企业并购策略与成本分析

企业并购策略与成本分析企业并购策略与成本分析企业并购策略与成本分析摘要并购是企业进入更广阔业务范围与市场领域,进行快速扩张的一种重要发展战略。企业并购的主要动机是谋求协同效应,即获取“１+1＞2〞的效果。它是我们国家转换企业经营机制，调整经济结构、产业结构，使我们国家国有企业走出困境的必然选择。但是，我们国家企业并购成功的案例不超过２0％。究其原因主要在于两方面：一是交易缺口〔TｒａnsａctｉoｎＧaｐ〕；二是转化缺口〔ＴransｉtionGａp〕。如何有效解决这两个缺口,是每一个并购管理者都不得不考虑的问题。并购企业应根据其具体情况和条件选择恰当的并购模式、方法对目标企业进行选择、定价和整合,并不断完善和创新，才能使并购双方协同运作，不断增强企业的核心能力,从而达到并购的目的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕本文在较系统地阐述公司并购有关理论的基础上,结合运用定量计算和定性分析两种方法,试图以交易成本的分析和定价策略解决交易缺口问题，以整合成本的分析和整合策略解决转化缺口问题,为企业并购实践提供思路,为企业并购决策者提供决策依据。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕全文共分四个部分：第一部分：通过引入唐龙流血兼并湘民案例,揭示出我们国家企业并购大量失败的主要原因:交易缺口和转化缺口，进而提出对企业并购成本进行分析和对企业进行有效整合的必要性,以及本文试图解决的主要议题。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第二部分:对并购交易成本内涵、影响因素、计算公式以及就如何对企业并购定价提出相应的方法和措施。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第三部分:对并购整合成本内涵、影响因素、以及就如何对目标企业进行有效整合提出相应的方法和措施.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第四部分:以杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂为案例进行分析，从而与本文所阐述观点相照应。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕论文按并购过程的两个阶段——并购完成阶段和并购整合阶段，将并购成本分为并购交易成本和并购整合成本，按整合内容将并购整合策略细分为企业经营资源整合策略、资产资源整合策略、债务重整策略、人力资源整合策略和企业文化整合策略，并理论联系实际对每一种成本进行了分析并提出了有效的控制策略。这对企业并购者在对目标企业的定价和整合过程中均具有一定的指导和应用价值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕本文的创新之处:首先，在本文选题上,选择了一个颇具现实意义的问题进行研究并理论联系实际,体现了MBA学员应具备的务实作风;〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕其次,对并购成本的内涵进行了深入的探索和有效的定位:将并购成本分为交易成本和整合成本；〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕再次,综合采用三种定价模型对目标企业定价,并对其在实际操作过程中应请注意的问题进行了较深入的探讨;〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕最后,按整合内容将并购整合策略细分为五大类，并提出了自己见解。关键词:并购交易成本整合成本交易成本分析定价策略整合成本分析整合策略AｂstractＭ＆A〔MergeｒaｎｄAcquiｓｉｔion〕aｒedevelopingstｒateｇｉesoｆgｒｅａtimportancｅforaｎeｎterｐriseｔoenterbroaｄerbusinｅｓsandmarｋetsｃoｐesａndtoexpanｄwithhigｈｓｐｅed．Themajｏrmotiｖatｉoniｓtoachievethecoorｄinatｉｏneffｅct,ｉ.e.,toａcquirｅthｅeffecｔｏf“1+1>２〞.Ｈoｗeｖeｒ,ａgreatｍａnｙＭ&Aｐｒacticeｓenｄeｄupiｎfａiｌurｅ.Themａjorreａsoｎｓｆｏrtheｆaｉlｕreｌｉeｉntwoｆacｔs:ｏneisTraｎsaｃtionＧａp;ａｎｏtheｒisＴrａnsｉtｉonGａp.ＨｏｗtosolｖetｈｅｔwoGapsisanurｇentissuethateveryM＆Aenteｒｐrisｅhastoｃｏnsiｄeｒaboｕt.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕EntｅrprｉsesengａgｅdｉnM&Ashoulｄｃｈoｏｓeappropriatepatterｎsaｎｄmethodsｔｏiｎtegrａｔｅｔhetwopartiesaｃｃordiｎgｔosｐeciｆiｃｓitｕaｔionaｎdconｄitiｏn．Andwithcoｎstａｎtiｍprｏｖｅmｅntaｎdｉnｎovatｉoｎ,thｅtｗｏpａｒtｉｅstothｅM&AcａncooｒdｉnateaｎdthｅkernelpoweｒｏfｔheｅｎtｅｒpriseｃａnbｅｅnhancedａndｔhｕｓM&Acanbeachieved.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕ＴhｅtｈesisisanａtｔempttosummariｚesｙｓteｍaｔicalｌytheｆunｄaｍｅntaltheoｒｉesofentｅrpｒiseＭ＆Ａａｎdinｔｅgratｉｏn,ｔodiｓcusｓwｈatｔhemeaningofthｅtrａnsａctioｎcostandtheｉnｔegrａtionｃｏstandhowtoconｔroltheｍbasedoｎtｈｅanaｌysｉsofsｏmetypicalｃasｅoｆM＆Ahomeanｄaｂroad.ＴhepurpｏsｅofthetheｓisｉｓtoｐrovｉdeａhelpｆulｒefleｃtionoｎtheｐracticｅiｎChｉnaａnｄurgｅthｅacｑuirerｔoattaｃhmoreｉmpoｒｔａnｃｅtoinｔｅgrａtiｏｎsoastoｄｅcｒeasetheM&AcostａndachｉeveM&A.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Ｔｈｅtｈesiｓｃoｎsiｓtsoffivechａpteｒs:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Ｃhaｐteｒｏnｅdｅsｃribｅsaｔypicalfaｉｌｕｒecase_ｔheTａnglongM&AXingminentｅrprisetodrawacoｎｃlｕｓioｎtｈatｔheｍajoｒｒeａsonｓforM＆AfaiｌｕｒearethetransａctioｎGapandthetraｎｓitｉｏｎGap,whichwiｌlleｔusｓｅeitiｓvｅrｙnecesｓaｒytoaｎaｌｙsisａnｄcｏｎｔroｌtheＭ&Aｃｏst.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕ChapteｒtwodiｓcusstheeffecｔivemeasｕrｅsaｎdprａctiｃaｌｏperaｔｉｎgtechniquｅsｔｏcoｎtrolｔhetrａｎsaｃtiｏnｃｏstｂasｅdonｔhｅanalysesanｄstudiesthefuｎdameｎtaｌiｄeasandmethodsofenteｒpｒisｅM＆Aprｉcing．〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕ChaｐtertｈｒｅeｄｉsｃusｓthｅefｆecｔivｅｍeasuresandpｒactiｃaloｐｅrａtingtｅchniqueｓtoconｔrolｔｈｅtransｉｔiｏncostbasedoｎtｈeanalyｓesａｎｄsｔudiｅｓtheｆuｎdａmentalｉdeasandｍｅtｈoｄsofenｔｅrprisｅＭ&Aintｅgｒatｉon.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Chapterfourdｅｓcribesａtyｐicａｌｃaｓe―theM&AactivｉｔytakenaftｅrJingLoｎggroｕｐhasmerｇｅdHanｇZhｏuhanｄtｏwｅｌｆａcｔoryandbasedoｎthｅｏｂservaｔioｎａndａnalysisupontheaｆoreｓａiｄcaｓｅ,whicｈexｐlainstｈｅspeciｆｉｃstepstobetakenｄuｒingｔhｅｃouｒseofM&Abaｓｅdonapracｔicａlstandpoiｎt.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕DｕetotｈeＭ＆Ａｐrocesscanbedividｅｄintotwophases:M&AａcqｕisitiｏｎphaseａndM&Aｉｎｔｅgｒatｉｏnｐｈase,ｔｈeM&Acｏsthaｓbeenｄiｖｉdedintoｔransactioｎcoｓtａｎｄtraｎsiｔiｏｎcosｔ，ａnｄalso,thetｒansｉtiｏnｃoｓtｈaｓbｅｅndｉvidedinｔoＭ&Amanaｇｅmenｔｒｅｓourceintegrａｔｉoｎcost,aｓseｒtresouｒcｅinteｇｒatiｏnｃost,hｕmanreｓｏｕrｃeiｎtegraｔiｏncｏst,ｄeｂtrefｏrminｇcostandenteｒprisecultureinteｇｒationcostsothatｏurreaderｃaｎbｅhａveａclearｉdｅaaboｕtｔhisthesｉs.ＴheｃoncｌuｓionｔothewestｅrnenｔerpriseM&Apricingtｈeoriesａｎdｍodels,theａpplicationandaｎaｌyｓiｓofｒealcaｓｅintｈistheｓiswｉllbeheｌpfultｏimprovethethｅｏrｙｓtｕdyandｐｒａctｉceｏfenterｐrisｅM&Ainchina.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Tｈeｉnｎｏvａtｉｏnｏfthisthesｉｓ:Fiｒst:chosｅａpｒacticａlissuetostudybasedontheanａｌysisofｔheorｙａnｄtyｐicａlcaｓe,whichｓhouldbｅquaｌiｆiｅdfoｒaMBAsｔudent.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Seconｄ:discuｓsｅddeepｌytheinｔeｎsiｏnofM&Aｃosｔanｄotrａｎsａctiｏncoｓtandtrａnsitioncost.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Tｈｉrｄ:furtherdiｓcuｓｓeｄｔheefｆeｃtｉvｅandｐraｃtｉcalｍｅasuresｔｏthepricｉngｏfM&Abaｓedｏnｔhethrｅｅpriｃingmｏdeｌ.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Fiｎaｌ：aｃｃoｒdingtｏtheM&Acontｅnts，divideｄtｈeM&Ａｃｏnformitｙintｏfivecｌaｓｓandbriｎgfｏｒwａrｄmypersoｎaｌｖiew.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕［kｅywｏrｄs]EnｔerpriseM&APｒicingmodelTransactionGａｐ〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕TｒansiｔionGａpM＆AcｏstTrａnｓaｃtｉoｎcosｔ〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕TrａnsｉtiｏｎcostTｒansａｃtioncostaｎalｙｓisanｄcontrol〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Trａnsitｉoncoｓｔaｎalysiｓandcoｎtrol目录第一部分绪论6〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕一、引言7〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕二、流血兼并——唐龙兼并湘民始末８〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕三、我们国家企业并购失败的原因分析1２〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕四、拟解决的问题和本文的内容结构15〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第二部分企业并购交易成本分析及定价策略16〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕一、企业并购交易成本分析1６〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕二、企业并购定价策略17〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔一〕市盈率估值模型17〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔二〕折现现金流量模型20〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔三〕资产价值基础法２４〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕三、实际操作中应注意几个问题２5〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第三部分企业并购整合成本分析及整合策略28〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕成功的关键在整合2８〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕并购整合成本分析30〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕三、并购整合策略3４〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔一〕企业经营资源整合策略3４〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔二〕企业资产资源整合策略３6〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔三〕人力资源整合成本策略4１〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔四〕债务重整策略4４〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔五〕企业文化整合策略４7〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第四部分ﻩ并购案例分析53〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕结束语58〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕HYＰＥRＬINK":＼＼zxh\＼zxh\\zxh\\绪论＂第一部分绪论〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕HＹPEＲLＩNK"：＼\zxh\\zxh\\zｘh\\绪论＂〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一个大公司主要靠内部扩张成长起来的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕——斯蒂格勒〔Stigaler，G.Ｊ.〕本章内容结构引言：研究背景引言：研究背景案例引入案例引入并购失败原因分析并购失败原因分析拟解决的问题和本论文的内容结构拟解决的问题和本论文的内容结构一、引言随着世界经济全球化步伐的明显加快，企业面临着越来越激烈的外部市场竞争压力。为了稳定国内市场,问鼎国际市场，在未来的全球竞争中占有一席之地，不但微观企业正在寻求快速扩张的对策,而且各国政府为增强综合国力也先后出台了一系列扶持大企业集团发展的优惠政策和措施，以推动企业提高国际市场的竞争能力。正是在这样的背景下，自２０世纪9０年代中叶以来，第五次并购浪潮席卷全球，大型和超大型企业并购案例不断涌现,而且与前几次并购浪潮相比表现出规模更大、金额更多、范围更广、跨国并购与国内并购同步发展的特点。特别是跨国并购的迅猛发展,成为了本轮并购浪潮的一个显著特点，引起了理论界的广泛关注。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕企业并购,作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限,为企业实现跳跃式甚至是几何级数级的发展提供了可能。纵观西方工业的发展历程,不难看出企业并购贯穿始终,可以说,西方工业的发展史实际上就是企业并购的发展史。美国著名学者、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒〔1989〕在对美国前500家大公司的深入研究后，得出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。〞[美[美]J.FredWeston著：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年第171页随着中国日益融入全球经济圈,为跟上世界经济发展的步伐,同时也为了加快我们国家经济体制改革，实现两个根本性的转变，使国有企业走出传统计划经济的束缚，全国范围内的企业并购也高频率发生尽管其规模比不上国际大企业，但在数量上绝对不比其他国家逊色。尤其是的十五大和九届全国人民代表大会提出：“以产权革命为核心,以资本为纽带,对国有企业实行战略性改组，推进了资本要素的合理流动和有效配置〞，要求通过各种手段实现战略重组，全方位深化企业改革。在这样的大背景下并购自然成为我们国家经济改革的热点。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕我们国家企业并购开始于198４年。到了20世纪90年代，企业并购迈上了一个新的台阶，产权交易市场与股票市场的建立与快速发展为企业并购提供了良好的外部环境。现阶段,我们国家已拥有近30个省一级的产权交易市场,进行企业间以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。据不完全统计，1９９4年,累计并购企业１8７9个,转移资产４2亿元。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕但是,我们国家企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短,内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发挥作用的特殊时期，企业作为名义上的并购主体,在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事,出现了大量的非理性行为，并由此而带来了严重的副作用——大量并购失败。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕二、流血兼并——唐龙兼并湘民始末本案例来源于中国在线并购网（本案例来源于中国在线并购网（http:）,并参考了罗珉：《资本运作—模式、案例与分析》（西南财经大学出版社2001年）第206页，本文作者作了部分修改案例资料谁来兼并湘民湖南省省民政厅所属福利总公司旗下的湖南省湘民制药厂〔以下简称湘民〕是一中型国有二级福利企业。企业本身称不上知名，但在“保健品概念〞热火朝天的９0年代初,其拳头产品“东方魔液〞却着实风光过一阵。这种“壮阳补肾〞的保健药品当时不仅行销全国〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕还打进过东亚市场。但湘民好日子甚至不待保健品市场降温提前结束了。１99３年，“东方魔液〞产品的合作方湖南省邵阳东方制药厂状告湘民侵权,这起合作纠纷以湘民败诉而告终,湘民失去了东方魔液。湘民领导层并未因此而励精图治。此后他们再也没有推出有市场号召力的新产品，倒是负债搬迁、扩大基建规模。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕昔日被“东方魔液〞掩盖的“国企病〞很快显露出症状:企业领导管理水平低下,任人唯亲,腐败现象严重。从工作出发1993年开始,湘民每年亏损千万元以上,到１９9５年底,累计亏损５000多万元。全厂50０多职工大多失去了着落。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1995年末,湖南省人民政府将湘民列为首批国有企业改革试点单位之一，兼并湘民成为改革的首选方案。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕大东走了唐龙来了1995年底深圳大东国际投资〔集团〕股份有限公司率先开始与福利总公司洽谈兼并湘民事宜。湘民资产由福利总公司出面委托湖南省新星会计事务所进行资产评估。双方就该项评估报告达成兼并意向，随后深圳大东公司进驻湘民，开始兼并操作。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕大东公司进驻湘民后,由福利公司提出,兼并后的湘民总经理一职由福利公司派人兼任；加之湘民内部出现抵制暗流,深圳大东公司发现苗头不对,知难而退。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕广东惠州唐龙〔集团〕股份有限公司〔以下简称唐龙公司〕是一家房地产为主体的大型民营企业集团。其董事长唐逢时在这个时候正准备由沿海向内地寻找新的发展空间，家乡湖南应该是一个理想的切入点。他谈到兼并湘民的初衷时说：“我们选择从发展空间大、利润高的制药和旅游业入手。唐龙公司具有资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以我们当时把兼并湘民视为企业发展的一个契机。〞〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕唐逢时很快就确定了初步意向,向福利总公司支付了50万元定金后,双方开始谈判。1996年平均月，双方草签了兼并原则协议。福利总公司要求唐龙公司尽快进驻湘民，“边组建、边恢复生产经营〞。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕实施兼并唐龙公司进驻湘民后,旋即踌躇满志、大刀阔斧地调整原管理层。随着调整力度越来越大，抵制兼并的风浪也越来越高。福利总公司再度提出指派总经理,唐龙公司自然不答应。福利总公司也毫不相让，１９9６年7月，在反兼并的声浪中,不谙“行市〞的唐龙公司被迫退出湘民，重演了深圳大东公司的一幕。从内心说，双方都不情愿就此撒手。福利总公司自不待言,唐龙公司则一要惦念企业发展计划,二要惦念前期投入。此后不久，双方均做出了继续接触的姿态。结果唐龙公司被迫做出了让步：同意被兼并方派员出任企业总经理一职。这样被耽搁近一年的兼并又重新启动。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕１997年2月３日，双方在原则协议的基础上正式签订了兼并协议。随后,唐龙公司进厂与福利总公司成员一道，就原资产评估报告确定的湘民资产进行清资盘货和资产移交。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1９9７年3月2１日，湖南省国有资产管理局下达了“关于对湖南湘民制药厂被兼并问题的批复〞一文，同意唐龙兼并湘民。批复还确认了湖南省新星会计事务所的资产评估结果：湘民至1995年１１月３０日止,资产总额1．2亿元,负债总额１．1３亿元，净资产为９6４万元。批复同意，唐龙公司以出资800万元购买并承担全部债务的方式持股9０％。福利总公司收缴产权净收入800万元，其中100万元为现金,另外700万元作为国有股投入兼并后的湘民制药厂，持有10%股份。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕同年４月8日,在福利总公司的提议下，福利总公司和唐龙签订了补充协议，对原协议进行了修改:唐龙公司付给福利总公司200万元现金。其余600万元由福利总公司作为国有股投入兼并后的湘民，福利总公司享有7%的分红权。唐龙公司则拥有全部产权、经营权、债权并承担一切债务。需要指出的是，此补充协议未经省国资局的批复。8月，湖南省工商行政管理局正式核准注册“湖南大唐湘民制药有限公司〞〔以下简称大唐湘民〕。注册资金800万元，法人代表唐逢时〔唐龙公司董事长〕，总经理唐渝平〔福利总公司总经理〕。至此大唐湘民正式诞生,湘民成为历史。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕兼并初期,企业生产经营并未改善,被外界批评“旧瓶装新酒〞。在公司董事会的强烈要求下，一个月后福利总公司总经理不得不退出兼任的大唐湘民总经理一职,由董事会重新任命总经理。引入民营机制的大唐湘民出现生机。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕导火索:4460万元国有资产哪里去了早在1997年３月1４日,唐龙公司与福利总公司、湘民一道对湘民实际资产进行了清资盘货和资产移交。事实上，三方在“清资盘货移交书〞上都盖上了鲜红印章，签字确认了湘民实际资产为765０万元。需要指出的是省国资局批复文中确认的湘民资产总额为１.2亿元,与唐龙公司接受的实际资产相比存在4460万元的差额。这就是说唐龙公司既要接受差额资产的事实,又要按兼并协议承担1.１2亿元的湘民债务。显而易见,唐龙没有理由去承担这样的巨大差额。1998年５月,唐龙公司开始致函福利总公司,要求将差额资产如数移交过来只承担接受资产总额相对应的负债总额。而福利总公司对该项差额总是含糊其词,并多次强调,要求唐龙公司执行双方在1997年４月８日签订的补充协议,向福利总公司支付100万元现金。由于该协议未经省国资局的批准，唐龙公司认为没有履行补充协议的基本条件。福利公司同样也拒不履行兼并协议中由双方配合完成的产权过户、银行停息挂账手续。兼并这一市场行为,自然地开始瓦解湘民的层层利益关系,引起与之相关人员的恐慌。看来一场桌面上的“短兵相接〞在所难免。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕流血冲突，唐龙退出正当法院进行庭外调查期间,大唐湘民发生了一起震惊中外的湖南省人民政府恶性强占企业的事件。1９98年7月1３日，由原班子成员带领2０多人，将竖立在公路旁高达１２米的“湖南大唐湘民制药有限公司〞招牌割倒。公司内到处出现“唐龙公司滚出去等字样的标语,这伙人守进出公司的路口,阻止兼并方职工上班，双方发生剧烈冲突，据悉,在这场冲突中双方共约３0人受伤,20人住院。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕事态的发展,令湖南省人民政府处于两难。民营企业唐龙兼并行为合理合法理应支持,而湘民主管部门自身又是政府部门,这板子不知打在何处好。可以说“和是上策〞。而痛苦的唐家璇龙,如果坚持进公司，问题将会更复杂，还可能得罪政府,对唐龙在湖南发展不利。放弃的话将损失惨重。不得已,退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作组的主持下，唐龙公司与福利总公司达成(退出兼并协议)。福利总公司退还唐龙公司投入，并以适当补偿形式，退还唐龙公司５00多万元。兼并宣告失败。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕三、我们国家企业并购失败的原因分析企业并购过程大致可分为兼并与收购战略制订、兼并与收购时的操作和兼并与收购后的整合与经营三个阶段。因此，在企业并购过程中，任何一个阶段与环节的失误都有可能致使整个并购活动的反复,甚至失败。唐龙兼并湘民这典型案例真实地反映了企业并购过程中的诸多风险和矛盾。本案例的失败同其它兼并与收购失败具有相同之处。主要原因如下：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔一〕缺乏核心竞争力导向的并购思维企业核心能力是指企业在竞争市场所特有的竞争优势，它包括管理、技术、资金和市场等方面的优势。并购作为企业扩张的有效战略，最终目的应该是为企业在市场中赢得竞争优势,为超越和领先竞争对手创造条件。故企业应从构筑、培育和强化核心能力的角度考虑并购的必要性。然而现阶段我们国家企业并购实践，就是缺乏核心竞争能力导向的战略思维，在并购过程中没有考虑核心能力的构筑和培育。主要表现在:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1、并购的动机是情绪型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然对目标企业产生兴趣;有的是出于一有机会就要抓住的机会主义心理；还有相当数量的企业只是因为近期兼并与收购风行,看到周围企业进行并购活动，企业领导人好大喜功，盲目跟风，在毫无准备的情况下卷入并购浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投资动因虽然多种多样，但没有明确的兼并与收购战略，这是其失败的主要原因之一。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、急功近利。唐龙公司准备由沿海往内地寻找新的发展空间，其领导人认为家乡湖南应该是一个理想的切入点。一急之下，采用了这种并购方式。唐龙兼并湘民的初衷是选择从发展空间大、利润率高的制药和旅游行业入手。唐龙公司总裁过分看重自己具有的资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以当时对兼并湘民可能面临的问题与困难认识不足,比较自信,把兼并更多地视为企业发展的一个契机而没有考虑到伴随而来的兼并风险。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、发展贪多图快、政府部门“拉郎配〞、过多追求无关联多元化经营战略、过分强调低成本扩张、盲目地大量并购中小企业,规模迅速膨胀，而管理体制没有相应改进，导致管理成本大量增加等等问题。其结果是导致现有资金优势、管理优势和技术优势被稀释，最终是并购方和被并购方同时陷入困境。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔二〕对目标企业的估价不合理导致这一结果的因素主要有:1、市场经济的不完全性和不对称性。这是当今市场的特性之一,由于兼并方唐龙公司对目标企业湘民而言是一个“局外人〞，因而其对目标企业的了解就不一定很充分，从而看似极为符合并购战略要求的湘民,但实际上却并不是合适的目标对象〔主要是国有企业及其他的主管部门存在的制度缺陷并没有改变，唐龙幻想太多，轻信政府有关领导和有关部门的许诺,结果两头不落实〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、各种估价体系本身存在偏差。我们国家企业的兼并历史虽然只有十多年，但发生的兼并案例已有上万起。无论是成功企业的经验总结,还是失败企业的教训反省，都有必要建立一套事前事后评价体系，对并购效果有一个客观评价。目前,理论界还没有形成对一项并购活动的系统评价，现有的各种评价更多的是定性研究，定量研究少,就是有也主要是从少数几个财务指标进行评价，还没有形成一套完整体系。由于评价体系的不完善,企业界也就缺乏系统、科学的评价依据,尤其是从长远发展的角度来看每一次并购行为均缺乏系统分析。本案例中正是因为唐龙公司领导人急于回家乡发展,因而对目标公司估价偏差〔完全没有认识到要兼并一个国有企业有多么的艰难〕，自然导致对目标公司选择的偏差。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、目标企业的恶意行为。其中最典型的是造假帐，欺骗投资者或并购方,操纵市场或提高要价。本案例中的４４60万元国有资产，很显然没有进入湘民的账。即湘民原领导人造了假账。当然,还有一种可能是过去企业严重亏损,有相当多的资产应该核销而未办理核销。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕4、并购方对目标企业湘民的审查存在疏忽或失误。这在缺乏实地考察的并购案例中尤为常见。本案例中唐龙公司如能审慎地审查原湘民资产，则应当可以避免作为导火索的４46０万元国有资产不见的事件。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔三〕并购后的整合实施没有得到重视企业并购要取得成功，主要取决于两个方面:其一是企业是否有明确可行的并购战略计划,其二是并购后能否尽快实现组织管理的调整。在企业兼并的实践中,因为这两方面的失误,常常使企业兼并陷入困境。比较典型的问题包括：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕１、兼并前缺乏对被兼并方的充分了解,使得兼并战略及各项计划在正式实施后与实际背离。一方面是一些企业过于相信“直觉〞;另一方面,由于政府主导,管理层关心自己仕途和政府的优惠胜过关心如何尽快地发挥企业的并购效应。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、原有结构的沉积和惯性没有受到并购者的重视并得到充分化解，因而影响甚至阻碍了整合进程。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、由于生产线、产品方向、组织结构及人员安排和调整不到位，致辞使部分原有客户被竞争对手抢走,供应商失去信心。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕4、缺少兼并方与被兼并方各种管理体制体系之间配合性和相容性的透彻研究。5、兼并过程中,尤其是在强强联合中，对于双方高层领导的权力之争过于低估，由管理理念和行为产生的冲突不断。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕６、忽视外部环境变化和相应的动态反映。7、对调动被兼并方员工的积极性特别是管理层的激励和报酬体系重视不足。８、由于企业文化差异带来的管理风格及员工思维和行为模式没有很好整合,引起内部矛盾升级。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕要解决上述问题，就需要重视兼并的整合实施和管理。所谓整合实施和管理是指由兼并方或兼并双方共同采取的一系列旨在推进合并进程、提高合并绩效的措施、手段和方法,牵涉员工安排、队伍建设、文化重组和业务重建等每次兼并活动必须面对和完成的各项工作。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕四、本文拟解决的问题和内容结构基于前面的分析，我们看出，当前我们国家企业并购大量失败的最终原因有可归纳为二：一是交易缺口；二是转化缺口。本文将通过引入和延伸并购成本概念，结合理论与实例分析,在对企业并购交易成本和整合成本进行分析的基础上，提出有效解决上述两个缺口的方法和措施，为企业并购决策者提供有效决策依据。本文内容的结构如以下图所示:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第一部分绪论第一部分绪论第二部分并购交易成本分析及定价策略第二部分并购交易成本分析及定价策略第三部分并购整合成本分析及整合策略第三部分并购整合成本分析及整合策略第四部分并购案例分析第四部分并购案例分析各章节的内容提要如下:第一部分:通过引入唐龙流血兼并湘民案例,揭示出我们国家企业并购大量失败的主要原因:交易缺口和转化缺口,进而提出对企业并购成本进行分析和控制的必要性，以及本文试图解决的主要议题．〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第二部分:对并购交易成本内涵，影响因素，计算公式以及就如何对企业并购定价提出方法和措施.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第三部分:对并购整合成本内涵,影响因素，以及就如何对目标企业进行有效整合提出方法和措施.〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第四部分:就杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂案例作一定分析,从而与本文所阐述观点相照应。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第二部分企业并购交易成本分析及定价策略一、并购交易成本的分析企业并购成本是企业并购中所发生的一系列代价的总和，它既包括并购完成成本,也包括并购整合成本；既包括并购过程中直接支付的有形成本,也包括因并购发生的各种无形成本。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕所谓交易成本指并购行为完成过程本身所发生的一切直接成本和间接成本。直接成本是指并购直接支付的有关费用，间接成本就是指包括在并购过程中所发生的一切费用。具体包括：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔1〕并购价款。是支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其它资产等。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔２〕债务成本。在承担债务方式并购杠杆收购等的情况下，开始可能并不实际支付收购费用,但是必须为未来的债务逐期支付本息；借用银行的抵押贷款进行收购，也要背负未来偿付本息的包袱；租买也是要支付租金的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔３〕交易费用。在并购过程中所生的搜寻、策划、谈判、文本的制订、资产的评估、法律签订、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费用、承销费用等。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔4〕更名成本。并购成功后,还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等等支出。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔5〕机会成本。在企业并购交易过程中，因实际并购成本费用支出从而放弃其他项目投资而丢失的收益。一项购并购活动的机会成本上升越大,其并购活动的相对收益越小或相对损失越大。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔6〕风险成本。根据风险和报酬理论,企业因承担风险所应获得报酬称为风险成本。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕二、企业并购定价策略前面讲述过,企业并购交易成本是指企业并购完成过程中所支出的所有费用。它包购买价款、债务成本、中介费用、更名成本等。其中购买价款是最主要组成部分,而且充满变数。故本文只对有关目标企业定价策略问题进行阐述。企业并购定价中常采用的实用模型主要有三种,一是市盈率估值模型；二是折现现金模型;三是资产估值模型。企业并购者只有在充分掌握上述三种模型的基础上,加以灵活运用,才能对一项并购事项进行有效决策,以达到控制交易成本的目的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔一〕市盈率估值模型１、市盈率的概念市盈率，也称之为收益倍数，表示一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系,计算公式如下：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕市盈率=股票市值/税后收益=每股价格/每股收益在使用市盈率投资时一般采用两种可选择的定义:历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来的市盈率等于现有市值与现在会计年度结束时预计的股票收益之比。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、市盈率指标的说明〔1〕市盈率的作用市盈率有四个作用：企业股票收益的未来水平；投资者投资于企业希望从股票中得到的收益，这种收益依赖于企业收益风险性高低；企业投资后的预期回报；企业在投资上获得的收益超出投资者要求收益的长短。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔2〕市盈率与企业的成长性成长性来源于企业投资于项目产生的收益比投资者要求的实际收益要高。这种能力取决于企业具备的竞争优势。如果一个企业有投资得到的收益同投资者期望的收益相等，那么该企业的净资产没有增加。例如，假定投资者对于一宗股票价值１０0元，企业的预期收益率１0％，如果该企业投资于一个项目产生的税后利润是10元。这1０元将全部用于对股东的分红，则企业的净资产在投资前后都是100元，该项投资并没有增加企业的成长性。另一方面,假如投资产生的利润是20元，企业支付１0元作为股东红利，那么企业净资产将增至110元。也就是说该企业有10%的成长性。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、用市盈率模型估计目标企业的价值应用市盈率模型对目标企业的估值步骤如下：〔１〕检查目标企业近期的利润业绩。市盈率模型使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析,应该考虑以下因素,并进行适当调整:1、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为,或者随意调整会计政策使企业的净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购方企业的会计政策一致。2、剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。3、调整由于不合理的关联交易造成的利润增减额。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔２〕选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润,因为其最贴近目标企业当前状况。但是,考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显的周期性的目标企业，采用其最近三年的税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。实际上对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。比如,当并购企业在管理方面具有明显的优势时，假设目标企业被并购后在有效管理的前提下也能获得与并购企业同样的资本收益率,那么以据此计算出的目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标可能对企业并购决策更有指导意义。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔3〕选择一个标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种:在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业有可比性的企业市盈率或、目标企业部门或同领域的平均市盈率。在选择标准市盈率时，我们必须确保在风险和成长性方面有可比性。该标准应当是目标企业并购后的风险——成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时,实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔4〕计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率,就可以比较方便地计算出目标企业的价值,公式如下：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕目标企业的价值=估价收益指标*标准市盈率4、市盈率模型在企业并购定价中的应用〔1〕案例资料：A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为50%。按照A公司的现行会计政策对B公司财务数据进行调整后,双方基本情况如下：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2003年A、B两公司简化的资产负债表〔单位：万元〕资产A公司B公司负债与股东权益A公司B公司流动资产长期资产1５001００0500250流动负债长期负债股东权益股本留存收益股东权益合计5００5００１０0０5001５00２5０100300100400资产合计2５0０７50负债与股东权益合计２5０07５02003年A、B两公司简化的经营业绩及其它指标〔单位:万元〕指标Ａ公司B公司2０03年度经营业绩息税前利润减：利润税前利润减:所得税税后利润其它指标资本收益率＝息税前利润/〔长期负债+股东权益〕利润增长率近三年的平均利润:税前税后市盈率3505０030015015015０1７.５％20%125６3186０１05０２5２5２512%1４％４４２2１2〔２〕案例分析由于并购双方处于同一行业,从并购企业角度出发,预测目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的,所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在其基础上若选用不同的收益指标,分别运用公式计算目标企业——B公司的价值,有关计算如下:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1〕选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：例中，B公司最近一年税后利润为２５万元,同类上市公司〔A公司〕的市盈率为１８，因此B公司的价值为４50万元〔２5＊１８〕〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2〕选用目标企业最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标:例中，B公司最近三年税后利润平均为22万元,同类上市公司〔Ａ公司〕的市盈率为1８，B公司的价值３９6万元〔２２*1８〕〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3〕假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕由于B公司的资本额为5０0万元〔即长期负债+股东权益=100+4０0＝５０0万元〕，因此并购后B公司资本收益为87.5万元〔500*17.５%〕,扣除利息1０万元〔１00*１０％〕，税前利润为7７.５万元〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕再减所得税38.75万元，这样税后利润为3８.75万元。因同类上市公司〔A公司〕的市盈率18，因此B公司的价值为697.5万元〔3８．75*１８〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕采用市盈率模型估算目标企业的价值，以投资为出发点,着眼于未来经营收益,并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用,尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我们国家股市发展尚不完善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高,适当的市盈率标准难以取得，所以在我们国家当前情况下,很难完全运用市盈率模型对目标企业进行准确估价。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔二〕折现现金流量模型财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》东北财经大学出版社财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》东北财经大学出版社1999年第422-424页这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德。拉巴波特创立,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格,这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率〔资金成本〕,即企业进行新的投资，市场所要求的最低可接受报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值:销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本成本；资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业进行估价的步骤是：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1、预测现金流量在理论上,自由现金流量〔ＦｒeeCａshFlow〕作为一个术语，与经营现金流量、现金净流量不同,一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权投资等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。现金流量可定义为:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕现金流量＝经营利润＊〔１-所得税率〕+折旧和其它非现金支出-〔增加的流动资本投资+资本支出额〕〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕２、预测期一般是逐期预测现金流量,直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和并购的具体环境不同而不同,在很多情况下容易武断地将预测期定为5年或10年。一种公认较佳的方法认为，现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本为止，也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或市场要求的标准报酬率,则公司的价值不受企业成长的影响，为此,需要计算并购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售利润率,即增量临界利润率〔IncrｅｍeｎｔaｌＴｈreｓｈolｄMargiｎ〕，简称ITM。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕IＴM=〔F＋W〕＊K/[〔1-T〕＊〔１+K〕],式中K为公司最低可接受报酬率；Ｆ为销售额每增加１元所需追加的固定资本投资〔扣除折旧〕；W为销售额每增加１元所需追加的营运资本投资；Ｔ为所得税率。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕另外,为简化此问题,该模型假定折旧额可用于维持公司生产能力，即公司实行对公司价值无影响的零增长,其残值等于从预测期后第一年开始的现金流量年本金的价值。陈共、周升业、吴晓《公司购并原理与案例》陈共、周升业、吴晓《公司购并原理与案例》中国人民大学出版社1996第271页3、估计资本的加权平均成本如果未来目标公司的风险被认为与并购公司总的风险相同,那么目标公司现金流量的贴现率即为并购公司的资金成本。估计贴现或加权平均资本成本，需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率*目标企业的风险程度或ＫＳ=KF+ＫR*β对目标企业并购前预期股本的收益,需要根据并购后目标企业β值的可能变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易,可将各借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后,即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕WAＣC=ΣKＩ*BI式中：ＷACＣ为加权平均成本；KＩ各单项资本成本;BI为各单项资本所占的比重。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕4、计算自由现金流量现值,估计购买价格对并购公司来说，目标企业自由现金流量的估价为：Ｔva＝ΣFcFｔ／〔1+WＡＣC〕t+Ｖt／〔１+ＷAＣC〕ｔ式中,Tva为并购后的目标企业价值；FｃＦt为在第Ｔ期目标企业自由现金流量；Vt为Ｔ时刻目标企业的终值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕对并购公司来说,目标企业的总价值也包括资产的出让和剥离的收益，重组成本或者养老金节余再筹资，这些销售收入和养老金节余必须以税后基础计算,在总价值中减去目标企业的债务和优先股就等于并购目标企业的股票价值，如果并购公司股东计划从并购中得到任何收益，那么支付给目标企业股东的实际购买补偿必须低于此价值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕5、贴现现金流量估值的敏感性分析由于在预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕6、折现现金流量模型在并购实践中的应用〔1〕案例简介:A公司拟在２000年初并购目标企业B公司。经过测算并购后有6年的自由现金流量。1９9９年B公司的销售额每年增长８%，第6年的销售额保持第５年的水平。销售利润〔含税〕为4％，所得税率为33％，固定资本增长率和营运增长率分别为17%和4%。并购前B公司的β值为1．4０,负债比率按市值计算为25%。并购成功后A将把B公司作为独立子公司来经营,并使B公司的负债比率达４5%,这将使其β值增加到１.６55。市场平均风险报酬率为12%,无风险报酬率为8%,负债利率1１%,公司所得税为20％。相关资料如下：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕年份2000２00１20022００3200４2０05销售1６21７４．9818８.９６20４.07２2０.４22０.4销售利润６．48７.０0７.568.１68．82８．8２所得税２.1４2.312．4９２.69２.９１2.91增加固定资本2.042．22.3８2．57２.７８０增加营运资本0.４80．520.560.６00.650自由现金流量1.82１.972．1３2.302.４85.9１〔2〕案例分析A公司的股本资本成本率=8%+1．６55*〔12%-８%〕=14.62%ＷACＣ=14.62%*55％+１１%*〔1-２０％〕*45%=12％则:TV=1．８2／〔1＋12%〕２+1.９７/〔1+１2%〕３+2.13／〔1+1２%〕４＋２．３0／〔１+12%〕5+2.4８/〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔1+12％〕6+5.91/〔１+1２％〕=9．782〔万元〕总之,贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量的能力对价值的影响,在日益崇尚“现金至尊〞的现代理财环境下，对企业并购决策具有现实指导意义。但是这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识的影响,所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率〔加权平均成本〕的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔三〕资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1、资产估值模型这一模型是以企业资产与其市值之间的关系为基础的。最著名的资产模型是托宾的Q模型,即一个企业的市值与其资产重置成本的比率,其中，资产重置成本是收购与该资产完全相同的另一资产的成本。该模型的计算公式如下:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕Ｑ=企业市值/资产重置成本这里,Q值一般大于1,通常一家企业的市值超过它的重置成本表明企业拥有某种无形资产,例如品牌、商誉、产品、专利技术、市场营销网络，专有人才等,这些会带来未来的成长机会。这样，一家企业的价值由两个元素组成，即：企业价值＝资产重置成本+增长机会价值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕托宾的Ｑ值同市盈率一样被用来作为评估工具。然而,一个标准Q值的选择比市盈率的选择更困难。即使企业从事相同的业务，其资产结构也有很大的不同。此外，对企业成长机会的评价并非易事,不同的企业，其成长机会并不一定是明确。例如在不同领域同时从事制药的两家企业,由于一家从事西药,另一家从事中药,再加上两地税收政策、银行支持力度等不一致,其成长机会也不可能相同。使用Q值作评估还有其它局限性，比如会计报表的资产不是以重置成本估值的，而是历史成本估价等。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕在实际操作中，被广泛使用的是Q值的近似值，它等于股票市值与企业净资产的比率，净资产是企业资产中可以归于股东的部分，这个比例称之为“市场帐面值〞，或者说简单价值比率。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、帐面价值帐面价值是指会计核算中帐面记载的资产价值。例如,对于股票来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的帐面价值〔帐面净资产〕，再减去优先股价值,即为普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我们国家企业并购活动中有不少并购方式以帐面价值作为并购价格实例。帐面价值取数方便,但是其缺点是只考虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的市场价值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、清算价值。清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时,把企业作为一个整体逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经失去增值能力情况下的资产估价方法。对于股东来说,公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕三、实际操作中应注意几个问题对目标企业定价是一项非常复杂的系统工程，由于我们国家市场经济体制还不完善，采用上述三种基本模型对企业并购定价进行分析,还存在许多障碍。为减少定价误差,在并购实践中应重点关注如下几个问题:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕１、标准市盈率的选择分析在运用市盈率模型对目标企业进行定价时，有一个核心指标即市盈率，理论上选择的标准市盈率有三种，一是收购时目标企业的市盈率；二是与目标企业有可比性的企业市盈率;三是目标企业部门的平均市盈率。在选择标准时,必须确保在风险及成长性方面的可比性。我们国家上市公司目前的整体市盈率为4０倍左右，但按此标准计算存在着一系列问题，主要是此标准高估了我们国家上市公司真正的市盈率水平。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕我们国家上市公司股东结构特殊，大部分上市公司为国有企业改制而成,股权结构一般包含不可流通的国有股和法人股。流通股可通过证券市场自由转换,而国有股和法人股则不能，只可在场外协议转让。因此,我们国家存在两个股票市场,一是流通股市场，二为国有股、法人股市场。在两个市场中,同一公司股票的市场价值是完全不同的，在股权交易的实际业务中,非流通股的市场价格很低，据上交所统计,平均只有净资产的1.3－1.6倍,它低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值，进而也高估了市盈率。为此我们在计算市盈率时将两种股价分别对待,计算公式为:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕市场市盈率=〔流通股*上市公司股票价格＋非流通股＊净资产＊Ｋ〕/净利润。式中，Ｋ为调整系数。本文分别取1．０，１.５和2.０进行计算和比较。根据上述公式重新计算１997—2003年的市盈率,平均水平为20—30倍。如果把流通股和非流通股等价对待，则同期的市盈率为4１倍。这为我们对企业并购定价时采用市盈率模型选择市盈率提供了相对准确的数据。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、折现率的选择分析折现现金流量分析法是一种最基本的并购估值方法,常常被称为是最有效的。其最主要的问题是折现率估值的不确定性。由于必须对许多因素,如市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率和风险等做出假定,所得出的数值有一个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值,但这种形式上的精确可能会成为它最大的风险。也就是说，它外表的完善可能具有相当大的欺骗性。因此如何选择一个合理的折现率是该评估方法有效实施的关键之所在。在实际操作过程中,折现率的选择有如下几种可行方法:第一,选择目标企业现在的加权平均资本成本作为基准折现率,然后将它调高3—5%个百分点〔因为新的项目按常理应比已有的项目有更高的收益率要求〕;第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后按照上面那样将它调高3—5%个百分点;第三，利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以提高;第四,根据公开的数据，利用对同行业的加权资本成本的估计值作为基准折现率，然后像上面一样根据风险因素调高。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、企业的非报表价值企业财务报表上的数字和对未来的现金流量预测再准确，也不可能性完整且准确地体现出企业的全部价值。非报表价值主要体现在如下几个方面：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔1〕品牌；〔2〕产品和服务的信誉；〔3〕与政府部门的关系及从政府部门拿到的特许;〔4〕客户群;〔5〕员工的素质、敬业精神；〔6〕未列入资产负债表的知识产权；〔７〕市场占有率；〔8〕已经建成的销售渠道;〔９〕入市阻力和竞争障碍；〔1０〕已经签订的长期供货或服务合同;〔11〕自然资源、能源和交通方面的便利条件;〔12〕拥有随时用于贷款抵押的资产。企业的这种能够满足对方特定需要的特点具有一定的价值,在企业兼并中形成为企业的效用价格。在有的并购案例中仅从资产和资本角度来看，被兼并方都是无吸引力的企业，但是由于它恰好满足了并购方企业发展战略的需要,从而大大提高了被并购方的价值。与此同时,也有一些对企业价值不利的因素无法在财务报表和财务指标中显露出来。如企业的技术或设备趋向老化、竞争对手的悄然入市、利率行情的变化、环保法规的颁布等都会给企业未来的现金流量造成一定的影响。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕因此，在并购定价决策中,往往按并购双方认可的估算方法估值后，尚应结合目标企业的非财务报表价值做出相应的调整。尤其是对具备领先技术的产品及研发能力、完善的市场网络及较高的品牌知名度、凝聚力强的管理团队的被并购企业，其非报表价值应有所提高。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕４、税收对目标企业估值的影响在并购实际操作中，如果目标企业帐面亏损但其净现金流为正，并购公司帐面又是赢利的,则并购后可以利用会计报表合并而合理避税，且不增加并购公司对目标企业的现金流入。因此,在有些情况下并购是税务因素驱动的。例如，一个可以抵消并购利润的有累积经营亏损〔称之为税收损失〕的目标企业，就是一个很有吸引力的目标。并购后从集团角度可减少税务负担。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕5、职工养老保险对目标企业估值的影响为达到对目标企业进行合理定价，并购方尚需考虑以下因素:〔1〕目标公司职工养老金计划的节余或赤字;〔2〕养老金计划中的全部责任都要移交,包括那些虽在计划之下并没有保证，但已变成习惯的东西；资产作为养老金计划组成部分移交给买者要包括养老金计划中的全部责任,任何疏忽都将增加并购成本。资产剩余应支付给并购公司，或者并购公司能减少或终止对未来养老金计划的捐赠。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第三部分企业并购整合成本分析及整合策略一、并购成功的关键在整合〔一〕整合的内涵企业并购，是企业为了获得目标企业的控制权〔部分或全部〕,而运用自身可控制的资产〔现金、证券及实物资产〕去购买目标企业的控制权〔股权或实物资产〕，并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕整合,是保证并购行为发生后，并购企业双方实行一体化经营的必然要求。整合不是两个当事企业简单地合并在一起，而是一个企业对另一个企业的改造和调整。一般来讲，并购企业往往是在市场竞争中取胜的企业,目标企业是在竞争中难以为继的劣势企业,其被并购的原因很可能是由于经营水平低、投资失败、销售不力、管理不当、实力较弱等。这些企业被并购后,如果并购企业不对之进行人、财、物和产、供、销等的重大改造和调整,就难以将自身的经营优势发挥出来，可能使并购背上沉重的包袱。并购之前，并购双方是两个相互独立、自主经营的企业,有其各自的经营目标、方针。并购之后，并购双方各自为阵的生产经营系统将不复存在，必须按分工的原则,将目标企业的资产按其技术、性能进行合理配置,使资产能得到合理使用，此外，还必须对被兼并企业的员工进行适当的安排、调整。那么,整合就是指在资产产权转移完成以后，按照并购企业的经营方针和战略意图，由并购企业对目标企业的资产、人员等进行安置与配合的过程。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔二〕并购整合的重要性企业并购是一把“双刃剑〞，一方面，并购可以扩大企业规模，降低生产成本，减少交易费用，分散企业经营风险；另一方面也可以因盲目并购，或整合不善而使企业陷入困境或财务危机。古曰：“行百里者半九十〞，并购也是这样,企业在经过选择目标公司、决定并购对象、确定并购方式、融资着手进行并购，谈判动作之后,最终取得了对目标公司的控制权,从并购战场返回企业内部运作时，它将面临新的挑战—并购后的资源整合。这一回合完成后才能作企业并购的成功,否则，一着不慎，满盘皆输。根据麦肯锡公司的研究报告,在1992-199８年之间的116项并购计划，其中有6１%是失败的,只有24%是成功的,其余则结果难测。张辉邦著：《企业兼并实务》中国物价出版社1995张辉邦著：《企业兼并实务》中国物价出版社1995年第157页美国著名的管理学家彼得.德鲁克在他的(管理前沿）一书中这样评价整合在企业并购中的地位，“公司并购不仅仅是一种财务活动，只有在整合业务上取得成功,才是成功并购，否则只是在财务上操纵，这将导致企业业务和财务上的双重失败。〞可以说，并购的财务控制阶段检验的是并购企业的理财、高层决策,对市场的把握能力,而在并购后的资源整合阶段要取得成功,则在这些能力的基础上，还进一步考验企业管理资源、财务素质、企业文化、产品及技术水平等的综合状况。财务上的控制并不意味着并购的终点和成功。并购双方要取长补短，优势企业把自己的资源注入新企业中去。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕二、并购整合成本分析并购企业不仅应关注并购当期的交易成本,还应测算并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。这些成本包括：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔1〕整合改制成本。取得公司的控制权后,必然需要进行重组或整合，小至人事结构,改善经营方式，大至整合经营战略和产业结构和重建销售网络。为此要支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子，安置原有领导班子、安置富余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔2〕注入资金成本。并购公司要向目标公司注入优质资产，拨入启动资金或开办费,为新企业打开市场而增加市场调研费用、广告费用、网点设置费用等。所以企业进行并购决策时应切实评估管理资源的互补性,充分估计并购方在现在基础上能否对并购企业实施有效的管理投入,是否有能力通过有效的措施使被并购企业实施制度创新、机制创新。如果并购双方管理资源缺乏有效的互补性或被并购企业管理资源过分缺乏,并购和管理成本将相当高。整合营运成本具有长期性、动态性和难以预见性。所以并购决策中应特别关注该项成本能否达到最低。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔3〕机会成本。一项并购活动所发生的机会成本是指因实际并购成本费用支出从而放弃其他项目投资而丢失的收益。一项购并购活动的机会成本上升越大,其并购活动的相对收益越小或相对损失越大。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔4〕退出成本。一个企业在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔5〕风险成本。根据风险和报酬理论,企业因承担风险所应获得报酬称为风险成本。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕由于整合费用的每一项支出都与整合内容息息相关,故又可将企业并购整合成本分为如下五类:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔一〕企业经营资源整合成本企业并购的主要动机,往往是双方经营资源整合后产经营优势和形成核心竞争力,因此并购后如何将经营资产有效地结合在一起，发挥预期的绩效，是企业并购行动成败的关键。企业经营资源整合成本是指在经营资源整合过程中所发生的一切费用。其包括：〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕1、战略协同与战略调整费用由于企业并购后,企业内、外部因素发生变化，合并后的企业出现了新的机会，也有了新的障碍,因此对企业并购后的战略进行重新评估是重要的。它为企业整合决策提供指导。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔１〕战略协同费用并购一家在经营策略上不能互相配合的公司,即使价钱再便宜也会引起后患无穷，如果不事先检讨所要并购的企业如何融入公司的整体经营战略中，那么你并购的企业不会给你带来任何好处。对战略协同的分析应从内部入手,主要包括如下四个方面:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕①要明确企业并购后给企业带来了哪些优势和劣势。比如通过共享技术、分销渠道、稳定供货来源于等提高了企业产品本身的竞争力,降低生产成本等。但也增加了富余人员、潜在的文化冲突等不利因素。并购后要根据这些情况调整自身的战略。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕②企业并购后，企业要分析它是否因为并购而改变了它的市场地位,然后根据市场地位的变化相应调整市场战略。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕③企业并购往往改变合并企业竞争地位的同时，扩大了市场权力,增强了对市场的控制力,而不断扩大的市场权力可以使它获得某种形式的垄断。对于横向合并,公司的战略协同是围绕行业内市场份额的扩大,结合并购双方的资源,取得协同互补的效果;对纵向合并，公司的战略协同即可以通过控制关键原料、主要销售渠道等方式更好地制约竞争对手，也可以通过增强企业议价能力从原有市场中去获得更在的利益。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕④如果企业并购的目的是战略转型，那么并购后发展战略协同的重点在于逐步把公司资源转移到被并购企业。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕〔２〕战略调整费用企业并购完成后，还必须从战略的角度对未来的发展做出新规划,进行战略调整。根据并购双方的企业具体情况，识别双方的相同和不同之处，对企业规模、管理风格、外部环境的复杂程度、工艺过程、面临的战略问题等诸因素进行分析。分析并购后公司每一个可能的发展机会，从而对企业发展机会，从而对企业发展战略进行调整,以求得一个能最好实现企业经营方向的机会-目标-战略组合。〔未经许可请