推出附认股权证公司债券的必要性和可行性探讨

1、推出附认股股权证公公司债券券的必要要性和可可行性探探讨附认股权证证公司债债券课题题组摘要：附认认股权证证公司债债是与可可转债是是属于同同一类别别具有特特定功能能的金融融产品，具具有可分分离的独独特优势势。从我我国资本本市场的的现状及及未来的的发展趋趋势看，附附认股权权证公司司债的推推出具有有较强的的现实意意义，而而且推出出的各项项条件已已经成熟熟。关键词：附附认股权权证；公公司债；混合证证券作者简介：附认股股权证公公司债券券课题组组成员有有：隆武武华、吴吴莹、黄黄松琛、杨杨洪亮、方方海跃。中图分类号号：F8830.91 文献标标识码：A权证（Waarraantss）是西方方成熟市市场一种种比较

2、流流行的金金融工具具。截至至20003年底底，国际际证券交交易所联联合会（WFEE）的544个正式式会员交交易所中中，已有有42个个交易所所推出了了认股权权证，成成为仅次次于股票票和债券券的第三三种最常常见的交交易品种种。权证证对我国国投资者者来说并并不陌生生，早在在90年年代中期期，深圳圳和上海海证券交交易所曾曾开发并并交易过过权证产产品，为为权证市市场积累累了宝贵贵的经验验和教训训。国国务院关关于推进进资本市市场改革革开放和和稳定发发展的若若干意见见要求求积极稳稳妥发展展公司债债券市场场，研究究开发与与股票和和债券相相关的新新品种及及其衍生生产品，加加大风险险较低的的固定收收益类证证券产品

3、品的开发发力度，为为投资者者提供储储蓄替代代型证券券投资品品种。为为此，我我们设计计了附认认股权证证公司债债券运作作方案见见图1，并并对其进进行可行行性和必必要性的的论证。附认股权证证公司债债指公司司债券附附有认股股权证，持持有人依依法享有有在一定定期间内内按约定定价格（执行价价格）认购公公司股票票的权利利，也就就是债券券加上认认股权证证的产品品组合。从海外市场场的有关关实践中中，我们们发现附附认股权权证公司司债券可可以进行行如下的的分类：（1）分分离型与与非分离离型。分分离型指指认股权权凭证可可与公司司债券分分开，单单独在流流通市场场上自由由买卖；非分离离型指认认股权无无法与公公司债券券分开

4、，两两者存续续期限一一致，同同时流通通转让，自自发行至至交易均均合二为为一，不不得分开开转让。非非分离型型附认股股权证公公司债券券近似于于可转债债。（22）现金金汇入型型与抵缴缴型。现现金汇入入型指当当持有人人行使认认股权利利时，必必须再拿拿出现金金来认购购股票；抵缴型型是指公公司债票票面金额额本身可可按一定定比例直直接转股股，如现现行可转转换公司司债的方方式。我我们可以以把分离离型、非非分离型型与现金金汇入型型、抵缴缴型进行行组合，得得到不同同的产品品类型。本文重点讨讨论的是是分离现现金汇入入型附认认股权证证公司债债券。附认股权证证公司债债券与可可转换公公司债的的比较附认股权证证公司债债券与

5、可可转债同同属于混混合型融融资工具具，本质质上都是是债券与与认股权权证的组组合，两两种产品品的差异异主要是是债券与与股权凭凭证的结结构设计计。其主主要差异异有以下下五个方方面：一、产品设设计的不不同（1）可否否分离交交易。附附认股权权证公司司债券最最大优势势是债券券与权证证可分离离交易，能能够满足足不同投投资者风风险和收收益多元元化的需需求；而而可转债债难于把把债券与与转换权权分离，只只能捆绑绑交易。（2）债券券发行利利率。附附认股权权证公司司债券可可以采用用两种定定价方式式：一是是认股权权证与公公司债券券分别作作价；二二是两者者一并作作价，即即发行公公司债券券附送认认股权证证。前者者债券利利

6、率会高高些，后后者债券券利率则则与可转转债相当当。如果果权证可可与债券券分离交交易，则则债券发发行利率率甚至还还可以再再低些。而而可转债债的发行行成本通通常也较较普通债债券低。（3）认股股方式。对对投资人人而言，行行使认股股权时，附附认股权权证公司司债券必必须再缴缴股款，而而可转债债则不需需要。分分离型的的附认股股权证公公司债券券一般没没有任何何条款强强制认股股权证持持人人行行使其权权利，可可转债则则可采用用赎回条条款强制制投资人人行使其其转换权权。（4）产品品存续期期。可转转债的转转股期限限与可转转债本身身的存续续期重合合，而附附认股权权证公司司债券中中的认股股权证与与普通债债券部分分的存续

7、续期可以以不同，因因此在产产品结构构设计上上可以把把债券的的期限延延长。（5）发行行人和投投资者现现金流。可可转债筹筹集资金金是一次次性到位位，投资资者行使使转换权权时，对对发行人人仅是增增加股本本，减少少负债，不不产生现现金流；附认股股权证公公司债券券投资者者在行使使认股权权时，需需缴纳认认股款，逐逐步增加加发行人人股本，资资金分步步到位，具具有分期期融资的的特点，而而公司债债券通常常是到期期还本付付息。（6）会计计处理不不同。按按国际会会计准则则，附认认股权证证公司债债券与可可转换公公司债的的会计处处理基本本相同，都都要求将将债券和和权证分分别确认认为负债债和股本本。但是是，在美美国、英英

8、国及日日本等国国家，允允许采取取不同核核算规则则，不允允许将可可转换公公司债中中转股权权分离计计入权益益。二、对公司司资本结结构不同同的影响响可转换债与与附认股股权证公公司债券券的股本本扩张不不是在某某个时点点一次性性完成的的，其对对公司资资本结构构的影响响具有持持续性与与不确定定性。由由于产品品设计上上的差异异，两者者对公司司资本结结构的影影响又有有着很大大不同：一是影影响持续续期限不不同。可可转债的的转股期期限与可可转债本本身的存存续期重重合，影影响的持持续期限限最长为为可转债债的存续续期限；附认股股权证公公司债券券中认股股权证与与公司债债券的存存续期可可以不同同，影响响的持续续期限主主要

9、取决决于认股股权证的的认股期期限。二二是对资资本结构构的影响响力度大大小不同同。可转转换债在在进行转转股后，股股本增加加，负债债减少，公公司负债债比例会会迅速降降低。在在同等条条件下，附附认股权权证公司司债券在在股本增增加的同同时，负负债并没没有减少少，负债债比例的的降低不不如可转转换债快快。三、对公司司财务能能力要求求不同两种产品对对公司财财务能力力的要求求都比较较高。如如果可转转换债持持有人放放弃转股股，认股股权证持持有人不不愿意认认股，公公司都需需要承担担还本付付息的责责任。在在我国，可可转债多多数具有有转股价价格向下下修正条条款，无无论股价价的未来来走势如如何，发发行人都都可以通通过一

10、些些手段，使使可转债债持有人人进行转转股，可可转债对对公司的的刚性压压力并没没有体现现出来。认股权证一般没有认股价格向下修正条款，认股权证的认股期限又与公司债券的存续期不重合，附认股权证公司债券的发行人必须为公司债券的偿还进行相应的财务安排。四、发行人人向市场场传递的的信息不不同理论上，公公司选择择发行债债券说明明：公司司内部人人预计公公司未来来盈利良良好，有较强强的未来来支付能能力，不愿同同外部人人分享盈盈利和风风险；公公司选择择发行股股票则说说明：公公司内部部人认为为企业未未来盈利利能力较较差，他们愿愿意与外外部人分分享风险险和盈利利。可转转换债与与附认股股权证公公司债券券兼具债债券与股股

11、权融资资的特点点，这种种信号的的强弱，取取决于具具体产品品的条款款所反映映出来的的债性与与股性的的强弱。我国资本市市场，发发行股票票成为许许多公司司首选的的融资方方式，即即便是好好公司也也不愿意意放弃股股权融资资的机会会。可转转债本来来可以扭扭转这种种信号的的模糊性性，如人人们可以以根据转转债的转转换价格格、转换换期限等等信息了了解公司司的情况况。但是是，我国国可转债债的条款款设计，却却使它更更近似于于股权融融资，成成为上市市公司股股权再融融资的一一种手段段。附认股权证证公司债债券对公公司还本本付息存存在较为为刚性的的压力，这这种信号号更为强强烈。一一方面,公司需需要具备备充足的的还本付付息能

12、力力；另一方方面,公公司只有有通过提提升业绩绩促进股股价的走走强，才才能获得得更多的的再融资资。显然然，作为为一种序序贯融资资的产品品，发行行人向市市场传递递的是自自身做为为一个高高质量或或高成长长性公司司的信号号。五、对监管管者而言言，这二二者的风风险点有有所不同同由于附认股股权证公公司债券券与可转转换债券券不同，认认股权证证与普通通公司债债是分离离上市交交易的，因因此监管管重点就就比可转转换债券券要更为为复杂一一些。（1）信用用风险监监督。附认股股权证公公司债券券中的公公司债券券需要发发行人到到期偿还还本息，对对发行人人具有硬硬的约束束。这要要求监管管者对发发行人的的信用等等级有所所约束。

13、可可转换债债可以利利用条款款设定来来回避还还本，信信用风险险相对较较小。（2）炒作作风险更更大。由于认认股权证证的分离离交易，它它的单位位价值一一般较低低，但杠杠杆作用用大，因因此炒作作难度相相对较小小，炒作作空间较较大。正是从这个个意义上上说，对对于附认认股权证证公司债债券，需需要出台台更为严严格的信信息披露露规则，以以及完善善的涨跌跌停板、停停牌制度度。推出附认股股权公司司债券的的意义海外的经验验表明，附附认股权权公司债债券作为为混合证证券的一一种，其其可分离离的特性性能分别别满足固固定收益益证券投投资者和和期权投投资者需需求，已已经受到到市场的的欢迎。在在现阶段段的我国国，推出出附认股股

14、权公司司债券具具有如下下意义：第一，附认认股权公公司债券券是目前前资本市市场产品品创新合合适的切切入点。以以权证与与传统融融资结合合的结构构型产品品是产品品设计和和创新的的一项活活跃的业业务，附附认股权权证公司司债券是是权证组组合产品品中风险险较低，结结构较简简单的一一种。权权证作为为基本的的金融工工具，已已是仅次次于股票票和债券券的交易易所交易易最活跃跃的产品品，德国国、法国国、英国国、意大大利和我我国香港港地区权权证产品品的发展展更是惊惊人。在在这种意意义上说说，我国国引入权权证产品品具有非非常重要要的意义义。在可可转换债债券产品品的基础础上，引引入附认认股权证证公司债债，遵照照的是循循序

15、渐进进的产品品开发思思路，没没有法律律障碍，风风险相对对较小，将将为发展展公司债债券市场场、权证证等结构构型产品品市场及及衍生产产品市场场打下基基础。第二，可以以大大提提高公司司债券的的吸引力力。公司司债券与与认股权权证捆绑绑发行，将将降低公公司债券券的发行行成本，吸吸引优质质上市公公司选择择债权融融资方式式，缓解解股权收收益率的的稀释程程度，促促进公司司债市场场的发展展。同时时，通过过认股权权证与公公司债券券的分离离，可以以顺利实实现公司司债券市市场的平平稳推出出，在当当前对于于进一步步理顺公公司债市市场的监监管体系系和发展展方向，也也是有积积极意义义的。第三，可以以达到市市场化、有有序化的

16、的再融资资政策目目标。附附认股权权证公司司债券同同时具有有分期融融资和序序贯融资资的特点点，附认股股权证公公司债券券在满足足上市公公司筹资资需求的的同时，能能够在一一定程度度上发挥挥市场对对上市公公司募集集资金使使用的监监督作用用，增加加对高管管人员的的刚性约约束，提提高募集集资金使使用效率率，降低低上市公公司经营营风险。第四，附认认股权证证公司债债券可以发发挥对可可转债的的改良作作用。虽虽然同为为股票联联系债券券类型的的融资工工具，但但不同的的产品结结构设计计可以导导致两者者债性与与股性的的重心不不同。目目前我国国市面上上的可转转债已演演变为股股权融资资的变通通手段，而而附认股股权证公公司债

17、券券可以体体现更多多的债券券特征，使使其实质质上就是是卖债券券而非股股票，扩扩展融资资工具的的选择范范围。第五，附认认股权证证公司债债券可以发发挥对优优质上市市公司的的倾斜作作用。只只有现金金流稳定定未来有有还本付付息能力力的公司司才能发发行附认认股权公公司债券券，发行行公司可可以此方方式代替替银行贷贷款，从从而优化化财务结结构，降降低营运运资金成成本，减减轻股票票稀释带带来的压压力，有有利于提提高每股股盈利水水平。认认股权证证还可以以带动本本股的交交投，提提高蓝筹筹股的活活跃程度度。第六，可以以为建立立股权激激励机制制提供一一种有效效的手段段。如何何建立与与股权相相关的激激励机制制，是目目前

18、上市市公司高高管普遍遍关心的的问题。认认股权证证具备了了股票期期权等激激励机制制的原理理和特征征，在国国际上也也是较为为通行的的股权激激励方式式之一。分分离型附附认股权权证公司司债券的推出出，可以为为上市公公司建立立股权激激励机制制提供一一种有效效的手段段。第七，提供供给投资资者不同同的投资资选择。附认股股权证公公司债券券与可转转换债的的最根本本区别，就就在于认认股权证证与公司司债券能能够分离离交易。正正是这一一分离，为为投资者者提供了了不同的的投资组组合选择择，更适适用于不不同风险险偏好的的投资者者。作为为避险者者，可以以以此构构造相应应的保本本组合，以以较低的的资金享享受股价价上涨可可能带

19、来来的收益益。作为为风险喜喜好者，认认股权证证占其投投资组合合比重的的高低则则反映了了其对风风险的喜喜好程度度。可以以这样说说，认股股权证的的单独交交易，给给了投资资者更为为广阔的的投资选选择空间间。认股股权证具具有一定定的杠杆杆特性，但但比较期期货、期期权等标标准化产产品具有有交易结结算简单单、杠杆杆比率适适中、具具有止损损下限的的特点。见表1。推出附认股股权公司司债券的的时机和和条件已已经成熟熟附认股权证证公司债债券作为为循序渐渐进的新新产品之之一，在在法律法法规、市市场运作作和监管管要求方方面相对对简单。随随着我国国证券市市场市场场化和规规范化进进程的不不断深入入，法规规体系日日益完善善

20、，监管管能力逐逐步提高高，投资资者风险险意识和和投资理理念日益益成熟，目目前已具具备推出出附认股股权公司司债的条条件。理理由如下下：1推出附附认股权权公司债债券不存存在法律律障碍。（1）附认认股权公公司债券券的合法法性。附认股权公公司债券券是复合合产品，其其中包括括公司债债和认股股权证。附附认股权权公司债债券的合法法性，取决于于其所包包含的公公司债券券和认股股权证的的发行上上市是否否有法律律依据。首先，公公司法和和证券券法对对公司债债券的发发行和上上市都有有具体规规定，推推出公司司债不存存在任何何的法律律障碍。其次，认股股权证需需要国务务院的认认定。认认股权证证内含持持有人可可以行使使买卖股股

21、份的权权利，且且行使此此权利可可以给持持有人带带来一定定的经济济利益，具具有内在在经济价价值。认认股权证证可以在在不同投投资者之之间实现现转让，具具有流通通性。因因此，从从法律性性质上看看，认股股权证应应属证券券范畴，美美国、英英国、香香港、台台湾等国国家和地地区的法法律也都都将认股股权证作作为证券券。但在在证券券法第第二条对对证券定定义的规规定中，认认股权证证没有被被包括在在内，应应视为“国国务院依依法认定定的其他他证券”，因因此，推推出认股股权证需需要国务务院的认认定。最后，认股股权证交交易不是是对股票票的期货货交易，不不违反证证券法第第三十五五条。一一项交易易是现货货交易还还是期货货交易

22、，与与其交易易标的物物无关，区区别的是是交易标标的交付付、价款款的结算算是现时时交付结结算还是是将来交交付结算算。认股股权证的的交易是是双方在在进行一一项权利利的买卖卖，即认认股权证证交易的的合同标标的是在在约定的的期限内内或到期期时购买买特定标标的证券券的选择择权。买买方为取取得这项项选择权权，现时时支付一一定的权权利金(或权证证的即时时市场价价)予卖卖方，卖卖方则以以向买方方交付代代表此选选择权的的凭证来来实现此此选择权权的转移移。因而而，认股股权证的的交易并并不属于于期货交交易的范范畴。所所以，附附认股权权证公司司债认股股权证的的交易并并不构成成对证证券法第第三十五五条规定定的违背背。（

23、2）兑付付认股权权证的股股票来源源。在现行股票票发行规规则下，附附认股权权公司债债券的权权证行权权时，上上市公司司可能会会失去发发行股票票资格而而造成无无法向投投资者交交割。对对此，现现阶段可可以比照照可转债债模式，核核准附认认股权公公司债券券发行即即豁免相相应的股股票发行行再审批批程序。今今后可考考虑允许许上市公公司回购购本公司司股票，再再向认股股权证投投资者交交割，或或是考虑虑修改相相应的法法律法规规，实行行“库存存股票”制制度。（3）附认认股权公公司债的的行使带带来公司司资本变变动。关于发行附附认股权权公司债债会导致致上市公公司股本本变动与与公司司法第第78条条规定的的“资本本确定原原则

24、”不不符的问问题。目目前可转转换公司司债已获获准发行行上市和和交易，这这意味着着严格的的资本确确定原则则在我国国已经突突破。2可转换换公司债债市场的的发展已已为附认认股权公公司债的的推出奠奠定了良良好基础础。目前前国际资资本市场场在经历历网络股股泡沫后后，可转转债市场场发展迅迅猛，美美国和欧欧洲市场场都出现现大幅增增长，投投资银行行对各类类股价捆捆绑型债债券进行行创新，其其产品倍倍受投资资者欢迎迎；我国国可转换换公司债债市场的的发展也也已经逐逐渐成熟熟，上市市公司发发行附认认股权公公司债可可以借鉴鉴可转债债在发行行资格、信信息披露露、市场场监管、股股本增加加和资本本变更等等方面的的作法。3宏观

25、经经济环境境适合推推出附认认股权公公司债券券。国务院关关于推进进资本市市场改革革开放和和稳定发发展的若若干意见见提出出，要“积积极稳妥妥发展债债券市场场。在严严格控制制风险的的基础上上，鼓励励符合条条件的企企业通过过发行公公司债券券筹集资资金，改改变债券券融资发发展相对对滞后的的状况，丰丰富债券券市场品品种，促促进资本本市场协协调发展展。制定定和完善善公司债债券发行行、交易易、信息息披露、信信用评级级等规章章制度，建建立健全全资产抵抵押、信信用担保保等偿债债保障机机制。逐逐步建立立集中监监管、统统一互联联的债券券市场”，要要“建立立以市场场为主导导的品种种创新机机制。研研究开发发与股票票和债券

26、券相关的的新品种种及其衍衍生产品品。加大大风险较较低的固固定收益益类证券券产品的的开发力力度，为为投资者者提供储储蓄替代代型证券券投资品品种。”这这为我国国推出附附认股权权证公司司债券指指明了方方向。4目前市市场环境境是推出出附认股股权公司司债券较较好时机机。根据海外经经验和实实证研究究表明：混合型型融资工工具在利利率较低低及股票票市场出出现大幅幅波动的的环境中中，市场场需求较较大,会会出现大大幅增长长。目前前，我国国资本市市场相对对比较低低迷，利利率维持持在较低低水平，附认股股权公司司债券的的推出，可可以凝聚聚资本市市场的人人气，较较容易取取得成功功。同时时，我国国证券市市场运作作日益规规范

27、，监监管水平平日益提提高，投投资者风风险意识识明显增增强，也也已经为为附认股股权公司司债的推推出奠定定了良好好的市场场基础。推出附认股股权公司司债券可可能面临临的主要要问题及及对策建建议捆绑发行和和分离交交易，是是附认股股权证公公司债券券产品创创新的关关键点，是是附认股股权证公公司债券券与可转转债相区区别的关关键因素素。正是是因为如如此，附附认股权权证公司司债在推推出的过过程中不不可避免免地会遇遇到一些些问题，其其中主要要有三个个问题。第一，公司司债券可可能面临临的问题题。公司司债券的的发债主主体和信信用主体体与现行行的企业业债券有有很大差差距，没没有隐含含的国家家信用为为后盾，监监管尚没没有

28、先例例可循。在在社会信信用体系系和征信信体系还还不健全全的情况况下，公公司债券券的信用用评级、担担保和到到期还本本付息，均均需要加加以特别别关注，以以保证公公司债券券的顺利利发行与与按期兑兑付。同同时，从从债券市市场海外外的经验验和我国国的实际际情况看看，公司司债券的的流动性性需要有有新的措措施。第二，认股股权证的的证券认认定问题题。我国国证券券法第第二条规规定：“在在中国境境内，股股票、公公司债券券和国务务院依法法认定的的其他证证券的发发行和交交易，适适用本法法。本法法未规定定的，适适用公司司法和其其他法律律、行政政法规的的规定。”目目前，鉴鉴于认股股权证是是一项新新业务，它它的有价价证券的

29、的性质需需要国务务院认定定，并接接受国务务院证券券监督管管理部门门的监管管。第三，认股股权证的的操纵风风险问题题。附认认股权证证公司债债券中认认股权证证和公司司债券的的分离，带带来了认认股权证证二级市市场交易易的风险险。认股股权证具具有市值值较小、高高杠杆性性，容易易暴涨暴暴跌，更更容易成成为操纵纵对象。在在市场出出现整体体调整的的情况下下，可能能致使认认股权证证毫无价价值。针对上述三三大问题题，需要要有相关关的对策策。首先，长短短结合规规范公司司债券市市场。从从长期来来看，需需要通过过建立市市场化的的信用评评价及债债券评级级体系，为为投资者者提供风风险识别别并为公公司债券券提供定定价基础础。从短短期上讲讲，宜选选择现金金流比较较稳定的的优质公公司，重重点强化化公司债债券担保保机制，并并