物业服务行业2022年中报总评

▍供给侧剧变

格局调整的原因和节奏

原因：关联开发企业的信用出险。

关联方的问题，是导致物管版块估值调整，且幅度如此之大的关键导火索和直接原因。所以，一些民企物业管理公司的股价，也和债券高度同步的。

图1：地产信用表现和物业管理板块的关系

MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数 恒生物业服务及管理 重点国企

110

100

90

80

70

60

50

40

30

21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06

；注：重点国企为：保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业。

本质：物管虽是非周期的行业，但物管公司现阶段和开发企业无法完全分离。

物业管理公司，现阶段多和开发企业共享品牌。

交付问题可能也严重影响共享品牌物管公司的外拓进展。在住宅领域，如果一个开发品牌因为信用或交付问题出现严重的舆论污点，那么可能很难有小开发商愿意将尚未售出的新盘交予共享品牌的物业管理企业，同样的，在二手盘拓展时，业委会也可能因为担心企业能否正常存续和运营而使其品牌形象大打折扣。在公建和城服领域更是如此，我们也很难想象大量政府在相关企业在当地有大量烂尾楼盘亟需解决的情况之下，依然信任其共享品牌的物管企业，并将涉及民生的重要领域交付其管理。

关联开发企业拿地的减少也是驱动其规模增速下滑的重要因素。虽然当前大型企业母公司或关联企业供给盘源在新盘中占比正逐渐减少，但不得不承认的是目前尚未减少到我们可以忽视其关联方影响的程度。在相关开发企业拿地大幅度减少的情况之下，这些开发企业可能面临长期缩表，销售份额下降的风险，而交付数量的减少，通常也意味着关联物管企业新增在管面积的承压。特别是从结构来看，关联开发企业所供给的盘源都是质量最好的项目（较新的楼龄、相对于非关联盘源更加积极的维保），而这一部分增量盘源的下降，可能意味着企业的盈利能力承受较大的压力。

表1：部分企业拿地销售金额比

龙湖 中海 华润

1Q21

集团

14%

发展

32%

置地

41%

城

25%

24%

集团

17%

发展

36%

地产

64%

蛇口

45%

建设

15%

集团

22%

控股

34%

集团

25%

2Q21

68%

40%

62%

61%

43%

45%

32%

179%

85%

36%

26%

43%

53%

3Q21

61%

100%

29%

25%

38%

10%

38%

80%

51%

6%

21%

18%

33%

4Q21

48%

36%

36%

10%

17%

3%

34%

19%

70%

0%

38%

0%

28%

1Q22

39%

36%

42%

5%

16%

7%

38%

19%

18%

0%

18%

0%

20%

2Q22

15%

40%

31%

11%

20%

5%

22%

54%

79%

0%

2%

0%

97%

7M22

23%

45%

48%

0%

19%

9%

87%

471%

123%

0%

0%

0%

0%

时间

华侨 金地 保利万科A

越秀 招商

中南 旭辉

新城 滨江

资料来源：各企业公告，中指院，，注：可能存在部分收并购项目统计不完全。

企业的运维养护责任是一个问题。关联房开企业如果不能有效承担存量楼盘的运维养护，物管企业要去的满意度和维持毛利率，就变得十分困难。

图2：物业管理企业的单盘成本曲线

资料来源：

物管企业与开发企业资金长期保持密切往来。开发企业一方面为物管企业提供了稳定的管理面积和非业主增值服务业务增量，同时也在业务往来过程中普遍性占用物业管理企业资金。截止2022年6月底融创服务、华润万象生活、保利物业、金科服务、中海物业贸易应收款及应收票据中关联方占比分别为69.5%、37.2%、22.5%、20.0%和17.5%。这个比例的内涵也不同。对于保利物业而言，向保利发展支付定金，开展车位业务的确并不令人担心——但在很多融资紧张的民企而言，情况则不同。

图3：截止2022年6月部分公司贸易应收款及应收票据中关联方占比

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

融创服务 华润万象生活 保利物业 金科服务 中海物业

各公司公告

物业管理公司和开发企业文化同源，开发企业的收缩会影响物业管理公司的人员稳定。目前而言，许多开发和物管公司在企业战略、人才制度、资源投放等方面高度同步。开发企业的被动收缩可能会大幅度影响物业管理公司的人员稳定。

表现：从再融资窗口关闭到应收坏账暴露

1、估值下行，股权融资的窗口关闭，融资性现金来源减少。许多企业在过去经历了融资-并购-再融资的循环，但这一循环已经随着估值的下降而打破。市值的下降，也令股权激励的效果大打折扣。

图4：碧桂园服务PE-Band及融资时间点

，碧桂园服务公告，

2、并购市场大幅降温，前期并购整合效果有待观察。2022年上半年，收并购市场大幅降温，但国企参与的收并购金额却大幅增加。以华润万象为首的国有物企龙头企业开始在收并购市场破冰，并取得了较为积极的成果。

图5：近三年大型收并购规模（亿元）

国有企业 民营企业

300

250

200

150

100

50

0

2020 2021 2022H1

各公司公告，

其次，一些企业在过去两年收购了大量的子公司，这些子公司合并后导致整体管理体系过于庞杂，亟需简化。

3、应收坏账暴露。

物业管理企业应收账款均有所提升。受疫情封控及宏观经济形势影响，物业管理行业服务的各类对象均出现缴费意愿下降，企业收缴工作难度加大，直接体现为企业应收账款占营业收入比例较2021年底大幅提升，而其中民营企业面对压力更大。截止2022年6

月，碧桂园服务应收账款较2021年底提升30.1亿元达185.9亿元，占报告期内营业收入的92.7%，而保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业期末合计应收账款155.4亿，占合计营业收入比例为69.3%，若剔除保利物业因代销关联方车位缴纳的30亿保证金，则样本国企平均应收账款占营业收入比重还将下降13.4个百分点至55.9%。

图6：各企业应收账款（含贸易应收款及其他应收款）占收入的比重

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

国企平均 碧桂园服务 保利物业 华润万象生活 招商积余 中海物业

2019 2020 2021 2022H1

各公司公告 注：“国企平均”指标包含保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业

大幅增长的应收账款带来坏账风险的持续暴露。2022年上半年碧桂园服务计提贸易应收款项减值准备4.3亿元，是2021年公司全年贸易应收款项减值准备的1.5倍，截止

2022年6月，其存量贸易应收款项中有13.1%账龄超过1年，在物业管理行业中属较高水平。除碧桂园服务外，上半年融创服务等民营物业管理企业也出现大幅计提大额应收账款减值准备导致利润大幅下降甚至亏损。上半年样本国企平均计提贸易应收款减值准备

0.8亿元，总体处于稳定水平。

图7：2019-2022H1各企业贸易应收账款计提减值额（亿元）

国企平均 碧桂园服务 中海物业 保利物业 华润万象生活

5

4

3

2

1

0

2019

2020

2021

2022H1

各公司公告， 注：“国企平均”指标包含保利物业、华润万象生活、中海物业

4、股东处置股权，保开发主体信用，保交付。一些企业在资金流紧张的情况之下，面临着保开发主体信用，甚至是保交楼的需求，这些需求得到满足都需要大量的资金支持。物业管理企业的股权相对于许多债权不明的不动产资产来讲，确实是更加优质的待处置资产，而这一资产也有可能在关联方或者股东的需求之下被折价出售。

5、案场业务随开发退潮而降温，潜在关联交付规模下降。关联方开发的存量项目，运维养护责任更多落到物业管理公司头上

▍国企龙头的定力和优势

我们通过11家中大型物管企业作为样本来观察本次中报的行业变化趋势。其中国有样本企业为：保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务；民企样本企业为：碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务、滨江服务、金科服务、融创服务、新城悦服务。

从收入看，国企龙头的收入增速更加确定。2022年上半年，我们统计的样本企业收入增长38%，其中国企增长27%，民企增长45%，从增速的边际变化来看，民企在2022年上半年的增速相较2021年全年的收入增速下降了17%，而国企只下降了5%。

图8：样本企业收入增速 图9：样本企业2022年上半年收入（横轴，百万元）及增速（纵轴

70%

60%

国企 民企 合计

80%

70%

60%

旭辉永升服务

中海物业

碧桂园服务

50%

40%

30%

50%滨江服务

40%

30%

20%新城悦服务

融创服务

华润万象生活保利物业

绿城服务

20%

10%

0%

10%

0%

-10%

金科服务

招商积余

2019 2020 2021 2022H1

- 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0

资料来源：各公司公告，。 资料来源：各公司公告，

国企和民企的在管面积增速已经出现了边际分化。2022年上半年，我们统计的样本企业在管面积同比去年中期的增速为49%，其中国企增速为38%，民企增速为57%。今年中报，国企同比去年中期的增速比2021年全年33%的增速上升5个百分点，而民企的

在管面积同比去年中期的增速相较于2021年全年的增速下降了2个百分点。

若今年中期面积相比于2021年期末面积，那么国企的增速实际上已经超过民企。我们统计的样本国企今年中期在管面积比去年年末的增速为18%，但民企只有12%。

图10：样本企业在管面积同比增速 图11：2022年中期在管面积相对于2021年末增速

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

国企 民企 合计

2019 2020 2021 2022H1

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

国企 民企 合计

资料来源：各公司公告，。 资料来源：各公司公告，

从盈利能力来看，国企龙头先重视满意度，从低毛利起步，毛利率普遍是上升的。民企则正好相反，历史上追求高毛利，现在毛利率面临滑坡。我们统计的样本企业中，国企加权平均毛利率16.8%，比去年同期16.7%有所上升（剔除华润万象商管业务影响），但民企毛利率22.7%，相较于去年的24.9%明显下降。

如果我们剔除业务结构的影响（上半年一些高毛利业务因为疫情因素发展受阻），仅考虑基础物管业务的盈利能力，那么国企的盈利能力实际上是上升的，样本国企在今年中

期的基础物管平均毛利率是13.7%，比去年全年的13.5%有所上升，而且是连续多个年度的上升。反观民企样本企业，今年中期的基础物管毛利率为23.2%，相较于2020年的26.0%已经连续两年下滑。

图12：样本企业平均毛利率 图13：样本企业基础物管业务平均毛利率

国企 民企 合计 国企 民企 合计

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

-

2018201920202021 21H122H1

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

-

2018201920202021 21H122H1

资料来源：各公司公告，。 资料来源：各公司公告，

国有企业在城市服务和公建等领域的优势则更为显著。中海物业2022年上半年新中标合同中，分别有10%、10%、16%、5%来自于政府、部队、事业单位和政企合资/平台公司，占总中标项目来源的41%，国有企业在政企合作拓展以及公建领域发力的优势开始显现。

图14：样本企业新增在管面积中非住占比 图15：中海物业中标项目来源

70.0

60.0

50.0

40.0

国企 民企 合计

企业 事业单位 部队

政府 中小发展商 业委会政企合资公司

5%

9%

30.0

20.0

10.0

-

2019 2020 2021H1 2021 2022H1

18%

10%

10%

32%

16%

资料来源：各公司公告，。 资料来源：各公司公告，

样本民企的业绩出现下滑，国企民企净利率出现反转。我们统计的2022年中期民企的平均业绩增速为-26%，而国企的业绩增速为29%。即便剔除关联方出现债务展期的企业，民企的平均业绩增速也低于国企（28%）。2022年中期，样本国企的加权平均净利率

相较于去年同期增长0.3个百分点，而民企的加权平均净利率大幅下滑8.1个半分点。

图16：样本企业业绩增速 图17：样本企业净利率

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

国企 民企 合计

2019 2020 2021 2022H1

18.0

16.0

14.0

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

-

国企 民企 合计

2018201920202021 21H122H1

资料来源：各公司公告，。 资料来源：各公司公告，

此外，国企的激励的不断落地，以及民企人才制度的松动和摇摆，也意味着国企长期优势的建立。一方面，国企如华润万象和保利物业落地股权激励，招商积余和中海物业也通过充分的奖金制度激励人才。另一方面，一些民企早些年的股权激励也在股价的大幅下跌中化为泡影。

表2：各公司的激励情况

公司 激励类型 激励详情

华润万象

公司于上市时突破国企长效激励方式，实施首例员工勾股计划，以发售价向合资格董事及雇员优先发售了为雇员

股权激励

预留股份中的52.25万股股份以供认购，锁定期为3年，中高层及技术骨干认购人数达247人。

生活

公司打造市场化薪酬体系，业绩结果导向，鼓励增量价值；设立市场化外拓专项激励，助力业务规模扩张；

薪酬激励

设置物业欠费清缴专项激励，提升清欠率。

绿城服务

股权激励

2018年5月，公司股东大会通过根据购股权计划，预计根据购股权计划可予发行股份约2.778亿，有效期10;

2018年9月，授出合计1.335亿份购股权，行权价6.116港元；

2020年1月，授出合计3315万份购股权，行权价9.214港元；

2020年9月，授出合计2577万份购股权，行权价9.30港元；

2021年7月，授出合计3313万份购股权，行权价8.902港元。

未来公司计划持续推进幸福合伙人机制，落实期权计划，让员工分享企业成长红利。

薪酬激励 公司按员工职务及市场情况发放薪酬，根据表现酌情支付奖金，以认可其对公司的贡献。

保利物业

2021年11月，公司决议采纳第一期限制性股票激励计划，计划有效期10年，计划授予总量不超过股本总额10%，

分三批解锁；

股权激励

公司首次授予方案含193位合资格对象，其中185位为管理及技术骨干，合计授予股数512.846万股，占股本

总额比例0.9268%。

公司参照市场化水平，以雇员表现及贡献为参考，建立市场化、有竞争力、绩效导向的薪酬计划，以激励员工创

薪酬激励

造价值。

金科服务

股权激励

薪酬激励

2017年1月，公司通过2017年员工持股计划，共有137名雇员在员工持股平台“恒业美好”中持有权益；

2020年4月，公司通过2020年员工持股计划，共有428名雇员在员工持股平台“金恒鸿鑫”中持有权益；

2021年9月，公司计划建立信托，并于公开市场购买不超过已发行股本2%的股份用于股份奖励计划。

公司制定的员工薪酬方案一般包括薪金、奖金及各种补贴，一般根据员工资格、职位及年资衡量薪金水平，通过定期检讨评估，决定加薪、奖金及晋升。

融创服务 股权激励 于上市之前，公司已经成立信托平台“融享”，以支持股权激励计划执行；

公司

激励类型

激励详情

2021年6月，公司采纳股份激励计划，有效期10年，融享以信托方式持有4.62亿股股份，占已发行股份的14.89%，

合资格对象包括公司董事、高管及雇员，及对公司做出特别贡献的其他人士。

薪酬激励

公司的薪酬政策参考当地市场薪酬标准、行业整体标准、通胀水平、企业营运效率及员工表现决定，每年对员工

进行业绩考核，结果用于年度奖金及晋升评估。

旭辉永升服务

股权激励

薪酬激励

2019年6月采纳股份奖励计划，有效期11年，奖励股份及分派由BestLegend以信托方式持有，公告日持有股

份2.87亿股，合资格对象包括董事、高管、员工，及对公司做出特别贡献的人士。

公司员工薪酬参考其职责及该地区当前市场水平决定，经评估后会支付相应奖金作为贡献奖励。

2019年9月，已根据2018年10月公司采纳购股权计划授出1600万份购股权，约占已发行股本总额1.95%，

行权价6.18港元，计划有效期6年；

2020年6月，授出合计296万份购股权，约占已发行股本总额0.36%，行权价19.9港元；

2020年11月，授出135万份购股权，约占已发行股本总额的0.16%，行权价20.85港元；

新城悦服务

股权激励

2021年7月，授出合计770万股购股权，约占已发行股本总额0.88%，行权价23.6港元。

2019年11月公司采纳股份奖励计划，向合资格对象授出不超过已发行总股本数的1.25%股份，有效期10年；

2020年6月，授出合计500万股奖励股份，授出价9.95港元；

2021年7月，公司向7名雇员授出合计230万股奖励股份，授出价11.8港元，并修订股份激励计划授出上限至

不超过已发行股本总数的2%，2021年8月23日进一步修改上限为5%；

2022年3月，公司向3名董事和35名雇员授出合计503万股奖励股份，授出价4.49港元。

薪酬激励

公司建立经营导向的激励体系，社区增值服务推行外拓激励，智慧园区服务实行组织激励（试点推行合伙人制度）。

2020年9月，公司采纳购股权计划，可予发行股份数目不超过8278万股，相当于公告日已发行股本的3%及经

碧桂园服

股权激励

扩大已发行股本的2.91%，有效期10年；

2020年9月，向69名合资格参与者授出合计7150万份购股权，行权价50.07港元，有效期5年；

务

2021年3月，向2名合资格参与者授出160万份购股权，行权价72.4港元，有效期5年。

薪酬激励

公司员工薪酬包括薪金、奖金和其他现金补贴，薪酬根据公司薪酬福利政策，参考员工业绩表现、集团盈利情况、

同业水准及市场环境决定。

资料来源：各公司公告，

▍看好央企物管龙头的崛起

物业管理是存量行业，短期没有出现地产行业部分民企货值大幅下降，份额快速萎缩的局面。但长期而言，央企物管公司的市占率天花板并不低，因为关联方缩表，品牌和组织受损对很多民企物管公司的影响是中长期的。和开发行业不同，物管的地方差异不如规模经济，地方小企业在物管拓盘的竞争中普遍对龙头欠缺优势。

我们认为，物业管理行业虽然有成长中的烦恼，但行业成长空间广阔，政策支持力度大，空间相关的服务需求远未得到满足，底层运营效率还有显著提升空间——这个行业的大发展并没有结束。而且，2021年底以来，外拓的竞争（尤其是非居）明显缓和，并购的对价明显下降（甚至无人问津），对发展状况良好的企业而言，这是一个大机遇期，是新一轮快速成长的起点。我们看好央企物管龙头的崛起，推荐保利物业、招商积余、华润万象生活和中海物业。

当然，需要指出的是，其实央企和民企物管公司的表现分别，主要是信用的分别。存在一些信用良好的