在前一天的投资组合的ta上回归投资合i在AD第+1的截超收。L =aL㡀bLþi㩘ὅ㡀sLi㩘ὅज़ i㩘ὅज़其中i㩘ὅ为由投资组合i的超额收益对每日市场超额收益的2个月滚动回归算出同，于他期们用ama-aceh归：O =O㡀bOþi㩘ὅ㡀sOi㩘ὅज़ i㩘ὅज़图Fm-aBth和面板回归结果JlfFiclEic理上图中面板A的左侧报告了m-acBth回归估计和相应的t统计量。标准是用数估的间序的准计算的但果们用Nwe-Wst调整后标准误校正异差和自相关，显著性水平几没有变化。bL系数估计为224pt统量=19该接近图1所蓝色L斜的大从济度看我的现味着在AD上贝系高于1的股票有著高的均日票价等于224个事上这估与01年至09年样本期间在ED上实现的总体市场投资组合的586ps平均风险溢价在统计上无法区分（均值差异的t检验给出51的t统计量。EDs截略为，但在计上显著L=-62，t统量-.0），均归R2为0%。对其日期检出现不的发：bO为-10，应的t统量-.7，使其在统计上不显著。也就是说，am-aceh过程表明，其他日期的ea-reurn关大部是平的。bL和bO之的净为38t统量=50）这表明ED的含市场险溢比其日期高384个点。其他日的回截为正具有计学aO=.6t统量=.7平回归R2为%净ADs-ms-oher-as截距为-.8但在统计上显（t统计量=-.4。了进步入我采如面回：ri㩘ज़=a㡀bज़þi㩘ὅ㡀b2LhD㡀b3i㩘ὅ×LhD㡀si㩘ज़ὅज़ ὅज़ὅ其中ri㩘ὅज़为资合i在有期超收LhD为个变在ὅ为1他期为，b3示在AD其日的含场险价净额。图4中面板A的右侧报告了面板回归结果，括号中的t统计量使用按交易日的标准误差计算。a和1系数估计值分别为64ps和-18ps；这些值与am-aceh回报告的O和bO估值非常配。3系在735ps时具有统计学意义（t统计量=63）；这一估计也接近从amacBth回归获得的差额384s。捕获“EDs-mus-her-ds截距的DLthD虚拟变量的系数为-1。这个数字虽然略低于使用am-aceh方法获得的-.8但有-59的t计，其统上显。下图的面板A显示，我们的关键结果同样适用于等权加权的贝塔十分位投资组合蓝色L在ED上有著的斜率即场ea增加1与均超额益增加.6个点相t统量=68相之下绿色L的率显为在他期市贝系增加1与均额益少62个基点（t统量=-96当们估计m-acBth和板回归我得到类似结果如图5的板B中示对于m-acBth检D的含市风溢价其他期高639个（t统量为73面回归也证实了这一发现，AD和其他日期的风险溢价之间的差异为950个基点（t计=50。图不同测试组合的平均超额收益：JlfFiclEics理综上所述，本节提供的关键结果表明，股票价格的横截面在ED和其他日期表非常不，因为样的投组合的场贝塔在其他期中对截面收有负关，际解了ED收回。Beta、市值、账面市值比与行业组合eelln(00)主张扩大测试组合的集合，以包括按规模和账面市值比()排的测组合为此我将7个业投组合和5个ama和rech下值账市比排下投组添到0个ta排的资合并复前测。图6中板B分绘了有2个资合平均值权额收与ED和他期市场塔蓝色L同具显的正ea的位加与238ps的平均超额收益增加呈线性相关（t统计量77），这意味着ED的场险溢显为截为负但在0%的平显-.4pst统计量=-76回归R2为8%在其日期里ea-reurn关系为负值隐含险溢价于-.3pt统计=-35L截距（54ps，t计量=78，归R2对于ED回归R2低三倍(8%)。我们通过ama-aceh和面板回归证实了上述发现，结果在图5的面板C中。对于am-aceh检验，隐含的市场风险溢价对ED回报显著为正（031pst统计=07)但对其他日期回报是（-44pst统计量=-70）。ED和其他日期隐含市场风险溢价差为175个基点t统计量=29）；该估计值接近图5面板A中报告的ea十分位投资组合估计的ED减其日隐含场险价ED和他期报的均R2约为1%-3%。使用面板回归，ED-mus-terdas隐含的市场风险溢价等于494s（t统计量=58）。AD哑变量的系数为-2，但在统计上不显（t计量=-23。潜在解释LEADers令人瞩目我们将AD定义为每个季度标准普尔00指数成分股集体发布第一波盈余公的数个邻期从“引盈公ED的个准在以最的程择有响的余告正一始指的这公是“令人目”的因此，们的研结果与来越多研究资定价与资者注力之间关系的研究相交，而投资者注意力可能是我们结果的一种解释。例如，e-Rphel(01)表明宏观新与微观风险价相关而D00发现高塔股票平均溢更大。项研究通过使彭博查分数作机构关的理量并较的价因机投者公日关度高。如果ED公也受关那探索们何与omerg查分数行比较是很有趣的。我们使用上述由n-Rehal等人开发的机构投资者关注度的查询指标。该指标被称为“异常机构注意力(A)”，依赖于彭博终端上的新闻搜和闻读我检查AD上的A指是高其日由彭博终端用户主要是拥有财务资源来访问终端的机构投资者，因此在ED上增加A能明构资比他期关这独特ED的定票。为此我密切遵循e-Rphel(01)构每日A指我为所有准普尔00指成股建一横截每日A我不衡机投者在t日特定股的关注，我们评估了（几乎所有股的关注因为测资产定价模型涉及对所有股票进行测试。我们汇总标准普尔00指数成分股的A以得第t天的smA例如如在t日smA=00则味着彭博终端用户（即机构投资者）在该特定日期密切关注00家公司。下图中的数据表明与其他日期相比，机构投资者对ED的关注度更高。平均而言，我们发机投者在非ED上控准尔00指中的1家市司但在AD这数增了0%达到6公。图smIA的统计结果JlfFiclEic理如研动是量意，那么ED可是比A指更的理。例如，Hrshefr和eng(01)发现“注意力发效应在大公司分析师覆盖率高的公司中更为明显。”很有可能因果关系是从AD上的资产价格变化引起A（即股票价格的急剧波动引发查询，而不是反之亦然）。当ED和风溢价转在一夜间发生而查询生在下个交易的开始，反向果关