对赌协议法律实务-下

1、对赌协议法律实务-下演讲人：XXX第一部分对赌协议概要目录第二部分对赌协议要素及条款设计第三部分从诉讼案例看对赌注意事项第四部分对赌与资本市场从诉讼案例看对赌注意事项第三部分从诉讼案例看对赌注意事项（一）对赌主体1. 对赌主体的范围根据现有司法实践，实际控制人、原股东可作为适格的对赌主体。争议事项：1.目标公司作为对赌主体的有效性？2.目标公司作为为对赌主体的付款义务承担连带责任的担保主体的有效性？目标公司作为对赌主体的有效性？甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（“海富案”）第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公

2、司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）（1+10%投资天数/360）。目标公司作为对赌主体的有效性？目标公司承担连带保证责任？目标公司承担连带保证责任？2. 主体签章的有效性自然人：核对身份，由本人签字并按手印，协议多页的，骑缝签字按手印。法人：由法定代表人签字（授权代表签字），加盖公章，协议多页的，加盖骑

3、缝章。合理设计支付方案文件审查：投资者（法人）对外投资的内部决议、目标公司增资的内部决议、其他股东放弃优先受偿权的书面文件、目标公司对外担保内部决议（目标公司作为担保人的）。（二）对赌协议的有效性、可执行性的其他认定因素与企业实际经营的关联性合理预估目标企业的未来业绩，避免承诺业绩补偿款计算严重脱离了企业的实际经营情况，存在损害公司及其股东和债权人利益的问题。“海富案”:海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。与企业实际经营的关联性世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得

4、补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据中华人民共和国公司法第二十条和中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。补偿款项的合理性在投资者参与公司经营的情况下，投资者是否也需要对业绩未达到预期承担一定责任？成都英德与新华医疗的纠纷一案：本案中新华医疗作控股股东参与成都英德的经营管理，在成都英德业绩下滑之时还要求九被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则，对九被告关于在新华医疗参与成都英德管理后仍按双倍进行业绩补偿显失公平。补偿款项的合理性涉

5、案2016 年业绩补偿和2017 年业绩补偿，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在英德公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对英德公司业绩所产生的后果程度。因内部经营管理原因对业绩下滑，双方均负有责任。考虑到英德公司经营管理的具体情况、股权转让的价值以及已免去九被告双倍补偿的处理，酌定九被告应负担一倍业绩补偿的70%责任。法律及事实上的履行可能性目标公司为对赌主体，需注意对赌协议中投资者退出条款须具有法律及事实上的履行可能，需细化目标公司承担回购和现金补偿的相关条款，使之不违反公司法中关于资本维持、盈余分配的强制性规定。例如，华工案。（三）业绩补偿与股权回购的竞合（三）

6、业绩补偿与股权回购的竞合（四）情势变更原则在对赌纠纷中的适用及障碍上海立鸿投资合伙企业（普通合伙）诉浙江中宙光电股份有限公司等股权转让纠纷一案：受国际经济环境和国内产能过剩的影响，2011年我国LED行业增速放缓是众所周知的情况。中宙光电公司等以上述市场环境变化，企业整体利润率下滑为由，主张适用情势变更条款，事实依据是不充分的。中宙光电公司业绩未达到协议约定目标，虽与当时行业整体状况有关，但该种状况应属于行业经营性风险，并不符合情势变更法定要件。原审认为中宙光电公司等以不可抗力和情势变更为由所提抗辩意见，不予采纳。该观点亦得到二审法院的采纳。（四）情势变更原则在对赌纠纷中的适用及障碍天津硅谷天

7、堂合丰股权投资基金合伙企业（有限合伙）与李志民、新疆天海 绿洲农业科技股份有限公司增资协议纠纷一审：被告及第三人所称的不可抗力事件一是中国证监会自2012年10月至2014年4月共18个月暂停企业IPO审核。在本案诉讼中，被告及第三人没有提交其向证券管理部门提交过IPO申请的证据或为完成增资协议中IPO承诺而履行相关义务的证据，即被告及第三人没有证明天海绿洲股份公司具备IPO的基本条件，而这与证券管理部门是否暂停企业IPO审核无关。同时，被告及第三人也未按照协议不可抗力条款的约定，履行通知义务和有权机关出具证明的义务。因此，被告及第三人将证券管理部门对企业暂停IPO审核作为天海绿洲股份公司未能

8、成功IPO的不可抗力事由，不能成立。（四）情势变更原则在对赌纠纷中的适用及障碍连云港鼎发投资有限公司 、朱立起因与上海嘉石投资有限公司股权转让纠纷上诉案：虽然鼎发公司、朱立起将乐园公司不能如期上市的理由归咎于反倾销、反补贴调查及制裁措施，但上述调查及制裁措施针对的是我国光伏产业的企业，并未直接作用于乐园公司。作为企业，无论其从事何种范围的经营活动，均不可避免地会遭遇到各种市场风险，乐园公司作为一家决定上市的企业，在与嘉石公司等增资方签订协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险能力有充分预估， 并在此基础上从事经营活动、做出决策、签订协议。（四）情势变更原则在对赌纠纷中的适用及障碍鼎发公司、

9、朱立起还将乐园公司不能如期上市的理由归咎于新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业，乐园公司及鼎发公司、朱立起对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，并可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益。新股暂停发行不代表乐园公司可以停止为上市进行准备、提出申请，而根据本案查明事实及现有证据可以认定乐园公司并未完成其上市的前期准备工作，是不可能进入最终审核程序的，故鼎发公司、朱立起的该项抗辩意见缺乏依据，原审法院不予采纳。（四）情势变更原则在对赌纠纷中的适用及障碍厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司 公司增资纠纷一审民事判决书：所谓”双反

10、”系当进口产品以倾销价格或在接受出口国政府补贴的情况下低价进入国内市场，并对生产同类产品的国内产业造成实质损害或实质损害威胁的情况下，世界贸易组织（WTO）允许成员方使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，恢复正常的进口秩序和公平的贸易环境，保护国内产业的合法利益。作为一国的贸易保护措施，进口国对出口国产品进行”双反”调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险。因此，被告关于中国光伏企业遭受”双反”构成情势变更的理由不能成立。（五）提出回购主张的时限、诉讼时效（五）提出回购主张的时限、诉讼时效（六）对赌义务是否作为夫妻共同债务？夫妻共同债务？被认定为夫妻共同债务的情形夫妻共同债务金燕对于对赌协议约定

11、的股权回购义务是明知的，其参与了公司的共同经营。李明去世后，金燕的一系列行为证实李明、金燕夫妻共同经营公司，案涉债务属于二人经营所负共同债务。浙江新三圆实业有限公司、陈玉鸟婚姻家庭纠纷：在上述租赁关系存续期间，杭州海视光学产品有限公司一直由被告陈玉鸟与林国义实际控制和经营。原告主张的（2014）杭上民初字第1134号民事判决书确认的债务发生在被告陈玉鸟与林国义婚姻关系存续期间，且原告已举证证明该债务系用于夫妻共同经营，故应按夫妻共同债务处理。原告的诉讼请求于法有据，本院予以支持。夫妻共同债务均为股东谢久能与谢永利、俞燕峰追偿权纠纷：由于借款发生在二被告夫妻关系存续期间，且前述借款用途为购面料，

12、二被告为杭州杉盛鞋业有限公司股东，可以证实该笔借款用于二被告夫妻共同生产经营，依法视为二被告夫妻共同债务。夫妻共同债务融资用于另一方及其控制的公司赵元昌、陈雪英民间借贷纠纷：夫妻一方举债用于夫妻双方共同从事的工商业或共同投资的，可认定该债务系用于夫妻共同生产经营，依照最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释第三条的规定，可认定为夫妻共同债务。本案各方当事人均认可案涉借款系用于归还聚能环保公司、周海能、陈雪英对外担保的债务，借款亦汇入聚能环保公司账户，而陈雪英系聚能环保公司的副董事长及股东，故本案借款虽为周海能个人名义所负且超出家庭日常生活需要，但赵元昌二审中提供证据证明本

13、案借款系用于周海能与陈雪英夫妻共同生产经营，故该借款系周海能与陈雪英夫妻共同债务，赵元昌的上诉理由成立，本院予以采纳。（七）违反回购义务的违约责任认定1. 主张股权回购款及约定的违约金中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书：投资者主张，回购款应为包括其原始出资额6000万元及出资完成验资日（即2010年3月26日）至 2011年12月31日止按照年利率10%应计利息即1061.92万元、按照年利率15%（复利，每年计算一次，不足一年的按天数年化计算），以7061.92万元（6000+1061.92万元）为基数，自2012年 1月1日起至铭源实业公司向中静投资公

14、司缴付回购价款前一日止应付利息，并按照上述回购款支付20%违约金。1. 主张股权回购款及约定的违约金法院认为，股权回购价款表述内容与计算方式均可显示出复息的性质，中静投资公司并不具有向铭 源实业公司收取复息的权利，不予支持。中静投资公司以全部回购价款为基数计算得出的违约金数 额为19008855元，明显高于合理范围，不予支持。最终判定以资金占用损失为中静投资公司的实 际损失，统一将双方约定的利息及违约金计算方式予以调整，确定按照自2010年3月26日起至 2011年12月31日止，以6000万元为基数，按照年利率10%计算；自2012年1月1日起至实际支付 日止，以6000万元为基数，按照年利

15、率15%计算。1. 主张股权回购款及约定的违约金天津硅谷天堂合丰股权投资基金合伙企业（有限合伙）与李志民、新疆天海 绿洲农业科技股份有限公司增资协议纠纷一审民事判决书：投资者主张，回购时要求支付回购款（价款中已包含回报率计算）及违约金。法院认为，对于原告天津硅谷天堂合丰投资基金要求被告李志民支付100万元违约金。根据法律规定，违约金具有“补偿和惩罚”双重性质，且以赔偿守约方的损失为主要功能。本案原告天津硅谷天堂合丰投资基金的利息损失已在“以12%的年单利回报率计算股权回购款”中得到弥补，本院已经予以支持。故对其要求赔偿100万元违约金的请求，不予支持。2. 主张回购款及逾期支付违约金连云港鼎发

16、投资有限公司 、朱立起因与上海嘉石投资有限公司股权转让纠纷上诉案：本院认为，双方签订的补充协议约定逾期支付回购款的，应按年利率 20%计息，该约定并未违反法律规定，故原审法院根据该条约定判决鼎发公司、朱立起支付嘉石公司按20%计算的违约金并无不当。2. 主张回购款及逾期支付违约金上海立鸿投资合伙企业（普通合伙）诉浙江中宙光电股份有限公司等股权转让纠纷一案：本院认为，立鸿投资企业关于其主张的违约金即为系争协议约定延期利息。结合本案立鸿投资企业增资入股的交易性质，从合同履行实际情况出发，以实际损失为主，兼顾适度惩罚，并以通常商业银行同期贷款利率及逾期罚息 利率为参考，将约定的延期利息年利率15%，

17、酌情调整为10%。对赌协议与资本市场第四部分对赌协议与资本市场（一）上位法（一）上位法首次公开发行股票并上市管理办法（2018年修订）第十三条，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。（一）上位法首发业务若干问题解答（一），问题5，“部分投资机构在投资发行人时 约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？”投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在 申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协 议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌 协议不与市值挂钩；四

18、是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者 其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。 发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的 影响等，并进行风险提示。（一）上位法上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二），第10项PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的， 原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议 可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能 导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不 存在严重影响发行人持

19、续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形 。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的 影响等，并进行风险提示。（一）上位法上市公司重大资产重组管理办法（2019年修订）第35条、第59条、第35条，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足 利润预测数的情况

20、签订明确可行的补偿协议。（一）上位法预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。（一）上位法上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编“八、上市公司重大资产重组管理办法第三十五条“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不

21、足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”应当如何理解？”交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿， 不足部分以现金补偿。业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。（一）上位法上市公司重大资产重组管理办法第三十五条规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实

22、际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用？（一）上位法1.无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安 排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现 金进行业绩补偿。2.在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资 产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的 关联人也应就此部分进行业绩补偿。（一）上位法关于上市公司业绩补偿

23、承诺的相关问题与解答上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依据上市公司监管指引第4号上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行 的规定进行变更？答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用上市公司监管指引第4号上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行第五条 的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。本问答发布（2016-06-07）前股东大会已经审议通过变更事项的，不适用本问答。（二）对赌协议对IPO的影响

24、原则：不得对发行人股权结构的稳定性、正常生产经营造成不利影响。应对措施对赌协议清理金刚玻璃（300093）对赌条款：2007 年 12 月 29 日，天堂硅谷增资入股；2008 年 1 月 9 日汇众工贸增资入股；2008 年 1 月 10 日，保腾创投增资入股。增资扩股过程中，该三家投资者在与公司及金刚实业签订的增资扩股协议 中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件， 金刚实业将向天堂硅谷、保腾创投和汇众工贸无偿转让部分本公司股份以予 补偿。2009 年 1 月，公司、金刚实业分别与天堂硅谷、保腾创投签订关 于增资协议中“特别约定”条款执行方案之补充协议书（以下简称“

25、补充协议书”），就原先约定的对赌条款进行了修订，约定如公司达不到补充协议书约定的条件，金刚实业将向天堂硅谷、保腾创投无偿转让部分公司股份以予补偿。对赌协议清理对赌协议清理拓斯达（300607）对赌条款：对赌协议清理2015年6月1日，兴证创投、达晨创丰、华融恒力与高富信创投同意中止对赌条款，并约定对赌条款自拓斯达向中国证监会申报公开发行股票并上市材料并受理之日起中止，自拓斯达公开发行股票并上市之日起，业绩补偿条款和股份回购条款终止，若拓斯达上市申请被有权部门不予核准，或拓斯达撤回本次申请的，自不予核准或撤回申请之日起，对赌条款恢复效力。根据对赌协议中约定的股份回购条款，若触发回购条件，创始股东

26、需依约回购机构股东持有的发行人股份，发行人股权结构会因此发生变化。但鉴于对赌协议已中止，本次申报过程并不会触发回购条件，故该等回购条款的约定并不影响发行人本次申报所需具备的实质条件。前述对赌协议的存在及现有状态，不影响发行人本次申报，发行人符合首次公开发行股票并在创业板上市管理办法第十五条的规定。（三）对赌协议在上市公司重大资产重组中的运用一般情形1. 发生对赌的情形重大资产重组中的对赌协议，即盈利预测补偿协议，主要发生于以下情形中：（1）交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人的且采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的

27、。一般情形此外，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。一般情形（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。一般情形2. 发生对赌的交易对手（1）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。一般情形3. 交易对手的对赌资产交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。 业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。一般情形4. 股份补偿数量的确认（1）基本公式:1）以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进