【转】股市严重低迷何为主因九大建议献给中国股市新政

1、股市严重低迷何为主因九大建议献给中国股市新政编者按：2011年12月14日，上证指数跌穿2245点，一时间悲观论调甚嚣尘上。其实，熟悉市场的投资者都知道，股指涨跌本是再平常不过的事情。2245点不是第一次轰塌，早在2008年的9月5日就曾经有过一次，而在一年后沪指也创出了3478点的阶段高点。那么，这一次的下跌又是因为什么呢？目前的市场有哪些是需要改革的呢？我们在此请专家做出详细分析。在积极财政政策、稳健货币政策的同时，实行积极的资本政策，大力发展直接融资日前，腾讯网针对中国股市低迷进行了十万人次的民意测验，结果出乎人们的意料：在接受测验的人群中，认为中国当前股市下跌不正常的占80%。资本市场

2、是一个国家政治、经济、社会状况最集中的表现，世界第一经济强国的转移总是伴随着世界第一资本市场的转移，成熟发达的资本市场是世界最强大国家的主要标志。无论是400年前的荷兰、200年前的英国还是100年以来的美国都是如此。从金融危机到次贷危机的演变尽管险象环生，但是美欧的资本市场依然稳定。尤其是美国，不仅资本市场供给水平仍在这两次危机发生前的点位附近徘徊，而且依然保有对黄金、石油等大宗商品的定价话语权。所以，美国人面对两次危机却自信不失，与其资本市场没有出现类似19291933年的严重危机密切相关。反观在这两场世界性危机中躲过两劫的中国，资本市场却陷入了持续的低迷。事实上，美国的次贷危机对我国没有

3、重大影响，我国的出口即便在危机时期也依然保持持续增长。国内宏观经济形势也相当不错，成长性仍维持在9%以上，是世界上增长力最强劲的国家。然而中国的股市却十分低迷。原因究竟是什么？中国股市严重低迷何为主因国际环境、宏观经济形势、上市公司质量和相关政策是影响股市的四个主要因素。要找出中国股市严重低迷的病因，就必须从这四个因素入手，详加分析。第一，从国际环境看，两次危机对中国而言不是灾难而是机遇。很多人把中国股市下跌归结于国际环境的不景气，但事实并非如此。自2008年以来的两场危机对中国并无太大影响。从金融系统看，发达国家如美国、加拿大、日本等，其银行与资本市场体系都环环相通，彼此间构成了一个庞大的有

4、机体，但中国不在其中。相较欧美，我国的银行和资本市场体系均具有较强的独立性和封闭性，国际金融形势动荡对中国金融体系造成的影响十分有限。从出口额看，中国出口总额并未在危机期间萎缩，反而呈现持续增长的态势。因此，次贷危机和主权债务危机并未对中国经济造成实质性影响。不仅如此，从历史上看，无论是英国取代荷兰，还是美国取代英国，无不伴随着一个国家的衰退和另一个新兴国家的兴起，这是不争的事实。美欧的衰落，正是中国崛起千载难逢的良机。同时，中国在这两场危机中被赞为世界经济的引擎，资本要逐利，其他国家的资金和人员流向中国非常正常，也并不可怕。我国拥有大量的优质项目可供开发，如果我们能引入其他国家的直接投资来完

5、成这些工作，不但能够助推经济发展，也能避免主要依靠使用商业银行资金引发的系统性风险，实为一箭双雕之举。第二，从国内宏观经济形势上看，中国经济持续向好的势头并没有随着两场国际危机的发生而改变。正是在这两场危机中，中国的GDP突破40万亿元，位居世界第二。GDP增速也始终保持在9%以上，是主要发达国家的5倍之多。中国的财政收入持续以每年30%的速度递增；截止到今年11月底，我国已实现财政收入9.73万亿元，超过去年全年的8.3万亿元，今年全年收入达到10万亿元以上已成定局。当主要发达国家的赤字率全部超过警戒线之时，中国的赤字只有8000亿元，占GDP的0.5%。2011年中国的赤字预算为9000亿

6、，可10月底的财政盈余居然达到1.33万亿；而此时，美国两党却在为未来十年减赤1.2万亿美金闹得不可开交。欧美政府债务占GDP的比例已普遍接近或超过100%,远超60%的警戒线，而把我国中央政府的6.7万亿元债务和我国地方政府的10.7万亿元债务加总，我们的债务率也不过44%。从银行的角度看,当今中国的存款余额仍高达28万亿元之多,居民储蓄32万亿元,银行的总资产已达104万亿元，银行的坏账率不足1%。用IMF国际货币基金组织总裁拉加德的话说,当今中国具备目前世界上其他国家最缺的两样东西：钱多和成长性。中国具有足够的财力支撑未来的经济增长,宏观经济形势依然向好。第三,从上市公司的质量看,中国上

7、市公司财务数据2008年以来持续向好,营业收入和净利润水平不断提高。详见下表：（说明：净利润同比增长是以上一期上市公司基数为基础进行的统计,而不是直接将本期金额除以上期金额减去1所得。）从表中不难看出,尽管2011年各上市公司利润增长有所放缓,但依然呈现向上的态势,具有相当的投资价值。而且,目前中国上证指数整体市盈率不足15倍,四大国有商业银行股票的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。对目前经济蓬勃向好的中国来说,这样的市盈率远远谈不上高,这样的上市公司所支撑的股市,即使不牛气冲天,也绝不应该熊霸全球。第四,应深入思考监管的制度性缺陷。既然以上三个因素都无法解释股市的不振,监管政策和制度性缺陷就值得

8、深入思考了。事实上,货币政策的不稳定性和监管政策的制度性缺陷都会对股市造成极大影响,但人们普遍能够看到货币政策不稳定对股市的扰动,却对监管政策的制度性缺陷有所忽视。股市监管政策与制度性缺陷因素分析要对股市监管进行制度性反思,就必须对现有监管政策和制度的缺陷与问题进行分析。（一）一些错误思想对监管造成干扰有三种思想会对监管造成不良影响：一是对行政审批过于重视；二是不顾国情,盲目照搬照抄西方；三是把股民当成被管制的对象甚至是投机份子。（二）全流通减持压力将长期困扰股市当前中国2400多家上市公司，总股本共3.65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司

9、,其持有的股本占2.96万亿中总股本的65%,总量近2万亿股,目前这些股份都已解禁。即便按照国资委三年净流出率不超过5%的约束条件,每年依然至少可以进行一次买卖操作。2万亿股的5%为1000亿股,按平均市场价格10元测算,牵涉到的资金量就是1万亿元,这与我国自股市成立以来,融资额最高的2008年度的融资相近,一旦这些国企上市公司开始利用减持进行资本运作,对市场的影响不言而喻。特别值得关注的是,地方债务还款期将至令很多地方政府遭遇财政困难,而房地产政策的调控力度却一直有增无减,土地财政难以为继。于是,抛售国有股便成为地方财政度过难关的手段,也将成为继税收和土地之后的第三财政,各地政府和国资委开始

10、了国有股减持风潮,这一现象必须起我们的高度重视。如果这种减持得不到有效控制,必将对市场产生极大的负面作用。而这一问题是由五年前单一送股和锁一爬二的股改模式造成的。因此,未来的35年内,市场减持压力将会非常大。（三）对家族企业一股独大欠缺约束在家族上市公司中，一股独大的情况非常普遍。创业板市场更为突出。2012年10月，创业板第一大股东将陆续解禁，同时这些家族公司的一股独大，对董事会的治理结构不利，他们利用所有权和经营权合一的模式，掌握内部信息操控董事会，进行高抛低吸完成资本运作，将对我国股市埋下长期的隐患。（四）对股民利益的保护机制不完善不足够股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。如

11、果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境。加强对中小股东利益的保护，是中国资本市场亟待解决的问题之一。（五）双向圈钱、两头减持，股市变成圈钱市场1990年至今，国内a股累计融资4.3万亿元。上市公司通过IPO和再融资获得资金，大股东也通过减持频频套现，再加上国有和家族两个上市公司大股东群体两头减持，便出现了双向圈钱，两头减持的现象，阻碍了中国资本市场的长期发展。中国需要推出股市新政对中国股市新政的九大建议要从根本上解决中国股市的现有问题，就必须从政策和制度建设入手进行变革。当前形势下，我们应该在提出宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，大胆的提出积极的资本政策

12、，大力发展直接融资。同时，对资本政策进行内涵的阐述和定量分析，资本政策才能发挥其应有的作用，才能真正实现财政、货币、资本三大政策的有机结合。在此，笔者提出中国股市新政九条，抛砖引玉以便与大家探讨：第一，要明确转变经济方式增长关键在于融资方式的转变，根据中国当前钱多项目也多的国情，将货币政策钱多之水引入资本市场项目多的面盆里，水面结合，通过推出积极的资本（股市）政策，扩大直接融资，调整经济结构，做大经济总量。第二，加强一行三会之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。第三，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制；第四，将IPO上市企业的实质审核向

13、程序化审核和形式性审核转变。将主要的精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。第五，要改变现阶段发审制度。逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题即给予严惩。第六，从国情出发，严格控制第一大股东持股比例，从源头上控制上市公司尤其是家族式公司一股独大现象的出现。第七，对目前持股超过30%的第一大股东非流通股解禁和其在二级市场上的资本运作，应进行较严格的限制性规定（这是由一股独大的特殊背景决定），具体有二，其一要求其预设可流通的底价并报交易所和证监会统筹，锁定减持价格，维护市场稳

14、定，国资委和汇金公司要针对国有控股上市公司的流通股解禁制定具体规则，预设锁定减持价格。其二，第一大股东的减持，必须提前披露，保障股民知情权和用脚投票的权力。第八，发展多层次的资本市场要循序渐进，充分考虑市场的承受和接纳能力，处理好国际板、新三板的关系。指数不能达到4000点，则不要考虑国际板的推出，不到3000点不推新三板。第九，推行以股东为主体的股权文化和以股权为代表的股市新文化，一方面正视股民对中国资本市场的巨大贡献，另一方面要对他们的权益要给予充分的保护。在此基础上，引导股民树立正确的投资观。综合上述分析，我们可以看出，当前中国的宏观和微观经济面都保持较好的水平。只要政策对头，投资者的信

15、心就能建立，中国的股市就能与中国经济同步，中国股市的晴雨表和资源配置功能就能正常发挥。股市涨跌并非监管的目标近日，有关A股指数十年来零涨幅的说法甚嚣尘上，严格来讲，这一说法并不准确。一是，把10年前上证指数的阶段性高位2245点当成起点进行比较，把当年7月数据与2011年12月数据对比，不是同期比较概念；二是，上证指数由2001年12月16日1673.24点开盘，至今年12月16日，虽然经过连续下挫，点位仍在2224.84点，十年间上涨32.79%；深证成指则收盘9081.94点，十年间上涨5689.15点，涨幅达167.68%，实际涨幅不是零。不过，尽管零涨幅说法不准确，但却可以反映投资者对

16、于市场现状的不满，也说明我国股市20多年来难消大起大落的痼疾。近十年来，中国股市曾经有过6000多点的疯狂，也有过998点的低迷，重新回到2000点一带，的确值得深思。笔者认为，首先，中国资本市场还没有形成自己坚定的定价权。要建立和赢得自己的定价权，一是不要简单地把市盈率标准与国际发达市场对比；二是要真正呵护普通投资者；三是当外围市场发生变化时，管理层应当对本国市场提出判断，及时表态，不能任由机构一味跟随外围舆论转。我们必须要明确中国自己的资本市场文化建设的框架，防止简单跟随外界潮流，防止自己的市场别人说了算。要改变股评市场和财经舆论市场的一些混乱情况。第二，针对目前的情况，是否需要推出新政？

17、笔者认为，的确需要新政。而新政的关键是要针对性地打击价格操纵，包括一级市场的价格操纵。那么，退市制度和发行制度都需要进一步完善；退市制度其实也是发行制度完善的保障。市场化运作就是要遵循价值规律，使供求关系相互协调、相互匹配、相互平衡、相互制约。不顾市场承受能力不断发新股，就不能叫市场化运作。按照市场需要，根据市场承受能力，基于价格公平原则发行，才是市场化。但是现在新股发行很大程度上被询价机构左右，脱离基本面定价的情况比较严重。同时，要保护普通投资者的利益和热情。普通投资者入市，希望获得回报，这一点尤其要给予保护。比如，在发行中国石油（601857）这类大盘股时，要让他们方便地中签。第三，要辩证

18、看待监管者的责任。市场低迷，既不能全怪监管者，也不能说监管者没有一点责任。要避免两个极端。笔者认为，市场发生困难，部分原因是监管职责没有尽到位，部分地导致了市场信息传导混乱，事实上增加了资本市场发展的成本，对国民经济发展不利。监管者传递信息不充分，这个问题值得高度重视；把下跌原因统统说成是大洋那边的经济危机，不科学和不严肃。最近两周市场暴跌是很不正常的，应当进一步采取措施稳定市场。此外，夸大监管风暴不妥，监管应当是持续不断的，不是今天集中打一下，明天就可以松懈。监管也不是把水弄成蒸馏水，而是维护正常秩序。如果正常秩序没有了，就不是好的监管。笔者还要强调，证监会强调完善诚信机制，加强信用监管，是

19、十分正确的。就是说，监管者最重要的管好信息公平，而不是深入到具体的市场操作环节；要尽量远离市场，但要紧盯信息。第四，股市是经济晴雨表和改革晴雨表的复合，而非单一的经济晴雨表。我国的上市公司多数还是好的，市场当中的多数问题与发行定价过高相关，同时，事后惩罚机制不健全。就是说，资本市场的管理环节大于上市公司自身问题。股市是经济晴雨表，只说对了一半。股市还是社会变革的晴雨表，中国股市是两个晴雨表的重合。我们判断市场，既要看经济走势，也要看监管改革等因素。许多专家提股市新政，笔者认为是很有道理的。但不赞成推倒重来。中国股市是否需要保？相比身处欧债危机中的欧洲各国股市，中国股市的表现最令人担忧。以法国和

20、德国股市为例，半年多来，虽然没有明显的上涨，但也没有明显的下跌，尤其是9月欧债危机进入高危期以后，股市走势反而是稳定的，没有大起大落和暴跌出现。反观中国，都说全球经济最亮的一点在中国，但中国股市却一路下探。前段时间，人民币兑美元汇率连续触及所谓的跌停板位置，冷眼旁观深陷欧债危机中的欧元，却是上涨K线。欧洲主要国家包括欧洲央行都在拼命地护盘，不断地买入欧元区高负债国家的债券，美联储也率领全球六大央行共同救市-以欧元11月底的汇率做货币互换的基准价格，直到2013年2月底。而中国股市似乎得不到什么强有力的救助。直至最近两天，我们才刚听到让地方社保基金、住房公积金和政府预算余额入市的说法，但立即又有

21、人不断质疑其可行性。2008年全球金融海啸袭来时，温总理曾经有一句名言：信心比黄金还重要。信心在哪？不在黄金里，却与黄金（投资）相关-比如黄金市场，包括所有的虚拟金融市场。很多人希望虚拟金融市场没有泡沫，货币发行永远适度，但不知道，广大劳动者为社会贡献的劳动力价值必须实现跨时空的交换，必须将一部分留作储备-现代劳动者都会出现投资需求，何况还有巨额的养老金。老百姓的储备放在哪里？都放在存款账户中吗？大概没有一个经济学家会这么做-但他们中的很多人却在抱怨负利率的时候同时抱怨货币超发和资本市场泡沫。泡沫是肯定要反对的，我早在2008年以前就提醒房地产泡沫增长太快，中国经济已经成为单肺经济，但我同时提

22、醒，一旦泡沫冒得太大，挤压反而需要超强的艺术，不能硬撅。希望在一两年的时间内将所有的虚拟金融市场泡沫挤干，很可能招致更大的报复。过去两年货币投放多了，现在要纠正没错，但不能太急。人民币连续触及跌停板，股市跌破2300点，越来越多的投资者其实已经离场走人。这一切不是股市的问题，甚至也表示房地产市场的问题，而是中国经济会不会硬着陆的问题。2300点这么重要吗？非常重要。跌破2300点，很可能直奔2000点。到那时，几乎一半股票还要下跌30%左右，房地产市场价格的平均跌幅也差不多。这似乎很让一些人舒服，因为泡沫终于挤干了，但经济学规律会反复告诉我们：没有一个国家能够在资本市场走进长期熊市的时期实现经济的正常增长，更不要说强劲增长。更可怕的是投资者信心受损，投资率严重下滑，我们将更多的依赖国家投资，依赖货币救市，未来的中国经济不仅将更困难，而且将陷入恶性循环。目前，全世界都在看着中国，中国经济能够强劲增长，全球经济就可以加快复苏，而全球经济复苏加速，也可以帮助中国完成经济结构的调整。这是良性循环。只要大家取得共识，中国经济一定能实现软着陆，中国股市也将走出困局。（作者为中国农业银行（601288）总行高级专员）治市才能稳定股市经济增速放缓并不意味着股市必