XXXX年汽车行业报告

1、2010年年汽车行行业报告告2009年年12月31日行业深度报报告后复苏时代代的增长长推荐核心观点:分析师别车汽盈速最绩的业渡过复苏期期后，220100年乘用用车销量量会保持持平稳增增长，预预计增幅幅在111-144%左右右。剔除008年抑抑制需求求在099年的释释放，220099年轿车车销量增增速符合合与GDDP增速速正常的的比例关关系，并并无透支支未来需需求。220100年销量量增速高高点或在在一季度度出现，二二季度起起或面临临增速回回落压力力。保有量瓶颈颈远未到到来，不不必担心心中长期期内销量量增长的的持续性性与空间间。三、四线地地区需求求随支付付能力提提升逐步步释放的的趋势不不会改变变

2、，拉长长国内乘乘用车需需求的景景气周期期。在产销规模模、生产产成本、产产能利用用率以及及销量结结构等影影响行业业利润率率的因素素中，销销量结构构仍有进进一步优优化空间间是20010年年净利润润率水平平继续维维持景气气高位的的主要原原因。220099年中级级以及中中高级车车销量占占比偏低低，20010年年如财富富效应不不出现逆逆转，销销量结构构优化存存在较大大空间。重卡行业量量增虽接近上上限，但但关注重重型化发发展进程程。预计计20110年重重卡销量量增速在在10%-155%。国内大中客客车需求求已恢复复至正常常水平，海海外出口口复苏进进程决定定未来能能否超预预期。预预计大中中客行业业销量增增速

3、为77%-115%。行业估值水水平处于于历史合合理水平平，业绩绩进一步步改善是驱驱动股价价上涨的的因素。看好经营面临转折，具有业绩弹性的乘用车公司，以及受益于汽车销量持续增长和海外市场复苏的零部件龙头公司。此外，关注估值具有弹性的兼并重组、节能减排个股。维持对潍柴柴动力、福福耀玻璃璃推荐的的投资评评级，上上调华域域汽车投投资评级级至推荐荐。李丹：lidaancchinnasttockk.coom.ccn：(86110)666566 82293相关研究1汽车车业振兴兴规划缓缓解行业业下滑速速度20009.001.1152政策策细则陆陆续出台台，拉动动行业销销量20009.002.1113四月月主

4、流乘乘用车企企业销量量超市场场预期2009.05.074行业业景气向向上，寻寻找业绩绩弹性2009.07.105业绩绩超预期期，未来来仍有改改善空间间20009.110.331需要关注的的重点公公司股票名称股票代码EPS(元元)PE（X）09-111EPSS CAAGRROE2009EE合理估值区区间（元元）2009EE2010EE2011EE2009EE2010EE2011EE华域汽车60074410.530.650.821.855 17.822 14.488 14.7%16.9%13-177长丰汽车60099910.240.350.5547.255 32.400 20.733 30%5%1

5、2-155潍柴动力000333844.724.9716.122 13.666 12.977 7.5%25.2%80-955一汽轿车00080000.81.011.132.533 25.766 23.655 11.2%16.5%25-322.5福耀玻璃60066600.550.820.9727.166 18.222 15.400 20.8%25.2%16-200江淮汽车60041180.310.50.6534.355 21.300 16.388 28%25.3%10-133一汽富维60074421.351.611.8420.755 17.400 15.222 10.9%19.2%30-322资料

6、来源：中国银银河证券券研究所所分析师简介介李丹中国银河证证券研究究所汽车车及零部部件行业业分析师师。毕业于北京京大学经经济学院院，西方方经济学学硕士。坚持挖掘事事实，客客观评价价，注重重研究的的持续性性、深入入性以及及独立性性。对汽汽车各子子行业运运行趋势势判断准准确并具具有一定定的前瞻瞻性，对对公司研研究细致致、客观观。投资概要驱动因素、关关键假设设及主要要预测：国内千人汽汽车保有有量不足足40辆辆，如假设设五年国内保有有量达到到世界平平均水平平，意味味着国内内乘用车车销量五五年的CCAGRR将达到到20.8%。如如十年达到到世界平平均水平平意味着着十年的的CAGGR为99.9%。成品品油价

7、格格、财富富效应、购购买意愿愿等影响响销量短短期波动动的因素素尚未发发生实质质变化。我们预计三三、四线线地区约约55%的城镇镇人口人人均可支支配收入入将渐次次进入乘乘用车消消费门槛槛区间。伴伴随支付付能力的的提升，该该类地区区进入乘乘用车消消费高峰峰的趋势势不变。我们与市场场不同的的观点：（1）市场场有观点点认为220099年轿车车销量的的高增长长将透支支20110年的的需求。我我们认为为，20009年年销量的的高增长长主要弥弥补了008年抑抑制的需需求，经经测算这这部分销销量接近近60万万辆，将将这部分分销量剔剔除，009年轿轿车的实实际增速速仅为220%，基本保持了与GDP增速合理的比例关

8、系，并无透支来年需求的嫌疑，2010年乘用车仍会保持平稳增长。（2）对于2010年行业盈利能力，市场有观点认为由于原材料价格将出现上涨，行业毛利率水平将下滑，也有观点认为受制于产能，产能利用率维持高位是2010年毛利率水平保持高位的原因。我们认为，2010年行业盈利能力仍将维持高景气度的主要原因是销量结构仍有优化的空间。行业估值与与投资建建议：目前A股汽汽车股220100年的动动态P/E为224倍，P/B为3.5倍，这这一估值值水平处处于历史史较为合合理的水水平。与与09年年单纯的的业绩改改善驱动动股价上上涨不同同，我们们建议投投资者兼兼顾相关关上市公公司的业业绩弹性性与估值值弹性。我们看好未

9、未来受益益于乘用用车销量量持续增增长的零零部件龙龙头公司司华域汽汽车、福福耀玻璃璃，其增增长性最最为确定定，公司司基本面面面临转转折的公公司长丰丰汽车、江江淮汽车车以及具具有整合合预期的的一汽轿轿车。此此外，建建议投资资者关注注价值被被严重低低估、具具备高送送配预期期的潍柴柴动力。行业表现的的催化剂剂：（1）行业业重组整整合加速速；（22）政策策支持范范围、力力度扩大大；（33）宏观观经济增增长或资资产价格格上升超超预期。主要风险因因素：（1）宏观观经济增增长不达达预期，三三、四线线地区人人均可支支配收入入增长低低于预期期导致该该区域轿轿车需求求增长的的幅度和和持续时时间低于于我们预预期；（2

10、）资产产价格全全面下挫挫，导致致财富效效应消失失；（33）主要要原材料料价格大大幅上升升；（44）政策策支持力力度不达达预期。目 录TOC o 1-9 z t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2,2_1、_银河_标题二,3一、乘用车车：销量量平稳增增长，利利润率水水平维持持景气 PAGEREF _Toc250212662 h 1（一）全年年平稳增增长，一一季度或或是增速速高点 PAGEREF _Toc250212663 h 11、20009年轿轿车消费费不存在在透支问问题 PAGEREF _Toc250212664 h 12、预计全全年平稳稳增长，一一季度或或是销量量增速

11、高高点 PAGEREF _Toc250212665 h 33、交叉型型乘用车车难以再再现高增增长 PAGEREF _Toc250212666 h 34、预计220100年乘用用车销量量增幅在在11-14%左右 PAGEREF _Toc250212667 h 45、下一个个惊喜能能否来自自政策层层面？ PAGEREF _Toc250212668 h 4（二）保有有量瓶颈颈远未到到来，不不必担忧忧增长的的空间与与时间 PAGEREF _Toc250212669 h 61、保有量量依然明明显偏低低，乘用用车增长长空间广广阔 PAGEREF _Toc250212670 h 62、三、四四线地区区刚性需

12、需求随支支付能力力提升渐渐次释放放的趋势势不会改改变 PAGEREF _Toc250212671 h 73、“高额额群众消消费”阶阶段来临临，助推推汽车消消费 PAGEREF _Toc250212672 h 9（三）行业业利润率率水平仍仍有望维维持099年水平平 PAGEREF _Toc250212673 h 91、财富效效应不减减，中高高端车销销量有望望更上一一层楼 PAGEREF _Toc250212674 h 92、产能增增长压力力未现，但但预计车车价回归归正常的的降幅 PAGEREF _Toc250212675 h 113、受益于于销售结结构的改改善，行行业利润润率水平平有望维维持高位

13、位 PAGEREF _Toc250212676 h 13二、商用车车：把握握结构性性机会 PAGEREF _Toc250212677 h 13（一）重卡卡：量增增接近上上限，关关注未来来需求的的重型化化发展 PAGEREF _Toc250212678 h 13（二）大中中客：内内需已基基本恢复复，出口口是决定定20110能否否超预期期的因素素 PAGEREF _Toc250212679 h 141、内需已已恢复正正常水平平，长期期受到铁铁路客运运冲击 PAGEREF _Toc250212680 h 142、等待海海外市场场的恢复复 PAGEREF _Toc250212681 h 16三、行业升

14、升级与变变革 PAGEREF _Toc250212682 h 16四、兼顾业业绩弹性性与估值值弹性 PAGEREF _Toc250212683 h 17（一）行业业估值处处于历史史合理水水平 PAGEREF _Toc250212684 h 17（二）投资资观点 PAGEREF _Toc250212685 h 18五、重点公公司 PAGEREF _Toc250212686 h 19（一）潍柴柴动力（00003338.SZ）：估值水水平显著著偏低 PAGEREF _Toc250212687 h 19（二）华域域汽车（66007741.SH）：质地优优良，价价值低估估 PAGEREF _Toc250

15、212690 h 22（三）福耀耀玻璃（66006660.SH）：受益两两个市场场，增长长确定 PAGEREF _Toc250212693 h 24插图目录 PAGEREF _Toc250212696 h 27表格目录 PAGEREF _Toc250212697 h 28一、乘用车车：销量量平稳增增长，利利润率水水平维持持景气（一）全年年平稳增增长，一一季度或或是增速速高点2009年年初，产产业振兴兴规划实实施后，国国内乘用用车特别别是轿车车销量快快速回暖暖，而国国内经济济较20008年年下半年年的根本本好转使使得国内内乘用车车特别是是轿车销销量持续续高增长长。然而而在经历历了连续续数月的的高

16、增长后后，市场场迫切需需要回答答的问题题是20009年年销量的的高增长长是否透透支了220100年的需需求？220100年如果果销量增速速下移，拐拐点何时时出现？国内的的汽车消消费处于于大周期期运行的的什么阶阶段，向向上还有有多大空空间？由由于20009年年交叉型型乘用车车消费的的特殊性性我们主主要从轿轿车和交交叉型乘乘用车两两部分来来分析。1、20009年轿轿车消费费不存在在透支问问题2008、220099年国内内轿车消消费经历历了极不不平常的的两年。对对比历年年轿车销销量的实实际增长长情况，我我们认为为20008年二二季度起起，轿车车销量增增速出现现显著的的偏离正正常水平平的增长长。表1：

17、历年年轿车销销量增速速实际情情况0102030405060708091011122004-2.011%69.688%54.466%34.499%15.377%3.72%2.18%2.10%-4.388%1.85%3.23%7.72%20054.77%-27.776%-0.599%7.14%25.844%53.322%44.322%29.477%40.122%38.299%42.433%38.733%200694.266%78.500%44.244%49.611%32.933%18.422%10.700%38.088%35.500%28.344%32.477%28.377%200740.022%

18、26.744%26.300%17.400%23.888%26.288%34.544%25.166%23.133%20.077%17.133%14.344%200820.900%19.922%25.622%8.05%12.911%12.855%1.63%-7.444%-2.266%12.333%-11.007%-6.877%2009-12.334%19.666%5.97%34.088%42.766%47.711%66.733%82.955%76.488%66.388%93.666%资料来源：中国银银河证券券研究所所表2：历年年轿车销销量实际际情况单位：辆010203040506070809101

19、112全年销量合合计全年销量增增速2003148,4429107,3376146,7738162,7752153,9918161,6661161,6682162,9928190,4465168,0032191,9962221,55281,9777,47712004145,4441182,1192226,6647218,8887177,5579167,6674165,2211166,3355182,1121171,1136198,1167238,66242,2400,033413.288%2005152,3378131,6619225,3314234,5525223,4466257,007923

20、8,4426215,3382255,1188236,6664282,2249331,00482,7833,333824.255%2006296,0006234,9938324,9992350,8877297,0055304,4430263,9939297,3390345,7771303,7732373,8882424,99653,8177,977737.177%2007414,4479297,7756410,4469411,9940367,9992384,4435355,1108372,2221425,7752364,7706437,9938485,99004,7288,699623.855%

21、2008501,0094357,0074515,6648445,1105415,5516433,8823360,9907344,5531416,1120409,6660389,4449452,55255,0411,45526.61%2009439,2279427,2273546,4424596,8818593,1186640,7796601,7735630,3322734,3373681,6600754,2201700,00007,3466,007745.711%资料来源：中国银银河证券券研究所所 注注：为补补齐数据据，099年122月销量量为预测测值如我们将220088年二季季度起的的实际销

22、销量数据据进行调调整，将将其销量量增速回回归至118%左左右的正正常增长长速度上上（纵观观20005-220077年各月月的销量量增速情情况，我我们认为为这已是是偏保守守的假设设），则则调整后后20008年轿轿车的销销量应为为5622.899万辆，对对应销量量增速为为19.04%。设的后28月发观的国月消比1的增销较0实轿量84如假景未金机轿常求么0国际需抑应84左表3：20008年年销量增增速调整整后的情情况0102030405060708091011122004-2.011%69.688%54.466%34.499%15.377%3.72%2.18%2.10%-4.388%1.85%3.2

23、3%7.72%20054.77%-27.776%-0.599%7.14%25.844%53.322%44.322%29.477%40.122%38.299%42.433%38.733%200694.266%78.500%44.244%49.611%32.933%18.422%10.700%38.088%35.500%28.344%32.477%28.377%200740.022%26.744%26.300%17.400%23.888%26.288%34.544%25.166%23.133%20.077%17.133%14.344%200820.900%19.922%25.622%18.000%

24、18.000%18.000%18.000%18.000%18.000%18.000%18.000%18.000%2009-12.334%19.666%5.97%22.788%36.611%41.266%43.600%43.511%46.188%58.388%45.955%22.099%资料来源：中国银银河证券券研究所所表4：按假假设增速速调整后后历年销销量情况况单位：辆010203040506070809101112全年合计全年销量增增速2003148,4429107,3376146,7738162,7752153,9918161,6661161,6682162,9928190,4465168

25、,0032191,9962221,55281,9777,47712004145,4441182,1192226,6647218,8887177,5579167,6674165,2211166,3355182,1121171,1136198,1167238,66242,2400,033413.288%2005152,3378131,6619225,3314234,5525223,4466257,0079238,4426215,3382255,1188236,6664282,2249331,00482,7833,333824.255%2006296,0006234,9938324,9992350,

26、8877297,0055304,4430263,9939297,3390345,7771303,7732373,8882424,99653,8177,977737.177%2007414,4479297,7756410,4469411,9940367,9992384,4435355,1108372,2221425,7752364,7706437,9938485,99004,7288,699623.855%2008501,0094357,0074515,6648486,0089434,2231453,6633419,0027439,2221502,3387430,3353516,7767573,

27、33625,6288,888719.044%2009439,2279427,2273546,4424596,8818593,1186640,7796601,7735630,3322734,3373681,6600754,2201700,00007,3466,00730.511%资料来源：中国银银河证券券研究所所 注：220099年122月数据据为假设设补齐而被抑制的的58.74万万辆需求求在20009年年产业振振兴规划划后得到到有效释释放，则则意味着着20009年7734.6万辆辆的销量量预期中中有588.744万辆的的需求为为20008年被被抑制的的需求，而而剔除这这部分需需求后的的销量为为

28、6755.9万万辆，同同比增长长仅为220%。这这一增长长水平保保持了历历年轿车车销量增增速与GGDP增增长水平平的规律律，在近近几年的的销量增增速中并并不算很很高，并并无显著著异常，因因此20009年年整体轿轿车的旺旺销并无无透支需需求的嫌嫌疑。图1：调整整后20009年年的增速速并不算算很高单位：辆资料来源：中国银银河证券券研究所所2、预计全全年平稳稳增长，一一季度或或是销量量增速高高点如考虑099年3月月份起政政策效应应显现，008年被被抑制的的58.7万辆辆需求开开始逐步步释放，那那么我们们将这部部分需求求从099年3月月份起的的销量按按均值剔剔除，则则还原后后各月度度的真实实需求如如

29、下。表5：均速速剔除集集中释放放的抑制制需求后后20009年各各月的销销量情况况单位：辆010203040506070809101112合计增速2003148,4429107,3376146,7738162,7752153,9918161,6661161,6682162,9928190,4465168,0032191,9962221,55281,9777,47712004145,4441182,1192226,6647218,8887177,5579167,6674165,2211166,3355182,1121171,1136198,1167238,66242,2400,033413.288

30、%2005152,3378131,6619225,3314234,5525223,4466257,0079238,4426215,3382255,1188236,6664282,2249331,00482,7833,333824.255%2006296,0006234,9938324,9992350,8877297,0055304,4430263,9939297,3390345,7771303,7732373,8882424,99653,8177,977737.177%2007414,4479297,7756410,4469411,9940367,9992384,4435355,1108372

31、,2221425,7752364,7706437,9938485,99004,7288,699623.855%2008501,0094357,0074515,6648486,0089434,2231453,6633419,0027439,2221502,3387430,3353516,7767573,33625,6288,888719.044%2009439,2279427,2273487,7724538,1118534,4486582,0096543,0035571,6622675,6673622,9900695,5501641,33006,7599,000720.088%资料来源：中国银银

32、河证券券研究所所在剔除抑制制消费后后的099年销售售规模基基础上，只只要20010年年宏观经经济环境境不出现现恶化，轿轿车销量量维持在在四季度度产销水水平上，220100年轿车车的销量量则会实实现7%左右的的增长，我我们认为为这一增增速应是是明年轿轿车销量量增速的的下限水平平。如果果考虑到到明年宏宏观经济济还会实实现平稳稳增长，我我们认为为明年较较09年年四季度度销售规规模增长长5%-7%应应是大概概率事件件，对应应全年轿轿车销量量增速为为12%-144%。从从增速波波动来看看，明年年全年的的销量增增速应为为前高后后低，增增速的高高点或在在一季度度出现，二二季度起起销量增增速或将将面临下下移压

33、力力。3、交叉型型乘用车车难以再再现高增增长受下乡政策策补贴，交交叉型乘乘用车220099年实现现了销量量的迅猛猛增长。由由下图可可见交叉叉型乘用用车销量量在以往往历年属属于自身身增长性性一般，产产销规模模较为稳稳定的子子行业。然然而20009年年的产销销规模大大幅增长长，属于于政策外外力推动动所致。我我们预计计交叉型型乘用车车20110年难难以实现现显著增增长。图2：历年年交叉乘乘用车销销量增长长情况单位：辆资料来源：中国银银河证券券研究所所4、预计220100年乘用用车销量量增幅在在11-14%左右综上所述，轿轿车销量量增速的的下限是是7%，而而经济实实现增长长，122%-114%的的增长

34、是是大概率率事件，交交叉型乘乘用车难难以取得得较大增增长。综综合轿车车与交叉叉型乘用用车，预预计20010年年乘用车车销量增增速应在在8%-14%的区间间内，且且11%-144%为大大概率事事件。20111年销销量则有有望进一一步回升升。 表6：20009-20111年乘乘用车各各子行业业销量预预测单位：辆2006200720082009EE2010EE2011EE销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速轿车3828886237.400%4726661723.455%504144526.66%73459900 45.711%83008867 13.000%9795002218.000%

35、MPV191099022.600%225744518.144%1973993-12.556%2299663 16.500%2368662 3.00%2487005 5.00%SUV238100621.200%357366650.099%446100924.833%6461000 44.833%8270008 28.000%9924009 20.000%交叉型乘用用车917900310.400%98781107.62%106355607.67%19144408 80.000%19718840 3.00%19718840 0.00%乘用车合计计5175996130.300%6297553821.6

36、77%674855147.16%1013663700 50.200%1133665766 11.844%1300779777 14.744%资料来源：中国银银河证券券研究所所5、下一个个惊喜能能否来自自政策层层面？2010年年国内以以及国际际宏观经经济或许许面临诸诸多不确确定性，站站在目前前的时点点仍可以以确定的的是促进进内需增增长仍是是20110年不不变的主主题。112月99日国务务院常务务会议虽虽明确了了20110年11.6LL及以下下乘用车车购置税税减按77.5%征收，优优惠幅度度虽低于于此前市市场预期期，但我我们认为为这并不不意味着着政府对对汽车相相关产业业政策转转向，在在购置税税政策

37、的的同时，也也明确了了汽车下下乡和以以旧换新新政策，该该部分政政策细则则以及汽汽车消费费信贷政政策能否否在明年年有所突突破，或或许会给给市场带带来新的的惊喜。表7：政策策实施情情况政策内容开始实施时时间原定结束时时间未来政策走走向预测测公路收费改改革取消养路费费 2009年年1月继续实施中东部逐步步取消政政府还贷贷二级公公路收费费2009年年2月继续实施购置税减免免1.6L及及以下乘乘用车减减5%购购置税2009年年1月2009年年12月月1.6L及及以下乘乘用车购购置税减减按7.5%执执行2010年年1月2010年年底继续实施汽车下乡报废低速货货车换购购轻卡补补贴2009年年3月2010年年

38、底继续实施购买1.33L及以以下微客客补贴轻卡换购改改直接补补贴2009年年3月2009年年底继续实施以旧换新以旧换新补补贴范围围扩大到到中、轻轻、微商商用车2009年年6月2010年年5月补贴金额提提高至550000元至11.8万万元2010年年新能源汽车车试点城市由由13个个扩大到到20个个，选择择5个城城市对私私人购买买给予补补贴资料来源：中国银银河证券券研究所所首先，从220099年的实实施情况况来看，可可以明确确政策对对汽车消消费调节节具备有有效性；其次，220099年支持持政策执执行后，刺刺激了内内需而且且对财政政不仅没没产生任任何负效效应还带带动了财财政收入入的增加加；第三三，后

39、续续政策的的空间仍仍然较大大。国内内整体的的道路交交通密度度依然很很低，特特别是三三、四线线地区。公公路道路路建设速速度未见见放缓，并并且国内内的各项项汽车购购置成本本仍较国国际水平平偏高等等诸多因因素仍为为政策留留有余地地。图3：道路路交通密密度国际际比较单位：辆/每每公里资料来源：中国银银河证券券研究所所图4：公路路里程增增长情况况单位：万公里里资料来源：中国银银河证券券研究所所图5：各省省市道路路交通密密度单位：辆/公公里资料来源：中国银银河证券券研究所所国内汽车消消费信贷贷处于起起步阶段段。国内内汽车金金融最早早在900年代出出现，220033年左右右进入发发展高峰峰，汽车车信贷消消费

40、在汽汽车消费费中的占占比曾一一度达到到20%以上，但但后由于于信贷质质量较差差，坏账账率大幅幅上升，人人民银行行及银监监会加强强管理，汽汽车消费费信贷快快速萎缩缩。近年年来随着着消费人人群的年年轻化、消消费观念念的变化化以及汽汽车消费费的普及及，汽车车金融已已具备了了发展的的基础，如如果政府在在汽车金金融领域域出台新新的推动动政策将将会极大大促进国国内汽车车消费。图6：汽车车消费人人群年龄龄分布资料来源：中国银银河证券券研究所所图7：汽车车消费信信贷资料来源：中国银银河证券券研究所所（二）保有有量瓶颈颈远未到到来，不不必担忧忧增长的的空间与与时间1、保有量量依然明显显偏低，乘用车增长空间广阔2

41、008年年国内平平均千人人汽车保有有量不足足40辆辆，不仅仅远低于于美国、日日本、法法国、德德国等发发达国家家，也低低于全球球平均水水平。特特别是山山西、黑黑龙江、河河北、内内蒙古等等内陆地地区的乘乘用车保保有率甚甚至远低低于人均均GDPP低于他他们的国国家的平平均保有有率，如如泰国、巴巴西、阿阿根廷等等。图8：中国国部分地地区及全全球主要要国家保保有量水水平人均GDP人均GDP资料来源：Jappan Auttomoobille MManuufaccturre AAssoociaatioon，wwindd，国家统统计局目前仍存在在一定争争议的问问题是经经历了高高增长后后，国内内乘用车车，特别别

42、是轿车车是否还还具备持持续、快快速增长长的潜力力。为说说明此问问题，我我们选择择参照日日本、韩韩国这两两个消费费、生活活习惯与与我国较较为相似似国家的的乘用车车发展历历程，借借以判断断我国乘乘用车发发展的阶阶段与未未来空间间。从日本和韩韩国乘用用车进入入家庭的的过程来来看，在在经济保保持较快快增长阶阶段，乘乘用车消消费增速速亦保持持在较高高水平。表8：日本本、韩国国乘用车车发展历历程日本韩国开始结束开始结束成长期1960196419811985乘用车销量量（万辆辆）14.549.44.412.9年均增长率率35.800%25.000%普及期1965197319861997乘用车销量量（万辆辆）

43、58.6300.9915.4115.11年均增长率率22.200%20.000%资料来源：中国银银河证券券研究所所从日韩销量量高增长长的持续续期来看看，成长长期一般般历时44-5年年左右，在在成长期期内的复复合增长长率可达达25%以上，日日本在这这一期间间的增速速则高达达35.8%。在在成长期期结束后后将有历历史100年左右右的普及及期，在在此期间间的年均均复合增长长率也可可达200%以上上。这充充分说明明汽车销销量虽有有显著的的周期性性波动特特征，但但从大趋趋势的角角度来看看属于长长周期行行业。从日本和韩韩国汽车车保有量量与销量量增速的的关系来来看，千千人保有有量在进进入2000之前前，汽车

44、车销量都都保持在在较高水水平。对对照国内内乘用车车保有量量水平，应应当说中中长期内内，国内内乘用车车应仍处处于景气气向上的的轨道中中。 图9：日本本千人保保有量与与销量增增速资料来源：中国银银河证券券研究所所图10：韩韩国千人人保有量量与销量量增速资料来源：中国银银河证券券研究所所2、三、四四线地区区刚性需需求随支支付能力力提升渐渐次释放放的趋势势不会改改变09年以来来，在一一线城市市上牌量量增速较较低迷的的同时，三三、四线线地区上上牌量增增速快速速上升。我我们认为为三、四四线地区区汽车消消费的高高速增长长属于收收入水平平持续提提升后刚刚性需求求的释放放。从保保有量上上看，国国内部分分地区保保

45、有量严严重偏低低，例如如河南、湖湖北等省省千人保保有量在在30以以下，在在这些地地区存在在大量的的初次消消费要求求，具有有一定的的刚性特特征，随随着近年年来收入入水平的的提升，这这部分主主观要求求转化为为具备支支付能力力的实际际消费需需求，并并开始逐逐步释放放。由于于收入水水平的提提高是渐渐进式的的，这一一趋势短短期内不不会发生生改变，从从而又拉拉长了国国内乘用用车消费费的景气气周期。图11：各各省市上上牌量增增速情况况资料来源：中国银银河证券券研究所所从国内较成成熟汽车车消费市市场的发发展经验验来看，汽汽车消费费与人均均可支配配收入的的相关性性较大。北北京、上上海、天天津、福福建等汽汽车普及

46、及率较高高的地区在人均可可支配收收入进入入140000-160000元元时，家家用汽车车普及率率快速上上升。图12：北北京汽车车消费快快速增长长期资料来源：泰康图13：上上海汽车车消费快快速增长长期资料来源：泰康图14：天天津汽车车消费快快速增长长期资料来源：泰康图15：福福建汽车车消费快快速增长长期资料来源：泰康2008年年人均可可支配收收入超过过140000元元的城镇镇人口比比例为445%，55%的城镇镇人口仍仍处于1140000元以以下。随随着累计计55%的城镇镇人口人人均可支支配收入入水平的的持续提提升，该该部分人人口将进入乘乘用车消消费高峰峰。图16：国国内人均均可支配配收入进进入乘

47、用用车消费费高峰的的演进资料来源：中国银银河证券券研究所所3、“高额额群众消消费”阶段来来临，助助推汽车车消费美国经济学学家罗斯斯托认为为世界各各国经济济发展要要经历六六个阶段段：（11）传统统社会阶阶段；（22）“起飞”创造前前提的阶阶段；（33）“起飞”阶段；（44）向“成熟”发展的的阶段；（5）“高额群众消费”阶段；（6）“追求生活质量”阶段。“高额群众消费”阶段的主要特点是向耐用消费品部门转变。随着人均GGDP330000美元，中中国已步步入高额额群众消消费阶段段。未来来消费升升级和消消费普及及将提升升汽车消消费。（三）行业业利润率率水平仍仍有望维维持099年水平平1、财富效效应不减减

48、，中高高端车销销量有望望更上一一层楼销量结构优优化仍有有空间中高端车的的盈利水水平较低低端产品品高很多多，我们们认为220100年行业业盈利水水平的主主要利好好因素来来自于销销量结构构仍有进进一步优优化的空空间。图17：各各级别轿轿车销量量增速资料来源：中国银银河证券券研究所所纵观20009年车车市的繁繁荣，复复苏路线线为中低低端率先先复苏，而而后是二二季度后后主流合合资品牌牌销量的的复苏，中中高端产产品的全全面复苏苏主要体体现在下下半年。从从增速上上来看，低低端车销销量的增增速一直直快于中中高端销销量的增增速，三三季度末末四季度度初，中中级轿车车的销量量增速才才追上微微型轿车车和紧凑凑型轿车

49、车销量的的增速。从历年的销销量结构构来看，中中级车的的销量占占比应在在21.5%-22%左右，而而20009年一一、二季季度这一一比例仅仅为177.8%左右，三三季度才才恢复到到19.5%；中高级级车销量量占比近年年来的水水平应在在3.55%-44%左右右，而220099年1-3季度度仅为22.6%左右。因因此，结结构优化化仍有空空间。图18：各各级别销销量占比比变化情情况资料来源：中国银银河证券券研究所所财富效应与与政策导导向决定定销量结结构2009年年低端车车型的旺旺销与汽汽车下乡乡以及购购置税减减半政策策密切相相关，在在相关政政策的推推动下，220099年1-3季度度，微型型、小型型、紧

50、凑凑型轿车车销量分分别同比比增长337.88%、446%和和43.5%，增增幅达到到历史高高水平。220100年新政政策执行行，1.6L及及以下购购置税由由09年年的5%变为77.5%，优惠惠幅度减减小，如如果再考考虑政策策效应的的衰减，1.6L及以下车型明年受到的外部推动力量将较2009年小。在目前的政策力度下，低端产品2010年的销量增长将较为有限，未来能否超预期取决于汽车下乡以及以旧换新政策上能否出现新的拉动点。2009年年1-33季度，中中级、中中高级轿轿车销量量增速分分别为220.775%和和3.99%。我我们认为为中、中中高级车车消费有有相当部部分属于于更新需需求，如如果说低低端产

51、品品消费能能力来源源于储蓄蓄存量，那那么中高高端产品品消费能能力则来来源于个个人财富富的增量量部分，只只有财富富增长才才会产生生更新需需求，具具有明显显的财富富效应。数数据显示示，中高高端车型型的销量量增长与与资产价价格关系系密切。图19：中中高端车车销量情情况与沪沪深3000指数数情况资料来源：中国银银河证券券研究所所2、产能增增长压力力未现，但预计车价回归正常的降幅由于20008年下下半年开开始的金金融危机机，主流流乘用车车企业对对20009年乃乃至20010年年的销售售前景出出现了普普遍偏悲悲观的预期。行行业新建建产能规规划寥寥寥，行业业固定资资产投资资增速持持续下滑滑，20008年年整

52、车及及零部件件的固定定资产投投资增速速双双见见负，220099年二季季度起才才见好转转。以11.5-2年的的产能建建设周期期计算，产产能的释释放应在在20111年。由于09年年产能以以及生产产计划偏偏保守，导导致20009年年主流车车企产能打打满，供供不应求求，加价价、等车车现象普普遍。009年整整体来看看车价稳稳定，扭扭转了往年每每年5%左右下下降的局局面，部分中中高级车车型甚至至价格出出现了上上升。表9：乘用用车厂商商产能情情况单位：万辆厂商200520062007200820092010EE2011EE本土一汽夏利20202338383848华晨金杯771520303030奇瑞汽车203

53、56565658585一汽轿车10201212122040海马汽车15151515152030吉利汽车202030405065100哈飞汽车10104040404040昌河汽车15151515303030上海通用五五菱581010101010比亚迪10102020406080长安汽车1012151530上海汽车1215203030江淮汽车515202020美系厂商上海通用45556060707676长安福特15203237424242日系厂商广州本田24363636464651东风本田3121216182020天津丰田20204045555555广州丰田102020353540东风日产1220

54、3636464676长安铃木18242424242424韩系厂商北汽现代30303060606060东风悦达起起亚15151535354545东南汽车591515151515欧系厂商上海大众606060606075100一汽大众666666666666100神龙汽车20203030454545华晨宝马3555666北京奔驰1010101010产能合计468562763872101811291338产能增长94201109146111209产能增速20.099%35.777%14.299%16.744%10.900%18.511%资料来源：中国银银河证券券研究所所图20：国国内乘用用车车型型价格

55、走走势资料来源：中国银银河证券券研究所所我们预计产产能压力力20110年难难现，但但值得注注意的问问题是目目前除部部分日系系厂商外外，大部部分厂商商均有一一定程度度的产能能弹性，整整车企业业可以通通过生产产线调整整、增加加生产班班次延长长生产时时间在现现有设计计产能下下提高实实际生产产能力。2010年竞争是否趋于激烈，能否出现价格战主要还需观测整车厂对明年需求的预期是否偏乐观，如果出现一致性偏乐观，那不能排除由于年初下达产销计划过高，为完成计划而带来的价格战问题。考虑到目前的产能情况以及部分已知厂商2010年生产计划的增长幅度，我们预计明年出现激烈价格战或价格不降反升的可能性都较小，终端产品价

56、格有望回归行业正常4-5%的下降水平。3、受益于于销售结结构的改改善，行行业利润润率水平平有望维维持高位位如上所述，我我们认为为20110年行行业利润润率水平平主要的的利好因因素在于于销量结结构有进进一步改改善的空空间。在在需求稳稳定增长长和产能能增加相相对有限限的背景景下，车车价保持持正常的的下降水水平，以及原材材料成本本大幅攀攀升可能能性不大大的预期期下，我我们预计计20110年毛毛利率水水平有望望维持在在09年年二季度度的水平平，毛利利率166.5%，利润润率7.5%。 图21：行行业盈利利水平资料来源：中国银银河证券券研究所所二、商用车车：把握握结构性性机会（一）重卡卡：量增增接近上上

57、限，关关注未来来需求的的重型化化发展重卡主要的的下游需需求有矿矿山采掘掘、公路路物流以以及地产产、基建建工程。这这些领域域均与经经济活跃跃度密切切相关。2009年伴随着国内经济的恢复，国内重卡销量已连续快速恢复，单季销量达到历史较高水平。图22：重重卡销量量单位：辆资料来源：中国银银河证券券研究所所 注注：122月为预预测数据据图23：经经季节调调整后重重卡销量量单位：辆资料来源：中国银银河证券券研究所所目前国内重重卡的保保有量在在两百多多万辆，按按照平均均5年的的更新周周期（含含工程、公公路车）计计算，每每年大致致的更新新量在440万辆辆左右。我我们预计计20110年重重卡销量量仍会保保持1

58、00%-115%的的增长。此此外，重重卡099年1季季度的销销量处于于近几年年的绝对对低点，因因此20010年年一季度度乃至上上半年同同比仍会会实现显显著增长长，全年年将会呈呈现前高高后低。（二）大中中客：内内需已基基本恢复复，出口口是决定定20110能否否超预期期的因素素1、内需已已恢复正正常水平平，长期期受到铁铁路客运运冲击大中客销量量增速由由20009年初初的同比比下滑445%恢恢复到11-111月累计计同比增增长5.5%，销销量已实实现持续续稳健回回升。图24：历历年大中中客销量量情况单位：辆资料来源：中国银银河证券券研究所所特别值得关关注的是是，以11-9月月累计增增长来看看，大中中

59、客销量量累计同同比仍下下滑1.2555%，但但如剔除除出口量量，仅内内销，11-9月月累计实实现了115%的的增长。可可见099年大中中客行业业的恢复复主要体体现在国国内需求求的恢复复。图25：大大中客出出口情况况资料来源：中国银银河证券券研究所所图26：内内需恢复复更快资料来源：中国银银河证券券研究所所近年来，国国家大力力发展铁铁路轨道道交通运运输，特特别是城城际高铁铁建设提提速。从中长长期来看看，无论论从铁路路专线投投放速度度还是集集中投放放区域都都对大中中客国内内需求的的增长形形成一定定压力。根据建设规规划，220122 年将将建成“四横四四纵”的铁路路客运专专线，未未来3年年将进入入各

60、条客客运专线线的集中中建成投投放期，并并且投放放速度逐逐年加快快。表10：客客运专线线规划客运专线名名称长度(Kmm)作用四纵北京-上海海1318纵贯京津沪沪和冀鲁鲁皖苏四四省，连连接环渤渤海和长长江三角角洲两大大经济区区北京-武汉汉-广州州-深圳圳2260连接华北、华华中和华华南地区区北京-沈阳阳-哈尔尔滨1700连接东北和和关内地地区杭州-宁波波-福州州-深圳圳1600东南沿海，长长江、珠珠江三角角洲和东东南沿海海地区四横徐州-郑州州-兰州州1400连接西北和和华东，并并延伸至至乌鲁木木齐。上海-杭州州-南昌昌-长沙沙-昆明明2700沪昆线青岛-石家家庄-太太原770上海-南京京-合肥肥-