衍生证券概述

1、第五章 衍生生证券引导案例:2005年8月月22日，宝宝钢权证于上上海证券交易易所挂牌上市市。这是我国国证券市场在在阔别9年后后迎来的第一一个权证产品品，同时也标标志着我国证证券市场掀开开了新的一页页金融融衍生品市场场的大幕已经经拉开。对于于投资者来说说，宝钢权证证的出现为他他们提供了又又一个新的投投资品种。上上市的宝钢权权证的总量为为3.8777亿份，属于于认购权证。其其行权价为44.50元，存存续期为从22005年88月18日至至2006年年8月30日日，共计3778天。行权权比例为1，行行权日期仅限限于20066年8月300日。结算方方式为证券给给付方式。然然而，宝钢权权证上市之后后的表

2、现却让让投资者着实实“心跳”了一把。宝钢钢权证首日开开盘价为1.2263元，几几乎是市场预预测价的2倍倍；开盘即封封涨停，拦住住了前一天还还在盘算如何何操作的投资资者；换手率率达到35.89。而而在接下来的的三天中，宝宝钢权证一路路上涨，然而而从上市第四四日开始，宝宝钢权证开始始下跌，在22005年88月30日，收收盘15.443%的下跌跌创下宝钢权权证上市以来来单日最大跌跌幅。宝钢权权证上市一周周以来，七日日轮回，行情情仿佛又回到到了起点。到到了20066年8月233日，宝钢权证的的最后一个交交易日，它以价格跳跳水的形式作作了最后的谢谢幕演出。宝钢权证上上市时，其市市值曾经达到到4.89亿亿

3、元（以交易易首日的收盘盘价计）。而而在结束交易易时，市值仅仅0.12亿亿元，几乎缩缩水98。对对于权证这类类衍生证券而而言，其其估估值模型等与与股票不同，权权证属于期权权性质的衍生生证券，其行行权比例、行行权价格、行行权日期和正正股的走势预预期、振幅等等都会对其价价值进行影响响，因而对于于投资者而言言是更大的挑挑战。第一节 衍生生证券概述衍生证券的基本本定义衍生证券，也可可以被称为衍衍生金融工具具，是与基础础金融产品相相对应的一个个概念，指建建立在基础产产品或基础变变量之上，其其价格随基础础金融产品的的价格（或数数值）变动的的派生金融产产品。衍生金融资产产产生于20世世纪70年代代。自出现以以

4、来，发展迅迅速。衍生金金融资产的产产生和迅速发发展主要有以以下原因：1.上世纪700年代高通货货膨胀率以及及普遍实行的的浮动汇率制制度，使规避避通货膨胀风风险、利率风风险和汇率风风险成为金融融交易的一项项重要需求。衍衍生工具能有有效地转移投投资者某些不不愿承担的风风险给愿意承承担者。2.各国政府逐逐渐放松金融融管制以及通通讯技术、信信息处理技术术的进步等有有利条件促进进衍生工具飞飞速发展。先先进技术的出出现，使实施施套期保值、套套利和其他风风险管理策略略的成本费用用得以大大降降低，从而也也使衍生工具具供给量大大大增加。3.金融业的竞竞争日益加剧剧促使金融机机构不断进行行金融创新，推推出新的金融

5、融衍生工具。4.上世纪700年代以来期期权定价模型型等衍生工具具估价模型和和技术取得突突破并有了长长足的进展，这这有利于投资资者更为准确确地对衍生资资产进行估价价、风险管理理，有利于衍衍生工具的发发行和使用，从从而促进衍生生资产的正常常发展。衍生证券的特征征1联动性证券衍生的价格格随着基础资资产价格的波波动而波动。当当作为标的物物的基础资产产价格受到某某种因素的影影响而向某个个方向变动的的时候，这些些因素同样影影响人们对衍衍生证券的未未来价格的预预期，衍生证证券的价格也也会朝着相同同的方向变动动，即衍生证证券和基础资资产价格具有有价格变动方方向一致的联联动性。远期性衍生证券的价格格预测指向未未

6、来，因此具具有远期性的的特征，即交交易双方根据据掌握的大量量市场信息对对基础资产的价格变变化趋势进行行预测，根据据当前的预测测来确定未来来交易的价格格。此外，衍生证券券的交割不是是当前而是未未来，因而也也带有远期性性和跨期性特特征。 杠杆性衍生证券的杠杆杆性也被称为为杠杆效应。衍衍生证券的交交易中实行保保证金制度，投投资者只需支支付合约标的的物总价值的的一定比例作作为保证金即即可进行交易易。实际的全全额交易金额额往往是保证证金的几倍到到几十倍不等等。即投资者者用较少的资资金控制几十十倍于保证金金的资本。保保证金率越低低，杠杆效应应越大，同时时收益和风险险越大。保证证金率越高，杠杠杆效应越小小，

7、收益和风风险也越小。因因为，较大的的杠杆效应使使证券衍生品品价格的微小小变动都会给给交易者带来来巨大的损益益。高风险性衍生证券的远期期性和杠杆性性特征放大了了衍生证券的风险。衍衍生证券的远远期性使得对对基础资产未未来价格趋势势的预测成为为交易是否成成功的关键。如如果预测符合合变动趋势，就就可以获得巨巨大的利润。反反之，则遭受受巨大的损失失。同时，衍衍生证券的杠杠杆效应也成成倍的放大了了风险。此外外，衍生证券券交易还可能能发生以下几几种风险：由由于违约没有有履行合约引引起的信用风风险；因市场场缺乏交易对对手而导致投投资者不能平平仓或变现而而造成的流动动性风险；因因交易对手无无法按时付款款或交割而

8、带带来的结算风风险。当然，高高风险也伴随随高收益。衍生证券的种类类按照标的物的基基础资产不同同按照作为标的物物的基础资产产，衍生证券券可分为股权权衍生证券、利利率衍生证券券、信用衍生生证券和股指指衍生证券。1、股权衍生品品是指以股票票为标的物的的衍生品。包包括股票期货货合约，股票票期权合约。2、利率衍生品品以债券及相相关利率变量量为标的物的的衍生工具，如如利率期货合合约，利率远远期合约，利利率期权合约约，利率掉期期合约等。3、信用衍生产产品（Creedit DDerivaativess）是指以贷贷款或债券的的信用状况为为基础资产的的衍生品。具具体说，信用用衍生产品是是这样一种交交易合约，在在这

9、一合约下下，交易一方方或双方对约约定金额的支支付取决于基基础贷款或债债券支付的信信用状况。交交易的方式可可以采用互换换或期权等方方式。信用衍衍生品能够转转移信用风险险，用途极为为广泛。信用用衍生品可以以大致分为信信用违约掉期期、信用差幅幅期权和信用用等级变化期期权三类。4、股指衍生品品是以股价指指数为标的物物的衍生品。由由于标的物不不是具体证券券品种，因而而在交易、交交割、盈亏计计算等方面有有诸多特殊性性。其包括股股指期货合约约，股指期权权合约及股指指期货期权合合约等。（二）按照交易易形式的不同同按照交易形式的的不同，衍生生证券可分为为远期合约、期期货合约、期期权合约和互互换合约四种种形式。远

10、期合约是指合合约双方约定定在未来的某某一日期按照照事先约定的的价格、数量量进行交割的的交易的凭证证。远期交易的对对象为远期合合约。成交的的标志是合约约的签订，交交割则在未来来进行。远期期合约是非标标准化的合约约。合约条款款包括标的物物，约定的价价格和数量，交交割日期等，它它们由交易双双方自己确定定。主要品种种有远期外汇汇合约，远期期利率合约和和远期股票合合约。期货合约是标准准化的远期合合约。具体来来讲，证券期期货合约是指指交易双方在在金融期货交交易所内，经经公开竞价而而达成的在未未来某一特定定时间按现已已约定价格和和数量，买入入或卖出某一一标准化证券券的凭证。期期货合约是在在集中交易市市场通过

11、公开开竞价进行交交易，由于公公开竞价与交交易使交易成成本大大降低低，交易效率率大大提高。期期货合约是在在远期合约的的基础上通过过交易规则标标准化和引入入交易保证金金制度而发展展起来。期权合约是指以以基础证券为为合约标的物物，买方有权权在未来某个个交易日或某某些交易日或或某段交易日日按约定价格格买入或卖出出一定数量的的标的物，而而卖方在买方方行权时必须须无条件执行行的合约。这这种权利对买买方而言是一一种权利，对对卖方而言则则是一种义务务。本质上说说，期权就是是指一种“权利”的买卖。期期权交易中买买卖双方的权权利义务是不不对等的，期期权买方有买买进或卖出标标的资产的权权利，而无必必须买进或卖卖出的

12、义务；而期权卖方方则只有履约约的义务，没没有不履约的的权利。互换合约是指债债务人之间在在约定时间内内进行债务相相关条款交换换的合约。主主要有利率互互换和货币互互换两种形式式。利率互换换又称“利率掉期”，是交易双双方将同种货货币不同利率率形式的资产产或者债务相相互交换的行行为。具体来来讲，就是债债务人根据资资本市场利率率走势，通过过运用利率互互换，将其自自身的浮动利利率债务转换换为固定利率率债务，或将将固定利率债债务转换为浮浮动利率债务务的操作。利利率互换不涉涉及债务本金金的交换，即即客户不需要要在期初和期期末与银行互互换本金，仅仅进行利率互互换。货币互互换又称“货币掉期”，是指为降降低借款成本

13、本或避免远期期汇率风险，将将一种货币的的债务转换成成另一种货币币的债务的交交易行为。互互换双方在期期初按约定汇汇率交换两种种不同货币的的本金，然后后根据交换后后的本金各自自还本付息。 四、衍生证证券的功能 (一)套期保保值功能套期保值的基本本做法是利用用远期合约、期期货合约和期期权等证券衍衍生工具对冲冲风险，稳定定资产组合未未来的价值，锁锁定资产收益益的操作行为为。具体来讲讲，就是选择择适当数量的的衍生工具，在在原始资产组组合基础上加加进衍生工具具构成的新资资产组合，从从而将未来不不确定性降低低到最低点。 (二)投机功能能投机是以获取价价差收益为目目的而进行的的合约买卖行行为。投机活活动是衍生

14、证证券市场上不不可缺少的部部分。1、投机具有价价格平衡作用用，投机者的的低买高卖正正好起到了削削峰填谷的作作用；2、投机还加快快了市场的流流动性，增添添了市场活力力；3、为套期保值值者提供了机机会。投机的的存在使得风风险的转移成成为可能。因因为套期保值值过程实际上上是风险转移移过程，如果果没有愿意承承担风险的投投机者的存在在，套期保值值就不能实现现。(三)价值发现现功能价值发现功能也也称价格导向向功能。它是是指在一个完完全竞争市场场中无数交易易者通过公开开竞价形成某某一交易价格格，能真实反反映供求关系系，属一个合合理的均衡价价格。因为无无数的交易者者都是在掌握握了大量的市市场信息的基基础上进行

15、竞竞价，在此基基础上形成价价格，较准确确地揭示出某某种商品未来来价格的变化化趋势，能对对生产经营该该种商品的人人们提供正确确的价格指导导，能对未来来现货市场价价格做出合理理预期。(四)活跃市场场功能衍生证券有较强强的杠杆作用用，能使交易易者用少量的的保证金控制制几十倍于保保证金的资本本。这无论对对套期保值者者还是投机者者都有着较强强的吸引力。衍衍生证券市场场上因大量投投机者或套期期保值者参与与促进了市场场的活跃，也也使交易者能能够轻易找到到交易对象，从从而保证了交交易的连续性性。随着网络络电子技术的的发展，众多多分散的市场场通过网络连连接起来，既既增加了交易易的速度，扩扩大了交易的的规模，也吸

16、吸引更多人参参与市场，从从而进一步活活跃了市场第二节 衍生生证券的发行行与运作本节以期权为例例，说明衍生生证券的发行行与运作的具具体过程。由由于我们证券券市场上尚未未出现标准化化的期权交易易，但有类期期权性质的权权证交易，因因此，我们具具体是以权证证为例，说明明在我国证券券市场上衍生生证券的发行行与运作。期权定义期权是指权利持持有人在未来来一段时间（或或某一特定日日期）按照买买卖双方约定定的价格（执执行价格）购购买或出售一一定数量的某某种金融资产产的权利的合合约。本质上来说，期期权就是指一一种“权利”的买卖。这这种权利对买买方而言是一一种权利，而而对卖方而言言则是一种义义务。期权买买方要获得这

17、这种权利就必必须向卖方支支付一定数额额的费用，这这笔费用也称称为权利金或或者期权费。基本要素1、买方和卖方方期权买方也被称称为期权多头头，在支付了了期权费后，就就拥有了在合合约规定期间间行使其购买买或出售标的的资产的权利利，也可以不不行使该权利利，且不承担担任何义务。期权的卖方也被被称为期权空空头，在收取取了期权买方方所支付的期期权费之后，就就承担了在规规定时间内根根据买方要求求履行合约的的义务，而没没有任何权利利。2、合约中规定定的权利在期权合约中，规规定了期权的的买方所具有有的权利，这这种权利可以以是以执行价价格买入标的的资产的权利利，也可以是是以执行价格格卖出标的资资产的权利。3、到期时

18、间期权的买方只能能在合约所规规定的时间内内行使其权利利，超过期限限仍未行权意意味首自愿放放弃这一权利利。4、执行价格执行价格是期权权合约所规定定的，期权买买方在行使其其权利时实际际执行的价格格（即标的资资产的买价或或卖价）。标标的资产的价价格一经确定定，期权买方方就会根据执执行价格和标标的资产的实实际市场价格格的相对高低低来决定是否否行使权利。5、期权费期权是卖方将一一定的权利给给予买方而自自己要承担相相应义务的一一种交易。期期权买方为了了获得这一权权利，必须支支付给期权卖卖方一定的费费用，即期权权费或期权价价值。期权费费和执行价格格是两个完全全不同的概念念，前者是指指期权合约本本身的价格，后

19、后者是指期权权合约中给定定的标的资产产的交易价格格。（三）特征1、期权交易对对象为一种买买卖权利期权交易对象并并不是某种普普通的商品或或金融商品，而而是一种买或或卖的权利，期期权的购买者者在支付一定定数额的权利利金后，可以以得到在一定定的时期内，以以事先确定好好的价格向期期权的卖方购购买或者出售售一定数量现现货或期货合合约的权利。当当然，期权的的购买者也可可以选择放弃弃行使该权利利。2、期权买卖双双方权利义务务不对称在期权交易中，期期权买卖双方方的权利义务务是不对称的的。期权的买买方有权决定定是否行使权权利，而期权权的卖方只有有按买方的要要求去履约的的义务。在有有效期内，期期权的卖方随随时承担

20、履约约的义务，只只要期权的买买方要求行使使权利，卖方方必须按照事事先约定的价价格卖出或者者买进一定数数量的现货或或期货合约。3、期权买卖双双方盈亏界限限不同在期权交易中，买买卖双方风险险和收益结构构不对称。期期权买方的最最大亏损是权权利金，而潜潜在的盈利不不确定；反之之，期权卖方方最大的盈利利是权利金，而而潜在的亏损损也是不确定定的。种类按期权合约中规规定的买方权利可划分分为看涨期权权和看跌期权权看涨期权，又称称买权，多头头期权，认购购期权，它是是指期权的买买方在交付一一定的权利金金后，拥有在在一定期限内内以期权合约约上规定的执执行价格向期期权的卖方购购买一定数量量的标的资产产的权利。看看涨期

21、权的买买方之所以要要购买这一权权利，是因为为期权的买方方对标的资产产的价格看涨涨。如果标的的资产价格的的变化与预期期一致，即标标的资产的市市价高于执行行价格，看涨涨期权买方就就可以用期权权合约上约定定的执行价格格购买标的资资产获得收益益，这种收益益可能是无限限的。如果标标的资产的市市场价格的变变化与其预测测的相反，即即标的资产市市场价格小于于或等于执行行价格，看涨涨期权的买方方选择放弃购购买权利，最最大的损失为为其支付的权权利金。看跌期权又称为为卖权，认沽沽期权，空头头期权，是指指买方在交付付一定的权利利金后，拥有有在一定期限限内以期权合合约规定的执执行价格向期期权的卖方卖卖出一定数量量标的资

22、产的的权利。看跌跌期权的买方方对标的资产产的未来价格格走势看跌，所所以买入看跌跌期权。如果果标的资产价价格的变化与与预期一致，即即标的资产的的市价低于执执行价格，看看跌期权买方方就可以按合合约规定的执执行价格出售售标的资产。如如果标的资产产的市场价格格的变化与预预期相反，即即标的资产市市价上涨，看看跌期权买方方有选择不卖卖出标的资产产的权利。按到期时间规定定划分，可分分为欧式期权权和美式期权权欧式期权是指必必须在期权合合约到期日才才能行使权利利的期权，欧欧式期权虽然然在到期日前前不能行使期期权，但可以以在到期日前前进行交易。美式期权是指可以在期权到期日前任何一天行使权利的期权，也就是说在期权合

23、约生效日至到期日之间的任何一个营业日，期权的买方都可以要求行使权利，买进或者卖出一定数量的现货或者期货合约。按期权是否具备备内在价值可可划分为价内内期权（实值值期权），价价外期权（虚虚值期权），平平价期权（平平值期权）内在价值，也称称为履约价值值，是指期权权本身所具有有的价值，即即期权持有者者立即行使该该期权合约所所赋予的权利利时所能获得得的收益。价内期权(inn the moneyy)指具有内内在价值的期期权，也叫实实值期权。即即如果期权立立即执行，买买方能够获利利的期权。当当看涨期权标标的资产的市市场价格大于于执行价格，或或看跌期权标标的资产市场场价格小于执执行价格，此此时期权为价价内期权

24、。价外期权(ouut of the mmoney)指没有内在在价值的期权权，也叫虚值值期权。当看看涨期权标的的资产的市场场价格小于执执行价格，或或看跌期权标标的资产的市市场价格大于于执行价格，此此时期权为价价外期权。平价期权(att the moneyy)也称平值值期权或两平平期权，指期期权合同签订订时，交割价价格和对应资资产的当时价价格一致的情情况。随着时间的变化化，标的资产产价格会不断断变化，同一一期权的状态态也会不断变变化，有时是是价内期权，有有时是价外期期权，有时会会变成平价期期权。价值构成 期权价值由内内在价值与时时间价值两部部分构成。1、内在价值内在价值即是指指期权本身所所具有的价

25、值值，即期权持持有者立即行行使该期权合合约所赋予的的权利时所能能获得的收益益。例如一份行权价价格为95元元而对应标的的资产现在的的交易价格为为100元的的看涨期权，它它的内在价值值是5元，因因为期权的买买方将行使期期权，只支付付95元获得得该标的资产产，然后立即即在公开市场场上以1000元卖出，获获得5元的净净利润。与之之相反，行权权价格为955元的看跌期期权没有内在在价值，因为为如果对应标标的资产的现现行价格是1100元，期期权买方不会会行使期权。期期权的内在价价值决定于标标的资产行权权价格、标的的资产市场价价格以及是看看涨还是看跌跌期权这三个个要素。2、时间价值时间价值是指期期权买方为购购

26、买期权而实实际付出的期期权费超过该该期权的内在在价值的那部部分价值，其其实质是在期期权合约的有有效期内，期期权的内在价价值波动给其其持有者带来来收益的预期期价值。一般而言，期权权的剩余有效效期超长，其其时间价值就就越大。因为为对于买方而而言，期权有有效期越长，其其获利的可能能性就超大，而而对于卖方而而言，期权有有效期越长，风风险也就越大大，因而期权权的售价也就就超高。当期期权临近到期期日时，在其其他条件不变变的情况下，其其时间价值下下降速度加快快，并逐渐趋趋向于零，一一旦到达到期期日时，期权权的时间价值值即为零。3、影响期权价价值的因素（1）标的资产产的市场价格格与期权的执执行价格由于看涨期权

27、在在执行时，其其收益等于标标的资产当时时的市价与执执行价格之差差。因此，标标的资产的价价格越高、执执行价格越低低，看涨期权权的价格就越越高。对于看跌期权而而言，由于执执行时其收益益等于协议价价格与标的资资产市价的差差额，因此，标标的资产的价价格越低、执执行价格越高高，看跌期权权的价格就越越高。 （2）期权的的有效期 对于美式期期权，由于期期限较长的期期权包含了期期限较短的期期权的所有执执行机会，因因此有效期越越长，期权价价格越高。对欧式期权，上上述结论不一一定成立。比比如，现有同同一公司股票票的两份看涨涨期权，一份份期限为3个个月，另一份份期限为6个个月。假设在在第四个月该该公司支付大大量的现

28、金股股利，而一般般情况下大量量现金股利的的支付会降低低公司股票价价格，因此，期期限3个月的的期权价格未未必小于期限限6个月的期期权价格。（3）标的资产产价格的波动动率标的资产价格波波动率越大，标标的资产在期期权到期日期期的市场价格格使期权涨至至实值的可能能性超大，而而即使出现虚虚值期权，期期权买方的亏亏损也是有限限的。因此，无无论是看涨期期权还是看跌跌期权，它们们的时间价值值乃至期权价价值都会随着着标的资产价价格波动率的的增加而增加加，随着标的的资产价格波波动率的减少少而减少。（4）无风险利利率从静态的角度分分析，可以认认为，无风险险利率水平越越高，期权投投资的机会成成本就较高，因因而投资者将

29、将把资金从期期权市场转移移到其他市场场，从而导致致期权价格下下降，相反，当当无风险利率率较低时，投投资于期权的的机会成本就就会较低，期期权的价格就就会上升。但是，由于无风风险利率作为为市场基准利利率，对所有有金融资产的的定价都有影影响，往往牵牵一发而动全全身。因此，实实际中无风险险利率对期权权价格的影响响是十分复杂杂的，没有一一个确定的关关系。（ 5）红利支支付由于标的资产分分红付息等将将减少标的资资产的价格，而而协议价格并并未进行相应应调整，因此此在期权有效效期内标的资资产产生收益益将使看涨期期权价格下降降，使看跌期期权价格上升升。权证的基本概念念定义权证，是指标的的证券发行人人或其以外的的

30、第三人(以以下简称发行行人)发行的的,约定持有有人在规定期期间内或特定定到期日,有有权按约定价价格向发行人人购买或出售售标的证券,或以现金结结算方式收取取结算差价的的有价证券。 根据这一定义，有以下几点需注意的事项：1、权证是一种有价证券；2、获取权证需要支付一定的权利金；3、发行人可以是上市公司，也可以是证券公司等第三方机构；4、权证的标的证券可以是单个股票、基金、债券、一篮子股票或其他证券。种类与期权一样，权权证也可以从从不同方面进进行分类，一一些分类与期期权类似。1、根据权证中中赋予买方的的权利不同，权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证是指发发行人发行的的,约定持有有人在规定期期间内

31、或特定定到期日,有有权按约定价价格向发行人人购买标的证证券的有价证证券。 认沽权证是是指发行人发发行的,约定定持有人在规规定期间内或或特定到期日日,有权按约约定价格向发发行人出售标标的证券的有有价证券。2、权证按照发发行者不同一一般分为股本本权证与备兑兑权证 (香香港交易所称称之为“衍生权证”)。如果权证由上市市公司自己发发行，就叫做做股本权证，其其中的标的证证券需要由上上市公司发行行新股而来，股股本权证的发发行会使公司司股份增加，从从而造成公司司权益的稀释释。如果权证由独立立的第三方 (通常是投资资银行) 发行，则则称为备兑权权证。其中的的标的证券是是已在交易所所挂牌交易的的证券，因此此备兑

32、权证的的发行不造成成上市公司股股份的增加，也也不会造成公公司权益的稀稀释。3、按照权证的的行权期限划划分，可分为为美式权证与与欧式权证美式权证的持有有人在权证到到期日前的任任何交易时间间均可行使其其权利；欧式权证持有人人只可以在权权证到期日当当日行使权利利。4、按照行权价价格与标的证证券结算价格格之间的关系系，可分为价价内权证、价价外权证和平平价权证价内权证是指权权证持有人行行权时,权证证行权价格与与行权费用之之和低于标的的证券结算价价格的认购权权证；或者行行权费用与标标的证券结算算价格之和低低于权证行权权价格的认沽沽权证。价外权证是指权权证持有人行行权时，权证证行权价格与与行权费用之之和高于

33、标的的证券结算价价格的认购权权证；或者行行权费用与标标的证券结算算价格之和高高于权证行权权价格的认沽沽权证。平价权证是指权权证持有人行行权时，权证证行权价格与与行权费用之之和等于标的的证券结算价价格的认购权权证；或者行行权费用与标标的证券结算算价格之和等等于权证行权权价格的认沽沽权证。（三）与期权的的区别1、有无发行环环节。股本权权证在进入交交易市场之前前，必须由发发行股票的公公司向市场发发行；而期权权无需经过发发行环节，只只要买卖双方方同意，就可可直接成交。2、是否影响总总股本。股本本权证行权后后，影响总股股本。而备兑兑权证行权不不影响总股本本。期权行权权不影响总股股本。（四）基本要素素 1

34、发行人 股本权证的发发行人为标的的上市公司；备兑权证的的发行人为标标的公司以外外的第三方，一一般为券商。2到期日到期日是权证持持有人可行使使认购 (或或出售) 权利的最最后日期。该该期限过后，权权证持有人便便不能行使相相关权利，权权证的价值也也变为零。3行权期限在美式权证下，持持有人在到期期日以前的任任何时间内均均可行使认购购权；而在欧欧式权证下，持有有人只有在到到期日当天才才可行使认购购权（或出售售权） 4认股价 (执行价) 认股价是发行人人在发行权证证时所订下的的价格，持证证人在行使权权利时以此价价格向发行人人认购（或出出售）标的证证券。5结算方式结算方式包括证证券结付结算算和现金结算两种

35、形式式。证券给付结算方方式:指权证证持有人行权权时,发行人人有义务按照照行权价格向向权证持有人人出售或购买买标的证券。现金结算方式:指权证持有人行权时,发行人按照约定向权证持有人支付行权价格与标的证券结算价格之间的差额。 6行权比例行权比例是指一一份权证可以以购买或出售售的标的证券券数量。比如如某 HYPERLINK /view/608990.htm 认购权证证的行权比例例为1：0.5，这意味着2份份权证可以买买入1份股票票，即行权时时每持有2份份权证就能买买入1股股票票。权证价值值几乎等于零零。投资者应应意识到这类类权证的风险险较高。权证的价值构成成（一）价值构成成要素与期权一样，权权证的价

36、值也也由内在价值值与时间价值值构成权证的 HYPERLINK /view/728995.htm 内在价值值是指权证持有人立立即行权所获获得的收益，即即标的证券结结算价格与权证行权价格的差额额。与期权的时间价价值一样，权权证的时间值值是指权证价价格中超过内内在值的部分分。（二）价值影响响因素权证价值的影响响因素与期权权价值的影响响因素基本一一致，包括标标的资产的市市场价格与期期权的执行价价格、权证的的有效期、标标的证券价格格的波动率、无无风险利率、红红利支付等因因素。上述因因素对权证价价值的影响方方向与对期权权价值的影响响方向一致，在在此就不再多多述。（三）价值判断断因素对于权证投资者者而言，除

37、了了上述影响权权证的因素之之外，还有一一些其他指标标可以帮助投投资者判断权权证的价值。1、打和点打和点即权证投投资的盈亏平平衡点。心若投资者打算算把权证持至至到期日，以以认购权证为为例，标的证证券价格必须须高于这个打打和点水平，认认购权证投资资者才会获利利；而认沽权权证则是标的的证券价格于于到期日必须须低于这个打打和点水平，持持有者才会获获利（未计算算交易费用的的情况下）。2、溢价（Prremiumm），溢价是指标的证证券价格在权权证到期前需需要变动多少少才达致打和和点。除非投投资者打算持持有该权证至至到期日。溢溢价是衡量权权证价格是否否合理的数据据之一，溢价价越高，代表表权证越贵，所所以总体

38、上溢溢价低比高好好。认购权证的溢价价=(行权权价+每份标标的证券折合合的认购权证证价格)/标标的证券价格格-1100%；认沽权证的溢价价=1-(行权价-每份份标的证券折折合的认沽权权证价格)/标的证券价价格100%； 例如，汇丰认购购权证的市价是是0.77元元，行权比例例是0.1，行权价是1117元，而汇汇丰股票的现现行市价是1116.5元元，通过公式 (117+(0.77710) /116.55-1 100%=7%这代表着，若投投资者以 HYPERLINK /view/1321981.htm 现价价购入此汇丰丰 HYPERLINK /view/10700.htm 权证，并持至至到期日，则则汇

39、丰 HYPERLINK /view/500386.htm 股价要由现价价116.55元上升7%至124.7元，投资资者便能刚好好打和。3、杠杆比率 (Leveerage ratioo) 杠杆比率是标标的证券市场场价格与购入入一份标的证证券所需权证证的市场价格格之比，即： 杠杆比率标标的证券市场场价格/(权权证价格/行行权比例) 杠杆比率主要要用来衡量买买入一份标的的证券的资金金，可以买入入多少份对应的权证证，反映的是是权证价格与与标的证券价格格的比例关系系。例如，某某日，某股票认沽权证的杠杆比比率约为277倍，代表以以一股正股的的价格，可以以买入27份认沽权证。但但当日，盘中中正股股价下下跌（

40、上涨）11%时，权证证价格并没有有跟随上涨（下下跌）27倍倍。如此可见见，不能简单单地以杠杆比比率来衡量权权证的潜在回回报能力和风风险。要预计计权证的升跌跌幅度，使用用有效杠杆来来作为参考指指标会更合适适。4、实际杠杆比比率与杠杆比率不同同，有效杠杆杆考虑了对冲冲值，它反映映了权证价格格与正股价格格变动的关系系，代表权证证正股价格变变动1%时，权权证价格理论论上会发生的的变动百分比比。其公式为：实际际杠杆杠杆杆比率对冲冲值。对冲值代表权证证价格对正股股价格变动的的敏感程度。可可见，有效杠杠杆能较准确确地衡量权证证的真正价值值，投资者应应使用有效杠杠杆来计算权权证的预期涨涨跌幅，尤其其对于深度价

41、价外的权证，避避免使用杠杆杆比率导致误误解。仍以上上述某权证为为例，在某日收市市时，该权证证的杠杆比率率为27倍，而而有效杠杆仅仅为0.055倍，反映权权证价格对正正股价格的变变动非常不敏敏感，即使正正股出现暴跌跌，权证也很很可能不会有有大的升幅，这这是由于目前前正股市价远远远高于权证证行权价，股股价要在剩下下的有效期内内月时间里下下跌到行权价价的可能性很很小。5、对冲值（DDelta）对冲值表示的是是权证价格变变化对标的证证券价格变化化的敏感度，也也就是说，当当标的证券价格格变动1元时时，理论上权证证价格的变动动量。在数值值上，对冲值值等于权证价价格变动量除除以标的证券券价格的变动动量。从数

42、值值上看，认购购证的对冲值值在0到1之之间，而认沽沽证的对冲值值在-1到00之间。认沽沽证的对冲值值为负，表示示认沽证价格格的变动方向向与正股价格格变动方向相相反。 权证证愈是价外权权证对冲值愈低低（接近0）权证如是价价内权证即股价高过过认购价格时时对冲值会接接近1。 6、引伸波幅引伸波幅就是把把 HYPERLINK /view/11115.htm 权证的市场价价格代入 HYPERLINK /view/1010873.htm 权证证定价模型（如如Blackk-Schooles模型型）当中，反反推得到的 HYPERLINK /view/8274747.htm 波波动率的数值值，可以将其其理解为市

43、场场对于未来权权证 HYPERLINK /view/1017892.htm 存续期内标的证券波动动率的预期。引引伸波幅和 HYPERLINK /view/11115.htm 权权证的价格呈呈正相关关系系。也就是说说，在其它条条件不变的情情况下，引伸伸波幅越大， HYPERLINK /view/11115.htm 权证（不论是 HYPERLINK /view/608990.htm 认购权证还是 HYPERLINK /view/138643.htm 认沽权证）的价格越高。对权证投资者来说，这是衡量权证价值的一个参考指针。四、权证的发行行、上市与交交易在我国，权证的的发行与上市市需经由上海海证券交易

44、所所或深圳证券券交易所审核核同意，并报报中国证监会会备案。（一）发行与上上市根据上海证券交交易所及深圳圳证券交易所所的规定，发发行人发行权权证并申请上上市，需要符符合以下规定定：（1）其标的证证券为股票的的,标的股票票在申请上市市之日应符合合以下条件:最近20个个交易日流通通股份市值不不低于30亿亿元；最近60个个交易日股票票交易累计换换手率在255%以上；流通股股本本不低于3亿亿股；交易所规定定的其他条件件。（22）标的证券券为其他证券券的,其资格格条件由交易易所另行规定定。（3）申请上市的的权证，应符合以下下条件: 约定权证类类别、行权价价格、存续期期间、行权日日期、行权结结算方式、行行权

45、比例等要要素；申请上市的的权证不低于于5000万万份；持有10000份以上权权证的投资者者不得少于1100人；自上市之日日起存续时间间为 6个月月以上24个个月以下；发行人提供供了符合规定定的履约担保保；交易所规定的的其他条件。在由标的证券发行人以外的第三人发行并在上市的权证，发行人应按照下列规定之一，提供履约担保：通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金,作为履约担保。履约担保的标的证券数量权证上市数量行权比例担保系数；履约担保的现金金额权证上市数量行权价格行权比例担保系数。担保系数由本所发布并适时调整。提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。（二）终止上市市权证在出

46、出现以下情况况下，需要终终止上市：1、权证存续续期满；2、权证在存续续期内已被全全部行权； 3、交易易所认定的其其他情形。（三）交易 1、权证的交交易（1）交易资格格经交易所认可的的具有本所会会员资格的证证券公司，可以自营或或代理投资者者买卖权证。权证发行人不得得买卖自己发发行的权证,标的证券发发行人不得买买卖标的证券券对应的权证证。标的证证券停牌的,权证相应停停牌；标的证证券复牌的,权证复牌。本本所根据市场场需要有权暂暂停权证交易易。 （2）交易的佣佣金权证交易佣金、费费用等，参照在交易易所上市交易易的基金的标标准执行。 （3）交易申报报数量权证的交易中，单笔权证买卖申报数量不得超过100万

47、份,申报价格最小变动单位为0.001元人民币。权证买入申报数量为100份的整数倍。当日买进的权证,当日可以卖出。（4）交易价格权证上市首日开开盘参考价,由保荐机构构计算；无保保荐机构的,由发行人计计算,并将计计算结果提交交本所。 交易所在每每日开盘前公公布每只权证证可流通数量量、持有权证证数量达到或或超过可流通通数量5%的的持有人名单单。 权证交易实实行价格涨跌跌幅限制,涨涨跌幅按下列列公式计算:权证涨涨幅价格权权证前一日收收盘价格(标的证券当当日涨幅价格格-标的证券券前一日收盘盘价)125%行权比例；权证跌幅价价格权证前前一日收盘价价格-(标的的证券前一日日收盘价-标标的证券当日日跌幅价格)

48、125%行权比例。当计算结结果小于等于于零时，上交交所规定权证证跌幅价格为为零，深交所所规定权证跌跌幅价格为价价格最小变动动单位。（5）交易的终终止权证存续期满前前5个交易日日，权证终止止交易，但可可以行权。（6）权证的创创设已上市交易的权权证,合格机机构可创设同同种权证,具具体要求由本本交易所另行规规定。五、权证的的行权1、行权的申报权证持有人行权权的，应委托托交易所会员员通过交易所所交易系统申申报。上交所规规定，权证行行权的申报数数量为1000份的整数倍倍。深交所规规定，权证行行权以份为单单位进行申报报。当日行权权申报指令，当日有效，当日可以撤撤销。当日买买进的权证，当日可以行行权。当日行

49、行权取得的标标的证券，当日不得卖卖出。 2、行权价格格、比例的调调整标的证券除权、除除息的，权证的发行人人或保荐人应应对权证的行行权价格、行行权比例作相相应调整并及及时提交交易易所。标的的证券除权的的，权证的行权权价格和行权权比例分别按按下列公式进进行调整:新行权价价格原行权权价格(标的证券券除权日参考考价/除权前前一日标的证证券收盘价)；新行权比比例原行权权比例(除权前一一日标的证券券收盘价/标标的证券除权权日参考价)。标的的证券除息的的，行权比例不不变，行权价格按按下列公式调调整:新行权权价格原行行权价格(标的证券券除息日参考考价/除息前前一日标的证证券收盘价)。3、行权的结结算现金方式结

50、算权证行权采用现现金方式结算算的，权证持有人人行权时,按按行权价格与与行权日标的的证券结算价价格及行权费费用之差价，收取现金。这这里的标的证证券结算价格格，为行权日前前十个交易日日标的证券每每日收盘价的的平均数。采用现金结算方方式行权且权权证在行权期期满时为价内内权证的,发发行人在权证证期满后的33个工作日内内向未行权的的权证持有人人自动支付现现金差价。证证券给付方式式结算权权证行权采用用证券给付方方式结算的，认购权证的的持有人行权权时，应支付依行行权价格及标标的证券数量量计算的价款款，并获得标的的证券；认沽沽权证的持有有人行权时，应交付标的的证券，并获得依行行权价格及标标的证券数量量计算的价

51、款款。采用证券券给付结算方方式行权且权权证在行权期期满时为价内内权证的，代代为办理权证证行权的交易易所会员应在在权证期满前前的5个交易易日提醒未行行权的权证持持有人权证即即将期满，或按事先约约定代为行权权。第三节 衍生证券券的投资策略略与损益本节以期权为例例，说明衍生生证券在投资资中可以采用用的策略，以以及投资所产产生的损益。期权根据种类的不同和头寸位置的差异，具有多种回报和盈亏状态，因此，对不同的期权品种和其他金融资产进行构造，就能形成众多具有不同回报和盈亏分布特征的投资组合。投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险-收益偏好，选择最适合自己的期权组合，形成相应

52、的交易策略。一、期权的损益益分析为了说明方便，我们以欧式期权为例，引入下列符号，用以代表期权的各个特征，：当前时刻：期权标的资产产（以下一般般假设为股票票）的当前价价格，：期权（一般假假设为股票期期权）到期日日，：时刻标的资产产的价格，：期权的约定执执行价格：看涨期权的价价格（即期权权费）：看跌期权的价价格（一）看涨期权权的损益期权到期时的价价值取决于标标的资产市价价与协议价格格的差距。对对于看涨期权权多头而言，其其到期时的回回报为，也就就是说，如果果到期标的资资产价格大（等等）于执行价价格，就执行行期权，如果果小于执行价价格，就不执执行期权，到到期的回报至至少等于零；而看涨期权权空头的到期期

53、回报则相应应地为，即看看涨期权多头头的所得（所所失）就是空空头的所失（所所得），而由由于多头到期期回报至少等等于零，从而而空头到期的的回报至多等等于零。在考虑期权费之之后，看涨期期权多头到期期的损益为。由由于期权费是是固定的，因因此多头仍然然应该在的价价位开始执行行期权，但直直到（盈亏平平衡点）时才才能弥补期权权费的损失，开开始盈利。相相应地，看涨涨期权空头到到期的损益就就为。 因此此，看涨期权权买方的亏损损风险是有限限的，其最大大亏损限度是是期权价格，而而其盈利可能能却是无限的的。相反，看看涨期权卖方方的亏损可能能是无限的，而而盈利是有限限的，其最大大盈利限度是是期权价格。期期权买方以较较小

54、的期权价价格为代价换换来了较大盈盈利的可能性性，而期权卖卖方则为了赚赚取期权费而而冒着大量亏亏损的风险。买入看涨期权与与卖出看涨期期权的损益图图如下：损益损益益0-cSTX图5-1 买买入看涨期权权损益情况损益损益益0cSTX图5-2 卖卖出看涨期权权损益情况（二）看跌期权权的损益看跌期权多头对对于是否要执执行期权的决决策点仍然是是，盈亏平衡衡点则是，到到期的回报是是，损益是。也也就是说，当当标的资产的的市价跌至执执行价格点时时，执行看跌跌期权可以开开始弥补初期期的期权费支支出；当标的的资产的市价价跌至盈亏平平衡点以下时时，看跌期权权买方就可获获利，价格越越低，收益越越大。由于标标的资产价格格

55、最低为零，因因此看跌期权权多头最大盈盈利限度是。如如果标的资产产市价高于协协议价格，看看跌期权买方方就会亏损，其其最大亏损是是期权费。看看跌期权卖方方的回报和盈盈亏状况则与与买方刚好相相反，其到期期回报为，到到期盈亏为，即即看跌期权卖卖方的盈利是是有限的期权权费，亏损也也是有限的，最最大亏损金额额为。损益损益益0-pSTX图5-3 买入看跌期期权损益情况况损益损益益0pSTX图5-4 卖卖出看跌期权权损益情况二、标的资产与与期权组合通过组建标的资资产与各种期期权头寸的组组合，我们可可以得到与各各种期权头寸寸本身的损益益图形状相似似但位置不同同的损益图。图5-5反映了了标的资产多多头与看涨期期权

56、空头组合合的损益图，该该组合称为有有担保的看涨涨期权（Cooveredd Calll）空头。标标的资产空头头与看涨期权权多头组合的的损益图，与与有担保的看看涨期权空头头刚好相反。图5-6反映了了标的资产多多头与看跌期期权多头组合合的损益图，标标的资产空头头与看跌期权权空头组合的的损益图刚好好相反。从图形可以看出出, 组合的的损益曲线可可以直接由构构成这个组合合的各种资产产的损益曲线线叠加而来。损益c+X-S损益c+X-Stc0XXSTc-StSt组合损益组合损益股票损益 期权损益 图5-5 标的资产多多头与看涨期期权空头的组组合损益损益损益X-pX- St-P0XXST-P-St组合损益组合损

57、益股票损益 期权损益 图5-6 标标的资产多头头与看跌期权权多头的组合合损益三、差价组合差价（Spreeads）组组合是指由相相同到期期限限，不同协议议价格的两个个或多个同种种期权头寸（即即同是看涨期期权，或者同同是看跌期权权）构造而成成的组合，其其主要类型有有牛市差价组组合、熊市差差价组合、蝶蝶式差价组合合等。（一）牛市差价价（Bulll Spreeads）组组合一份看涨期权多多头与一份同同一期限较高高协议价格的的看涨期权空空头、或者是是一份看跌期期权多头与一一份同一期限限较高协议价价格的看跌期期权空头组合合都可以组成成一个牛市差差价组合，其其结果可用图图5-7和55-8表示。从从图中可以看

58、看出，到期日日现货价格升升高对组合持持有者较有利利，故称牛市市差价组合。牛牛市差价策略略限制了投资资者当股价上上升时的潜在在收益，也限限制了股价下下跌时的损失失。损益损益X2-X1+c2-c1c20c2-c1c1X1X2ST低协议价格的期权损益 低协议价格的期权损益 高协议价格的期权损益牛市差价组合的损益 图5-7 看看涨期权的牛牛市差价组合合损益低协议价格的期权损益 低协议价格的期权损益 高协议价格的期权损益牛市差价组合的损益 损益损益X1-p1p20-p1X1-X2+ p2-p1X1X2p2-p1p2-X2ST图5-8 看跌期权的的牛市差价组组合损益通过比较标的资资产现价与协协议价格的关关

59、系，我们可可以把牛市差差价期权分为为三类：1. 两虚值期期权组合，指指期初两个期期权均为虚值值期权，例如如在看涨期权权的情况下，两两个期权的协协议价格均比比现货价格高高；而在看跌跌期权的情况况下则两个期期权的协议价价格都比现货货价格低。2. 实值期权权与虚值期权权的组合，在在看涨期权的的情况下就是是多头实值期期权加空头虚虚值期权组合合，指多头期期权的协议价价格比现货价价格低，而空空头期权的协协议价格比现现货价格高；在看跌期权权的情况下就就是多头虚值值和空头实值值的组合。3. 两实值期期权组合，指指期初两个期期权均为实值值期权，在看看涨期权的情情况下，两个个期权的协议议价格均比现现货价格低；在看

60、跌期权权的情况下，两两个期权的协协议价格均比比现货价格高高。比较看涨期权的的牛市差价与与看跌期权的的牛市差价组组合可以看到到，由于协议议价格越高，看看涨期权价格格越低，而看看跌期权价格格越高，因此此构建看涨期期权的牛市差差价组合需要要初始投资，即即期初现金流流为负，而构构建看跌期权权的牛市差价价组合则有初初期收入，期期初现金流为为正（忽略保保证金的要求求），但前者者的最终收益益可能大于后后者。（二）熊市差价价组合熊市差价（Beear Sppreadss）组合刚好好和牛市差价价组合相反，它它可以由一份份看涨期权多多头和一份相相同期限、协协议价格较低低的看涨期权权空头组成，也也可以由一份份看跌期权