建筑装饰行业：研究框架

目录行业研究框架常用数据库及跟踪指标1行业分类——国民经济分类国民经济行业分类，涉及两个一级分类，分别是建筑业E，科学研究和技术服务业M涉及五个二级分类，其中建筑业包含4个分别是房建、土木工程建筑业、建筑安装业和建筑装饰、装修和其他建筑业；科学技术服务业主要涉及1个二级分类，3个3级分类分类的意义在于：数据统计，数据跟踪与验证行业的国民经济分类资料来源：Wind，联讯证券研究院一级分类二级分类典型上市公司建筑业EE47房屋建筑业中国建筑、上海建工E48土木工程建筑业铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑中国铁建、中国中铁水利和水运工程建筑葛洲坝、中国电建、粤水电工矿工程建筑中国中冶、中国化学、中国核建其他土木工程建筑东方园林、铁汉生态、蒙草生态E49建筑安装业延华智能、达实智能E50建筑装饰、装修和其他建筑业金螳螂、亚厦股份、洪涛股份、科学研究和技术服务业MM74专业技术服务业747地质勘查中矿资源748工程技术与设计服务苏交科、勘设股份、华建集团749工业与专业设计及其他专业技术服务东华科技、航天工程2行业分类——申万一级分类一共约130家上市公司；总市值超1.5万亿，占A股市值约2.5%，申万一级行业中排名16；申万28个一级行业中总市值排名16位二级行业市值排名020,00040,00060,00080,000100,000120,000生 运事机

装物 输

业

饰制造SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW银医电采交公计建传通轻钢

建

休行药子掘通用算筑媒信工铁筑

闲材

服料

务单位：亿总市值0资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院1,0002,0006,0007,0008,0009,000SW基础建设SW房屋建设ⅡSW专业工程SW园林工程ⅡSW装修装饰Ⅱ单位

5,000：

4,000亿3,000总市值3行业分类——申万二级分类5个二级行业，分布相对集中基建、房建、专业工程市值占全行业市值约80%行业由国企主导，国企数量占比约39%，但市值占比超过76%房建、基建、专业工程占据行业市值超过80%国企市值占比超76%SW基础建设45%资料来源：Wind，联讯证券研究院资料来源：Wind，联讯证券研究院SW专业工程17%SW房屋建设Ⅱ

18%

SW装修装SW园林工 饰Ⅱ程Ⅱ 10%10%数量（个）占比市值（亿元）占比民企7960.77%357423.56%国企5139.23%1159376.44%合计130151674国民经济的支柱行业国民经济的支柱产业行业产值巨大（2018年23.5万亿）；对GDP贡献大（2018年占GDP比重6.9%）建筑业GDP占GDP的比重资料来源：Wind，联讯证券研究院7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00M-04S-04M-05S-05M-06S-06M-07S-07M-08S-08M-09S-09M-10S-10M-11S-11M-12S-12M-13S-13M-14S-14M-15S-15M-16S-16M-17S-17M-18S-18M-19建筑业GDP/GDP（%）5行业主要由投资驱动景气度与固定资产投资高度相关：固定资产投资中建筑安装工程投资比例稳定在60%左右；建筑安装工程投资中形成的建安工程产值占比约50%以上；房建、基建、专业工程占据行业市值超过80%资料来源：Wind，联讯证券研究院FAI增速与建筑业总产值增速资料来源：Wind，联讯证券研究院40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-11FAI增速建筑业总产值增速6建筑业不FAI的区别区别建筑业固定资产投资活动的性质不同物质生产活动，创造新的价值非生产性的投资管理活动，通过建筑业的活动实现固定资产的再生产任务不同社会提供更多更好的建筑产品，满足人们日益增长的物质和文化需要并取得盈利合力分配和使用资金，选择最佳投资方案，实现固定资产的再生产在市场经济中的角色不同建筑产品的生产者和经营者投资者，建筑产品的使用者，购买者7行业的区域性区域发展不平衡炒地图的主要逻辑区域发展不平衡181614121086420中部地区:固定资产投资完成额:累计同比东部地区:固定资产投资完成额:累计同比西部地区:固定资产投资完成额:累计同比资料来源：Wind，联讯证券研究院8建筑业总产值的构成建筑业总产值主要由四大部分构成房建占比超过60（房地产投资）土木工程建筑业占比约26左右（基建）建筑安装业占比约8建筑装饰业占比约5基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约80%50.00%60.00%70.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017房屋建筑业土木工程建筑业建筑安装业建筑业:总产值:建筑装饰和其他建筑业资料来源：Wind，联讯证券研究院9能否用FAI预测行业增速？FAI相对好预测——基建、地产、制造业投资增速的预测可得到FAI的增速情况理论上是可以用FAI值回归得出建筑业总产值，进而预测行业总产值固定资产投资与建筑业总产值散点图100,

00080,00060,00040,00020,0000120,

000140,

000160,

000200,

000180,

0000100,

000200,

000300,

000400,

000500,

000600,

000FAI与建筑业总产值之间有良好的线性关系资料来源：Wind，联讯证券研究院10用基建和地产投资增速预测行业总产值事实上，用基建和地产二元回归的效果好于用FAI（图中拟合产值1是地产、基建二元回归，拟合产值2是用FAI作一元回归）从统计指标对比来看，地产、基建的二元回归统计指标优于直接用FAI进行一元回归用二元回归预测的准确性好于FAI一元回归资料来源：Wind，联讯证券研究院实际增速与拟合增速资料来源：Wind，联讯证券研究院250,000200,000150,000100,00050,00002005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018实际产值拟合产值1拟合产值2二元回归一元回归Multiple

R0.9994330.996131R

Square0.9988670.992278AdjustedRSquare0.9986610.991634标准误差2478.026355.81观测值141411行业主要的驱动力来自地产、基建尽管制造业投资在FAI中占比最高，但对行业拉动最大的还是地产投资和基建投资，实际上，重回归系数来看，地产的影响更大于基建，所以行业景气度更多是由房地产投资决定我们通过模型预测的2019年行业产值增速大约在6.7模型预测的2019年行业产值增速大约在6.7%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E实际增速拟合增速资料来源：Wind，联讯证券研究院目录行业研究框架常用数据库及跟踪指标12板块历史表现回顾涨跌幅沪深300涨跌幅涨幅排名相对沪深3002005-8.68-7.658-1.022006110.78121.0213-10.242007168.32161.55196.772008-46.55-65.95419.40200937.3196.7128-59.4120105.82-12.511418.332011-32.03-25.0118-7.02201218.547.55310.982013-12.27-7.6525-4.62201483.3151.66231.65201514.085.58248.502016-0.44-11.28310.842017-6.2621.7817-28.032018-29.27-25.3110-3.9620191.6330.5427-28.90资料来源：Wind，联讯证券研究院从表中数据能得出什么结论：1、风水轮流转，过两三年总有一波行情？2、每次政策打鸡血，板块总有超额收益？板块历史年度表现年年岁岁花相似，岁岁年年人不同13建筑业的商业模式演进“当今企业之间的竞争，不是产品和服务之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”——德鲁克大型建筑企业正普遍从粗犷式的单一建造商角色向多业务模式转变，逐步实现向集“投融资

-设计

-建造

-

运营

-

维护”为一体的综合服务商的转变建筑业的五次商业模式演进资料来源：Wind，联讯证券研究院14行业特征——极低的毛利率和净利润率毛利率在申万一级行业中排名倒数第三以上市公司为口径，板块整体毛利率约11，排名申万一级行业中倒数第三净利润率仅3.6，在申万一级行业中排名倒数第五6050403020100(10)SW综合SW有色金属SW建筑装饰SW交通运输SW商业贸易SW国防军工SW汽车SW钢铁SW农林牧渔SW电子SW化工SW公用事业SW电气设备SW机械设备SW轻工制造SW家用电器SW采掘SW传媒SW通信SW计算机SW建筑材料SW纺织服装SW房地产SW医药生物SW休闲服务SW食品饮料SW非银金融销售毛利率(整体法)%销售净利率(整体法)%资料来源：Wind，联讯证券研究院15行业特征——大量应收账款应收账款四宗罪：本来是轻资产行业，但是因为应收账款太大，资产结构变重周转变慢资产减值进一步影响利润率现金流紧张板块大部分时候，应收账款的增长大于收入的增长-50.00%400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%20112012201320142015201620172018应收账款YOY营业收入YOY资料来源：Wind，联讯证券研究院16出路——经营城市传统建筑企业与城市综合运营商的商业模式对比商业模型构成传统建筑企业城市综合运营商定位向业主提供合格的工程实现城市价值链的有效增值。业务系统组织机构复杂、庞大、配置多元化。可相对实现轻资产的运作。关键资源能力逐步的日积月累，单因素较强。维度较大，各资源更需要有效整合。利益相关者上下结构，较单一。包括横向和纵向，内部和外部，较复杂盈利模式单一多元企业价值价值空间有限价值空间较大17如何改变困境——行业对新商业模式的探索从未停止杭萧钢构的资源使用费模式资料来源：Wind，联讯证券研究院杭萧钢构的资源使用费尝试杭萧钢构(甲方)某地方建筑公司(乙方)甲方向乙方收取一次性技术使用费3000-5000万甲乙双方共同出资成立钢结构子公司作为生产基地承揽项目1000-2000资的用技术使用万费出中向甲方按每平米8-10元支付技术费18如何改变困境——行业对新商业模式的探索从未停止PPP融资模式图案例分析：PPP模式对行业的影响社会资本地方政府SPV公司金融机构用户运营、服务资料来源：《建筑业商业模式研究》，联讯证券研究院本金利息投资回报补贴+特许经营权收费贷款19如何改变困境——行业对新商业模式的探索从未停止PPP对行业带来哪些方面的改变？园林公司的问题是如何造成的？PPP融资模式图利于市场集中度提升一亿以上的项目占比80%利于毛利率提升定额基本不下浮现金流？经营现金流投资现金流PPP模式资料来源：《建筑业商业模式研究》，联讯证券研究院20PPP给行业带来的变化——上市公司为例葛洲坝施工业务毛利率的变化东方园林的经营现金流和投资现金流葛洲坝施工业务毛利率资料来源：Wind，联讯证券研究院东方园林的经营现金流和投资现金流资料来源：Wind，联讯证券研究院15.0512.3013.0212.3610.449.639.579.628.6510.3510.7412.349.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.008.002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017葛洲坝施工业务毛利率(%)2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.00-2,500.002019-09-302019-06-302019-03-312018-12-312018-09-302018-06-302018-03-312017-12-312017-09-302017-06-302017-03-312016-12-312016-09-302016-06-302016-03-312015-12-312015-09-302015-06-302015-03-312014-12-31经营活动产生的现金流量净额21行业的周期性——库兹涅茨周期建筑业周期是由美国经济学家库兹涅茨（SimonKuznets）

在1930年首先提出，

其在《生产和价格的长期运动》

中指出，

经济中存在着15～25年不等的长期波动，这种波动在建筑业中表现得特别明显，

所以库兹涅茨周期也称建筑业周期库兹涅茨建筑业周期波动一般为15～25年

从我国的历史数据来看97-2015年似乎是一个完整的周期，与房地产高度一致建筑业的周期性60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017建筑业:总产值:累计同比资料来源：《建筑业商业模式研究》，联讯证券研究院22行业的周期性——中周期行业的中周期大概7-8年一个轮回；可能与制造业投资的朱格拉周期相关，从FAI新开工项目计划投资额的周期性波动可以部分解释建筑业的周期性140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.001997-021997-101998-061999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比资料来源：《建筑业商业模式研究》，联讯证券研究院23行业的周期性——短周期建筑业的周期性短周期大概3-5年左右，与项目的建设周期相同40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02建筑业:本年新签合同额:累计同比资料来源：《建筑业商业模式研究》，联讯证券研究院24需求的主要来源——三大下游需求FAI三大主要构成：基建、地产、制造业基建在FAI中占比近几年有所提升，基本在26左右房地产投资在FAI中占比稳定在20左右制作业投资在FAI中占比一直以来超过30基建、地产、制造业合计占固定资产投资比例约80%资料来源：Wind，联讯证券研究院25需求的长期驱动因素——城镇化学术界的结论:建筑业发展与人口城市化进程存在长期稳定的均衡关系

,

长期以来人口城市化进程是我国建筑业发展的单向

Granger

原因根据协整检验的结果,

其所对应的长期协整方程为

LnConst

（建筑业增加值对数）=3

.42767

×LnUrban（城市化率对数）

+ε,

协整方程系数估计值的标准误差为0

.08351

,

两者间存在长期稳定的均衡趋势。由协整方程可以看出,

LnUrban

和

LnConst

呈正相关关系,意味着城市化每提高

1,

将拉动建筑业产值增加

3

.42767 ,

可见我国当前的人口城市化进程对建筑业发展产生了显著影响

；

建筑业和城镇化率取对数后的趋势图

资料来源：《我国人口城市化与建筑业发展的动态关联性研究

》，联讯证券研究院26房地产投资的构成房地产开发投资主要由土地购置和建安工程投资构成；历史上建安工程投资占到房地产开发投资的70左右，但是17年以后在下降，目前已经降至61

；土地购置历史上占20左右，但17年以后持续上升，目前已经超过30房地产投资构成90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07土地购置建安工程其它资料来源：Wind，联讯证券研究院27中国的房地产投资在周期的哪个阶段？房地产投资增速的高点大概率已过（2010年）未来房地产投资可能在一个较低增速上保持较长时间美国房地产投资与城市化水平的启示30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00房地产开发投资完成额:累计同比总人口:城镇:比重(城镇化率)资料来源：Wind，联讯证券研究院28中期的房地产投资分析••土地开发周期的角度：建安工程投资滞后土地购置约2年左右库存的角度建安工程投资滞后拿地约两年资料来源：Wind，联讯证券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%100%2005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08YOYYOYYOY29短期的房地产投资分析房地产销售、新开工的角度：销售领先于新开工，新开工领先于建安工程投资房地产投资资金来源的角度新开工领先于建安工程投资-40资料来源：Wind，联讯证券研究院-200204060802006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比30案例——09-10年的装饰股行情2009-2010年装饰股的行情是需求端的逻辑还是供给端的逻辑？09-10年金螳螂涨十倍资料来源：Wind，联讯证券研究院金螳螂收入增速和房地产投资增速对比资料来源：Wind，联讯证券研究院120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.0031需求分析——基建“铁公机”不等于基建，事实上，铁公机占比只有30；基建的大头是公共设施管理业：主要包括各种场馆、公园绿化、市容环卫等；基建投资构成资料来源：Wind，联讯证券研究院一级分类二级分类2018年完成投资占基建投资比例电力、热力、燃气和水的生产27797.9315.78%电力、热力的生产19342.4210.98%燃气2372.491.35%水6352.053.61%交运、仓储和邮政业63572.0736.08%铁路7597.874.31%道路43608.4824.75%仓储业6766.653.84%其它合计4547.742.58%水利、环境和公共设施管理业84814.7748.14%水利管理业9529.815.41%生态保护和环境治理业5465.953.10%公共设施管理业69968.6839.71%32如何分析基建长、中、短期需求长期：国际比较中期：行业发展五年规划铁路投资五年计划（万亿）4.543.532.521.510.50十一五计划十二五计划十三五计划（E）计划投资额实际投资额资料来源：Wind，联讯证券研究院33如何分析基建短期需求发改委项目审批节奏逆周期调控的原则资金角度资金来源角度拆解基建投资增速资料来源：Wind，联讯证券研究院34案例分析——2011年水利2010年下半年，水利投资开始吹风2010年12月，市场开始传闻11年1号文件是水利2011年1月，股价见顶。粤水电2010-2011股价表现资料来源：Wind，联讯证券研究院35案例分析——2014年一带一路2014-2015年中国中铁的股价表现资料来源：Wind，联讯证券研究院36需求分析——制造业制造业投资：三大需求中，在FAI中占比最大，但对行业拉动作用最弱，为什么？制造业投资增速（万亿）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000500001000001500002000002500002006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-09200