目标资本结构培训

目标资本结构培训199319926.8%，而同期净利润却增长了30.8%；Phillips3.2%，而净利润却增长了35%；ArcherDanielsMidland(阿彻丹尼尔斯米德兰)6.3%，而净利润增长了12.7%；Chevron3.6%，而净利润则下降了19.4%。为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大幅度的变动？如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融资政策非常有意义。本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开始，区分公司所面临的两种类型的风险——经营风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收益和风险的影响。一、经营风险从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定的风险即经营风险，定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基本收益能力比率BEP—EBIT/总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。影响经营风险的因素主要有；1、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的需求越稳定其经营风险越小。2、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。3、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的企业面临较高的经营风险。4、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产品价格的能力越强，则经营风险越小。5、固定成本的比重—经营杠杆。固定成本越高的企业，经营风险越大。 以上每一因素都部分地由企业的产业特性所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以控制的。例如：企业A的固定成本6万元，单位变动成本4元/台，销售价格8元/台，销售和息税前收益概率分布如下：概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000企业B销售额及其概率分布与企业A相同，只是固定成本上升为10万元，单位变动成本为3元/台。比较AB两企业的EBIT的标准差比较当销售量为40000台时，固定成本与总成本的比值结论：B企业经营风险大于A企业AB两企业经营风险比较分析---盈亏平衡分析方法二、经营杠杆及其衡量在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式；△EBIT/EBITDOL=△Q/Q

式中：DOL

经营杠杆系数△EBIT息前税前盈余变动额

EBIT变动前息前税前盈余△Q销售变动量

Q变动前销售量为了便于应用又有两种公式：公式一：

经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就越大。

式中：DOLQ销售额为Q时的经营杠杆系数

P产品单位售价

V产品单位变动成本

F总固定成本公式二：

S－VCDOLS=S－VC－F式中：DOLS销售额为S时的经营杠杆系数

S销售额

VC变动成本总额例题一某产品单价为40元，单位变动成本为25元，固定成本总额为105000元。当产出量为8000个单位时，则纳税付息前利润（EBIT）与经营杠杆分别为：

EBIT＝8000（40－25）－105000

＝15000元经营杠杆＝『8000（40－25）』÷『8000（40－25）－105000』

＝8倍例题二某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别是400万元、200万元、100万元时经营杠杆系数分别为：

DOL400=（400－400×40%）/（400－

400×40%－

60）

=1.33DOL200=2DOL100=∞

请思考以上计算结果说明什麽问题?

☆公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。三、财务风险和财务杠杆财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股股东承担的附加风险。财务杠杆是指债务对投资者的影响。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数的计算公式：

△EPS/EPSDFL=

△EBIT/EBIT式中：

DFL

财务杠杆系数

△EPS普通股每股收益变动额

EPS变动前的普通股每股收益△EBIT息税前盈余变动额

EBIT变动前的息税前盈余。上述公式还可推导为：

EBITDFL=EBIT-I式中：I债务利息财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息前利润变动1％时，每股收益的变动幅度。接上例，EBIT＝15000元，如果该企业的利息费用为5000元，则该企业的财务杠杆为：财务杠杆={15000/(15000-5000)}=1.5倍财务杠杆的作用（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE）的影响。ROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度它定义为：财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。首先，将税后利润写成：这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对于i′的大小。当ROIC>i′时，则以D/E度量的财务杠杆使ROE增加。反之，若ROIC<i′，财务杠杆使ROE减少。因此，当公司发展态势良好时，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。（二）财务杠杆对股东收益风险的影响

下例表明，杠杆有可能使预期收益增加，同时也使收益的风险增加。它显示了对应于三个ROIC值，ROE是如何随杠杆作用而变化的，假定税后利息率为4%。这三个ROIC值分别是繁荣状况下的28%、一般状况下的12%和衰退状况下的-4%。我们将ROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公司在将获得多少ROE方面有较大的不确定性；其次，较大的可能结果范围意味着较大的破产概率。利用上述ROE的修正公式，我们可以计算出不同杠杆时各经济状况下的ROE。不同杠杆在不同经济状况下的ROE

税后利息率ROIC繁荣ROIC一般ROIC衰退4%28%12%-4%D/EROE繁荣ROE一般ROE衰退028.00%12.00%-4.00%100%52.00%20.00%-12.00%200%76.00%28.00%-20.00%300%100.00%36.00%-28.00%400%124.00%44.00%-36.00%从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROE的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：波动范围D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%四、总杠杆作用通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL）表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：

DTL=DOL*DFLQ（P-V）

=Q（P-V）-F-IS-VC=S-VC-F-I企业总风险企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营风险与财务风险共同作用形成的。企业总风险为经营风险与财务风险的乘积：总风险＝（经营风险）（财务风险）接上例，企业总风险为：总风险＝（8）（1.5）＝12倍即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每股收益波动是销售量波动的12倍。经济条件政治和社会环境市场结构公司竞争地位销售额息税前利润每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%经济风险营业风险经营风险财务风险减去变动与固定成本减去利息与所得税企业风险因素分析企业风险与杠杆分析营业杠杆财务杠杆综合杠杆

产销量（最初变量）

息税前利润（中间变量）

每股收益（最终结果）如何管理经营风险与财务风险？总杠杆作用的意义：能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；

杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。

经营杠杆与财务杠杆的搭配不要“高、高”搭配，而应当“高、低”搭配，即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财务杠杆，从而实现风险的最佳控制。关于经营风险和财务风险的总结

公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司承受的全部风险的适当水平。如果某些特定的行业或企业具有较高的固有的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于销售收入变化所带来的额外的收益波动。案例：美国西部航空公司债务比率偏高的公司，在受到不景气的经济冲击时，其紧张与不安是显而易见的，美国西部航空公司－－全美第九大航空公司，1989年有＄993,40万的营业收入以及＄20,00万盈余．由于公司在总成本中有高的固定营业费用，即营业杠杆较高，而且其还利用高的财务杠杆来运转．1989年底，公司长期债务总额达＄625,00万．而股东权益只有$96,00万.1990年的前几个月，其推行一种以增加贷款来扩展业务的策略．到了8月，海湾战争爆发，燃料价格在两个月内从每加仑60美分涨到90美分，这一未能预期的价格上升，使其营业杠杆达到前所未有的程度，这是半可变成本，因为航班的消耗是固定的，不与客人的人数有关．因此，燃料成本不随营业收入的变化而变．由于先前的债务，获利期望随着海湾战争而下降．1990年每股可获得$1的预期，跌到$0.24的损失,1991年由原来的预期$1.21,跌到$0.17．战争没有很快结束，股东开始抛售股票，使其每股价格从$9.00跌到$5.57．对公司来说，由发行新股来降低财务杠杆的可能性不存在，财务状况从此一路走低，1991年中期，其提出破产申请．*请思考：公司财务管理人员从本案例得到什么启示？哈莫达公式美国芝加哥教授罗伯特·哈莫达将CAPM与税后MM模型相结合导出举债企业的股本成本率的计算公式：

KSL=KRF+ßu(KM–KRF)+ßu(KM–KRF)(1-T)(D/S

)

ßu是企业不使用财务杠杆的情况下所具有的ß系数

哈莫达公式把使用财务杠杆的企业期望收益率分成三部分：

KRF：补偿了股东资本的时间价值；

ßu(KM–KRF)：反映经营风险报酬；

ßu(KM–KRF))(1-T)(D/S

)：反映财务风险报酬；哈莫达公式应用哈莫达公式还可以用于分析财务杠杆对企业ß系数的影响。将哈莫达公式代入CAPM中，得到：

ßL=ßu〔1+(1-T)(D/S

)〕

结论：在CAPM和MM假设条件下，企业的由ßL来度量的市场风险取决于在ßu中反映出来的经营风险和在杠杆率D/S中反映出来的财务风险。将上述公式代入资本资产定价模型：

例1假设企业u是一个ßu=1.5和具有10万美圆资本（S=10万美圆）的未使用财务杠杆的企业。现在正在考虑以债务取代2万美圆的股本。如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，则企业的现行未负债股本的要求收益率为：由于该企业无负债，所以经营风险报酬率是7.5%。如果用2万美圆的负债取代股本，根据MM模型，其新的价值为：其股本价值为：106,800-20,000=86,800根据哈莫达公式，企业股本成本将上升到：我们可以使用哈莫达公式来求负债企业的贝塔系数：我们也能在资本资产定价模型中用ßL=1.728来验证K=18.64%例2：已知A公司的资本结构：2/3S，1/3D，

ßL=1.5，KRF=8%，KM=15%，T=40%。现有一研发项目资金来源采取保守态度：90%S，10%D。若该项目ßu与公司其他资产ßu相同，按新的筹资结构90%S，10%D，其股东要求收益率是多少？若公司认为新项目的风险高于公司现有风险，他们找到一家专门从事研发项目的公司。这家公司从事的项目与公司计划项目风险水平相近，资本结构为80%S，20%D，T=35%，ßL=1.6。根据上述信息计算A公司在新项目的投资中股东的要求收益率。（新项目融资仍为90%S，10%D）五、目标资本结构预测（一）融资的每股收益分析一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，判断资本结构合理与否。采用方法为融资的每股收益分析方法，即EBIT—EPS分析法。EBIT—EPS无差异点：为两种或多种不同的资本结构产生相同的EPS的EBIT水平。（EBIT-I）（1-T）EPS=N

参照§9.4例题的数据，计算普通股和负债的无差异点。2.25135万EBITEPS普通股融资负债融资（二）目标资本结构的确定（逐步测试法）公司的目标资本结构又称为最佳资本结构。公司目标资本结构是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也是最低的。（EBIT-I)(1-T)S=Ks式中：EBIT息前税前盈余

I年利息额

T公司所得税率

Ks益资本的成本采用资本资产定价模型计算：

Ks=Rf+ß(Rm-Rf)式中：Rf无风险报酬率

ß

股票的贝他系数

Rm平均风险股票必要报酬率公司的资本成本，则应用综合资本成本（Kw）来表示，公式为：Kw=Kd(D/V)(1-T)+Ks(S/V)式中：Kb—税前的债务资本成本例：某公司年息税前盈余为500万元，资金全部为普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如下表所示：不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响债券的市场价值B（百万元）税前债务资本成本K