相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究

1、PAGE PAGE 25相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究本文是教育部博士点基金项目壳资源公司价值评价的理论、方法及非对称条件下的博弈定价模型(20020610053)的研究成果之一。作者简介：杜 江（1958），男，甘肃敦煌人，四川大学经济学院副教授； 赵昌文（1964），男，甘肃环县人，四川大学工商管理学院教授，博士生导师； 谢志超（1981），男，重庆市人，四川大学经济学院硕士研究生。杜 江1，赵昌文2，谢志超1（1四川大学经济学院 2四川大学工商管理学院，四川 成都 610064）摘 要：本文本文文对相对对估价法法（比率率估计法法）在中中国上市市公司价价值评估估中的实实用性与与局

2、限性性进行了了研究。首首先，比比率对流流通市场场的公司司市值评评估和对对公司总总市值评评估结果果不尽一一致，其其准确性性有高有有低。其其次，对对现金流流及等价价物的调调整，增增加了流流通市场场基于利利润的比比率定价价的准确确性，但但对总市市值的评评估准确确性没有有更大的的贡献。最最后，采采用预期期收益要要比当期期收益会会使市盈盈率定价价更准确确。关键词：比比率；上上市公司司；价值值评估；价值动动因中图分类号号：F2276.4 文文献标识识符：AA 文章章编号：1011-99952(20005)008-001344-111一、引 言基于贴现现现金流的的方法（DDCF）评评估公司司价值时时，需要要

3、一系列列假设，缺缺乏可操操作性且且波动性性较大。对对此，投投资者们们和定价人一一般不采采用贴现现现金流流估价法法，而采采用诸如如市盈率率这样的的相对估估价法（比比率估价价法）来来评估公公司价值值。相对对估价法法也称比比率估价价法。，比率可可以把比比较对象象放在同同一基础础上做比比较，这这种方法法可以细细化到行行业，甚甚至到单单个企业业中。尽管许多文文献都提提到了企企业价值值评估的的重要性性，但系系统地验验证各种种估价方方法精确确性的研研究却很很少。AAlfoord(19992)研研究了选选择可比比公司对对市盈率率估价法法准确性性的影响响。事实实上，“很难决决定哪一一种标准准最适合合公司之之间价

4、值值的对比比（Kaaplaan & Ruubacck，119955）”，同样样，“在对公公司价值值评估时时，采用用哪种比比率估价价法更好好，也不不能一概概而论（Kim & Ritter，1999）”。但是，在对公司价值评估的实践中，采用哪一种比率作为评估标准更好，也不能一概而论。本文也只是集中于中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行研究。在公司价值评估中选择能够最小化潜在误差的比率作为价值的衡量工具，从而以其在学术上和实践中对该领域的研究有所突破和创新。本文的研究不

5、仅有助于投资者、资产价值评估者利用比率估价法评价公司的价值，而且在学术研究方面也具有普遍的理论意义。二、文献综综述DCF分析析首先是是估计与与公司相相关联的的未来各各种现金金流，然然后用反反映公司司风险的的贴现率率将其贴贴现，其其现值就就是该公公司的实实际价值值。尽管管DCFF直截了了当，但但由于把把握公司司的现金金流和选选择合适适的贴现现率都非非常困难难，“运用中中通常要要进行敏敏感性分分析（陆陆敏，220022）”。因此此，在实实际应用用中，常常用各种种比率估估价法评评估公司司价值。采用比率估价法首先需要选择一组可比公司，计算出这组公司比率的均值或者中位数作为基准比率，然后将需要定价公司的

6、实际比率值与这些基准比率值进行比较，以反映公司是否存在“内在价值”。Alforrd（119922）在使使用市盈盈率估价价法P/E时，确确立了一一些寻找找相似公公司的方方法，这这些相似似公司更更具有可可比性。他他以行业业、资产产、股票票收益或或这些因因素的组组合作为为划分公公司类型型的标准准，验证证了七七种衡量量可比较较公司的的标准。，发现单单独以产产业或结合ROOE或以产业业结合总总资产作作为划分分公司的的标准对对公司估估价最准准确。当当反映一一个行业业的公司司样本数数达三位位数时，这这种准确确性会进进一步提提高，中中位数的的百分比比误差在在23.9%到到25.3%之之间波动动。Kaaplaa

7、n & Ruubacck（119955）用市市值与摊摊销、折折旧、利利息、税税前利润润（EBBITDDA）的的比率对对高负债债经营的的公司进进行估价价时，把把中位数数值作为为衡量同同一行业业中公司司的基准准比率。同同时也用用DCFF对公司司进行了了估价，发发现用DDCF与与比率估估价法进进行估价价的精确确度相差差无几，负负债比率率在155%内的的公司中中有377%到558%的的公司其其定价下下降了。KKim & Riitteer（119999）使用用几种比比率对新新上市企企业中属属于同种种类型的的公司进进行了估估价。使使用的比比率包括括市盈率率、市场场价值与与账面价价值的比比率、股股票价格格与

8、销售售额的比比率、公公司市值值与销售售额的比比率、公公司市值值与EBBITDDA的比比率。研研究发现现所有这这些比率率都产生生正的误误差，但但基于EEBITTDA的的比率估估价法精精确性更更高，特特别是对对那些即即将上市市的公司司。他们们还发现现当采用用预期收收入而不不是过去去的实际际收入，并并且从专专业的研研究机构构而不是是根据机机械的规规则选择择公司样样本时，估估价的精精确性会会进一步步提高。Gilson（1998）等用DCF和比率估价法对濒临破产公司进行了估价，并对两种方法所得结论作了比较。当他们采用同一行业统计量位于中位数的公司的EBITDA比率时，那些被统计的价值的绝对误差在15%以

9、内的公司价值下降了约21%。虽然在他们的研究中用销售收入相关的比率进行价值评估的误差很小，但数据在统计上的离散程度却很显著。Gilson 等认为造成这一较大离散程度的原因有两个：一是高债务公司更市场化，其信息更全面，使得其被评估的价值比起破产公司来说更准确；二是当一些有权益索求权的人为了从公司的破产行为中获得利益而不真实申报公司价值，公司估价偏差加大。三、中国上上市公司司价值评评估的特特性评估人员认认为所谓谓的“公司价价值”包括55种类型型：帐面面价值、拆拆分价值值、经济济价值、清清算价值值以及市市场价值值。本文文主要涉涉及到公公司市场场价值的的研究，即即指基于于公司在在组织有有序的市市场（如

10、如股票市市场、债债券市场场）中的的定价的的协商价价值，它它反映公公司的投投资价值值。采用比率股股估价法对对上市公公司的股股票价格格和市值值进行评评估，实实际上就就是根据据类似的的上市公公司的数数据决定定价格和和价值，这这一方法法在有的的文献中中又被称称之为“基准法法”。比率率法将可可比公司司的交易易价格和和公司市市值与经经营业绩绩或财务务状况指指标比较较，得出出乘数，再再利用该该乘数和和乘以目标标公司的的经营业业绩或财财务状况况指标得到到目标公公司的交交易价格格和市值值。与国外的相相关研究究相比，在在对中国国上市公公司进行行价值评评估时，不不能完全全根据市市场定价价，这是是中国特特有股权权结构

11、所所决定的的。中国国上市公公司的股股权结构构呈割裂裂状态。，国有股股、法人人股不能能自由流流通，能能在市场场上流通通的只有有公众股股。从中中国股票票市场的的特点与与研究价价值的角角度看，中中国股票票市场分分割的现现状可概概括为非非流通股股与流通通股两类类完全不不同的股股份。非非流通股股大部分分是按照照股票面面值折价价人股的的，而流流通股则则是按照照远高于于股票面面值的市市场价进进入市场场的。因此，采用用比率估估价法对对中国上上市公司司进行价价值评估估时，就就不能照照搬国外外相关的的研究方方法，更更不能直直接采用用国外相相关的研研究成果果。本文文尝试在在国外相相关研究究的基本本框架下下，采用用更

12、符合合中国基基本情况况的评估估方法，对对比率工工具在中中国上市市公司价价值评估估的应用用的有效效性进行行研究。本本文的研研究主要要从整体体上对不不同比率率在价值值评估的的准确性性方面进进行把握握。如果果公司的的总样本本数目足足够大，那那么从随随机抽取取的公司司观察样样本中获获取的比比率标准准能代表表一个“普遍”标准，在在比率估估价法的的实践中中，选择择可比公公司，确确定与价价值动因因（Vaaluee Drriveer）相相乘的比比率标准准，无非非就是确确定能代代表该类类公司的的具有“普遍性性”的指标标。为了充分考考虑中国国股权结结构的现现状，研研究都分分为两个个阶段：即未考考虑非流流通股的的流

13、通市市场的公公司市值值评估和和加进非非流通股股后上市市公司的的总市值值的评估估。根据据研究的的两个阶阶段，上上市公司司的市值值有两个个定义：一是流流通市场场的公司司市值（），二是上市公司的总市值（）。其计算公式如下： (1) (2)其中，表示示资产帐帐面值，表示股东权益帐面值，表示流通股市场价格，表示流通股股数，表示每股净资产，表示非流通股股数。另外，需要要定义三三种类型型的股票票价格。：一是计计算流通通市场的的公司市市值和计计算评估估该市值值的市盈盈率比率率的流通通股股价价，该股股价即为为二级交交易市场场的股票票价格；二是计计算公司司的总市市值时的的非流通通股股价价；三是是计算评评估公司司总

14、市值值的市盈盈率P/E时的的加权股股价。本文将每股股净资产产作为非非流通股股的股价价。与国国内的国国有股减减持的定定价方法法研究不不同，我我们所讨讨论的是是单纯的的非流通通股价格格，而不不是非流流通股的的减持价价格。我我们认为为当单纯纯的的地考虑非非流通股股的价格格时，非非流通股股的成本本比流通通股要低低得多，由由于不需需要考虑虑各方利利益的平平衡，每每股净资资产能充充分反映映非流通通股的价价格。 加权股价的的确定是是为了计计算评估估公司总总市值的的市盈率率P/EE，因为为在加入入非流通通股的价价值后，计计算P/E值的的股票价价格决不不等同于于流通股股的股价价，当然然也不会会是流通通股的股股价

15、和非非流通股股的股价价（每股股净资产产）的简简单平均均数。为为了反映映流通股股与非流流通股的的比例对对上市公公司市值值的影响响，本文文采用加加权的方方法对股股票价格格进行处处理，其其加权股股价（）的的计算公公式为 (3) 四、数据和和价值评评估方法法本文所使用用的上司司上市公司司财务数数据来源源于香港港理工大大学会计计与金融融研究中中心和深深圳市国国泰安信信息技术术有限公公司所提提供的市市场交易易数据库库(CSSUARR)和财财务数据据库(CCSMAAR)，从从中提取取了沪深深两市上上市公司司20001年度度主要财财务数据据和市场场交易数数据。1. 比率率的统计计特征我们采用112种比比率作为

16、为估价的的工具，其其定义由由表1所所示。前前7种是是未经过过调整的的比率，后后5种是是调整后后的比率率。表1 价价值评估估的比率率定义比 率定 义市盈率P/E年末公司普普通股的的股价与与每股平平均收益益的比率率预期的市盈盈率年末普通股股股价与与次年预预期的平平均每股股收益的的比率市值/主营营业务收收入年末的公司司价值与与年度主主营业务务收入的的比率市值/资产产帐面值值年末的公司司价值与与公司资资产帐面面值的比比率市值/主营营业务利利润年末的公司司价值与与公司主主营业务务利润的的比率市值/营业业利润年末的公司司价值与与公司营营业利润润的比率率市值/利润润总额年末的公司司价值与与公司利利润总额额的

17、比率率调整后市值值/主营业业务收入入剔除现金及及其等价价物后的的公司价价值与公公司资产产帐面值值的比率率调整后市值值/调整后后资产帐帐面值剔除现金及及其等价价物后的的公司价价值与剔剔除现金金及其等等价物后后的公司资产产帐面值值的比率率调整后市值值/主营业业务利润润剔除现金及及其等价价物后的的公司价价值与公公司主营营业务利利润的比比率调整后市值值/营业利利润剔除现金及及其等价价物后的的公司价价值与公公司营业业利润的的比率调整后市值值/利润总总额剔除现金及及其等价价物后的的公司价价值与公公司利润润总额的的比率Kaplaan & Ruubacck（19995）与Riim & Riitteer（199

18、99）在对公公司定价价时，都剔除除了现金金及其等等价物，原因有有二：其一，因为现现金及其其等价物物在帐面面值和市市值中的的价值一一致，且很容容易计算算，所以采采用比率率估价法法时不需需要考虑虑这部分分资产；其二，超超额现金金流常常被派派现而不不会影响响公司的的正常经经营，无无论现金金流的多多少，基基于利润润和销售售额的比比率得出出的结果果相同，但但那些现现金流多多的公司司比起现现金流少少的公司司其价值值往往被被低估。因因此，本本文剔除除了现金金及其等等价物，对对比率重重新进行行了调整整。表2给出了了以9880家上上市公司司作为总总样本的的统计信信息特征征，资产产帐面值值的均值值为1889455

19、3.77万元，居居中位数数的公司司其资产产值为11186662.6万元元，主营营业务收收入的均均值为11022259.7万元元，居中中位数的的公司其其收入为为507744.5万元元，不含含非流通通股时的的流通市市场的公公司市值值（即：即：资产产帐面值值减股票票帐面值值，再加加上流通通的股票票市价）的的均值为为20661800.3万万元，居居中位数数的公司司市值为为15336566.5万万元。公公司的总总市值（流流通市场场的公司司市值加加上非流流通股的的价值）的的均值为为32992677.4万万元，居居中位数数的公司司其值为为 22292553.88万元。净净利润与与资产帐帐面值的的比率的的均值

20、为为0.0006，中中位数为为0.0032，现现金及其其等价物物与资产产帐面值值的比率率的均值值为0.1766，中位位数为00.1446。同同时，也也可以看看到，每每项指标标的中位位数与均均值之间间存在很很大差异异。从统统计量的的中位数数与均值值间的巨巨大差异异就可以以看出，这这些数据据离散程程度较大大。表2 数据统统计摘要要样本总数980衡量工具均值中位数第一四分位位数第三四分位位数A. 统计数数据资产帐面值值（万元元） 1894453.7 1186662.61186662.66 756555.72118221.9主营业务收收入（万万元） 1022259.8 507744.5 235556.

21、81034003.00利润总额（万万元） 66634.3 46642.8 16228.0 95003.7流通市场的的公司市市值（万万元） 2061180.3 1536656.51100114.12383334.6公司的总市市值（万万元） 3292267.4 2292253.81617993.13702115.5主营业务利利润/资产帐帐面值0.10220.09000.06000.1322净利润/资资产帐面面值0.00660.03220.01220.0511现金及其等等价物/资产帐帐面值0.17660.14660.08000.2433B. 价值评评估的比比率B1流通市市场的公公司市值值市盈率150

22、.11157.81133.855102.553预期市盈率率172.11162.76632.444130.885市值/主营营业务收收入 7.339 3.199 1.877 5.665市值/资产产帐面值值 1.440 1.277 1.044 1.557市值/主营营业务利利润 15.22713.500 8.700 21.007市值/营业业利润-67.22426.22210.311 47.336市值/利润润总额 45.33924.60013.799 41.883调整后市值值/主营业业务收入入 6.882 2.744 1.533 4.888调整后市值值/调整后后资产帐帐面值 1.550 1.333 1.

23、055 1.669调整后市值值/主营业业务利润润 13.11011.511 7.333 18.338调整后市值值/营业利利润-70.00921.244 8.111 41.229调整后市值值/利润总总额 39.44620.69910.799 36.225B2公司的的总市值值市盈率 85.11135.27721.733 61.222预期市盈率率 99.44538.87720.377 83.665市值/主营营业务收收入 9.883 4.744 2.966 8.005市值/资产产帐面值值 2.003 1.899 1.688 2.119市值/主营营业务利利润 24.00720.36613.977 30.

24、558市值/营业业利润-81.22639.03318.755 70.665市值/利润润总额 65.00236.76621.266 61.778调整后市值值/主营业业务收入入 7.001 3.066 2.977 6.332调整后市值值/调整后后资产帐帐面值 2.228 2.100 1.811 2.550调整后市值值/主营业业务利润润 21.9018.37712.244 27.999调整后市值值/营业利利润-84.11134.85516.500 63.332调整后市值值/利润总总额 59.00932.53319.133 56.116表2的B部部分给出出了在不不含非流流通股时时的公司司价值和和公司总

25、总价值评评估的112种比比率的统统计结果果。（11）在不含非非流通股股时的流流通市场场公司价价值的评评估比率率中，当当期市盈盈率的均均值为1150.11，中中位数为为57.81，而而预期市市盈率的的均值为为1722.111，中位位数为662.776，基基于资产产帐面值值和主营营业务收收入的比比率的均均值和中中位数较较小，市市值/主主营业务务收入的的均值为为7.339，市市值/资资产帐面面值的均均值为11.4。现现金及其其等价物物而调整整后的数数据与调调整前的的数据相相比，有有较为明明显的差差异，由由于剔除除了市值值的一部部分，比比率值普普遍降低低了；（22）在公公司的总总价值的的评估比比率中，

26、当当期市盈盈率均值值为855.111，中位位数为335.227，而而预期市市盈率均均值为999.445，中中位数为为38.87，基基于资产产帐面值值和主营营业务收收入的比比率均值值和中位位数较小小。由于于公司的的总市值值中加入入了非流流通股的的价值，所所以其各各项比率率总体来来讲比不不含非流流通股时时的流通通市场的的公司价价值比率率值大。从从总体统统计数据据分析，绝绝大多数数比率的的均值都都比中位位数大，有有的比率率的均值值比中位位数大很很多，如如不含非非流通股股时的流流通市场场的公司司价值评评估中，市市盈率的的均值为为1500.111，而中中位数为为57.81，市市值/主主营业务务收入的的均

27、值为为7.339，而而中位数数为3.19，在在公司总总价值评评估比率率中，这这一现象象也很明明显。这这说明我我们的样样本数据据在统计计上的频频数分布布并不明明显的服服从正态态分布，而而是呈现现正倾斜斜态的向向右倾斜斜的。从考虑非流流通股价价值前后后的统计计结果中中可以发发现：（11）考虑虑了非流流通股的的价值后后，市盈盈率的值值显著降降低了，因因为在计计算市盈盈率时，使使用的不不再是流流通股的的股价，而而是加权权股价。流流通股的的股价是是投资者者对公司司未来收收益的预预期，虽虽然能体体现出市市场定价价的合理理性，但但是，非非流通股股的低成成本并未未考虑进进去，无无论从国国内的相相关研究究还是从

28、从国有股股减持的的实践中中，都能能够发现现考虑非非流通股股后的股股价是下下跌的。本本文采用用加权的的方法确确定上市市公司所所有股票票的价格格，得到到的结果果与一般般理论的的结论是是相一致致的；（2）考考虑了非非流通股股的价值值后，以以市值为为被除数数的比率率值相应应的增加加增大了；（3）从从表2的的B部分分的统计计数据中中可以发发现，在在剔除现现金及其其等价物物后，相相应的比比率值减减少减小小了，但但加入非非流通股股的价值值后，调调整后的的比率值值普遍增增大；（44）表22的B部部分中，市市值/营营业利润润的比率率值无论论是调整整前还是是调整后后都为负负数，这这也说明明20001年度度许多上上

29、市公司司是亏损损的，或或者至少少其营业业利润是是负数。2. 可比比公司的的识别及及价值评评估方法法Alforrd对选选择同类类型的公公司所产产生的影影响分析析中，发发现对来来自同一一行业的的类似公公司进行行定价时时，采用用P/EE产生的的误差最最小。为为了使计计算误差差达到最最小，本本文也按按行业分分类标准准SICC对具有有可靠数数据的公公司注释：具有可靠数据的公司是指把数据库中有财务数据遗漏的公司剔除后剩余的公司，便于各种比率工具的计算和比较。进行行分类。本本文用三三位数的的SICC编码对对所有的的公司进进行了分分类，如如果某一一分类中中公司的的样本数数太少，则则将该分分类扩展展到两位位SI

30、CC编码的的行业，如如果有必必要，可可进一步步扩展到到按一位位SICC编码的注释：具有可靠数据的公司是指把数据库中有财务数据遗漏的公司剔除后剩余的公司，便于各种比率工具的计算和比较。根据财务公公司财务务数据的的特点，本本文主要要以统计计量的中中间值的的比率对对公司进进行定价价，市盈盈率和预预期市盈盈率用于于衡量公公司普通通股的价价值，其其他比率率用于衡衡量公司司的价值值。当对对现金及及其等价价物进行行调整后后，产生生的公司司价值就就以净现现金流的的形式表表示，为为了衡量量反映公司司价值的的比率间间的可比比性，在在计算公司司价值中中时，我们们考虑了了现金及及其等价价物。参参考Kaaplaan &

31、 Ruubacck及KKim & RRittter和和Gillsonn等人的的作法，本本文以公公司实际际的比率率值与通通过可比比公司计计算的基基准比率率之商的的自然对对数作为为衡量定定价误差差计算定价误差的公式：，E表示定价误差，R表示公司的实际比率值，B表示通过可比公司计算的基准比率值。表示定价无误差，表示对该公司的价值评估偏高，表示对该公司的价值评估偏低。的依据据。具体体做法是是通过绝绝大多数数A股上市市公司计计算得出出基准比比率，然然后随机机抽取观观察样本本，取其其均值、中中位数、第第一四分分点、第第三四分分点上的的比率值值作为不不同公司司的实际际比率值值，再对对实际比比率值与与基准比比

32、率值的的商的绝绝对值取取自然对对数，以以此判断断各种比比率工具具定价的的误差见计算定价误差的公式：，E表示定价误差，R表示公司的实际比率值，B表示通过可比公司计算的基准比率值。表示定价无误差，表示对该公司的价值评估偏高，表示对该公司的价值评估偏低。五、价值评评估结果果分析表3和表44的A部分分分别给出出了对不不含非流流通股时时的流通通市场公公司价值值和公司司总价值值的整个个样本定定价误差差的统计计信息，均均值和中中位数的的统计信信息显示示其估价价的偏离离程度（即即：零表表示没有有偏差），中中位数显显示出对对整个样样本而言言各种比比率产生生的偏差差都很小小，有的的几乎为为零。均均值则显显示出所所

33、有的比比率产生生正负误误差的情情况大体体相同，并并且偏差差的程度度较大。本本文将把把重点集集中在均均值上，把把它作为为衡量误误差的标标准。表3 流通市市场的公公司市值值观察样样本的定定价误差差绝对误差小于15%的样本比例的计算方法见注释绝对误差小于15%的样本比例的计算方法见注释。在总样本的定价误差表中，有8个值需要统计和计算，即：均值均值误差；中位数中值误差；均值的绝对误差均值绝对误差；中位数的绝对误差中值绝对误差；绝对误差小于15%的样本比例绝对误差小于15%的样本在观察样本中的比例；第一四分位数样本统计量升序排列在25%位置上的值的误差；第三四分位数样本统计量升序排列在75%位置上的值的

34、误差；观察样本数样本观测数；在总样本（980家沪深A股上市公司）中随机抽取观察样本，统计其观察样本数。将观察样本按升序排列，统计出其均值，中位数，样本统计量升序排列在25%/75%位置第一四分位数和第三四分位数，将这些值与表2的B部分对应的均值，中位数，第一四分位数，第三四分位数相除并取绝对值，再取自然对数，获得的值就是均值、中位数、第一四分位数，第三四分位数所表示的该比率工具的定价误差。均值的绝对误差与中位数的绝对误差指观察样本的均值(Mean)和中位数(Median)与对应的该比率工具的总体样本（980）的均值和中值的差，在除以总体样本的均值和中值。绝对误差小于15%的样本比例指观察样本的

35、值与该比率工具总样本中的中值的差，再除以总样本中值，其值小于15%的样本在观察样本中的比例。股票价格定定价调整前后市市值定价价衡量工具市盈率预期市盈率市值/主营营业务收入(调整后市市值/主主营业务务收入)市值/资产产帐面值(调整后市市值/调调整后资资产帐面面值)市值/主营营业务利润(调整后市市值/主营业业务利润)市值/营业利润(调整后市市值/营业利润)市值/利润总额(调整后市市值/利润总额)A.所有的的公司均值-0.1225-0.09990.1633(-0.2236)-0.1665(-0.1153)0.6655(0.3881)-0.1334(-0.4455)0.0655(0.0889)中位数0

36、.0799-1.1448-0.2665(-0.1154)0.2700(0.2222)-0.3551(0.0668)-0.5887(0.4008)0.6966(0.0666)均值的绝对对误差0.11770.09440.1777(0.2110)0.1522(0.1442)0.9455(0.4664)1.8744(1.6334)0.0677(0.0993)中位数的绝绝对误差差0.08220.68330.2322(0.1443)0.3100(0.2449)0.2966(0.0666)0.4444(0.5004)1.0055(0.0668)绝对误差小小于155%的样本比例0.13000.12880.13

37、77(0.1447)0.1488(0.1449)0.1399(0.1447)0.1477(0.1551)0.1411(0.1550)第一四分位位数1.95332.57221.9188(1.0442)1.0577(1.0113)3.0211(2.3991)0.5433(0.7992)1.6611(0.4666)第三四分位位数-0.3220-1.0559-1.1441(0.2996)0.1966(-0.5551)-0.7552(-0.3330)-1.0110(-1.0074)0.1388(-1.6604)观察样本数数616626582(543)540(536)577(545)546(530)568

38、(532)B.净利润润为正的的公司均值-0.0990-0.1770-0.6442(-0.6637)-0.1228(-0.1123)-0.0339(0.5001)0.1411(-0.5540)0.0577(0.0994)中位数-0.49900.17440.0288(-0.4460)0.1811(-0.2275)0.0788(-0.5532)-1.4776(-0.0061)-0.2331(-0.4476)均值的绝对对误差0.08660.15770.4744(0.4771)0.1200(0.1116)0.0388(0.6551)2.1511(1.5883)0.0599(0.0999)中位数的绝绝对误

39、差差0.38770.19000.0299(0.3669)0.1999(0.2441)0.0811(0.4112)0.7722(0.0559)0.2066(0.3779)绝对误差小小于155%的样本比例0.06660.06770.0711(0.0668)0.0722(0.0771)0.0733(0.0773)0.0699(0.0771)0.0700(0.0773)第一四分位位数2.11883.61330.9711(1.4881)0.6155(1.3447)1.2300(0.1331)5.0288(2.5889)1.9699(7.8331)第三四分位位数-0.3667-0.7005-0.8443(

40、-1.3300)-0.0001(0.3993)-1.1999(-0.0044)-0.8669(-1.4444)-0.6332(-0.1173)观察样本数数484480453(473)443(452)437(436)466(449)455(440)其他的统计计信息描描述了定定价误差差的分布布范围，同同样可作作为衡量量定价准准确性的的参考。均均值与中中位数的的绝对误误差、绝绝对误差差小于115%的的样本产产生的偏偏差和统统计量在在第一四四分位数数和第三三四分位位数上产产生的偏偏差，都都呈现出出相似的的信息。对对于绝对对误差小小于155%的样样本的比比例在总样本的定价误差表中，有8个值需要统计和计算

41、，即：均值均值误差；中位数中值误差；均值的绝对误差均值绝对误差；中位数的绝对误差中值绝对误差；绝对误差小于15%的样本比例绝对误差小于15%的样本在观察样本中的比例；第一四分位数样本统计量升序排列在25%位置上的值的误差；第三四分位数样本统计量升序排列在75%位置上的值的误差；观察样本数样本观测数；在总样本（980家沪深A股上市公司）中随机抽取观察样本，统计其观察样本数。将观察样本按升序排列，统计出其均值，中位数，样本统计量升序排列在25%和75%位置第一四分位数和第三四分位数，将这些值与表2的B部分对应的均值，中位数，第一四分位数，第三四分位数相除并取绝对值，再取自然对数，获得的值就是均值、

42、中位数、第一四分位数，第三四分位数所表示的该比率工具的定价误差。均值的绝对误差与中位数的绝对误差指观察样本的均值(Mean)和中位数(Median)与对应的该比率工具的总体样本（980）的均值和中值的差，再除以总体样本的均值和中值。绝对误差小于15%的样本比例指观察样本的值与该比率工具总样本中的中值的差，再除以总样本中值，其值小于15%的样本在观察样本中的比例。绝对误差小于15%的样本比例的计算方法见表3的注释部分。而言，如如果该比比例的数数值越大大，就意意味着该该比率工工具用于于价值评评估的准准确性越越高。这这样的统统计结果果可以与与Kapplann & Rubbacll、Kim在总样本的定

43、价误差表中，有8个值需要统计和计算，即：均值均值误差；中位数中值误差；均值的绝对误差均值绝对误差；中位数的绝对误差中值绝对误差；绝对误差小于15%的样本比例绝对误差小于15%的样本在观察样本中的比例；第一四分位数样本统计量升序排列在25%位置上的值的误差；第三四分位数样本统计量升序排列在75%位置上的值的误差；观察样本数样本观测数；在总样本（980家沪深A股上市公司）中随机抽取观察样本，统计其观察样本数。将观察样本按升序排列，统计出其均值，中位数，样本统计量升序排列在25%和75%位置第一四分位数和第三四分位数，将这些值与表2的B部分对应的均值，中位数，第一四分位数，第三四分位数相除并取绝对值

44、，再取自然对数，获得的值就是均值、中位数、第一四分位数，第三四分位数所表示的该比率工具的定价误差。均值的绝对误差与中位数的绝对误差指观察样本的均值(Mean)和中位数(Median)与对应的该比率工具的总体样本（980）的均值和中值的差，再除以总体样本的均值和中值。绝对误差小于15%的样本比例指观察样本的值与该比率工具总样本中的中值的差，再除以总样本中值，其值小于15%的样本在观察样本中的比例。绝对误差小于15%的样本比例的计算方法见表3的注释部分。确性的标准准。1. 不含含非流通通股时的的公司价价值评估估表4 公司的的总市值值观察样样本的定定价误差差衡量工具的相关解释见表3的注释与注释衡量工

45、具的相关解释见表3的注释与注释同。股票价格定定价调整前后市市值定价价衡量工具市盈率预期市盈率市值/主营营业务收入(调整后市市值/主主营业务务收入)市值/资产产帐面值(调整后市市值/调调整后资资产帐面面值)市值/主营营业务利润(调整后市市值/主营业业务利润)市值/营业利润(调整后市市值/营业利润)市值/利润总额(调整后市市值/利润总额)A.所有的的公司均值0.1155-0.0558-0.1009(1.7443)-0.1116(-0.1159)0.1888(0.0334)0.9200(0.0225)0.1900(0.0229)中位数1.27330.7266-0.2009(2.0771)0.2522

46、(-0.0042)0.1566(0.5117)-1.0335(0.1996)-0.3225(-0.7781)均值的绝对对误差0.12220.05770.1033(4.7115)0.1099(0.1447)0.2077(0.0334)1.5099(2.0226)0.2100(0.0330)中位数的绝绝对误差差2.57331.06770.1899(6.9335)0.2866(0.0441)0.1688(0.6777)0.6455(2.2116)0.2777(0.5442)绝对误差小小于155%的样本比例0.15550.15770.1666(0.1666)0.1711(0.1883)0.1644(0

47、.1770)0.1711(0.1772)0.1711(0.2001)第一四分位位数1.73443.08882.5422(2.0002)1.0922(1.0229)8.5744(0.5661)0.6622(1.2992)14.9552(9.2226)第三四分位位数-1.0223-0.1882-0.4666(0.5339)-0.0779(-0.3353)1.9388(-0.6601)-0.2556(-0.1167)1.9866(0.2661)观察样本数数620611577(578)561(524)586(565)563(558)561(478)B.净利润润为正的的公司均值0.2711-0.2996

48、-0.4770(1.6555)-0.0995(-0.1107)0.3355(-0.1150)0.2433(-0.2240)0.0700(0.1008)中位数2.28000.8844-1.3002(-0.1107)0.0722(-0.2245)-0.1442(-1.1132)1.3911(2.1111)0.0111(0.1993)均值的绝对对误差0.31110.25770.3755(4.2332)0.0911(0.1001)0.3988(0.1440)2.2755(1.7887)0.0733(0.1114)中位数的绝绝对误差差8.77551.42000.7288(0.1002)0.0755(0.

49、2117)0.1322(0.6778)3.0200(7.2554)0.0111(0.2113)绝对误差小小于155%的样本比例0.06990.07110.0733(0.0774)0.0744(0.0774)0.0744(0.0776)0.0766(0.0669)0.0733(0.0776)第一四分位位数1.40223.19442.0288(7.9556)0.9133(1.0229)1.6311(1.0666)3.5066(2.3228)36.3554(3.8667)第三四分位位数-0.68820.1511-0.2007(0.9666)0.0066(0.0222)0.1699(-1.0053)-

50、0.3445(-0.9975)-1.1995(-0.8845)观察样本数数4794779464453(446)446(446)448(433)437(480)450(432)虽然直接对对采用股股票价值值定价的的比率和和采用公公司市值值定价的的比率进进行对比比是不稳稳妥的，但但将A部分提提供的这这两方面面的部分分数据进进行比较较也能说说明一些些问题。（1）绝对误差小于15%的样本比例的数据显示：当期市盈率的值是0.13，比预期市盈率的0.128要大，说明预期市盈率的定价更准确。这一结果与Kim & Ritter的结论是一致的；（2）调整后的结果与调整前的结果相比，没有任何规律可循。换句话说，现金

51、流及其等价物的调整对定价误差的影响是不确定的，有的比率值减小，有的比率值增大，且符号的变化也难以把握，在数值上也相差也很大；（3）综合表3的A部分的结果得到：基于资产帐面值和利润总额的比率准确性较高，而基于营业利润的比率准确性最低。表3的B部部分的数数据是剔剔除那些些净利润润为负的的公司后后的统计计结果，因因为净利利润为负负的公司司每股收收益为负负，其市市盈率是是没有意意义的，这这些数据据可能影影响基于于利润的的比率定定价的准准确性，比比较A部分和和B部分发发现，结结果与设设想恰恰恰相反，剔剔除净利利润为负负的公司司后，除除基于资资产帐面面值和主主营业务务利润的的比率的的准确性性有所提提高外，

52、其其他比率率定价的的准确性性都大幅幅下降，包包括当期期与预期期市盈率率同样如如此。2. 包含含非流通通股时的的公司价价值评估估虽然公司总总价值的的评估与与流通市市场公司司价值的的评估方方法是一一致的，但但得到的的结论却却并不一一致。（11）均值值误差的的数据显显示：当当期市盈盈率的误误差值是是0.1115，比比预期市市盈率的的误差值值-0.0588要大，说说明预期期市盈率率的定价价更准确确；（22）调整整后的比比率与调调整前相相比，基基于利润润的三个个比率的的评估准准确性显显著地提提高了，其其中市值值/利润润总额的的评估准准确性的的提高最最为明显显，其值值从0.19降降至0.0299。加入入了

53、非流流通股得得价值后后，各个个利润指指标就反反映了公公司真实实的收益益状况，而而不是局局限于对对公司部部分价值值盈利能能力的反反映。利利润是现现金流的的重要表表现，调调整后的的比率恰恰恰就是是公司盈盈利能力力的表现现，其对对公司价价值评估估的准确确性就有有所提高高；（33）综合合表4的A部分的的结果得得到：基基于主营营业务收收入和利利润总额额的比率率准确性性较高，而而基于主主营业务务利润和和营业利利润的比比率准确确性最低低。表4的B部部分的数数据同样样是剔除除那些净净利润为为负的公公司后的的统计结结果，其结论与在在流通市市场公司司价值评评估的分分析中得得到的结结果是一一致的。即即剔除净净利润为

54、为负的公公司样本本后，各各比率评评估的准准确性不不是提高高，反而而大幅下下降了。3. 对比比分析通过表3和和表4的的数据比比较，可可以得出出以下几几个重要要的结论论。（11）从总总体上看看，表44的比率率误差值值比表33的比率率误差值值要小，而而绝对误误差小于于15的样本本比例要要比表33的大，这这说明运运用各种种比率对对公司总总价值进进行评估估比单纯纯的仅对对只含流流通股的的公司价价值进行行评估更更准确；（2）考考虑非流流通股的的价值后后，基于于营业利利润和利利润总额额的比率率评估准准确性降降低了，其其中，市市值/营营业利润润的误差差值从-0.1134提提高到00.922，而市市值/利利润总

55、额额的误差差值从00.0665提高高到0.19；（3）当当考虑了了非流通通股的价价值后，调调整后的的比率的的评估准准确性有有所提高高，其中中，基于于利润的的比率评评估的准准确性提提高得较较为明显显；（44）考虑虑了非流流通股的的价值后后，股票票价格定定价的准准确性显显著提高高了。股股票价格格是投资资者对公公司投资资前景的的认定，它它取决于于公司的的盈利能能力，由由于流通通股无法法反映公公司完整整的经营营状况，采采用比率率法对流流通股的的价格进进行定价价时，因因流通股股的比例例的差异异，即使使可比公公司与目目标公司司具有相相同的价价值动因因，也很很难评估估流通股股的市场场价格。当当考虑非非流通股

56、股的价值值后，对对加权股股价的评评估事实实上是反反映公司司整体的的投资价价值，此此时，目目标公司司和可比比公司在在经营风风险、利利润收益益上的类类似和差差异性才才能反映映到加权权股价上上。六、结 论本文将几种种比率工工具对公公司价值值评估的的准确性性进行了了比较，讨讨论了用用比率评评估中国国上市公公司价值值的实用用性及局局限性。利利用比率率工具对对沪深两两市A股股上市公公司的定定价分析析中，我我们证实实了一些些经营管管理者和和学术研究究者所感感兴趣的的结论。1一般说说来，所所有比率率工具所所产生误误差的正正负是不不明确的的，但是是用均值值衡量偏偏差比用用中位数数衡量偏偏差要准准确得多多。2比率

57、对对不含非非流通股股时的公公司价值值的评估估结果和和对包含含非流通通股时的的公司价价值的评评估结果果不完全全一致。包包含非流流通股时时的公司司价值评评估中，基基于资产产帐面值值和利润润总额的的比率准准确性较较高，而而基于营营业利润润的比率率准确性性最低。而而在包含含非流通通股时的的公司总总价值的的评估中中，基于于主营业业务收入入和利润润总额的的比率准准确性较较高，而而基于主主营业务务利润和和营业利利润的比比率准确确性最低低。3基于公公司现金金流及其其等价物物的调整整，提高高了不含含非流通通股的公公司价值值评估中中基于利利润的比比率定价价的准确确性，但但对于包包含非流流通股时时的公司司总价值值评估的的准确性性没有多多大改善善。4采用预预期收益益要比当当期收益益可以使使市盈率率的定价价更准确确；净利利润的正正负不会会影响基基于收入入和利润润的比率率工具定定价的准准确性。 参考文献：1范钛，张明善，舒建平中国证券市场分割的理论与对策研究与对策研J经济体制改革,2003,(5)：82-85.2陆敏企业价值评估方法及其在我国的应用前景J国际金融研究,2002,(6)：19-22.3陆宇峰，何旭强资产重组股票的价值评估J金融研究,1999,(2)：48-51.4汪文忠DCF方法的局限性