0721华安基金三季度投资策略

1、PAGE PAGE 16失衡成长的烦恼华安基金管理公司2004年第3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年年指数从从终点回回到起点点，但是是这一阶阶段的拐拐点意义义（宏观观调控导导致的经经济增长长拐点和和从降息息周期到到升息周周期的拐拐点）将将成为AA股投资资者成长长历程中中弥足珍珍贵的经经历。失衡的经济济结构和和成长方方式、失失衡的金金融市场场融资结结构和失失衡的股股票市场场资金结结构（价价值投资资理念和和短期资资金结构构）加剧剧了经济济和股市市层面的的波动，经经济和金金融体系系中的结结构性问问题将长长期影响响着股市市的稳定定发展。根据我们对对物价、固固定资产产投资和和人民币币新增贷贷款的预预

2、测和分分析，宏宏观调控控不可能能长期维维持在55月份的的水平，高高压的紧紧缩政策策极有可可能在三三季度结结束前显显著放松松。信贷贷放松和和固定资资产投资资的稳定定增长将将为商品品和资本本市场的的反弹提提供基础础。由于房地产产投资先先行指标标已经出出现快速速回落、第第二产业业投资已已经维持持了2年年的高速速增长、OOECDD领先指指标已经经在3月月份出现现拐点、宏宏观调控控政策滞滞后效应应的进一一步释放放、三季季度电力力供应紧紧张等五五大因素素影响，以以投资和和出口拉拉动的经经济增长长将出现现明显放放缓。我们认为市市场累计计跌幅高高达211.5%、估值值水平合合理、政政策面可可能在三三季度出出现

3、较明明显松动动的背景景下，市市场在三三季度出出现反弹弹的概率率很大。同同时未来来半年到到一年左左右周期期看，在在政策因因素配合合下，市市场有望望产生明明显的长长期投资资机会，因因此特别别是14400点点以下，应应坚决采采取买入入持有策策略。资产配置方方面我们们建议关关注可能能出现的的“新288”现象。部部分看好好的行业业有：化化学、电电力设备备、海运运及运输输基础设设施、纺纺织、饮饮料食品品、ITT、健康康护理、煤煤炭、电电力等。上半年回顾顾从终点回到到起点。从从14997点到到13999点、从从沉醉于于新的增增长周期期到迷失失在宏观观紧缩、从从惊喜于于物价推推动的业业绩暴升升到惊讶讶于商品品

4、市场的的风云突突变、从从迷恋于于蓝筹股股的一枝枝独秀到到惊喜于于“百花齐齐放才是是春”、从对对负利率率下的资资金市预预期到资资金面的的极度匮匮乏，220044年上半半年是变变化的66个月。值值得庆幸幸的是，这这一阶段段的拐点点意义（宏宏观调控控导致的的经济增增长拐点点和从降降息周期期到升息息周期的的拐点）将将成为AA股投资资者成长长历程中中弥足珍珍贵的经经历，尤尤其是：价格幻觉：以投资资需求拉拉动和农农产品供供应短缺缺推动的的普遍的的基础产产品价格格上涨是是20003年下下半年到到今年一一季度市市场的主主要特征征。但我我们认为为，市场场在普遍遍迷失于于价格上上升的幻幻觉时很很显然忘忘却了价价格

5、是一一把双刃刃剑，价价格的急急速上扬扬反映了了市场供供需矛盾盾的凸现现，价格格上涨现现象的大大面积扩扩散所导导致的必必然结果果是宏观观紧缩。制度缺陷：作为一一个新兴兴经济和和转轨市市场的制制度性缺缺陷放大大了经济济层面和和市场层层面的波波动。缺缺少有效效的市场场化监管管手段的的银行体体系使得得03年年三季度度的宏观观调控成成为失败败，迫不不得已的的行政化化的调控控以“一刀切切”的方式式加剧了了经济层层面的波波动。尽尽管价值值理念已已经逐步步兴起，但但市场原原有的制制度性缺缺陷导致致的风险险依旧存存在，这这些风险险在紧缩缩的货币币政策中中被激活活，成为为市场波波动的放放大器。正如迈克尔尔波特分分

6、析，结结构是决决定行业业盈利能能力的主主要因素素，经济济增长和和金融市市场的结结构问题题也是影影响A股股市场的的重要因因素，尤尤其是目目前存在在的结构构性失衡衡加剧了了宏观经经济和资资本市场场的波动动。经济济、金融融和市场场资金结结构的失失衡与修修正是我我们对下下一阶段段市场所所关心的的核心问问题。三大结构失失衡失衡的经济济结构以固定定资产投投资为核核心的经经济和股股市固定资产投投资的快快速增长长以及由由此导致致的GDDP构成成中固定定资产投投资占比比的持续续上升导导致了我我国经济济结构在在固定资资产投资资和消费费之间匹匹配的失失衡。和和经济结结构的失失衡相一一致的是是A股市市场的利利润增长长

7、结构，固固定资产产投资相相关行业业（如钢钢铁、电电力、机机械）的的利润增增长是市市场利润润增长的的主要推推动力。尤尤其是在在20003年，中中石化、宝宝钢和马马钢的利利润增长长分别占占全部AA股公司司利润增增长的116.88%、88.8%和7.8%。失失衡的固固定资产产投资比比例和利利润增长长高度依依赖周期期性行业业的上市市公司结结构决定定了A股股市场更更容易受受到固定定资产投投资波动动的影响响，而恰恰恰投资资历来就就是引起起经济增增长周期期性变化化的最主主要因素素。资料来源：CEIIC，NNBS，华华安基金金表1：A股股市场利利润增长长结构及及市值结结构期间指标钢铁石化电力汽车机械合计03年

8、增长78%57%24%83%114%-占比34%28%9%9%8%88%1Q04增长72%42%23%27%57%占比27.3%22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%数据来源：中金，华华安基金金；占比比为增长长占比。表2：FAAI相关关行业55月份利利润波动动行业炼铁炼钢水泥炼焦工程机械环比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%-11%数据来源：CEIIC，华华安基金金失衡、失效效的融资资结构加剧经经济波动动有效的银行行体系是是促进经经济增长长和有效效资源配配置的关关键。尤尤其在中中国，由由于高储储蓄率、银银行在金

9、金融体系系中处于于主导地地位和企企业（尤尤其是国国有企业业）高负负债率等等三大因因素决定定银行信信贷对经经济增长长和结构构调整起起着关键键的作用用。有效效的银行行体系也也是市场场化的货货币政策策能否得得到真正正落实的的微观基基础，而而这正是是中国银银行体系系所缺少少的。缺缺少资本本约束的的银行体体系和固固定汇率率导致的的不独立立的货币币政策使使得数量量化和行行政化（如如召开四四大国有有银行座座谈会、向向部分股股份制银银行定向向发行央央行票据据）的手手段成为为宏观调调控的核核心手段段。在缺缺少资本本管理的的银行体体系，以以利润增增长为目目标的银银行和宏宏观调控控当局的的博弈的的必然结结果是信信贷

10、增长长的急速速波动。这这种波动动导致和和加剧了了经济增增长的波波动，尤尤其在投投资主导导的经济济增长方方式下。可可以作为为映证的的数据是是，汽车车信贷收收缩成为为影响55月份汽汽车销售售环比下下降的主主要因素素之一。表3：中美美融资结结构比较较国别中国融资结结构美国私人金金融工具具期间1Q042003年份1999总量100%100%股票市值65% 贷款97.3%94.6%住房抵押16% 企债0.6%1.1%企业债券7% 股票2.1%4.3%银行商业贷贷款4%消费贷款4%商业和农业业抵押4%数据来源：中国货货币政策策执行报报告；货货币、银银行和金金融市场场经济学学，FFredderiic MMi

11、shhkinn；华安安基金数据来源：德意志志银行失衡的投资资理念与与资金结结构加加剧股市市波动无论是处于于主动还还是被动动的原因因，以基基本面出出发的投投资已经经成为市市场主要要资金的的投资理理念和游游戏规则则。但是是，和基基本面投投资不相相匹配的的是，投投资者的的资金高高度依赖赖不稳定定的资金金来源（如如券商委委托理财财、券商商融资）。在在加息预预期和信信贷紧缩缩的背景景下，这这种不稳稳定的资资金安排排对券商商委托理理财的影影响至少少包括： = 1 * GB3 信贷紧紧缩导致致委托理理财客户户的资金金紧张，从从而导致致资金撤撤离证券券市场； = 2 * GB3 作为替替代品的的国债收收益率的

12、的上升，降降低了委委托理财财对客户户的吸引引力； = 3 * GB3 市场利利率水平平的上升升提高了了委托理理财的资资金成本本，增加加了券商商委托理理财业务务的风险险； = 4 * GB3 证券市市场下跌跌和信贷贷紧缩降降低了券券商从银银行融资资的可能能性。数据来源：深交所所、招商商证券、华华安基金金数据来源：上交所所、华安安基金委托理财成成为货币币市场流流动性和和资本市市场之间间的一个个传导机机制。从从实证数数据看，交交易所中中长期回回购（228天、991天和和1822天）市市场的融融资额的的萎缩从从另一个个侧面反反映今年年以来机机构委托托理财所所面临的的资金紧紧张。和和20003年下下半年

13、的的回购总总额总体体稳定（该该阶段股股指数出出现大幅幅度回调调）相比比，今年年以来回回购金额额出现了了大幅度度的下降降，这一一趋势到到目前还还在持续续。尽管证券市市场的长长期资金金正在逐逐步增长长，包括括基金规规模的扩扩大、全全国社保保提高资资金入市市比例（从从15%提高到到25%）、保保险资金金直接入入市（55%）、企企业养老老金入市市等，但但是这些些资金的的规模和和目前的的市值相相比尚不不足以改改变股票票市场以以短期资资金为主主的特征征。紧缩政策将将会适度度放松企业商业价价格出现现环比下下降：随随着宏观观调控政政策效应应的发挥挥，20003年年下半年年以来的的新一轮轮物价上上涨已经经出现结

14、结束迹象象。5月月份，企企业商品品价格环环比下跌跌0.33%、CCPI环环比下跌跌0.11%，生生产资料料价格的的环比上上涨幅度度下降为为0.22%，比比上月减减少0.8个百百分点。尽尽管我们们预测，由由于基数数和季节节性因素素影响，66-7月月份CPPI同比比指标仍仍将继续续上升，但但我们认认为投资资品价格格是本次次调控的的核心，CCPI同同比指数数的上涨涨并不足足惧。数据来源：中国人人民银行行，国家家统计局局，华安安基金固定资产增增速逐步步进入合合理范围围：假设设在宏观观紧缩政政策未放放松的背背景下，固固定资产产投资维维持在今今年5月月份的水水平，则则我们可可以推算算出6-9月的的今年以以

15、来固定定资产投投资累计计增长率率分别为为21.50%、199.288%、118.115%和和14.96%，尤其其是6月月份的固固定资产产投资将将出现同同比下降降9.779%的的局面。尽尽管6月月份固定定资产投投资增速速的继续续快速下下降极有有可能引引发市场场对硬着着陆的担担心，但但是我们们认为一一方面这这一下降降和基数数有关，另另一方面面也表明明，对固固定资产产投资的的高压政政策不应应当持续续到三季季度以后后。同时时，根据据国家发发展和改改革委员员会的资资料，固固定资产产投资在在建规模模达到116万亿亿，相当当于3年年的工作作量。在在宏观调调控政策策的放松松的环境境中，固固定资产产投资将将会在

16、55月份的的基数上上出现反反弹。月度增量当月增速月度增量当月增速累计增速数据来源：国家统统计局，华华安基金金货币供应和和信贷指指标离调调控目标标不远：如表44所示，截截止5月月末M22增长率率为177.5%，仅比比20003年年中国货货币政策策执行报报告中中设定的的17%的增长长目标高高0.55个百分分点。同同时，尽尽管人民民币贷款款的增长长速度仍仍比调控控目标高高2.22个百分分点，但但考虑到到20003年66月当月月人民币币新增贷贷款52249亿亿，占年年度新增增贷款的的20%。因此此，只要要20004年66月份新新增贷款款不超过过29550亿，即即可达到到16.35%的控制制目标。由由于

17、5月月份新增增贷款仅仅11332亿，在在紧缩政政策没有有变化的的6月，新新增贷款款极有可可能显著著小于229500亿，因因此，66月数据据公布后后，M22和人民民币贷款款指标将将出现双双达标的的结果。假假设6月月新增人人民币贷贷款为115000亿，如如果维持持全年信信贷目标标，则下下半年平平均的月月度贷款款增量可可达到221499亿元，远远高于55月和66月的贷贷款增量量。表4：调控控目标和和结果比比较M2人民币贷款款目标17.0%2.60万万亿(116.335%)5月17.5%1.16万万亿(118.555%)资料来源：根据央央行资料料整理资料来源：中国人人民银行行，华安安基金政策调整的的可

18、能性性越来越越大：根根据以上上对物价价、固定定资产投投资和人人民币贷贷款的预预测，结结合表55中体现现出来的的政府宏宏观调控控言论的的转变，我我们认为为宏观紧紧缩政策策在三季季度出现现显著转转变的概概率很大大。政策策面的调调整有可可能成为为市场结结束下跌跌出现反反弹的导导火索。表5：政府府言论变变化日期机构言论6/25刘明康“密切观察察和深入入分析宏宏观调控控过程中中银行业业运行出出现的新新情况，督督促银行行业金融融机构主主动采取取应对措措施。防防止投资资和信贷贷急剧回回落给银银行造成成新的风风险。”6/18货币政策委委员会例例会“综合运用用货币政政策工具具，适时时适度调调控金融融体系流流动性

19、，要要防止急急刹车，避避免大起起大落。”6/16国务院常务务会议宏观调控取取得明显显成效；把握好调控控的力度度和重点点，支持持有市场场、有效效益的企企业的正正常流动动资金贷贷款，支支持符合合国家产产业政策策和市场场准入条条件的建建设项目目。5/21国务院常务务会议已经取得初初步成效效；加强宏观调调控的决决心不能能动摇，力力度不能能减弱，工工作不能能松懈。4/28国务院常务务会议整顿土地市市场4/28人民日报社社论各方面特别别是各级级领导干干部要把把思想和和行动真真正统一一到中央央对当前前经济形形势的准准确判断断上来，统统一到中中央关于于经济工工作的决决策和部部署上来来，统一一到树立立和落实实科

20、学发发展观和和正确的的政绩观观上来。4/9国务院常务务会议必须进一步步采取有有针对性性的调控控措施。反弹还是反反转？我们认为宏宏观紧缩缩政策调调整所能能引起的的只能是是反弹，原原因是： = 1 * GB3 房地产产投资先先行指标标（土地地购置面面积和新新开工面面积）的的增长速速度已经经出现了了快速的的下降； = 2 * GB3 第二产产业投资资的高速速增长已已经持续续了2年年，在宏宏观紧缩缩政策下下，继续续维持高高增长的的可能性性已经越越来越小小； = 3 * GB3 OECCD领先先指标已已经在今今年3月月份出现现拐点，我我国的出出口增长长在下半半年存在在减速的的可能； = 4 * GB3

21、宏观紧紧缩引起起的委托托理财资资金缩减减不可能能立即得得到扭转转，尤其其是这一一部分资资金往往往存在明明显的滞滞后特征征。房地产和第第二产业业投资的的下降如下图所示示，房地地产投资资增长对对固定资资产投资资增长的的贡献在在20000年达达到顶点点（贡献献率为448.99%），但但随着第第二产业业固定资资产投资资增长的的快速上上升，220033年已经经下降到到24.4%。同同时，第第二产业业固定资资产投资资的增长长持续上上升，到到今年55月份同同比增长长已经达达到477.8%，其对对固定资资产投资资增长的的贡献也也已经达达到了449.99%。但但是，我我们认为为这两大大固定资资产投资资增长发发动

22、机存存在减速速的趋势势： = 1 * GB2 房地产产投资的的先行指指标（购购资土地地面积和和新开工工面积）的的增长速速度从220044年以来来一直处处于下降降态势，先先行指标标增速下下降意味味着未来来房地产产投资增增速的相相应下降降； = 2 * GB2 第二产产业已经经在过去去的2年年零5个个月中已已经进行行3.22万亿的的投资。即即使考虑虑FDII和国际际制造业业转移的的因素，在在宏观紧紧缩的政政策下，该该类固定定资产投投资增长长可能性性很大。资料来源：CEIIC，华华安基金金出口可能出出现下降降尽管净出口口占我国国GDPP的比例例很小，但但是近年年来出口口的大幅幅度增长长是不争争的事实

23、实。国际际经济的的同步上上涨也成成为一季季度国内内A股市市场的一一大支柱柱。但是是我们应应该看到到，下半半年国际际经济增增长对出出口的带带动作用用存在减减弱的可可能，原原因是： = 1 * GB3 OECCD领先先指标已已经在今今年3月月出现了了拐点，而而该指标标一直是是国内出出口增长长的领先先指标； = 2 * GB3 世界主主要经济济体中，美美国是增增长的龙龙头，欧欧洲由于于内需增增长乏力力，日本本经济增增长中对对华出口口拉动成成为主要要因素（220033年1/3的出出口增长长来自中中国，投投资增长长也集中中在出口口主导性性行业 资料来源：以中国为中心的亚洲再平衡，斯蒂芬罗奇）； = 3

24、* GB3 美国的的双赤字字并没有有因为本本轮经济济复苏而而减少，相相反却出出现持续续恶化的的趋势； = 4 * GB3 20003年下下半年以以来美国国经济的的增长很很大程度度上依赖赖于刺激激性的货货币政策策和巨额额减税（如如房地产产投资快快速增长长），而而随着美美国加息息周期的的开始，美美国的房房地产的的增长速速度有可可能出现现下降，经经济增长长将出现现放缓趋趋势。 资料来源：以中国为中心的亚洲再平衡，斯蒂芬罗奇资料来源：BLOOOMBBERGG，CEEIC投资策略市场特征：根据以以上分析析，我们们认为下下一阶段段的市场场可能有有以下特特点： = 1 * GB3 宏观层面面，我们们认为宏宏

25、观调控控演变趋趋势是制制约3季季度A股股走势的的最主要要变量，由由此我们们认为33季度将将产生宏宏观调控控明显放放松所引引起的反反弹行情情。宏观紧缩的的逐步放放松有可可能（如如果这一一阶段的的存货积积累不多多的话）导导致部分分商品价价格的反反弹；同同时5月月份以来来的普跌跌行情使使得部分分不受宏宏观调控控影响的的资产也也具备了了投资吸吸引力。 = 2 * GB3 微观层面面，A股股公司平平均PEE又创996年以以来新低低27倍倍，即使使与国际际同类市市场比较较，估值值也总体体处于合合理区域域；而优优质公司司目前平平均PEE只有220倍略略多、该该部分公公司的投投资收益益明显超超越资金金成本，因

26、因此整体体A股市市场存在在结构性性明显低低估；同同时资金金面的紧紧张局面面不可能能在短时时间内解解决，所所以“新288”现象可可能重新新抬头；而由于于04年年以来盈盈利增长长行业数数量比003年明明显增多多，因此此“新288”现象将将不局限限于少数数几个行行业，而而更多的的反映在在对各个个行业内内优质公公司的追追捧上。 = 3 * GB3 政策层面面，制度度变迁是是我们考考察A股股市场（存存在先天天性制度度缺陷、因因此需要要管理层层自上而而下推动动变革）波波动趋势势的另一一重要变变量；我我们对股股权割裂裂等问题题较为妥妥善解决决仍抱有有信心，原原因主要要是具备备纲领性性意义的的九条条意见出出台将缩缩短相关关政策制制订的认认识时滞滞，同时时也使政政策的跨