风险投资协议(Term-Sheet)要点解析

1、风险投资协议（Term Sheet）要点解析江苏华成创创投基金金 培训资资料之一一厚力资本 龚大大兴二一年年五月六六日目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc260900202 1. 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之一：清算优优先权 PAGEREF _Toc260900202 h 1 HYPERLINK l _Toc260900203 1.1 什什么是清清算优先先权（LLiquuidaatioon PPreffereencee）？ PAGEREF _Toc260900203 h 1 HYPERLINK l _Toc260900204 1.1

2、.11 不参参与分配配优先清清算权（Non-participating liquidation preference） PAGEREF _Toc260900204 h 2 HYPERLINK l _Toc260900205 1.1.22 完全全参与分分配优先先清算权权（Fuull-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee） PAGEREF _Toc260900205 h 3 HYPERLINK l _Toc260900206 1.1.33 附上上限参与与分配优优先清算算权（CCappped-parrticcipaatinng lliquu

3、idaatioon ppreffereencee） PAGEREF _Toc260900206 h 3 HYPERLINK l _Toc260900207 1.2 清清算优先先权激活活：清算算事件（Liquidation Event） PAGEREF _Toc260900207 h 4 HYPERLINK l _Toc260900208 1.3 清清算优先先权背后后的逻辑辑 PAGEREF _Toc260900208 h 5 HYPERLINK l _Toc260900209 1.4 创创业者如如何理解解清算优优先权 PAGEREF _Toc260900209 h 5 HYPERLINK l

4、_Toc260900210 1.4.11 优先先股是债债权（LLiabbiliity）还还是权益益（Eqquitty） PAGEREF _Toc260900210 h 5 HYPERLINK l _Toc260900211 1.4.22 投资资人与创创业者存存在退出出利益不不一致 PAGEREF _Toc260900211 h 5 HYPERLINK l _Toc260900212 1.4.33 了解解投资人人要求清清算优先先倍数的的动因 PAGEREF _Toc260900212 h 6 HYPERLINK l _Toc260900213 1.4.44 要仔仔细研究究并跟投投资人谈谈判 PA

5、GEREF _Toc260900213 h 6 HYPERLINK l _Toc260900214 1.5 后后续融资资的清算算优先权权 PAGEREF _Toc260900214 h 6 HYPERLINK l _Toc260900215 1.6 一一个清算算优先权权案例 PAGEREF _Toc260900215 h 6 HYPERLINK l _Toc260900216 1.7 谈谈判后可可能的清清算优先先权条款款 PAGEREF _Toc260900216 h 7 HYPERLINK l _Toc260900217 1.8 总总结 PAGEREF _Toc260900217 h 8 H

6、YPERLINK l _Toc260900218 2 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之二二：防稀稀释条款款 PAGEREF _Toc260900218 h 9 HYPERLINK l _Toc260900219 2.1 结结构性防防稀释条条款（SStruuctuurall annti-dillutiion） PAGEREF _Toc260900219 h 9 HYPERLINK l _Toc260900220 （1）转换换权（CConvverssionn） PAGEREF _Toc260900220 h 9 HYPERLINK l _Toc260900221 （2）优先先购

7、买权权（Riightt off fiirstt reefussal） PAGEREF _Toc260900221 h 10 HYPERLINK l _Toc260900222 2.2 降降价融资资的防稀稀释保护护权（AAntii-diiluttionn prroteectiion in Dowwn RRounnd） PAGEREF _Toc260900222 h 10 HYPERLINK l _Toc260900223 （1）完全全棘轮条条款（FFulll-raatchhet antti-ddiluutioon pprottecttionn） PAGEREF _Toc260900223 h 1

8、1 HYPERLINK l _Toc260900224 （2）加权权平均条条款（WWeigghteed aaverragee annti-dillutiion prootecctioon） PAGEREF _Toc260900224 h 11 HYPERLINK l _Toc260900225 2.3 防防稀释条条款的谈谈判要点点 PAGEREF _Toc260900225 h 13 HYPERLINK l _Toc260900226 （1）企业业家要争争取“继续参参与”（payy-too-pllay）条条款 PAGEREF _Toc260900226 h 13 HYPERLINK l _To

9、c260900227 （2）列举举例外事事项 PAGEREF _Toc260900227 h 13 HYPERLINK l _Toc260900228 （3）降低低防稀释释条款的的不利后后果 PAGEREF _Toc260900228 h 14 HYPERLINK l _Toc260900229 （4）企业业家可能能获得的的防稀释释条款 PAGEREF _Toc260900229 h 14 HYPERLINK l _Toc260900230 2.4 企企业家在在跟VCC就防稀稀释条款款谈判时时可能得得到不同同的谈判判结果 PAGEREF _Toc260900230 h 15 HYPERLINK

10、 l _Toc260900231 2.5 防防稀释条条款背后后的道理理 PAGEREF _Toc260900231 h 15 HYPERLINK l _Toc260900232 2.6 一一个防稀稀释条款款案例 PAGEREF _Toc260900232 h 15 HYPERLINK l _Toc260900233 2.7 总总结 PAGEREF _Toc260900233 h 16 HYPERLINK l _Toc260900234 3 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之三三：董事事会 PAGEREF _Toc260900234 h 17 HYPERLINK l _Toc2

11、60900235 3.1 董董事会席席位 PAGEREF _Toc260900235 h 18 HYPERLINK l _Toc260900236 3.2 董董事会应应该反映映出公司司的所有有权关系系 PAGEREF _Toc260900236 h 18 HYPERLINK l _Toc260900237 3.3 设设立独立立董事席席位 PAGEREF _Toc260900237 h 19 HYPERLINK l _Toc260900238 3.4 设设立CEEO席位位 PAGEREF _Toc260900238 h 20 HYPERLINK l _Toc260900239 3.5 在在融资谈

12、谈判中，创创始人需需要明确确： PAGEREF _Toc260900239 h 20 HYPERLINK l _Toc260900240 3.6 公公平的投投资后董董事会结结构 PAGEREF _Toc260900240 h 21 HYPERLINK l _Toc260900241 3.7 总总结 PAGEREF _Toc260900241 h 21 HYPERLINK l _Toc260900242 4 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之四四：保护护性条款款 PAGEREF _Toc260900242 h 22 HYPERLINK l _Toc260900243 4.1 投

13、投资人为为什么要要保护性性条款 PAGEREF _Toc260900243 h 22 HYPERLINK l _Toc260900244 4.2 典典型优先先股保护护性条款款 PAGEREF _Toc260900244 h 23 HYPERLINK l _Toc260900245 4.3 谈谈判要点点及谈判判空间 PAGEREF _Toc260900245 h 24 HYPERLINK l _Toc260900246 4.3.11 保护护性条款款的数量量 PAGEREF _Toc260900246 h 24 HYPERLINK l _Toc260900247 4.3.22 条款款生效的的最低股

14、股份要求求 PAGEREF _Toc260900247 h 24 HYPERLINK l _Toc260900248 4.3.33 投票票比例下下限 PAGEREF _Toc260900248 h 25 HYPERLINK l _Toc260900249 4.3.44 不同同类别的的保护条条款 PAGEREF _Toc260900249 h 25 HYPERLINK l _Toc260900250 4.4 防防止投资资人谋求求自己利利益 PAGEREF _Toc260900250 h 25 HYPERLINK l _Toc260900251 4.5 总总结 PAGEREF _Toc260900

15、251 h 26 HYPERLINK l _Toc260900252 5 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之五五：股份份兑现 PAGEREF _Toc260900252 h 27 HYPERLINK l _Toc260900253 5.1 什什么是兑兑现条款款 PAGEREF _Toc260900253 h 27 HYPERLINK l _Toc260900254 5.2 谈谈判要点点 PAGEREF _Toc260900254 h 29 HYPERLINK l _Toc260900255 5.3 股股份兑现现的应用用实例 PAGEREF _Toc260900255 h 31

16、 HYPERLINK l _Toc260900256 5.4 总总结 PAGEREF _Toc260900256 h 32 HYPERLINK l _Toc260900257 6 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之六六：股份份回购 PAGEREF _Toc260900257 h 33 HYPERLINK l _Toc260900258 6.1 什什么是股股份回购购权 PAGEREF _Toc260900258 h 33 HYPERLINK l _Toc260900259 6.2 股股份回购购条款的的谈判 PAGEREF _Toc260900259 h 35 HYPERLINK

17、 l _Toc260900260 6.3 VVC对回回购权的的控制 PAGEREF _Toc260900260 h 35 HYPERLINK l _Toc260900261 6.4 主主动回购购 PAGEREF _Toc260900261 h 35 HYPERLINK l _Toc260900262 6.5 总总结 PAGEREF _Toc260900262 h 36 HYPERLINK l _Toc260900263 7 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之七七：领售售权 PAGEREF _Toc260900263 h 37 HYPERLINK l _Toc260900264

18、 7.1 什什么是领领售权条条款 PAGEREF _Toc260900264 h 37 HYPERLINK l _Toc260900265 7.2 领领售权条条款的设设计的几几个目的的 PAGEREF _Toc260900265 h 38 HYPERLINK l _Toc260900266 7.3 领领售权的的谈判 PAGEREF _Toc260900266 h 38 HYPERLINK l _Toc260900267 7.4 领领售权通通常的谈谈判要点点： PAGEREF _Toc260900267 h 39 HYPERLINK l _Toc260900268 7.5 领领售权的的一个真真实

19、案例例 PAGEREF _Toc260900268 h 40 HYPERLINK l _Toc260900269 7.6 总总论 PAGEREF _Toc260900269 h 41 HYPERLINK l _Toc260900270 8 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之八八：融资资额 PAGEREF _Toc260900270 h 42 HYPERLINK l _Toc260900271 8.1 估估值、价价格、融融资数额额的关系系 PAGEREF _Toc260900271 h 43 HYPERLINK l _Toc260900272 8.2 VVC在投投资数额额上的考

20、考虑因素素 PAGEREF _Toc260900272 h 43 HYPERLINK l _Toc260900273 8.3 创创业者在在融资数数额上的的考虑因因素 PAGEREF _Toc260900273 h 44 HYPERLINK l _Toc260900274 8.4 公公司估值值的确定定 PAGEREF _Toc260900274 h 47 HYPERLINK l _Toc260900275 8.5 融融资数额额的确定定 PAGEREF _Toc260900275 h 47 HYPERLINK l _Toc260900276 8.6 总总结 PAGEREF _Toc26090027

21、6 h 481. 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之一：清算优优先权优先清算权权是Teerm sheeet中中一个非非常重要要的条款款，决定定公司在在清算后后蛋糕怎怎么分配配，即资资金如何何优先分分配给持持有公司司某特定定系列股股份的股股东，然然后分配配给其他他股东。情景一：假假如你是是第一次次创业，你你正在寻寻找风险险投资（VVC），在在经过跟跟风险投投资人漫漫长的商商业计划划演示和和交流之之后，突突然有一一天，投投资人对对你的公公司产生生了投资资兴趣，于于是给你你出了一一份所谓谓“投资资协议条条款清单单”（TTermm Shheett）。但但是，包包括你的的团队、你你

22、的董事事会、你你周围的的朋友在在内，都都没有人人曾经看看到过一一份Teerm Sheeet，里里面的某某个“清清算优先先权”条条款是这这样写的的（通常常是英文文）：Seriees AA Prrefeerreed sshalll bbe eentiitleed tto rreceeivee inn prrefeerennce to thee hooldeers of thee Coommoon SStocck aa peer ssharre aamouunt equual to 2x thee Orrigiinall Puurchhasee PrriceeA系列优先先股有权权优先于于普通股股股东

23、每每股获得得初始购购买价格格2倍的的回报你完全搞不不懂这是是什么意意思。情景二：假假如你接接受了上上面那份份Terrm SSheeet，投投资人跟跟你投资资了$22M，给给你的投投资前估估值（PPre-monney valluattionn）是$3M，投投资后（PPostt-mooneyy）估值值$5MM，于是是投资人人拥有你你公司440%的的股份。经经过1年年，公司司运营不不是很好好，被人人以$55M的价价格并购购。你认认为你手手上600%的股股份可以以分得$2.55M的现现金，也也还满意意。但是是投资人人突然告告诉你，根根据协议议，他要要拿走$4M（投投资额的的2倍），留留给你的的只有$1

24、M。你你又糊涂涂了。1.1 什什么是清清算优先先权（LLiquuidaatioon PPreffereencee）？几乎所有的的VC都都选择可可转换优优先股（CConvverttiblle pprefferrred stoock）的的投资方方式，而而可转换换优先股股的最重重要的一一个特性性就是拥拥有清算算优先权权。优先清算权权是Teerm sheeet中中一个非非常重要要的条款款，决定定公司在在清算后后蛋糕怎怎么分配配，即资资金如何何优先分分配给持持有公司司某特定定系列股股份的股股东，然然后再分分配给其其他股东东。例如如，A轮轮（Seeriees AA）融资资的Teerm sheeet中中，规

25、定定A轮投投资人，即即A系列列优先股股股东（SSeriies A pprefferrred shaarehholdderss）能在在普通股股（Coommoon）股股东之前前获得多多少回报报。同样样道理，后后续发行行的优先先股（BBCD等系系列）优优先于AA系列和和普通股股。也就就是说投投资人在在创业者者和团队队之前收收回他们们的资金金。通常所说的的清算优优先权有有两个组组成部分分：优先先权（PPreffereencee）和参参与分配配权（PPartticiipattionn）。参参与分配配权，或或者叫双双重分配配权（DDoubble Dipp）有三三种：无无参与权权（Noon pparttic

26、iipattionn）、完完全参与与分配权权（Fuull parrticcipaatioon）、附上限参与分配权(Capped participation），相应的就有三种清算优先权：1.1.11 不参与与分配优优先清算算权（NNon-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）参考下面实实例：Liquiidattionn Prrefeerennce: Inn thhe eevennt oof aany liqquiddatiion or winndinng uup oof tthe Commpanny, thee hooldeers of

27、 thee Seeriees AA Prrefeerreed sshalll bbe eentiitleed tto rreceeivee inn prrefeerennce to thee hooldeers of thee Coommoon SStocck aa peer ssharre aamouunt equual to x thhe OOrigginaal PPurcchasse PPricce ppluss anny ddecllareed bbut unppaidd diividdendds (thee Liiquiidattionn Prrefeerennce).清算优先权权：

28、在公公司清算算或结束束业务时时，A系系列优先先股股东东有权优优先于普普通股股股东获得得每股x倍倍于原始始购买价价格的回回报以及及宣布但但尚未发发放的股股利（清清算优先先权）。这就是实际际的清算算优先权权，退出出回报如如下图： 不参与与分配优优先清算算权情况况下的退退出回报报：（1）当公公司退出出价值（EExitt Vaaluee）低于于优先清清算回报报时，投投资人拿拿走全部部清算资资金；（2）当公公司退出出价值按按投资人人股份比比例分配配的数额额高于优优先清算算回报时时，投资资人将优优先股转转换成普普通股，跟跟普通股股股东按按比例分分配；（3）当公公司退出出价值介介于两者者之间时时，投资资人拿

29、走走约定的的优先清清算回报报额。在普通股股股东获得得利益分分配之前前，投资资人要获获得原始始投资一一个确定定倍数的的回报。在在过去很很长时间间里，标标准的是是“1倍倍（1XX）”清清算优先先权。目目前现在在大部分分情况是是1倍（11X）至至2倍（22X）。1.1.22 完全参参与分配配优先清清算权（FFulll-paartiicippatiing liqquiddatiion preeferrencce）完全参与分分配权的的股份在在获得清清算优先先权的回回报之后后，还要要跟普通通股按比比例分配配剩余清清算资金金。在优优先权条条款后还还会附加加以下条条款：Partiicippatiion: Af

30、fterr thhe ppaymmentt off thhe LLiquuidaatioon PPreffereencee too thhe hholdderss off thhe SSeriies A PPrefferrred, thhe rremaainiing asssetss shhalll bee diistrribuutedd raatabbly to thee hooldeers of thee Coommoon SStocck aand thee Seeriees AA Prrefeerreed oon aa coommoon eequiivallentt baasiss.参与

31、权：在在支付给给A系列列优先股股股东清清算优先先权回报报之后，剩剩余资产产由普通通股股东东与A系系列优先先股股东东按相当当于转换换后股份份比例进进行分配配。退出回报如如下图所所示： 完全全参与分分配优先先清算权权情况下下的退出出回报：当公司退出出价值低低于优先先清算回回报时，投投资人拿拿走全部部清算资资金。超超过优先先清算回回报部分分，投资资人和普普通股股股东按股股权比例例分配。1.1.33 附上限限参与分分配优先先清算权权（Caappeed-ppartticiipattingg liiquiidattionn prrefeerennce）附上限参与与分配权权表示优优先股按按比例参参与分配配剩

32、余清清算资金金，直到到获得特特定回报报上限。在在优先权权条款后后会附加加以下条条款：Partiicippatiion: Affterr thhe ppaymmentt off thhe LLiquuidaatioon PPreffereencee too thhe hholdderss off thhe SSeriies A PPrefferrred, thhe rremaainiing asssetss shhalll bee diistrribuutedd raatabbly to thee hooldeers of thee Coommoon SStocck aand thee Seer

33、iees AA Prrefeerreed oon aa coommoon eequiivallentt baasiss; pprovvideed tthatt thhe hholdderss off Seeriees AA Prrefeerreed wwilll sttop parrticcipaatinng ooncee thhey havve rreceeiveed aa tootall liiquiidattionn ammounnt pper shaare equual to X tiimess thhe OOrigginaal PPurcchasse PPricce, pluus a

34、any decclarred butt unnpaiid ddiviidennds. Thhereeaftter, thhe rremaainiing asssetss shhalll bee diistrribuutedd raatabbly to thee hooldeers of thee Coommoon SStocck.参与权：在在支付给给A系列列优先股股股东清清算优先先权回报报之后，剩剩余资产产由普通通股股东东与A系系列优先先股股东东按相当当于转换换后股份份比例进进行分配配；但AA系列优优先股股股东一旦旦其获得得的回报报达到x倍倍于原始始购买价价格以及及宣布但但尚未发发放的股股利，

35、将将停止参参与分配配。之后后，剩余余的资产产将由普普通股股股东按比比例分配配。退出回报如如下图所所示： 附上上限参与与分配优优先清算算权情况况下的退退出回报报：（1）当公公司退出出价值低低于优先先清算回回报时，投投资人拿拿走全部部清算资资金；（2）当公公司退出出价值按按投资人人股份比比例分配配的数额额高于回回报上限限时，投投资人将将优先股股转换成成普通股股，跟普普通股股股东按比比例分配配；（3）当公公司退出出价值介介于两者者之间时时，投资资人先拿拿走优先先清算回回报，然然后按转转换后股股份比例例跟普通通股股东东分配剩剩余清算算资金，直直到获得得回报上上限。这里一个有有意思的的问题是是原始购购买

36、价格格倍数（X）的的真实含含义。如如果参与与分配倍倍数是33（3XX）（33倍的初初始购买买价格），表表示一旦旦获得3300%的初始始购买价价格的回回报（包包括优先先清算的的回报），优优先股股股东将停停止参与与分配剩剩余资产产。如果果清算优优先权是是1倍（11X）回回报的话话，参与与分配权权的回报报不是额额外的33倍，而而是额外外的2倍倍！也许许是因为为参与权权跟优先先权的这这种关系系，清算算优先权权条款通通常同时时包含优优先权和和参与分分配权的的内容。1.2 清清算优先先权激活活：清算算事件（LLiquuidaatioon EEvennt）谈清算优先先权，那那明确什什么是“清清算”事事件就很

37、很重要。通通常，企企业家认认为清算算事件是是一件“坏坏”事，比比如破产产或倒闭闭。对VVC而言言，清算算就是“资资产变现现事件”，即即股东出出让公司司权益而而获得资资金，包包括合并并、被收收购、或或公司控控制权变变更。结结果是，清清算优先先权条款款决定无无论公司司在好坏坏情况下下，资金金的分配配方式。标准条款如如下：A merrgerr, aacquuisiitioon, salle oof vvotiing conntrool oor ssalee off suubsttanttiallly alll off thhe aasseets of thee Coompaany in whiich

38、 thee shhareehollderrs oof tthe Commpanny ddo nnot ownn a majjoriity of thee ouutsttanddingg shharees oof tthe surrvivvingg coorpoorattionn shhalll bee deeemeed tto bbe aa liiquiidattionn.公司合并、被被收购、出出售控股股股权、以以及出售售主要资资产，从从而导致致公司现现有股东东在占有有续存公公司已发发行股份份的比例例不高于于50%，以上上事件可可以被视视为清算算。所以这个条条款是确确定在任任何非IIPO退退出

39、时的的资金分分配（IIPO之之前，优优先股要要自动转转换成普普通股，清清算优先先权问题题就不存存在了），而而大部分分的公司司最后可可能的退退出方式式往往不不会是IIPO，所所以不管管创业者者对自己己和公司司是否有有信心，都都应该详详细了解解这个条条款。1.3 清清算优先先权背后后的逻辑辑很多VC采采用有参参与权优优先股，一一方面是是因为他他们基金金的出资资人有限合合伙人（LLimiitedd Paartnner，LLP）也也是这样样向他们们收取回回报的。VVC的普普通合伙伙人（GGeneerall Paartnner，GGP）向向LP募募集资金金，成立立一个基基金（FFundd），LLP出资资

40、（GPP也可能能会出11%），GGP运营营，到基基金存续续期结束束清算之之时，LLP拿走走出资额额外及基基金盈利利的800%，GGP获得得盈利的的20%。比如如：一个个$1000M的的VC基基金，LLP实际际上是借借给VCC公司$1000M，LLP需要要拿回他他们的$1000M，外外加800%的利利润。另外一方面面，为了了避免创创业者从从投资人人那里不不当获利利，让VVC基金金蒙受损损失。比比如：你你从投资资人那里里获得$10MM投资，出出让500%股份份。然后后在VCC的资金金到账后后立刻关关闭公司司（没有有其它资资产），那那投资人人只有得得到企业业价值（$10MM）的550%，这这样你就就

41、从投资资人那里里欺骗到到$5MM。要是是真的这这样，以以后你的的基金就就很难募募到资金金了。为为了避免免出现这这种情况况，也因因为投资资人一贯贯的贪婪婪本质，他他们会要要求最少少1倍（11X）的的清算优优先权，这这样在公公司发展展到退出出价值超超过投资资人的投投资额之之前，你你是不会会关闭公公司的。1.4 创创业者如如何理解解清算优优先权1.4.11 优先股股是债权权（Liiabiilitty）还还是权益益（Eqquitty）优先股是企企业的债债权或是是权益，参参与分配配权的优优先股既既是债权权也是权权益。“优优先权”表表示债权权，“参参与分配配权”表表示权益益；参与分配的的优先股股股东，不不

42、需要决决定是拿拿走优先先清算额额，还是是转换成成普通股股按比例例参与分分配，他他们两者者都要。根根据上文文不同情情形下的的退出分分配图，仔仔细分析析就会发发现，参参与分配配的优先先股只有有在退出出价值较较小时才才合理，以以保护投投资人的的利益。如如果公司司运营非非常好，投投资人不不应该按按照优先先清算的的方式参参与分配配，他们们会转换换成普通通股。1.4.22 投资人人与创业业者存在在退出利利益不一一致在不参与分分配和附附上限参参与分配配的清算算优先权权情况下下，会出出现一个个非常奇奇怪的回回报情形形：通常常投资人人在某个个退出价价值区间间的回报报保持不不变，比比如，在在退出价价值X和和X+a

43、a之间，投投资人的的回报没没有区别别（维持持优先清清算额或或回报上上限）。但但是创业业者的回回报在退退出价值值X和XX+a之之间是不不断升高高的，此此时出现现双方利利益不一一致。如如果此时时公司有有机会被被收购，出出价范围围刚好在在X和XX+a之之间，为为了促成成交易，投投资人当当然愿意意接受一一个底价价。1.4.33 了解投投资人要要求清算算优先倍倍数的动动因创业者要了了解给你你投资的的VC基基金，这这个基金金其它投投资案例例运营得得怎么样样，因为为绝大多多数情况况下，这这些投资资案例的的情况会会决定VVC如何何看待你你的公司司。如果果某个基基金的其其他投资资案例都都表现糟糟糕，那那基金的的

44、策略会会更为保保守，要要求的清清算优先先倍数会会高一些些，并通通过投资资你的公公司来提提升基金金的整体体回报水水平，这这样他们们才能继继续运作作这个基基金，并并募集新新的基金金。如果果某个基基金投资资了很多多好项目目，那么么他们可可能表现现得激进进一些，只只想着做做个大的的（IPPO），在在清算优优先倍数数上不太太在意。不不同的VVC根据据你的公公司在他他的基金金中的地地位会有有不同的的风险回报判判断。1.4.44 要仔细细研究并并跟投资资人谈判判没有一个VVC打算算在你没没有看过过并且没没有给你你的律师师看之前前，跟你你签署任任何东西西。想一一想：我我打算给给你能够够买200或300辆保时时

45、捷汽车车的资金金，因为为我相信信你是个个聪明的的商人，能能够让我我搭顺风风车一起起赚钱。我我会把这这些真金金白银给给一个没没有看过过合同就就签约的的家伙吗吗？VCC不愿意意把钱给给一个草草率得甚甚至都不不愿意花花点时间间来理解解Terrm SSheeet的家家伙。最最好还是是找个律律师或财财务顾问问来帮你你研究一一下。笔者编制一一个Exxcell表格帮帮助创业业者模拟拟融资条条款中不不同的清清算权和和参与分分配权的的退出回回报情况况。你可可以改变变稀释比比例、优优先股的的参与分分配权、优优先清算算倍数、回回报上限限、退出出的价值值范围等等。改变变模型中中的这些些变量，就就可以看看到管理理层和投

46、投资者的的回报情情况。1.5 后后续融资资的清算算优先权权在谈判A轮轮融资的的Terrm SSheeet时，清清算优先先权通常常比较容容易理解解和评估估。但是是随着公公司发展展，后续续的股权权融资将将使得不不同系列列股份之之间清算算优先权权在数量量上和结结构上发发生变化化，清算算优先权权也会变变得更为为复杂和和难于理理解。跟跟很多VVC相关关问题一一样，处处理不同同系列股股份清算算优先权权的方式式也不是是一成不不变。通通常有两两种基本本方式：（1）后轮轮投资人人将会把把他们的的优先权权置于前前轮投资资人之上上，比如如，B轮轮投资人人先获得得回报，然然后才是是A轮投投资人；（2）所有有投资人人股

47、份平平等，比比如A轮轮和B轮轮投资人人按比例例获得优优先回报报。运用那种方方法是一一个黑箱箱艺术，是是不同系系列优先先股之间间的事情情，通常常不会影影响创业业者，因因为创业业者的普普通股优优先级最最低！1.6 一一个清算算优先权权案例假设ABCC公司的的投资前前估值$10MM，投资资额$55M，投投资人要要求参与与分配的的清算优优先权倍倍数为22倍（22X），清清算回报报上限是是4倍（44X）。根据以上数数据，投投资人的的股份（可可转换优优先股）比比例为333%（$5M / ($10MM + $5MM)），优优先清算算额为$10MM（$5MM x 2），清清算回报报上限是是$200M（$5M

48、xx 4）：（1）如果果公司清清算时的的价值低低于投资资人的优优先清算算额，即即$100M，那那么投资资人拿走走全部；（2）如果果公司清清算时的的价值高高于$660M，那那么投资资人会将将优先股股转换为为普通股股，与普普通股股股东按股股份比例例（333%）分分配清算算价值，投投资人获获得的回回报将大大于$220M（$60MM x 33%），而而不受优优先股清清算回报报上限（$20MM）的限限制；（3）如果果公司清清算时的的价值介介于$110M至至$600M之间间，投资资人先获获得优先先清算额额（$110M），然然后按股股份比例例跟普通通股股东东分配剩剩余的清清算价值值。此时时会有一一个有趣趣的

49、情况况：当清清算价值值介于$40MM至$600M之间间时，投投资人拿拿走优先先清算额额之后，剩剩余的清清算价值值为$330-550M，投投资人按按股份比比例理论论上可以以分配的的金额为为$100-166.7MM，两项项相加投投资人获获得的回回报为$10-26.7M，突突破了清清算回报报上限$20MM了，因因此，按按照约定定，此时时投资人人仍然只只能获得得$200M，多多于的部部分由普普通股股股东分配配。具体回报如如下图所所示：清算优先权权案例示示意图（一一）清算优先权权案例示示意图（二二）1.7 谈谈判后可可能的清清算优先先权条款款创业者在跟跟VC就就清算优优先权谈谈判时，根根据双方方的谈判判

50、能力，公公司受投投资人追追捧的程程度，公公司的发发展阶段段等等因因素，可可能或得得到不同同的谈判判结果：（1）有利利于投资资人的条条款：11倍（11X）或或几倍清清算优先先权，附附带无上上限的参参与分配配权。 在这个条条款下，投投资人不不但可以以获得优优先清算算回报，还还可以不不用转换换成普通通股就能能跟普通通股股东东按比例例分配剩剩余清算算资金。只只能说这这个投资资人太贪贪婪了。（2）相对对中立的的条款：1倍（11X）或或几倍的的清算优优先权，附附带有上上限的参参与分配配权。 在公司清清算或结结束业务务时，AA系列优优先股股股东有权权优先于于普通股股股东获获得每股股1倍于原原始购买买价格的的

51、回报以以及宣布布但尚未未发放的的股利（清清算优先先权）。在在支付给给A系列列优先股股股东清清算优先先权回报报之后，剩剩余资产产由普通通股股东东与A系系列优先先股股东东按相当当于转换换后股份份比例进进行分配配；但是是一旦AA系列优优先股股股东获得得的每股股回报达达到33倍于于原始购购买价格格（除宣宣布但尚尚未发放放的股利利外）后后将停止止参与分分配。之之后，剩剩余的资资产将由由普通股股股东按按比例分分配。 这个条条款通常常双方都都愿意接接受，但但需要在在清算优优先倍数数和回报报上限倍倍数达成成一致。通通常的清清算优先先权倍数数是1-2倍（11-2XX），回回报上限限倍数通通常是22-3倍倍（2-

52、3X）。（3）有利利于创业业者的条条款：11倍（11X）清清算优先先权，无无参与分分配权。 在公司清清算或结结束业务务时，AA系列优优先股股股东有权权优先于于普通股股股东获获得每股股1倍于原原始购买买价格的的回报以以及宣布布但尚未未发放的的股利（清清算优先先权）。在在支付给给A系列列优先股股股东清清算优先先权回报报之后，剩剩余资产产由普通通股股东东按股份份比例进进行分配配。 这是标标准的11倍（11X）不不参与分分配的清清算优先先权（NNon-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）条款款。意思思是退出出时，AA系列优优先股投投资人可可

53、以选择择要么在在其他任任何人之之前拿回回自己的的投资额额（仅仅仅是投资资额），要要么转换换成普通通股之后后跟其他他人按比比例分配配资金。没没有比这这个对创创业者更更友好的的条款了了，如果果在你的的Terrm ssheeet中出出现了，恭恭喜你。这这完全决决定于你你目前业业绩、经经济环境境、第几几轮融资资、项目目受追捧捧情况等等。如果果创业者者没有令令人激动动的创业业经历或或者项目目没有太太多投资资人关注注，通常常在A轮轮Terrm ssheeet中不不会看到到这样的的条款。1.8 总总结大部分专业业的、理理性的投投资人并并不愿意意榨取企企业过高高的清算算优先权权。优先先于管理理层和员员工的清清

54、算优先先回报越越高，管管理层和和员工权权益的潜潜在价值值越低。每每个案例例的情况况不同，但但有一个个最佳的的平衡点点，理性性的投资资人希望望获得“最最佳价格格”的同同时保证证对管理理层和员员工“最最大的激激励”。很很明显，最最后的结结果需要要谈判，并并决定于于公司的的阶段、议议价能力力、当前前资本结结构等，但但通常大大部分创创业者和和投资人人会根据据以上条条件达到到一个合合理的妥妥协。2 风险投投资协议议（Teerm Sheeet）详详解之二二：防稀稀释条款款防稀释条款款通常是是精明的的投资人人为在后后续低价价融资时时，保护护自己的的利益一一种方式式。对创创始人来来说，防防稀释条条款通常常是融

55、资资中的一一部分，理理解其中中的细微微差异和和了解谈谈判的要要点是创创业者很很重要的的创业技技能。风险投资人人对某公公司进行行投资时时，通常常是购买买公司某某类优先先股（AA、B、CC系系列），这这些优先先股在一一定条件件下可以以按照约约定的转转换价格格（coonveersiion priice）转转换成普普通股。为为了防止止其手中中的股份份贬值，投投资人一一般会在在投资协协议中加加入防稀稀释条款款（annti-dillutiion proovissionn）。防稀释条款款，或者者叫价格格保护机机制，已已经成为为大多数数VC的的Terrm SSheeet中的的标准条条款。这这个条款款其实就就是

56、为优优先股确确定一个个新的转转换价格格，并没没有增发发更多的的优先股股股份。因因此，“防防稀释条条款”导导致“转转换价格格调整”，这这两个说说法通常常是一个个意思。防稀释条款款主要可可以分成成两类：一类是是在股权权结构上上防止股股份价值值被稀释释，另一一类是在在后续融融资过程程中防止止股份价价值被稀稀释。（下文以AA系列优优先股为为例讲解解）2.1 结结构性防防稀释条条款（SStruuctuurall annti-dillutiion）结构性防稀稀释条款款包括两两个条款款：转换换权和优先购购买权。（1）转换换权（CConvverssionn）这个条款是是指在公公司股份份发生送送股、股股份分拆拆

57、、合并并等股份份重组情情况时，转转换价格格作相应应调整。这这个条款款是很普普通而且且是很合合理的条条款，也也完全公公平，通通常企业业家都能能够接受受。Teerm Sheeet中中的描述述如下：Conveersiion: Thhe SSeriies A PPrefferrred iniitiaallyy coonveertss 1:1 tto CCommmon Stoock at anyy tiime at opttionn off hooldeer, subbjecct tto aadjuustmmentts ffor stoock divvideendss, sspliits, coombi

58、inattionns aand simmilaar eevennts andd ass deescrribeed bbeloow uundeer Antti-ddiluutioon PProvvisiionss.转换权：AA系列优优先股股股东可以以在任何何时候将将其股份份转换成成普通股股，初始始转换比比例为11:1，此此比例在在发生股股份红利利、股份份分拆、股股份合并并及类似似事件以以及“防防稀释条条款”中中规定的的情况时时做相应应调整。举例来说：优先股股按照$2/股股的价格格发行给给投资人人，初始始转换价价格为$2/股股。后来来公司决决定按照照每1股股拆分为为4股的的方式进进行股份份拆分，则

59、则新的转转换价格格调整成成$0.5/每每股，对对应每11股优先先股可以以转为44股普通通股。（2）优先先购买权权（Riightt off fiirstt reefussal）这个条款要要求公司司在进行行B轮融融资时，目目前的AA轮投资资人有权权选择继继续投资资获得至至少与其其当前股股权比例例相应数数量的新新股，以以使A轮轮投资人人在公司司中的股股权比例例不会因因为B轮轮融资的的新股发发行而降降低。另另外，优优先购买买权也可可能包括括当前股股东的股股份转让让，投资资人拥有有按比例例优先受受让的权权利。这也是一个个很常见见且合理理的条款款，Teerm Sheeet中中的描述述如下：Rightt o

60、ff Fiirstt Reefussal: Innvesstorrs sshalll hhavee thhe rrighht iin tthe eveent thee Coompaany prooposses to offfer equuityy seecurritiies to anyy peersoon (othher thaan tthe shaaress reeserrvedd ass emmplooyeee shharees ddesccribbed undder Emmplooyeee Poool annd ootheer ccusttomaary exccepttionns) t