现代金融的八个谜团

1、现代金融的八个谜团世界各国金融体系的结构和功能都是十分复杂的。存在着许多不同种类的机构：银行、保险公司、互助基金、股票和债券市场，等等，所有这些机构都由政府管理着。每年金融体系将大量的美元从储蓄者手中转移到那些拥有投资性机会的人们手中。如果我们切近地观察遍布世界的金融体系就会发现，为了理解金融体系如何运行，有8个谜团需要解开。1发行股票并非工商企业融资的最重要来源；2发行可流通证券不是企业为其经营活动融资的主要方式；3间接融资，即有金融中介机构参与其间的融资，比起直接融资，即工商企业在金融市场上直接从贷款者处借款的融资，其重要性要大出数倍；4银行是工商业外源融资的最重要来源；5金融体系是经济中

2、受到最严格管理的部门之一；6只有规模巨大、组织完善的公司才能进入证券市场为其经营活动融资；7抵押是家庭和企业债务合约的一个普遍特征；8典型的债务合约是极其复杂的法律文件，它对借款者的行为施加了严格的限制。金融市场的一个重要特征就是存在着很大的交易成本和信息成本。通过分析这些成本对金融市场运行的影响，我们将能够解开上面的8个谜团，这也将使我们对金融体系的运行有更深入的理解。一、交易成本交易成本是金融市场一个主要问题。举一个例子就能使人们清楚地认识到这一点。交易成本怎样影响金融结构（一）交易成本怎样影响金融结构假定您有5000美元，并打算在股票市场上进行投资。由于您只有5000美元，故而只能购买少

3、量股票。股票经纪人会告诉您，由于您购买的数量太小，因而购买您选中的股票的经纪费将在您的购股款中占一个相当大的份额。如果您转而决定去购买债券，情况会更糟，因为，您想要购买的某些债券的最小面额就高达1万美元，而您并没有那么多的钱去进行投资。实在说，经纪人对您的投资活动根本就不感兴趣，因为，您的投资金额太小，在上面花功夫根本不值。您会失望地发现，您根本不可能利用金融市场来使您辛辛苦苦积累起来的钱盈利。然而，您可以聊以自慰的是，被高交易成本置于如此困境的并不只是您一个人。这就是我们大部分人的生活现实：绝大多数的美国家庭从未持有过任何证券。由于存在交易成本，您还将面临另一个问题。您的资金太少，使您只能进

4、行有限的投资。这意味着，您不得不把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，由于不能分散化，您将面临许多风险。金融中介机构怎样降低交易成本以上关于交易成本的例子说明：像您这样的小额储蓄者是与金融市场绝缘的，您不能从中获益。幸运的是，作为金融结构重要部分的金融中介机构已经得到发展，它们可以降低交易成本，使得小额储蓄者和借贷者能够从金融市场受益。（二）金融中介机构怎样降低交易成本1、规模经济对付高交易成本的办法之一，是把许多投资者的资金聚合在一起，这样他们便可利用规模经济的优势，随着交易规模的扩大，每一美元投资的交易成本下降。通过把投资者的资金聚合在一起，每个单个投资者的交易成本都大大降低了。所以有规模经济存在

5、，是因为，在金融市场上，当交易量增加时，一项交易的总成本增加得很少。举例来说，安排购买10000股股票的成本并不比购买50股股票的费用大多少。金融市场中的规模经济，有助于我们解释金融中介机构所以发展，并成为金融结构中如此重要组成部分的原因。要说明金融中介机构由于规模经济而发展起来，最显而易见的例证就是互助基金。互助基金是这样的金融中介机构：它们把基金的份额售给个人，再将收取的资金投资于股票或债券。由于购买大量的股票或债券，互助基金有着交易成本低的好处。在互助基金以管理账户的名义将这些成本以管理费的形式扣除之后，成本节约的好处就落到了个人投资者手中。对个人投资者来说，互助基金的另外一个益处是，它

6、们的规模十分巨大，因而可以购买十分分散化的证券组合。对个人投资者来说，投资的分散化降低了风险，使他们得到了利益。2、专门技术金融中介机构的发展还归因于它们能更好地开发专门技术来降低交易成本。互助基金、银行和其他金融中介机构开发出了计算机专门技术，使之能够以极低的成本提供多种便利的服务，如提供免费电话号码，使您能了解自己的投资状况，或者在您的账户上签发支票。金融中介机构的交易成本甚低的一个重要结果，就是使金融中介机构能为其客户提供流动性服务，这种服务使得客户能简单便捷地从事交易活动。例如货币市场互助基金，它们不仅允许基金份额持有者签发支票来支付账单，而且还向他们支付较高的利率。专门技术金融中介机

7、构的发展还归因于它们能更好地开发专门技术来降低交易成本。互助基金、银行和其他金融中介机构开发出了计算机专门技术，使之能够以极低的成本提供多种便利的服务，如提供免费电话号码，使您能了解自己的投资状况，或者在您的账户上签发支票。金融中介机构的交易成本甚低的一个重要结果，就是使金融中介机构能为其客户提供流动性服务，这种服务使得客户能简单便捷地从事交易活动。例如货币市场互助基金，它们不仅允许基金份额持有者签发支票来支付账单，而且还向他们支付较高的利率。二、信息不对称：逆向选择和道德风险金融市场中存在着交易成本的事实，对金融中介机构和间接融资在金融市场中发挥如此重要作用的原因，给予了部分的解释（谜团之3

8、）。为了更完整地理解金融结构，我们转而来看信息在金融市场中的作用。信息不对称，即交易的一方对交易的另一方不充分了解，因而影响作出准确决策，是金融市场上的一个重要现象。例如，公司经理自知他们是否诚实，他们比股东们更了解公司的经营状况，等等。信息不对称的存在，导致了逆向选择和道德风险问题。逆向选择是交易之前发生的信息不对称问题。潜在的不良贷款风险来自那些积极寻找贷款的人。因此，最有可能导致与期望相违的结果的人们往往就是最希望从事这笔交易的人们。例如，大的冒险者或纯粹的骗子最急切地要得到贷款，因为他们知道自己极可能不偿还贷款。由于逆向选择使得贷款成为不良贷款风险的可能性增大，即便市场上有风险较低的贷

9、款机会，放款者也会决定不发放任何贷款。道德风险是在交易发生之后出现的。放款者发放贷款之后，将面对借款者从事那些从放款者观点来看并不期望进行的活动，因为这些活动可能使贷款难以归还。例如，借款者获得了一笔贷款，由于使用的是别人的钱，他们可能会冒比较大的风险（其收益可能很高，但亏损的可能性也很大）。由于道德风险降低了贷款归还的可能性，放款者宁可作出不贷款的决定。（一）次品车问题：逆向选择怎样影响金融结构二手车市场的可能的买主常常不能估计车的质量，就是说，他们不能辨别某一辆二手车是运转良好的好车，还是会不断带给他们麻烦的次品车。因而，买主所付的价格所反映的必定是市场上全部二手车的平均质量，它位于次品车

10、的低价与好车的高价之间。与买主相比，二手车的主人更了解他的车是次车还是好车。如果是次车，车主自然很乐意按买主愿意付的价格卖掉，因为这个价格介于次品车价格和好车价格之间，是高于次品车价格的。然而，如果车是好车，车主知道若按买主愿意支付的价格成交，该车的价值被低估了，因而他就不愿意售出。这种逆向选择的结果是使得市场上很少出现运行良好的二手车。由于提供到市场上的二手车的平均质量很低，而又没有人愿意购买次品车，该市场的成交量会很小，二手车市场的运作就会很差。1、股票和债券市场中的“次品车”在证券市场即债务（债券）市场和股权（股票）市场中，也同样会出现次品车问题。假设我们的朋友投资者欧文，是一位证券（例

11、如普通股票）的潜在购买者，他不能识别有较高预期收益和低风险的优良公司和有较低预期收益和高风险的不良公司。在这种情况下，欧文只愿意支付反映发行证券的公司平均质量的价格该价格介于不良公司的证券的价值与优良公司的证券的价值之间。如果一个优良公司的所有者或经理比欧文拥有更多的信息，了解他们是优良公司，他们便知道该证券的价格被低估了，因而，他们就不愿意按照欧文的出价卖出证券。愿意向欧文出售证券的只有那些不良公司（因为其价格高于该证券之所值）。我们的朋友欧文并不是傻瓜，他不会愿意持有不良公司的股票，因而他就会决定不在市场上购买证券。这个后果类似于二手车市场，由于很少有公司通过销售证券来筹资，证券市场就不会

12、运行得很好。如果欧文不是购买股票而是购买公司的债务工具，其分析也类似。只有在利息率高到足以补偿优良公司以及不良公司设法卖出的债券的平均违约风险时，欧文才会购买债券。老谋深算的优良公司的所有者意识到，他们将要支付的利息率比应该支付的高，因而他们就不愿意在市场上借款。只有不良公司才愿意借款。然而，像欧文这样的投资者又不愿意购买不良公司的债券，所以他们将不买任何债券。由于公司的债券很少在市场上销售，因而这个市场不是良好的融资源泉。我们以上所作的分析解开了第2个谜团为什么在世界上任何国家中，发行可流通证券都不是企业融资的主要来源。它也部分地解开了第1个谜团为什么发行股票不是美国工商企业融资的最重要来源

13、。次品车问题的出现，降低了证券市场如股票和债券市场在沟通储蓄者和借贷者之间的资金流动方面的有效性。2、逆向选择问题的解决办法如果没有信息不对称问题，次品车问题将不存在。如果买主对于二手车质量的了解和卖者一样充分，所有的参与者都能识别好车和坏车，买者将愿意对好的二手车支付其足额价值。由于好的二手车的所有者现在能获得公正的价格，他们也将愿意在市场上卖车。这样，市场上就会有大量的交易，该市场将发挥其预计的功能：提供渠道，将好车卖到需要它们的人的手中。依此类似，如果证券的购买者能识别优良公司和不良公司，他们将为优良公司的证券支付足额的价值，优良公司也将愿意在市场上推销它们的证券。这样，证券市场就会把资

14、金转移到有最佳生产投资机会的优良公司手中。（1）信息的私人生产和销售解决金融市场中逆向选择问题的办法，是向资金供应者提供那些正在为投资寻求资金的个人或公司的详细情况，以消除信息不对称问题。使储蓄贷款者获得这种材料的途径之一，就是设立私人公司，由它们负责搜集和生产区别好坏公司的信息，然后卖给证券的购买者。在美国，诸如标准普尔公司、穆迪公司和价值线公司ValueLine）之类的公司在从事此类工作，它们将各种公司的资产负债表以及投资活动的信息收集起来，出版这些数据，并卖给订购者（个人、图书馆以及与购买证券有关的金融中介机构）。然而，由于存在所谓搭便车问题，私人生产和销售信息的系统并不能完全解决证券市

15、场中的逆向选择问题。当一些人不付费地利用了其他人付费所得到的信息时，搭便车问题就发生了。搭便车问题的存在表明，由私人销售信息，只是部分地解决了次品车间题。（2）政府管制搭便车问题造成了一种障碍，使得私人市场不能够生产出足够的信息以消除导致逆向选择的所有信息不对称问题。政府的干预能够使金融市场得益吗?比如，政府能够生产信息，帮助投资者识别好公司和坏公司，并免费提供给公众。然而，这种解决办法，需要政府发布关于公司的负面信息，从政治上说，这实行起来是很困难的。第二种解决办法（美国及世界上大多数政府都这么做的）是政府对证券市场施以管理，鼓励公司披露真实信息，使投资者得以识别公司优劣。在美国，证券交易委

16、员会（SEC）是政府管理机构，它要求在公开市场上销售证券的公司按照标准会计准则，披露有关它们销售、资产和收益方面的信息。在其他国家，也存在着类似的管理。金融市场中逆向选择的信息不对称问题，有助于解释金融市场是经济中受到最严格监管的部门之一的原因（第5个谜团）。为了增加投资者的信息，从而弱化阻碍证券市场有效运作的逆向选择问题，政府的管理是需要的。尽管政府管理弱化了逆向选择问题，但并不会消灭它。即便公司向公众提供了其销售、资产和收益的信息，它们仍然拥有比投资者更多的信息。比起公布的统计数字来说，还存在着大量的知识，能使你更了解公司的质量。另外，业绩差的公司有一种把自己装扮得看起来像是好公司的动力，

17、因为这样会使它们的股票得到更高的价格。业绩差的公司会对其信息加以包装，以向公众传递它们想要传递的信息，这样就使得投资者很难分辨公司的优劣了。（3）金融中介现在我们已经知道，私人生产信息以及旨在鼓励提供信息的政府管理不能消除金融市场中的逆向选择问题。那么，在信息不对称问题存在的条件下，金融结构能够促使资金流向有生产投资机会的人们吗?二手车市场的结构可以提供若干回答这一问题的线索。二手车市场的一个重要特征是，大多数的二手车并不是在个人之间直接买卖。想买二手车的人可以通过订阅类如消费者报告的杂志来购买私人生产的信息，查询某种型号的车的修理记录是否良好。然而，阅读消费者报告并不能解决逆向选择的问题，因

18、为即便某种型号的车有着良好的商誉，别人实际上设法卖给你的车也可能是一个次品。未来的买主也可能把二手车带去找修理工全车检验一次，但是，如果买主不认识可以信赖的修理工，或者，修理工为估价车而索取高额费用，情况又会如何呢?由于存在这些障碍使得个人很难获得足够的关于二手车的信息，大多数的二手车都不是直接在个人之间转手，而是由一个中介机构二手车的交易商来销售，这些交易商从一些人手中买来二手车，再将它们卖给其他人。二手车交易商成为鉴别二手车优劣的专家，从而在市场上生产信息。一旦他们知道车的质量良好，在销售时就会提供某种形式的担保：这种担保或是直接的，如提供担保书，或是暗含着的，以交易商的诚实信誉为保。由于

19、有交易商居中担保，人们更愿意买二手车，经纪人也由于能够以高于购入价的价格售出二手车，他们通过生产关于汽车质量的信息也获得了利润。如果交易商在生产信息的基础上购买和转销二手车，就会防止其他人在其信息生产上搭便车的问题。如同在汽车市场上二手车交易商帮助解决了逆向选择问题一样，金融中介机构在金融市场上发挥了类似的作用。金融中介机构（比如银行）成为生产公司信息的专家，从而能分辨信贷风险的高低。然后，它们能够从存款者那里获得资金，再将资金贷放给好的公司。由于银行贷款的大部分是发放给好公司的，它们就能够从其贷款上获得比支付给存款者的利息为高的收益。结果，银行获得盈利，这使它们能够从事此类生产信息的活动。银

20、行所以具有从信息生产中获利的能力，一个重要因素在于，它们主要发放私人贷款，而不是购买在公开市场上交易的证券，这避免了搭便车问题。由于私人贷款是不交易的，其他的投资者便看不到银行在做什么，从而不能把贷款的价格拉到银行难以补偿其生产信息的费用的高点上。银行作为中介机构，持有大量非交易的贷款，这是它们得以成功地在金融市场上克服信息不对称问题的关键。我们对逆向选择的分析表明，总体而言，金融机构，尤其是银行，由于拥有大量的非交易贷款，它们在向公司转移资金方面，应当比证券市场发挥更大的作用。我们的分析也解开了第3个和第4个谜团：为什么间接融资比直接融资更重要，为什么银行是企业外部融资最重要的来源。我们关于

21、逆向选择的分析也说明了哪些公司更愿意从银行和金融机构而不是从证券市场取得资金。公司越著名，在市场上获得的有关其活动的信息就越多，对投资者来说，评价公司的质量，判定其优劣就越容易。由于投资者对于信誉卓著的公司不太担心逆向选择的问题，他们愿意直接投资于其证券。这样，我们的第6个谜团也得到了一个解说：公司越大、越成熟，投资者能得到的有关它的信息越多，它就越有可能在证券市场上筹集资金。（4）抵押和净值只有当借款者不能归还贷款，导致违约，使得贷款者蒙受损失时，逆向选择才会阻碍金融市场的正常运作。抵押品，作为借款者承诺的一旦违约便将交付贷款者支配的财产，弱化了逆向选择的不利后果，因为它使贷款者得以在借款者

22、违约的情况下减少损失。如果借款者发生贷款违约，贷款者可以卖掉抵押品，并用出售所得的款项补偿贷款损失。例如，如果你不能支付你的住房抵押贷款，贷款者可以拿你的房产所有权去拍卖，并用拍卖所得款项偿还贷款。于是，贷款者更愿意发放有抵押品担保的贷款，而借入者也乐意提供抵押品，因为，贷款者的风险降低，将使借款者更有可能优先从贷款者那里获得贷款，更有可能获得较低的贷款利率。贷款市场中存在逆向选择问题，解释了抵押之所以成为债务合约的一个重要特征的原因（第7个谜团）。净值（也称股权资本），亦即一家公司资产（它所有的或人家欠他的）和其负债（它所欠的）的差额，发挥着与抵押品相类似的作用。如果公司的净值较大，那么，即

23、便它从事了导致亏损的投资，从而在贷款偿付上发生违约，贷款者仍可以取得公司净值的所有权，并将其售出，用销售所得款项补偿一些贷款损失。另外，公司起初的净值越大，其违约的可能性就越小，因为公司拥有可用以偿还贷款的缓冲资产。因此，如果寻求贷款的公司拥有较大的净值，逆向选择的后果就不甚重要，贷款者就比较愿意提供贷款。这个分析与这样的哀叹是互为表里的：“只有不需要钱的人才能借到钱!”总结至此，我们已经运用逆向选择的概念解开了早先开列的金融结构的8个谜团中的7个：前4个谜团强调了在公司融资中金融中介机构的重要性和证券市场的相对不重要；第5个谜团告诉我们，金融机构是经济社会中受到最严格管制的部门之一；第6个谜

24、团说的是，只有组织良好的大公司才能进入证券市场；第7个谜团则指出，抵押是债务合约的重要特征。在以下部分中，我们会看到信息不对称的另一个概念，即道德风险，将对金融中介机构在公司融资中的重要性和证券市场的相对不重要性、政府管理的普遍性以及债务合约中抵押的重要性等等谜团，提供又一个角度的解释。此外，道德风险的概念可以用来解开我们最后一个谜团（第8个谜团）：为什么债务合约是复杂的法律文件，它何以对借款者的行为施加严格的限制。（二）道德风险如何影响债权和股权合约的选择道德风险是金融交易进行之后发生的信息不对称问题，它指的是证券的销售者有着一种掩盖信息、并从事对证券购买者不利的活动的动力。道德风险问题极为

25、重要，它决定着公司是否运用债权合约比运用股权合约更容易筹资。1、股权合约中的道德风险：业主代理人问题股权合约，例如普通股，是分享公司盈利和资产的要求权。股权合约易受到被称为业主代理人问题的道德风险的影响。当经理只拥有其所在公司的一小部分股权时，拥有大部分公司股权的股东（称为业主）是同公司的管理者（作为业主的代理人）相分离的。这种所有权和控制权的分离所涉及的道德风险在于，掌握控制权的经理们（代理人）可能会按照他们自己的利益而不是股东（业主）的利益来行事，因为经理们利润最大化的动力没有股东们那么大。2、业主代理人矛盾的解决办法（1）信息生产、监管。我们已经知道，业主代理人问题所以发生，是由于经理对

26、公司的活动和实际盈利状况比股东了解得更多。对股东来说，防备这种道德风险的办法之一，就是进行一种特殊类型的信息生产来监督公司的活动：经常对公司进行审计，并检查经理在做什么。问题是，监管过程要花费大量的时间和金钱。经济学家们对这种情况作了概括，并称之为高价鉴审。高价鉴审使得股权合约变得不那么吸引人，这部分地说明了为什么股票不是金融结构中最重要因素的原因。与逆向选择一样，由于存在搭便车问题，能够减少道德风险（业主代理人问题）的信息生产量减少了。在本例中，搭便车问题也弱化了监督。如果你知道其他的股东正在花钱监管你持有其股票的公司的活动，你就能搭这些股东的便车。于是，你可以省下用于监管的钱，而用之去加勒

27、比海岸度假。然而，你能这样做，其他的股东也同样能如此。也许所有的股东都会去海岛，而没有人花费资源去对公司进行监管。因此，普通股的道德风险问题会很严重，这使得公司很难通过发行股票来筹资。（2）政府管理以增加信息。如同对待逆向选择一样，政府一直力求降低由信息不对称产生的道德风险问题。各国都制定了法律，要求公司使用标准的会计准则，以便人们更容易评判公司的盈利。各国还通过了一些法律，对那些从事隐瞒、骗取利润的欺诈行为的当事人施以严厉的刑事惩罚。然而，这些措施只有一定的效力。发现此类欺诈行为并不容易；欺瞒的经理人力图造成障碍和假象，使政府机构很难发现或证实这些欺诈行为。（3）金融中介作用。金融中介机构有

28、能力避免道德风险中的搭便车问题。有一类叫做风险资本公司的金融中介机构，有助于减少由业主一代理人问题所产生的道德风险。风险资本公司将其合伙人的资金聚合起来，并运用这些资金帮助新生的企业启动它们的事业。公司将风险资本投放到新企业中，得到的是新企业的股份。鉴于鉴定收入和利润对于抵御道德风险有极端重要性，风险资本公司通常坚持委派若干自己的人进入这个公司的管理机构，成为董事会的成员，以便切近地把握公司的活动。当风险资本公司向企业提供了启动资金，企业的股份就不能卖给其他任何人，而只能卖给风险资本公司。这样，其他的投资者就不能搭风险资本公司鉴定活动的便车。这种安排的结果，是使风险资本公司获得了其鉴定活动的全

29、部收益，从而有了适当的动力来弱化道德风险问题。（4）债务合约。道德风险是伴随股权合约而产生的，股权合约是在任何情况下无论公司是盈利还是亏损对利润的要求权。如果一项合约可以安排得使道德风险只在某些特定条件下才会产生，对管理者进行监管的需要就会减少，这种合约就会比股权合约更有吸引力。债务合约恰好具有这些属性，因为它是一种规定借款人必须定期向贷款者支付固定的美元金额的契约性合约。当公司有较高利润时，贷款者收到契约性偿付款而不需要确切知道公司的利润。如果经理隐瞒利润，或从事个人得益但并不增加企业利润的活动，只要这些活动并不影响公司按时偿付债务的能力，贷款者就不必介意。只有当公司不能偿付债务，处于违约状

30、态时，才需要贷款者来鉴审公司的盈利状况。只有在这种情况下，作为债务合约贷款方的贷款者才要更像公司的股东一样行事：为了得到公平的份额，他们需要知道公司有多少收入。这种不需要经常监督公司、从而鉴审成本很低的优点，有助于解释这样的现象：为什么在筹资活动中人们更多地使用债务合约而不是使用股权合约。因此，道德风险概念有助于我们解开第1个谜团，为什么发行股票不是企业融资的最重要来源。3、道德风险如何影响债务市场中的金融结构即便有上面提到的优势，债务合约还是容易受到道德风险的影响。由于债务合约要求借款者偿付一个固定的数额，才允许他在此固定数额之上保留利润，借款者便有一种从事比贷款者所愿意从事的风险更大的投资

31、项目的冲动。债务合约中道德风险的解决办法（1）净值。当借款者由于自己的资产净值（资产和负债的差额）很高而已身居于得失攸关的地位上的时候，产生道德风险的可能性，即那种以贷款者反感的方式去行事的诱惑，将大大减少，因为，如果这样做，借款者自身将蒙受巨大损失。对于高净值有助于解决道德风险的现象有一种解释：它使得债务合约的动力一致；就是说，它使得借款者和贷款者的动机一致了起来。借款者的资产净值越大，借款者按照贷款者的希望和意愿行事的动力就越大，债务合约中道德风险的问题就会越少，而公司借款也就越容易。相反，借款者的资产净值越低，道德风险就越大，公司就越难得到贷款。（2）限制性契约的监督和执行。可以通过在债务合约中写限制该公司活动的条款（限制性契约），来保证资金的用途。通过排除不合意愿的行为或鼓励合乎意愿的行为，限制性契约降低了道德风险。有四种类型的限制性契约可达到这个目的。第一、可以将契约设计成用来防止借款者从事不合意愿的风险投资项目，使道德风险最小化。第二、限制性契约可以促使借款者去从事那些有较大把握偿还贷款的活动。在此类限制性贷款中，有一种要求居民户的家长