煤炭债最新情况梳理

1、煤炭债最新情况梳理经营煤价运行，业基改善行业基本面向，煤价或维持相对高位今年以来煤炭行业无甚利空，煤价高企下盈利、债务各方面均明显好转。相比其他热门行业，地 产尚未走出行业寒冬，钢材减产明显、还需等待未来需求恢复，汽车等工业制造行业及交运受疫 情影响较大，猪价上半年低位盘整严重拖累农林牧渔行业盈利。横向对比来看，煤炭稳中向好的 基本面今年以来实属难得，这在中报数据中也体现明显：经营层面，煤炭行业总营业收入、净利 润分别同比增长 2和 72，RA 中位数提升 1.17ct，并带动总现金流量同比增长 186 亿 元，盈利改善程度仅次于电气设备行业，相比钢铁等其他过剩产能行业具备明显优势；债务层面，

2、资本支出热情不高叠加高景气度下煤企降杠杆意愿强烈，筹资现金流同比流出增多，总带息债务、资产负债率和调整后的资产负债率相比 021 年年末均有不同程度下降，为积极降杠杆的行业；行业总营业收入（亿元） 总净利润（亿元）ROA中位数总现金净流量（亿元） 总筹资现金流（亿元） 资产负债率中位数流动比率中位数速动比率中位数偿债能力层面，流动比率和速动比率均提升0.1倍，提升度在所有行业中也相对偏大。行业总营业收入（亿元） 总净利润（亿元）ROA中位数总现金净流量（亿元） 总筹资现金流（亿元） 资产负债率中位数流动比率中位数速动比率中位数图1：2021各行业基本面现数据期0H10H同比0H10H同比0H1

3、0H-0H（c）0H10H-0H10H10H-0H10H10H-0（c）0H10H-0（倍）0H10H-0（倍）.%-.4.6.6.1.6.1.%-.5-1-2-.7.2-.3.6-.3.%-.7.2.1.0.2.1.%.7-9-9-.6.2.0.4.0.%-.7-0.1.1.1.3.1-%.%-.0-4-4-.1.4.2.6-.1.%.8-4.5.4.6.3.0-%.%-.4-1.7.1.1.9.4.%-.7.3.2-.1.4.1-%.%-.4.1.0.0.4.3-%.%-.4-1-.6.6.6.1.7.%.8-1.3.3.6.5.4.%-.4-1-4.8.3.9.9.8-%.%-.9.2.

4、5-.8.1-.3-%.%.5-3-2.6.5.2.5.2-%.%-.6-4-5.4.4-.2.7-.2-%.%-.9.7.0.1.6.7.%-.8.3.8.1.8.4-4-%.%-.4-3-0.4.1-.5.3.6-%.%-.4.0.5-.3.5-.1-%-%.%-.0-7.3.2.1.4-.7-%-%.%-.6-5-9-5-8.4.1.0.1-.1-%-%.%-.0-2.9.4.6.2.6-%-%.%-.5-0.5.6-.1.2-.3-%-5-%-.%-.3-1-5-6.4.3.8.6.1-%-%.%-.6 -0 -.2.7 .8.9.1-%-%.%-.9-9.7.3.4.0-.1Win，

5、东方证券研究所；注：增大、持平、减少按指标/、3分位数划分。炼焦煤年中以来价格回落明显而动力煤价格依然坚挺，截至9月26日动力煤、炼焦煤价分别为1030元/吨、077元/吨，仍历史偏高位置。价格支撑来源有二：一方面，俄乌冲突致使全球能源价格上涨，海外动力煤价格涨幅较大并与国内煤价拉开差距，致使上半年煤炭进口量同比大幅下滑 17.5%，并由此部分带动国内煤价上涨；另一方面，今年夏季用电负荷偏高也维持电煤需求旺盛。煤价高位运行明显增强煤企盈利，自2020年末起计利润同比在 10%-20%间波动，煤企现金流压力得到有效缓解。展望未来，能源保障目标巩固煤炭在能源体系中基础性地位，煤价短期支撑较强，中长

6、期有回调压力但也有望维持相对高位。短期来看，夏季来水高峰已过、水电贡献将持续下滑，同时供暖用煤旺季即将开始，考虑到库存整体仍处历史偏低水平，煤炭供需有望继续保持偏紧格局。中长期来看，当前煤炭刚走出供需明显失衡时期不久，煤价仍处较高水平，或存在回调压力，但在“双碳”政策指导下煤炭供给大规模放量可能性较低，大概率随需求增长而有计划地控制增长速度，供需可能维持偏紧格局，供给弹性变小将一定程度支撑长期价格维持相对高位。同时，伴随煤炭行业优质产能不断替代、集中度提升，供给格局也将趋于稳定，长协定价等的不断深入也有助于降低煤价异常波动。图2：动力煤、炼焦煤期货价格图3：煤炭行业盈利处历史高位元/吨)期货结

7、算价（活跃合约：动煤（轴元/吨)0期货结算价（活跃合约：炼煤（轴）-1-4-8-2-3-7-1-2-6-0-1-5-9-2-4-8-2-3-7-1-3-6亿元)-2-3-8-2-7-2-6-1-5-0-4-9-3-8-2-7-2-6-1-5-0-4-9-3-8-2-7煤炭开采和洗选业:利总额累值（轴）煤炭开采和洗选业:利煤炭开采和洗选业:利总额累同比右轴）郑商所Win，东方证券研究所国家统计局Win，东方证券研究所中煤集团国家能集团中煤集团中煤集团国家能集团中煤集团中煤能股份保利能源新集能华电煤央企北京.6A 否山西焦煤 地方国企集团山西.6A 否央企北京.3A 否山西焦煤 股份公司山西焦煤

8、地方国企山西.9A 否央企央央央北京北安北陕西00集团陕西煤业 化工集团陕西煤业 地方国企.5 1.6否否否否否山煤集团 地方国企汾西矿业 地方国山煤国际 地方国企潞安集团 地方国化工集团 陕西煤业 地方国企 陕西0A 否潞安化工 潞安环能 地方国集团潞新公司 地方国企山西山山山山西000 .4.9+ 否+ 否+ 否A 否A 是新疆0否山东能集团.2A 否冀中能源集团冀中能源 地方国企河北.6A 否集团冀中能源 地方国企股份河北0+ 否平煤股份 地方国企 河南集团A否0铁峰煤业 地方国企 山西平煤神马 神马集团晋控煤业蓝焰控股集团晋能控电力集晋能控晋能控股 装备制造（亿元） 利差（bp） 期限

9、（年）上市存续债规模 存续债平均 存续债平均 评级 是否集团公司简称属性省份（亿元） 利差（bp） 期限（年）上市存续债规模 存续债平均 存续债平均 评级 是否集团公司简称属性省份重点煤企表现健，关注非煤业务风险我们以申万一级行业为基础并根据具体业务调整后，当前共统计到市场存续发债煤企48家，存续余额759亿元；挑选其中要发债煤企，关注主体层面的具体经营表现。山东能集团兖矿能源地方国企地方国企山东山东.6.9否否华阳新华阳新材 料集团料集团 华阳股份地方国企地方国企山西山西.71是否新矿集团地方国企山东.0否淮南矿业地方国企安徽.1否临矿集团地方国企山东.1是榆林能源地方国企陕西.5是淄矿集团

10、地方国企山东.4是徐矿集团地方国企江苏.0否龙矿集团晋能煤业地方国企地方国企山东山西.2.1是否淮北矿业淮北矿业集团集团淮北矿业地方国企地方国企安徽安徽5.21否是股份地方国企山西.6否开滦集团开滦集团地方国企河北.1否地方国企山西股份地方国企山西.6否开滦集团开滦集团地方国企河北.1否地方国企山西.6否开滦股份地方国企河北.9否地方国企山西.2否皖北煤电地方国企安徽.5否地方国企 山西.6A否中国平煤 地方国企 河南.4A 否今年中报数据反映出上半年主要煤企经营向好。营业收入、净利润和经营现金净流入同比增速中 位数分别为13%、7%和4，RA同比提升0.94pt。体看，营业收入方面，徐矿等营

11、 收偏低主体业绩弹性较大，国家能源、山西焦煤、陕煤化等大型煤企集团营收增速也在 1%以上仅华阳新材料和皖北煤电营收同比回落；净利润方面，所有重点煤企净利润同比均录得正增长， 仅平煤和国家能源集团涨幅偏少；ROA 同样普遍提升，仅平煤集团同比略微下滑，陕煤化、晋煤华阳新材料集团同比提升 1pt以上；经营现金净流入方面各重点煤企收现能力均较好，晋煤经 营现金净流入大幅减少 62%支付的成本、薪酬和税费增加所致，现金流入增速与营收增速相符图5：重点煤炭企业222年半年经营指标同比变化（单位：亿元）发行人简称营业收入净利润ROA经营现金净流入2022H1同比2022H1同比2022H1同比(pct)2

12、022H1同比.%.0.%.1.%.8.%.4.%.1.%.2-%.%.2-%.%.4.%-.5.%.77.%.2.%.0.%.1.%.9-%9.%.7-%.%.5.%.8Win，东方证券研究所煤炭主业：表现有所分化但格局稳定产能分配格局与可采储量相似，资源禀赋决定煤企竞争力。储量方面，央企国家能源、中煤集团资源禀赋优势明显，省属大型煤企集团中晋能煤业和陕煤化可采储量超 200 亿吨规模领，百级以上的还有山东能源和山西焦煤，一般省属煤企可采储量多在50亿吨以下。产能及产量方面，年核定产能在亿吨以上的有 6 家，分别为国家能源、山东能源、中煤、陕煤化、晋能煤业和山焦煤，可采储量在百亿吨以下的煤企

13、中潞安集团、淮南矿业核定产能相对偏大。图6：重点煤炭企业最新煤炭储量、可采储量万吨/)原煤产量（左轴）核定产能（左轴）可采储量（右轴亿吨)0数据来源：评级报告，募集说明书，0平均售价方面，221年煤价上涨带动各煤企平均售价大幅提升，但售价绝对水平和上涨幅度仍分化。平均售价主要取决于煤种及其品质，产品结构上炼焦煤占比越大、精炼程度越深，煤企平均售价也越高。此外，煤企长协定价、内部转移定价等可能使平均售价与市场价存在差异，但变化趋势大体一致。具体来看，平煤平均售价超千元每吨，淮北矿业、山东能源、山西焦煤和开滦集团吨售价均在80元以上，而徐矿集团低至48元/吨，数企业集中在600-00/吨平。图7：

14、重点煤炭企业近三年煤炭平均售价元/吨)900数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所；注：因数据披露有限，陕煤化集团平均售价采用陕西煤业数据，国家能源集团平均售价采用中国神华数据。生产成本方面，各煤企吨煤成本差异较大，01年均不同程度提升。开采难度、人员负是决定 吨煤成本的主要因素，短期内难有大幅变化。整体而言，内蒙古等地煤层偏浅、露天矿多，挖掘 成本和作业风险均较低，而安徽、山东等则以井工煤矿为主，人工、生产工程、安全等费用均明 显更高。淮北矿业、平煤、淮南矿业等矿井赋存条件不佳、地质条件复杂，安全生产压力也较大，同时淮北矿业员工数量众多，2021 年受人工成本上升影响为明显，吨煤成本

15、高达 640 元/吨且 压降难度偏大。图8：重点煤炭企业近三年煤炭吨成本及人均产煤量元/吨)901人均产煤（右轴0吨/人)0数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所；注：人均产煤根据披露的原煤产量除以员工数量计算业务毛利率方面，煤企受益于煤价上涨盈利能力显著提升，8家重点煤企煤炭业务毛利率中位数 升至49为近3年最高，普遍高于公司整体毛利率。其中山西焦煤煤炭业务毛利率最高达60%， 50%-6%之间有6家，晋能煤业最低为20%。煤矿品质、产效率和精炼程度差异是影响毛利率的主要因素，但需注意部分企业将相关贸易业务纳入煤炭板块核算致使毛利率偏低（如中煤集团买断贸易煤规模高于自产商品煤），此外

16、各项费用是否纳入核算的会计政策差异也可能削弱毛利率可比性。从时间维度看，冀中能源业务毛利率相比2019年提升10pt以上，开滦集、山西焦煤、华电煤业等也大幅提升，陕煤化、淮北矿业和国家能源基本持平，晋能煤业毛利率下滑 12pt系会计政策调整所致将部分煤炭运输费用由销售费用调整至营业成本）。图9：重点煤炭企业221年炭业务毛利率及相比209变化年煤炭业务毛利率（左轴）相比年变化（右轴pc)50数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所非煤业务：关注非煤业务占比高、盈利弱的风险营收结构方面，煤炭业务营收占比分化，重点关注非煤业务占比高的煤企。自产煤炭业务毛利率较高且为煤企利润主要来源，煤价偏低

17、时毛利率也通常有 3%以上，贸易业务营收规模大但创能力极弱，其他非煤业务如煤化工等盈利能力普遍不佳，通常是风险的重要来源。非煤业务主要来源于过往整合引入和主动投资，普遍存在管理难度大、融合不畅的问题，一般而言非煤业务占比越大对利润的稀释就越严重，甚至成为煤企亏损的直接原因如永煤，值得重点关注。当前煤炭业务占比（除贸易）中位数为62%，煤化工为10%，晋能业、华电煤业、淮南矿业煤炭业务比高于80%，主业非常集中而开滦集团、华阳新材料、平煤煤化工营收占比高于30%山东能源集团贸易规模大且占比高，个别企业其他业务占比较高，如国家能源、陕煤化保有较大规模发电、钢铁业务。图10：重点煤炭企业01各项业务

18、营业收入及煤炭业务占比亿元)煤炭煤化工贸易其他煤炭业务占比（右轴）0数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所；注：剔除贸易业务计算煤炭业务占比。煤化工业务方面，各煤企盈利能力分化但普遍不高，个别录得亏损。重点煤企煤化工业务营收占比中位数16%、毛利率中位数13%，考虑到期间费用分摊多为微利。具体而言，发债煤企煤化工营收占比（除贸易）集中在20%以下，开滦集团、华阳材料和平煤占比在30%以上山东集团煤化工毛利率最高为 31%国家能源集团次之为 24%，安集团、平煤和陕煤化接近 2%，而皖北煤电、徐矿集团和榆林能源煤化工毛利录得亏损。219 年以来煤化工产品价格下叠加口不利致使板块业务大多入

19、不敷出，河南能源化工旗下化工资产普遍亏损，永煤煤化工业务亏损严重，成为其违约主要原因之一。煤化工业务占比高、盈利能力弱主体的经营风险值得关注。图11：重点煤炭企业01煤化工业务营收及占比图12：重点煤炭企业01煤化工业务毛利率亿元) 0数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所；注：剔除贸易业务计算煤化工业务占比。数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所；注：山东能源未披露煤化工业务毛利率，其煤化工主要产品甲醇、醋酸、尿素、焦炭毛利率分别为 .、.6、7和.6此外，在建工程方面，重点项目投资方向为煤矿、煤化工及煤电一体化，个别煤企待投资规模大且进度慢，关注环保风险和后续现金流投入压力

20、。重点煤在建项目待投资规模均在 200 亿元下，百亿以下有12家，大型煤企在建项目规模普遍不大，徐矿集团、榆林能源、华阳新材料项建设尚处早期且规模不小，考虑到其营收规模处中下位置，资金压力不容忽视。图13：重点煤炭企业01在建工程待投资规模及投资进度亿元)待投资（左轴）投资进度（右轴）0数据来源：评级报告，募集说明书，东方证券研究所债务偿债稍有提，债付压力控债务规模以压为主，债券筹资能力分化上半年债务规模有升有降，个别煤企变化幅度偏大。从当前绝对规模看，央企国家能源集团债务规模近 8000 亿元，地方国陕煤化和山东能源集团在 300 亿元左右，2000 亿元以的还有山西焦煤和晋能煤业，过半发债

21、主体有息债务在千亿元以上。近年来发债煤企有息债务增长主要用于在建项目或矿井资产维简投入，整体而言煤企债务规模以压降为主。相比2021年末发债企有息债务规模有升有降，多数变化幅度不大，榆林能源、晋能煤业和潞安集团增速较快，淮北矿业、华阳新材料和华电煤业则明显收缩。图14：重点煤炭企业0221有息债务规模及对比201末变化亿元)（左轴）对比年末（右轴）0Win，东方证券研究所；注：有息债以（短期借款+长期借款+应付票据+应付债券永续债+一年内到期的非流动负债）进行估算。有息债务中，银行借款为主要融资来源，债券筹资能力分化，大型煤企债券融资占比不低。发债煤企银行借款融资占比普遍过半，央企在 70%左

22、右相对更地方煤企中冀中能源、豫能化集团和平煤集团短期借款占比较高。债券筹资能力分化明显，大型地方煤企普遍有约 30%的息债务来源于债券，资质中低档煤企则占比通常在 15%以下。永债融在大型煤企集团中较为常见，陕煤化今年上半年新发债券以永续债为主，相比 2021 年永续债净增加 150 亿元至 26 亿元为所有煤企中最高，山西焦煤同样新发 3只永续合计融资 00亿元，存续规模升至 438亿，山东能源、潞安集团和华阳新材料也在 200 亿元以上。对比 201 年末融资结构，晋能煤业皖北煤电和华阳新材料应付债券+永续债融资占比提升 5pct 以上，淮南矿业、国家能源集团占比下滑 5pt 左右；大型煤

23、企银行借占变动集中在3pt 以内淮北矿业、开滦集团和皖北煤电占比大幅提升约 8pct；银行借款期化趋势明显，仅 5 家煤企行借款中短期借款占比提升，徐矿集团和华阳新材料长期借款比例最多提升约16ct。图15：重点煤炭企业0221债务结构亿元)款款据债一年内到期的非流动负债永债比轴0Win，东方证券研究所债券到期分布匀，偿债能力有所改善存续债到期结构分布均匀，兑付节奏平稳。发债偏大的头部煤企约有一半存续债于 2023 年后到期，今年9-12月到期集中度遍在20%以下，冀中能源等到期集中度偏高的主体实际待偿规模较小、兑付压力不大，中下资质主体存续规模普遍在百亿元以下，到期同样较为分散。此外，陕煤化

24、有较大规模存续债内含回售条款，需关注回售压力，其余主体仅存少量可回售债券，对偿债节奏无显著影响。图16：重点煤炭企业债券到分布亿元).21245后.0Win，东方证券研究所；注：永续债赎回日即为到期偿还日。个别煤企到期集中度上升较多，关注现金流压力。对比 201 年末，华电煤业和徐矿集团未来一年债券到期集中度上升较多，榆林能源、平煤集团等主体到期集中度在继续上升，需重视企业现金流变化。大型煤企集团到期集中度变化整体不大，债券正常接续压力可控。图17：个别重点煤炭企业02年9月未来一年到期集中明显提升pc).）Win，东方证券研究所0相比 021年末重点煤企流动性压力普遍小幅改善。整体，多数煤企

25、流动性在2021年末基础上进一步改善，现金短债比、流动比率、速动比率中位数半年来分别提升0.130.6和06倍。具体来看，华电煤业近年来短期偿债能力稳步提升，上半年现金短债比大幅提升0.75倍升至倍，为重点煤企中最优水平；中煤集团、榆林能源、徐矿集团等流动性较好主体上半年流动性提升幅度同样靠前；山东能源集团、淮南矿业和冀中能源流动性稍有回落，华阳新材料集团流动、速动比率大幅提升但现金短债小幅下滑。图18：重点煤炭企业0221短期偿债能力指标2.550.751.020.031.080.041.800.341.030.111.150.121.580.291.270.101.350.111.430.

26、300.870.071.130.110.990.150.900.081.010.080.720.110.660.050.750.040.700.190.740.070.760.070.690.140.660.060.720.040.59-0.070.830.040.99-0.060.550.040.500.050.660.050.540.080.42-0.020.47-0.010.450.080.570.050.670.050.400.090.700.090.790.060.350.150.730.090.840.100.25-0.040.700.260.740.240.140.010.80-

27、0.040.87-0.04现金短债比速动比率流动比率最新相比2021年末变化 变化趋势最新相比2021年末变化 变化趋势最新相比20现金短债比速动比率流动比率最新相比2021年末变化 变化趋势最新相比2021年末变化 变化趋势最新相比2021年末变化 变化趋势公司长期偿债能力方面，华电煤业、榆林能源等存续债务规模偏小的主体利息保障倍数均较高，多数煤企集中在 3-0 倍范围内冀中能源和晋能煤业利息费用对利润的侵蚀较为明显。相比于 20年，煤企盈利高增、债务扩张放缓之下长期偿债能力改善，利息覆盖能力多数小幅提升 1 倍以内华电煤业、淮北矿业、中煤集团和徐矿集团提升幅度较大，仅山东能源和山西焦煤集团

28、有所下滑。图19：重点煤炭企业近3年BIDA利息保障倍数倍)90150评级报告，东方证券研究所倍)50债券：行向部集中利差至低位多数主体融资善，头部集中度提高2020 年末永煤违约导致煤炭行业发债遇冷，2021 年发行规模骤降，净融出规模较大，同时中低评级煤企加速出清，A级煤企发行占比升至95%以上。受益于煤价持续上行，今年以来发债企现金流普遍好转，多数主体债券融资显现改善，今年前8个月债券发行208亿元，整体小幅融出49亿元。陕煤化、山西煤晋控装备、潞安集团今年前8个月债券净融入规模较高，头集中度提升，晋能煤业、华阳新材料、山煤集团净融资也改善明显，发行与到期体量基本实现平衡。图20：煤炭发

29、债主体以A级为主图21：220年以来行业净资转负亿元)AAA+A更低亿元)） 亿元)0078901 0Win，Win，东方证券研究所晋能煤业 574 晋能煤业 574 陕西煤业化工集团 -4 5 0 华阳新材料集团2 74 -0晋能控股电力集团 3 1 28 -2-0 山东能源集团1 75 67 -0 潞安集团54-49-7 国家能源集团-0 5 -5 1 -2-5-6潞安环能 0 00-400 榆林能源0-5-553 6 江西能源0-7-5700-5山西焦煤000-50-5-0京煤集团1-8-37-0-0-2神木国资-3-3-19-3 淄矿集团03707 -8融资合计净公司名称7 8 9 0

30、 1 -8融资合计净公司名称7 8 9 0 1 -7-5-3-5-5冀中能源 -8 -9-9-7开滦股份-97-500-8-5晋控装备36华电煤业00-0-57-8兖矿能源 0-5-0-0昊华能源-50-0-1-4-1淮南矿业-2-3-8-0-5-0-8兰花科创-00-00-0平煤股份-0-94铁峰煤业000-3-60-0华阳股份0-0-3新巨龙能源0-7-3000中煤集团000新集能源-500-00-5皖北煤电-78-2340-3宝泰隆00-12-100徐矿集团0-0-5-7-30青海能源-33-3000-3临矿集团-00东怀矿业2-30-200-3兰花集团-1-63-5-40-2凯嘉能源0

31、000-50-5大唐煤业-0 7 00 -007阳泰集团-5-5050-1-6伊泰煤炭/伊泰股-0 0-0 0-5-9-4汾西矿业50-1-4000晋控煤业 02 -2 00-0潞新公司03-3-300-3Win，东方证券研究所从品种看，中期票据取代短、超短融成为主要融资品种，今年前 8 个月融资规模占比已过半， 此外一般公司债发行规模也逐年提升，私募债、N 融资呈压降趋势。相应地，新发债券期限也 随之延长，今年以来 A 级平均期限升至 2.73 年，级主体仅剩榆林能源、开滦集团等发行 仍较活跃，平均期限也达2.68年。发行利差方面，A级利差平稳，今年以来稍降至139bp； A 级主体规模庞大

32、但内部资质分化也较大，而 +级经历过市场筛选后剩余发债主体数量锐减，虽资质一般但仍有一定认可度，利差大幅收窄至111bp；A级主体则因资质偏弱而估值难压降， 利差仍在300p以上。图23：山煤企发债活跃、资占比过半图24：中期票据发行占比明提升山西省 山东省 陕西省 北京 安徽省 河北省 河南省 其他中票超短融一般公司债 短融具债山西焦煤集团0山西焦煤集团0-7 5930陕西煤业0-0-000永煤控股-0 52 -3 -9 -8-2伊泰-0-0-5-0-0-5开滦集团 046 -0-9 -3-2保利能源-700000-7河南能源化工集团-4-5-0-0-0山煤国际0000-00-0山煤集团-9

33、-7-10-3蓝焰控股-7703003淮北矿业-10 -1-4 -6-9-1郑煤集团-00000-1-1中煤能源股份000-9-8-1-8济矿集团-50555-5-5冀中能源峰峰集团 4-4-2 -1-0-8 -1水矿股份-200-800-0新矿集团-5-507 7 37安源煤业0-50-700-2中国平煤神马集团 -0-0 0 -5-5-9 -0永泰集团0000000Win，东方证券研究所Win，东方证券研究所图25：新发债券平均期提升图26：新发A债券平均差平稳年)AAA+3.02.52.01.51.00.50.0bp)AAA+50403020100Win，东方证券研究所Win，东方证券研

34、究所信用利差大幅窄，优质主体挖掘充分今年以来采掘为申万一级行业中利差收窄最多的行业，但当前绝对水平依然不低，具备挖掘潜力。剔除利差 500bp 以上的高收债后，A 级主体级利差收窄 65bp 至 59p，目前位列行业第 20位；+级利差收窄79p至188bp，位列全行业第1，行业估值绝对水平均不低。由于欠 配格局下投资者收益挖掘力度增强，优质主体现已普遍收窄至 50bp 以下，A 级煤企整体利 差绝对水平不低意味着内部信用资质存在不小的分化，挖掘收益仍需精挑细选。图27：今年以来采掘行信利差大幅收窄bp)bp)当前AAA级利差左轴） 当前AA级利差（轴） 相比年初AAA级差变（右） 相比年初A

35、A利差化（轴）00000000国防军工纺织服国防军工纺织服食品饮传计算化工建筑材建筑装商业贸电交通运家用电有色金休闲服机械设汽综采非银金电气设钢通信 房地农林牧渔轻工制造Win，东方证券研究所；注：统计数据截至222年9月23日。优质主体永煤事件后利差波动小、恢复速度快，少数煤企估值仍未恢复至违约发生前水平，市场认可度不高。国家能源和中煤集团两家央企利差表现相对平稳，永煤事件造成的利差波动较小；多数地方国企 2020 年后两利差出现明显走阔，走阔幅度在 100p 以内，其估值波动要受市场对行业风险偏好改变影响；走阔幅度在 100bp 以上的煤自身信用资质偏弱，煤企集团内部子公司资质偏弱带动集团

36、利差大幅走阔，如山西焦煤、潞安集团等，但在2021年下半年值均显回落，利差保持在 100bp 右水平；而部分受永煤事件冲击影响较大的煤企利差至今仍较高未恢复至违约发生前水平，如冀中能源等；此外还有少数煤企估值一贯偏高，永煤违约影响消退但利差仍在200p以上，如北煤电、平煤集团等。图28：各煤企集团07年来利差走势bp) 陕西煤业化工集团潞安化工集团晋能控股集团冀中能源集团开滦集团平煤神马集团山西焦煤集团中煤集团山东能源集团华阳新材料集团淮北矿业集团国家能源集淮南矿业华电煤业徐矿集团榆林能源皖北煤电504040303020201010502217-01217-02217-03217-05217-

37、06217-08217-09217-11217-12218-01218-03218-04218-06218-07218-08218-10218-11219-01219-02219-04219-05219-06219-08219-09219-11219-12220-01220-03220-04220-06220-07220-08220-10220-11220-12221-02221-03221-05221-06221-07221-09221-10221-12222-01222-03222-04222-05222-07222-08Win，东方证券研究所；注：统计数据截至222年9月23日。多数主体

38、估值压缩至历史低位，优质主体已被充分挖掘，可适当拉久期增强收益。当前 3 家央集团除华电煤业外利差保护均一般，其中国家能源集团信用利差低至 27bp，中煤集团及子公利差也在 40bp左右，华电业利差 58bp但存续规模很。地方国企中，淮北矿业、淮南矿业徐矿集团利差都位于50bp以，此类主体已被充分挖掘过；大型煤企集团利差分化，山西焦煤山东能源2家以煤炭、电力主业的集团母公司利差均在5bp左右，而陕煤化、潞安集、华阳新材料、开滦集团、平煤集团等非煤业务占比偏高的煤企利差则显著偏高；晋能控股整体债务负担较重、估值不低，母子公司利差整体相对偏高，晋控电力等核心子公司利差在65bp左。其估值偏高主体规

39、模偏小、经营层面竞争力明显更弱，今年以来利差压缩幅度较大但仍处历史估值中高位。从增强收益角度而言，在谨慎下沉的同时择优适当拉长久期为可行方案，尽管优质主体中等久期利差未明显高出短久期，但绝对水平看中等久期仍有一定票息优势。综合基本面、利差表现和存续规模看，中煤能源股份、山西焦煤、山东能源、陕煤化集团目前风险相对可控，期限上选择2-3年期或能较好平收益和风险。图29：主要发债煤非永续利差（bp）淮北矿业集团中煤集团山西焦煤集团山东能源集团潞安化工集团 华阳新材料集开滦集团国家能源集团淮北矿业集淮北矿业股中煤集团中煤能源股淮南矿业山西焦煤集团 山西焦煤股份公徐矿集团 山东能源集临矿集新矿集兖矿能淄

40、矿集龙矿集陕西煤业化工集榆林能源晋控煤蓝焰控晋能控股电力集团 晋能控股装备制造集晋能煤华电煤潞安环潞安集华阳股华阳新材料集开滦股份开滦集平煤股中国平煤神马集皖北煤电冀中能源集团-3-6-2-5-6-0-3陕西煤业化工集晋能控股集团平煤神马集团冀中能源集-3-8-3-7-5-6-3-7-3-9-7-6-3-9-8-6-1-1 2-1-1 1-2-95-5-3-25-5-3-21年末变化当前分位数 相比2021当前值公司所属集团各期限存续余额（亿元）各期限利差（bp）整体利差（bp）5757 7753 0 25永续品种利差分化，优质主体永续债收益贡献有限。当前有 15家煤企存续永续债 745亿元占

41、比 23%，陕煤化、山东能、山西焦煤和晋能控股集团存续规模较大。今年上半年煤企永续债发行占比提升，前8个月永续债融资占1/3，陕煤化、山西煤永续债发行活跃。从二级市场估看，永续债利差中位数降至历史最低位，永续品种利差仅约20bp左右，品种利差挖掘空较小另外，中煤集团由于非永续债剩余期限较长，导致永续债利差倒挂、品种利差为负。图30：主要发债煤永续债差及品种利差（bp）（亿元）年末变化年中变化（亿元）年末变化年中变化-6-8-8-7-6-5-2-4-1-6-3-0-6-1-8-8-6-3-2-6-8-8-2-13-5-6-1-2-7-7-8-0-9-4-8-0-30-0-6-7-8-1-6-8-

42、0-0-6-3-9集团公司存续余额当前值永续当前分位数 相比2021相比2022 存续余额当前值非永续当前分位数 相比2021集团公司存续余额当前值永续当前分位数 相比2021相比2022 存续余额当前值非永续当前分位数 相比2021 相比2022 品种利差-9-2-6-08煤企BS融资规模小，但仍有票息挖掘空间。221年以来煤化、晋能系和山能系共发行19 ，发行规模合计 1687 元，优先档评级全部为 AAAs，S 类型涉及供应链、应收账款、有限合伙份额。具体来看，陕煤化发行 10 单合计融资 532 亿元，晋能煤业发行 3 单合计融资37.4亿元，两者均以发行短期供应链产品为主。山能系（含

43、兖矿）发行6单合计融资78亿元以有限合伙份额（并表型）为主，其发行或以改善报表需求为主。从优先级发行利差来看，2021 年三、四季度发行差较高，今年以来发行利差显著降低，5 月后新发 S 利差降至 50-80p，但从绝对票息看有一定挖掘空间。图31：221年以来企S发行情况简称起息日项目简称分类发行量（亿）平均发行期限（年）平均利率（%）平均利差（bp）-6陕4期20245.0.0-6陕5期20253.8.8-7陕六20265.9.9-3陕七20277.0.8-7西善20211.0.8-9陕八20286.0.9-1陕九202296.0.3-8陕十202206.0.0-7陕一202215.0.7

44、-8陕机20221.0.2-6晋一2021.5.9-3晋共2021.6.9-3晋共20221.4.1-7山能2021.2.5-0华山2021.0.9-8华山20221.0.9-0安山20221.0.9-1信保202213.7.8-8光兖2021.0.4Win，东方证券研究所图32：债券违约与逾期信用债回顾：发行有所回暖，短端收益率上行负面息监测2022.9.19-9.25债券违约与逾期发生日期债务主体债券名称事件摘要最新债项/主体评级20229/901-20229/212001CWin，东方证券研究所图33：主体评级或展望下调最新主体评最新主体评级最新评级展望上次主体评级上次评级展望评级机构债

45、务主体发生日期2022.9.19-9.25主体评级或展望下调的企业Win，东方证券研究所图34：债项评级调低的债券最新债项评最新债项评级 上次债项评级 最新主体评级评级机构债务主体相关债项发生日期2022.9.19-9.25债项评级下调的债券Win，东方证券研究所图35：海外评级或展望下调下调内容下调内容2022.9.19-9.25海外评级或展望下调统计评级机构所属行业企业名称发生日期2022/9/9普2022/9/20普2022/9/20迪aa22022/9/20迪aaa3， 2022/9/21普用级“”调“”展“定，确两公的期行信评为22022/9/21普2022/9/21 由”调“”展“

46、定，确两公的期行评为2”。普至”展“定，将家司短发人用级“2”调“3”。2022/9/21普22022/9/21迪aaaa2aa2aa32022/9/21迪aa2aa22022/9/23普结了普2022年5月23日动负观，望负”。2022/9/23迪3aaaaaa2Win，东方证券研究所图36：重大负面事件发生日期债务主体20发生日期债务主体2022.9.19-9.25信用债重大负面事件相关债项事件摘要2022/9/922晋煤P002 962022/9/212圆控P001 2022/9/222科012022/9/2222长出0012022/9/2220国012022/9/2320金地T0012

47、0 Win，东方证券研究所一级发：行量有恢复等级发成本行信用债一级发行有所回暖。周信用债一级发行 3,086 亿，总偿还量约 2,378 亿元，终体现为净融入约78亿元，扭转了之前两周净融出局面，发行有所放量。取消发行规模相应有所增加。上周统计到 6 只取消/延期行的债券，规模 425 亿元取消发行涉及的主体中有3家为A或+城投，其余为产业债主体，分别是万科、三一集团和晋能电力一级发行成本方面，高等级中票平均票面较之前回落。上发行数量恢复正常，A 等级主体票平均票面利率降至 2.78%+和 AA/AA-级中票平均票面利率回升至 8 月下旬水平，分别为 3.52和4.6%。图37：信用债净融资规

48、模回正图38：高等级中票发行成本落总发行量亿)总偿还量亿元)净融资额亿元)(%) A+AA/AA-.0.0.0.00.0-9-0-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9Win，东方证券研究所Win，东方证券研究所图39：取消或推迟发行债券表2022.9.19-9.25取消或推迟发行发生日期债务主体相关债项计划发行规模（亿元）事件摘要最新债项/

49、主体评级2022/9/2022015/A2022/9/20220025/A2022/9/212201/+2022/9/2122003B/A2022/9/22220125/A2022/9/23221/AWin，东方证券研究所二级成交端收益上行用利差势分化短端收益率有所上行，中短久期信用利差走阔。收益率走方面，上周各等级的 1 年期中票收率出现小幅上行约 12bp，3年期和 5年期中票收益率则延续下行态势，3年期下行约 1p，5年期下行 24bp。信用利差方，各等级的中短久期信用利差被动走阔 34bp5 年期信利差跟随收益率压缩24p，走势现分化。图40：短久期收益率上行，长久期收益率下行图41：

50、中短久期信用利差走阔.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9(%) AAA:3年AA+:3年AA:3年(%) AAA:3年AA+:3年AA:3年.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9Win，东方证券研究所Win，东方证券研究所期限利差方面，整体小幅收窄，各等级 3-1Y 期限利差小幅收窄 23p，5-1Y 期限利差收窄36bp等级利差方面，各限-A

51、等级利差继续持。图42：期限利差小幅收窄图43：各期限-A等级差持平1.9.8.7.6.5.4.3.2-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9(%) A:-YA+YYA3Y(%) A-AAYAAA3YA-AAY.2.0.8.6.4.2-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9Win，东方证券研究所Win，东方证券研究所城投债信用利差方面，上周省城投利差普遍走阔 3bp 左，个别高估值省份利差提升较多。具 体

52、来看，内蒙古、甘肃、贵州、吉林和云南利差平均值走阔超 10bp，除内蒙古计算样本化所致 外，其它均因中低评级城投估值上行幅度较大所致。其中甘肃兰州城投估值回落带动 +级利差 收窄，但省内其他平台估值均提升，贵州贵安开投、贵阳投控、吉林长春润德、云南楚雄州国投、昆明交产股份、昆明空港投资等利差走阔幅度居前。青海和黑龙江城投利差平均值收窄，但其中 位数小幅上行。全省城投AAA城投AA+城投全省城投AAA城投AA+城投AA城投(单位:bp)2022/9/23利差平均数较上周利差变化2022/9/23利差中位数较上周利差变化2022/9/23利差平均数较上周利差变化2022/9/23利差中位数较上周利

53、差变化2022/9/23利差平均数较上周利差变化2022/9/23利差中位数较上周利差变化2022/9/23利差平均数较上周利差变化2022/9/23利差中位数较上周利差变化青海-18-18贵州5334甘肃16-0-9云南7845广西7320281黑龙江-24-3-434辽宁492793天津7972382宁夏221-0吉林8546陕西34311458重庆63145254四川33123235山东32104358湖南34114548河北9412942山西4235410-4新疆391451-5-1河南43434483内蒙古99江西52244077湖北34313423江苏33222331安徽32313

54、364西藏1312浙江22332331海南21福建35233333广东22112314北京20105321上海12122-122注：）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限057年的债券作为样本，将样本券中债估值到期收益率减去当天相同剩余期限的国开债到期收益率，得到样本 券每天的信用利差；2)以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于0只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高5估值进行缩尾处理。Win，东方证券研究所产业债信用利差方面，上周行业信用利差多数小幅走阔 5bp 以内。在变动较大的行业中，商业 贸易板块利差平均走阔 60b，主因 A 平台上海豫园值大幅上行，苏宁电器走阔幅度也偏大房地产行业 +级利差收窄较多；农林牧渔和汽车行业利差变化明显受样本变化影响，若使用不 变样本计算则分别小幅走阔4p、3bp。图45：各行业信用利差水平变动情况房地产房地产计算机 商业贸通信医药生农林牧纺织服电子化工 食品饮传媒 建筑装综钢非银金休闲服汽车采掘 有色金电气设交通运机械设建筑材公用事国防军-7221275-62-12613-23-14221237-0211-36-10322517511421233222261211 -02 4 3-1 -1 -