有效市场假说.ppt

1、 有效市场假说(emh)n如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话，那emh将占去它一半的光彩. - samuelson 市场效率与有效市场假说n市场效率，主要是指股票市场的信息效率，即股票价格是否能够充分和迅速地反映相关的信息。 n有 效 市 场 假 说 （ e f f i c i e n t m a r k e t hypothesis,emh）的基本含义就是：股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取异常利润。金融市场的效率n配置效率（allocative efficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源n运行效率(operat

2、ional efficiency)：衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度n信息效率(informational efficiency)：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息市场有效意味着：n证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息n有效市场要求 市场价格 内在价值- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的)有效市场的三种形式：n按照股价所反映信息集的大小 ，市场有效一般可分为三种形式 ：n弱有效形式弱有效形式(weak-form)n半强有效形式半强有效形式(semistrong-

3、form) n强有效形式强有效形式(strong-form) 弱式有效市场：n信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的信息，如历史价格、成交金额与数量等，即现行的股票价格只是充分反映了历史交易数据所蕴含的信息 。n市场达到了弱式有效时，由于股票现价已经反映了所有历史价格及成交量的变化规律，因此技术分析就不再对股价具有预测能力。n若只知道现价pt，你能准确预测下一时刻的价格pt+1，且能保证能获得长期稳定的异常利润吗？半强有效形式半强有效形式(semistrong-form) n信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济景气等信息。如果这些与公司前景

4、有关的公开信息已经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效 n市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具有对未来股价变化的解释预测能力，而且公司财务数据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测能力。即技术分析与基本分析均不具有实用价值。强有效形式强有效形式(strong-form) n信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息，还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达到了强式有效性。 n市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在能长期稳

5、定地获得异常投资收益的“庄家”。市场有效与信息集之间的关系 市场有效三种形式的政策含义 世界上有三类人不相信市场是有效的，你相信吗？你相信吗？古巴人 北朝鲜人 投资分析师 rexrubifield市场真的有效吗？n市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。 ngrossman和stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停止,而市场也就不能保持有效率。市场有效率

6、正是由那些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的，这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。” 例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？ n在信息公布之前，股价已调整至理论水平，信息公布之后，股价不再有显著变化 。例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？ n股价调整时机与信息公布同步 ，且达理论水平例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？ n股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修正 半强式有效的实证研究 n股票价格对公司盈利信息公布的反应 n股利分配信息对股票价格的影响，如fama、fisher和jens

7、en等人利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据进行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布日之后购买该股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式效率市场假说 n资产重组或购并对股票价格的影响，如keown和pinkerton对企业购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而在正式公布收购消息之后，股价不再有显著变化 .支持emh。强式有效市场检验 n对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况，

8、来发现是否有投资者能持续获取异常利润。 n目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，因此，这一事实支持了强式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获取“异常收益”能力的观点。弱式有效市场检验与随机游动 n为了检验市场的有效性，需要详细描述价格的形成过程，也就是对“充分反映” 加以定义。ncampbell（1997）从统计学的角度给出了随机游走的精确定义和类型的划分 11tttpp一、独立同分布增量一、独立同分布增量：rw1n在有效市场中，假定随机增量在有效市场中，假定随机增量 t是白噪声，是白噪声，所谓白噪声指所谓

9、白噪声指 tet , 0， tet,22 和ktektt、, 0二、独立增量二、独立增量：rw2 rw2 假定随机增量不相关，存在异方差， tet , 0， tett,22，, , 0k tektt，意味着不能用历史随机增量的任何函数来预测未来的随机增量，如明天方差不能用今天方差预测。 三、不相关增量：三、不相关增量：rw3 tet , 0，k tek tt, , 0 ，对某些k0，1, , 0 k tterw1检验 n顺序、逆序 n游程检验 1 顺序和反转顺序和反转ncowles和jones检验方法的基本思想是：如果对数价格序列服从无漂移的iid随机游动，再进一步限定改变量的分布是对称的，则

10、收益rt为正或为负的可能性应该一样。 游程检验（run test）：游程是将连续若干个具有相同符号的价格变动pt 连在一起 期间 t 股价pt pt=pt-pt-1 游程形态 1 10.0 2 10.3 +0.3 正 3 10.7 +0.4 5 10.5 -0.2 负 6 10.1 -0.4 7 10.1 0 零 8 10.1 0 9 10.8 +0.7 正 10 10.6 -0.2 负 令r为 r 的期望值，2r为 r 的方差，r及2r的计算公式如下： 3121iirnnn (2.21) 233313133122222nnnnnnnnniiiiir (2.22) 将实际所得游程数总和 r 与

11、其期望值r相比较，若相差不超过 2 个标准差，即可认为证券价格变动并无相关性； 也可通过计算标准正态变量z来加以说明，z的计算公式为： rrrz rw2检验 n比较依滤嘴法则而采用的交易策略所获取的利润与买入持有策略（buy-and-hold strategy）下的利润。如果使用滤嘴法则能获取超额利润，则表明价格变动可能存在某种相关性。n技术分析技术分析过滤法则过滤法则 n它设定当一个资产的价格上升x%后买入它，而当其价格下降x%后马上卖出，这一方法简称x%过滤。 n用这样一个动态交易组合策略的总收益来度量资产收益的可预测性。 技术分析有效性n前十二阶自相关系数的数值有逐渐递减的趋势，且q统计

12、量是显著的，这说明在股票收益中存在着可预测的成分。n由于有比较明显的支撑与压力线，再加上价格运行在其间时有三分之一的折返表明在短期内有比较强的买卖信号。支撑线和压力线 n压力线起阻止股价继续上升的作用。这个起着阻止或暂时阻止股价继续上升的价位就是压力线所在的位置。如果股价上穿阻力线，是买入信号；如果股价向下破支撑线，是卖出信号。我们将最近50天股票价格的最大值作为阻力线，最小指作为支撑线。 检验公式:r和nr是发出买入（或 卖出）信号的平均收益或数目，和n是所有观察值的平均收益和数目。2是整个样本的估计方差 rrnnt/22rw2的检验 (continued)n直接根据rw2得出统计量是十分困

13、难。n技术分析 的检验可以说是rw2检验的一种形式。技术分析 的检验n1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的检验方法，因此为研究者提供了广泛的空间。 n （1）t检验；n（2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一般在数据不符合假设检验分布的经典假设的时候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放回的随机抽样的方法从已有的样本中生成新的价格样本。这样重复500次，对每个新生成的样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利润的分布。原样本利润的显著性可以通过模拟样本利润分布得到。n比如对移动平均法则，模拟利润比原样本利润底的个数大于475个，那么我们说原样本利润在通过了5%的显著性水

14、平检验。这种方法的优点是能够摆脱对资产收益的分布做任何前设假定；n（3）非参数检验rw3检验 n检验随机游动的方法有序列自相关检验，lo和mackinlay(1988)的方差比检验和fama and french (1988)的回归方法。 n如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。n超额利润为n在有效市场中tttttpepx11101ttxen说明三种有效性的例子：n总是在股价上涨后卖出股票n投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司股票n知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息后买该公司股票5. 有效资本市场的启示n有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义：n因为信息立刻在

15、价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。n公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。n技术分析是无用的。n基本分析也是无用的。n只有当充分多的投资者相信市场不是有效的，市场才会变的有效。n大众已知的投资策略不能产生超额利润n某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。n专业投资者并不比一般投资者业绩好n过去的业绩不能代表将来n有效市场中证券组合管理的功能n由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，投资者选择最适合自己的投资组合。n有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.公司的沟通政策公司的沟通政策(1)

16、n市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通 财富500强的ceo们向公众发表的演说比政治家还要多 媒体的报道既可以是福又可以是祸 n谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息公司的沟通政策公司的沟通政策(2)n轻率的言行将损害公司 不要公开讨论那些敏感的消息 尽量不要就盈余猜测进行评论n诚实是最好的沟通政策 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声的管理者将失去信任 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声鞅模型 ，随机过程pt是一个鞅：tttttpppppe,211

17、e(pj,t+1|t)=(1+e(rj,t+1|t)pj,t n式中e是期望符号，pj,t是证券j在t时刻的价格，pj,t+1是其在t+1时刻的价格，rj,t+1是收益率，rj,t+1=(pj,t+1-pj,t)/pj,t；t是在时刻t的信息集。 fama 有效市场模型n这里n =证券在时间 的价格n =证券在时间区间 的回报率n = 投资者在时间 可以获得的信息tttttprepe1111tp1t1tr1, tttt鞅模型与随机漫步模型的区别 rw1，rw2 对所有的线性与非线性函数对所有的线性与非线性函数f f和和g g都成立都成立 rw3 对所有的线性函数对所有的线性函数f f和和g g

18、都成都成立立 鞅模型 对所有的线性与非线性函数对所有的线性与非线性函数f f和所有的线性函数和所有的线性函数g g都成立都成立 cov ( ), ()0,0tt kf rg rk四、rw3的检验 n1 自相关系数 n在rw1为零假设时，样本自相关系数是渐进正态的。( )(0,1)atknn对于小样本修正后的自相关系数有 ( )(0,1)atkntkn2 q检验 221( )( )mamkq ktkn模拟的结果表明，即使对比较大的样本，q统计量的效果不明显，因此实际检验中使用的是修正后的q统计量221( )( )(2)mamkkq kt ttkn在应用q检验时自相关的阶数m选择是一个问题，如果m

19、太小，可能遗漏高阶的自相关，如果m太大，该检验的效力会受到很大影响。 方差比检验 nlo和mackinlay(1988)提出方差比检验。该检验认为，如果时间序列呈现随机游走，那么2期的方差应该是1期的两倍，q期的方差应该是1期的q倍，即， var(rtq)/var(rt)=q. n3 方差比检验 n定义vr（q）为q期收益方差和单期收益方差的比值。n在零假设为rw1时 _1/22(21)(1)( )( ) 1)()(0,1)3aqqqnqqnqvrn在零假设为rw3时 _121( ) 1)( )(0,1)4(1)aqkknqqqnkqvr )var(*)var(1tttwtppwppvr) 1

20、 , 0()(1)()(nqqvrqz对方差比检验的标准正态统计量，在同方差z(q)和异方差z(q)假设下 ：) 1 , 0()( 1)()( nqqvrqz shenzhen 日 2539 0.045 0.036 0.032 0.055 0.052 -0.020 0.019 0.002 0.005 -0.015 28.2 a股指数 2162 0.022 0.049 0.010 0.065 0.029 -0.064 0.002 -0.008 0.003 -0.041 30.04 周收益 综合指数 531 0.035 0.021 0.093 -0.042 0.056 0.014 0.012 -0

21、.024 -0.048 -0.037 10.73 a股指数 444 0.034 -0.008 -0.011 -0.002 0.029 -0.009 0.055 -0.055 0.083 -0.067 8.94 月收益 综合指数 123 0.168 0.003 0.010 -0.074 -0.087 0.141 0.095 -0.077 0.088 -0.111 12.6 a股指数 105 0.087 -0.008 0.159 -0.075 -0.124 0.148 0.047 -0.043 0.116 -0.081 11.2 数目 1 2 3 q(3) 均值 ( % ) 标 准 差（） 游程检

22、验 z值 1991 254 0.757 0.642 0.604 352(0.000) 0.323 0.655 -11.06(0.00) 1992 255 0.158 0.076 0.015 7.97(0.047) 0.379 6.0 -4.43(0.000) 1993 257 -0.045 0.020 0.156 7.03(0.031) 0.0258 3.73 1.44(0.15) 1994 253 -0.057 0.108 0.078 5.43(0.043) -0.0997 4.5 1.274(0.203) 1995 251 0.019 -0.115 -0.254 20.14(0.00) -

23、0.061 2.97 1.71(0.088) 1996 247 0.051 0.035 0.154 6.31(0.098) 0.20 2.70 1.20(0.228) 1997 243 -0.115 -0.023 -0.021 3.57(0.31) 0.11 2.2 0.04(0.968) 1998 246 0.094 -0.072 -0.01 3.53(0.32) -0.016 1.33 -0.68(0.493) 1999 239 -0.026 -0.089 0.217 13.62(0.003) 0.073 1.76 -0.842(0.40) 2000 237 0.083 0.057 -0.

24、068 3.56(0.312) 0.176 1.37 -0.62(0.536) 2001 179 -0.002 -0.049 -0.051 0.92(0.82) -0.09 1.13 -0.66(0.502) 表 3-9 上证综合指数周收益分阶段 vr(q)统计量检验结果 vr(q) 样本期 样本数 2 4 8 16 91.01.02-96.12.13 310 1.119* 1.266* 1.368* 1.379* 96.12.24-01.7.8 236 0.964 0.955 1.029 0.934 注：统计量标记*表明在显著性水平为 5%的检验下是显著的。 联合假设问题 n市场有效与鞅模型

25、才是等价的，随机漫步模型是鞅模型的子集，而我们检验的是随机漫步模型，因此如果市场效率被拒绝，这可能是由于市场真的缺乏效率，也可能是我们的模型出了问题。五、长期收益与随机漫步假说五、长期收益与随机漫步假说n最近有一些研究用长期收益检验随机漫步假说，比如5年，10年的股票收益，在固定的时间段里，用不重叠的长期收益会使样本减少，从而加大了误差。比如当q/t不是接近0的时候，方差比检验的效力就很低。虽然如此，当长期收益与一些经济变量，如市盈率结合起来分析时，可以得到许多重要结论。 六、资产收益的长期记忆性与r/s检验 n一些时间序列表现出长期记忆性，如分形时间序列。mandelbrot(1971)首次

26、分析了资产收益的长期记忆性，他建议用r/s统计量来检测经济变量的长期记忆性 nr/s统计量为11111()()kknjnjnk nk njjnqmaxrrminrrs (/ )()hnr sanhurst指数的性质： n时间序列的 hurst指数居于 0 -1之间。以 0 . 5为间隔 ,时间序列在不同的区间会表现不同的特性。n（1）h（0，0.5）：分形布朗运动（均值回归）。此时 ,时间序列的未来数据倾向于返回历史点，因此其发散得比标准布朗运动慢。可以证明，该序列在理论上会无数次的返回它的历史出发点。n（2）h=0.5：标准布朗运动，时间序列服从随机漫步。n（3）h（0.5，1）：长期持续性

27、和无周期的循环。此时，时间序列有混沌性。增量会表现出长期增长的特性。一定范围的记录会持续相当长的时期，从而形成一个个大的循环。但是这些循环没有固定的周期 ,难以依靠过去的数据预测未来的变化。n（4）h=1：完全预测，此时，时间序列为一条直线。未来完全可以用现在进行预测。七、单位根检验与随机漫步假说的区别 n一个与随机漫步假说经常混淆的是单位根检验。单位根检验的零假设为1tttxuxn备择假设是n当|1的时候，系统是发散的； | 1的时候，系统是收敛的。1(1),( 1,1)tttxutxu t n随机漫步假说讨论的重点是随机项的序列相关性，即变量的可预测性，而单位根检验关心的不是变量的可预测性

28、，而是变量的平稳性。 异常性：异常性：anomliesn星期效应星期效应n小公司规模效应小公司规模效应n非交易期效应非交易期效应n价值策略价值策略n过度反应过度反应n惯量策略惯量策略星期效应星期效应n星期效应是指股票市场一周内各交易日的收益率存在差异。 njaffe和westerfield （1985）在英国和加拿大市场也发现了同样的“周末效应”， 通常研究周内效应采用虚拟变量法，进行最小二乘法回归； 5t54t43t32t21t1td d d d d r （3.16） 式中：rt 为第t 日的股票收益； d1t，d2t，d3t，d4t，d5t为星期一至星期五的虚拟变量， d1t 1 如果第t

29、 日是星期一；否则为零，其余也是这样。 表3-18 上海和深圳股票市场星期效应检验结果 星期一星期二星期三星期四星期五上海992.5.22-2001.9.28(2441个观察值)系数t检验-.0002-0.34-0.0084-0.7680.00131.680.00030.440.00150.00152.092.09深圳1991.4.3-2001.8.9(2701个观察值)系数t检验-0.0012 -1.804-0.0013 -1.410.00131.470.001031.1550.00150.00152.042.04小公司规模效应小公司规模效应n含义：小规模公司的报酬高于大规模公司，可利用含义

30、：小规模公司的报酬高于大规模公司，可利用capm实实证证n利用中信小盘、大盘指数利用中信小盘、大盘指数n总体来说，小盘股的表现好于大盘总体来说，小盘股的表现好于大盘股股tftmtppftptrrrr)(大盘大盘小盘小盘 -0.041%0.0336%平均年报酬平均年报酬-9.37%9.18%非交易期效应非交易期效应n交易期：一个交易日内开盘至收盘交易期：一个交易日内开盘至收盘n非交易期：收盘至下一隔交易日开盘非交易期：收盘至下一隔交易日开盘n股市非交易期效应：交易期波动高于非股市非交易期效应：交易期波动高于非交易期波动交易期波动股市的非交易期效应股市的非交易期效应中信指数中信指数1998.5-0

31、2.11上证指数上证指数1997.1-2002.12深成份股指数深成份股指数1997.1-2002.12交易期交易期非交易期非交易期交易期交易期非交易期非交易期交易期交易期非交易期非交易期 均值均值-0.0955 0.0767 -.0336 0.0636 -.0683 0.0599标准差标准差 1.4127 0.6074 1.5113 0.7135 1.6544 0.8335 观测值数观测值数 1104 1103 1430 1429 1431 1430l交易期标准差为非交易期的两倍交易期标准差为非交易期的两倍,表明我表明我国股市受我国经济基本因素的影响国股市受我国经济基本因素的影响期货市场非交

32、易期效应期货市场非交易期效应1999年年8月月2日至日至2002年年6月月26日铜期货日铜期货交易期交易期非交易期非交易期收盘收盘收盘收盘均值均值-0.01420.0155 0.0013标准差标准差0.04820.07410.0853l我国期货非交易期标准差大于交易期，我国期货非交易期标准差大于交易期，原因铜期货价格易受伦敦金属交易所原因铜期货价格易受伦敦金属交易所价值策略价值策略(value strategy)n记记b/m为净资产与股票市值之比为净资产与股票市值之比n记记c/p为现金流与股价之比为现金流与股价之比n记记e/p为净利润为净利润(earnings)与股价之比与股价之比n记记d/p

33、为现金股利与股价之比为现金股利与股价之比n价值策略指价值策略指高高b/m、c/p、e/p、d/p的股票投资组合的报酬大于的股票投资组合的报酬大于低低b/m、c/p、e/p、d/p的股票投资组合的股票投资组合过度反应过度反应(overreaction)n过度反应指股票对信息反映过度，从而过度反应指股票对信息反映过度，从而股票的表现今后将会反转股票的表现今后将会反转n将所有股票按过去将所有股票按过去3年的报酬排序，将所年的报酬排序，将所有股票分成十等分，记报酬最高为有股票分成十等分，记报酬最高为w，报酬最低的为报酬最低的为ln过度反应表明有这样的投资策略：买过度反应表明有这样的投资策略：买l卖卖w

34、按照排序期间的收益对股票进行排序排序期间3/12 个月3/12 个月确定强势股（winners）与弱势股（losers）t持有期间买入过去的强势股（winners）与卖出过去的弱势股（losers）顺市策略的利润顺市策略的利润 n在排序期间表现最好(最差) 的 10% 股票 n按照66策略得到的利润 us (jt)uk (lsx) 强势股强势股 (w)23.0%34.0% 弱势股(l)9.9%16.6% w l12.0%16.2%按照排序期间收益对股票排序排序期间3/5 年直到5 年确定强势股（winners）与弱势股（losers）t持有期间买过去的弱势股（losers）与卖过去的强势股（winners）遵循过度反应策略的收益率 市场有效性受到的挑战n分形市场假说n行为金融所有金融学都是关于行为的n主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。n他们有效地处理信息