某地产：从极限奔跑到资本价值释放

1、投资要点：以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“双杠杆”驱动下保持着年均78%的资产扩张；但极限“奔跑”中，保利地产已接近负债上限，未来成长将从“重资产模式”转向“轻资产模式”，即，从资产依赖性扩张转向效率推动性增长，模式的转型意味着资产的扩张速度将减缓，但回报率和每股收益增速提升。保利地产的经营效率一直处于行业标杆水平，轻资产模式下，从土地重资产中释放出来的资本金被重新配置于经营环节，推动效率隐含回报从历史平均的18.0%提升到20.9%，每股收益的潜在增长率从历史平均的13.1%提高到16.7%。未来，如果周转速度能进一步提高10%，同时利润率降幅不超过15%（3个百分点），公司整体回报

2、率将进一步提升。轻资产模式下，保利地产的合理估值为20倍市盈率，即，16.6元/股，较当前股价高64%，评级买入。首席研究员：杜丽虹 执业证书编号：S0640511010013电话mial:dudy77联系人：刁志学电话：0755-83689065612个月目标价16.6元当前股价10.15元投资评级买入基础数据上证指数2825.50总股本（百万）5948.33总市值（百万）60375.54每股净资产（元）6.43ROE（TTM）17.24%资产负债率81.40%动态市盈率8.90动态市净率1.34近一年股价表现一、历史史成长轨轨迹：极极限奔跑跑20100年的保保利

3、地产产，“奔跑”在财务务安全底底线的边边缘，根根据我们们的测算算，在220100年中期期，为应应对持续续期达22年的低低谷，公公司须将将净借贷贷资本比比控制在在1133%水平平，而220100年6月月30日日，公司司实际净净借贷资资本比1117%，略高高于财务务安全底底线；到到了20010年年底，表表外负债债的上升升降低了了公司的的表内负负债空间间，为应应对持续续低谷，保利地地产须将将净借贷贷资本比比控制在在1066%水平平，而220100年122月311日，公公司实际际净借贷贷资本内内比为1110%，也略略高于财财务安全全底线。从图11可见，整个220100年，保保利地产产都沿着着财务安安全

4、底线线的边缘缘在“极限奔奔跑”，全年年下来，公司的的存货从从6000亿增加加到11100亿亿，增长长了833%，表表外已订订约但未未拨备的的承诺资资本支出出从1775亿增增加到3327亿亿，增长长了877%，显显著超越越了公司司在无股股权融资资支持下下的极限限增速（35%）。极限奔跑跑中，保保利地产产已接近了了负债的的上限尽管管过去55年，保保利地产产每年的的存货增增速都在在50%以上，5年平平均的存存货增速速达到778%，但它始始终没有有突破负负债上限限，一直直奔跑在在安全范范围内，即使现现在，持持续调控控中公司司也仅有有相当于于总资产产1%的的资金缺缺口；但但是，在在持续调调控的背背景下，

5、保利地地产终于于跑到了了它的负负债上限限，20011年年，如果果保利地地产的开开发资产产增速超超过355%，它它将面临临低谷中中的资金金缺口威威胁。今天，保保利地产产面临的的问题是是，市场场环境已已经不再再支持“摊大饼饼”似的的的扩张，“圈地运运动”结束后后，企业业将转向向何方？图1 保保利地产产：极限限奔跑中中实际负负债率已已达到安安全底线线图2 与与保利相相比，显显然中海海的扩张张一直都都留出了了足够的的安全边边际二、未来来模式转转型：土土地资本本的释放放与回报报率的提提升未来，保保利地产产的扩张张速度将将减慢，但回报报率不一一定降低低。以往，当当土地升升值速度度高于资资本成本本时，所所有

6、的地地产企业业都在寻寻求储备备更多的的土地，此时，持有资资产本身身贡献了了丰厚的的回报，土地储储备的多多少成为为衡量地地产企业业价值的的最主要要标准（有时甚甚至是唯唯一标准准），我我们称这这一模式式为地产产行业的的“重资产产模式”不不是说地地产行业业的资产产质量大大，而是是说地产产行业的的资产负负担重，企业成成长高度度依赖于于再融资资下的资资产扩张张。在“重资产产模式”下，财财务安全全成为控控制扩张张速度的的唯一考考量，而而企业的的最佳决决策就是沿着财务安安全底线线来“极限奔跑跑”。但当土地地升值速速度减缓缓时，单单纯持有有资产的的回报率率降低，土地储储备本身身的价值值贡献在在减弱，过度储储备

7、的情情况下甚甚至还会会出现“负价值值贡献”（当土土地升值值速度低低于资本本成本时时，资产产负担的的加重会会导致回回报率的的降低），于是是，长期期中企业业将重新新调整自自己的金金融策略略，从“重资产产模式”走向“轻资产产模式”，即，缩短土土地储备备周期，把从土土地储备备上释放放出来的的资本金金重新配配置于经经营环节节，而非非储备环环节，以以加速资资金周转转、提升升资本使使用效率率。在这这一模式式转型过过程中，效率的的意义在在于它不不仅决定定了财务务安全底底线上的的极限扩张张速度，还决定定了从土土地储备备中释放放出来的的资本在在新模式式下可以以创造多多高的“潜在回回报”以及支支持多大大的“潜在增增

8、长率”。显然，效率越越高的企企业，在在从“重资产产”向“轻资产产”的转型型过程中中优势越越明显，资本重重新配置置后的价价值创造造空间越越大；但但是，只只有少数数高效运运营的公公司，能能够通过过资本使使用效率率的提高高来弥补补政策调调控下利利润率的的降低，而保利利地产是是其中之之一。如果说保保利地产产的负债债率是沿沿着安全全底线扩扩张的，那么它它的经营营效率则则是沿着着效率边边界成长长的，即即，把财财务杠杆杆和经营营杠杆都都发挥到到极致。20110年，受调控控冲击，行业整整体在营营业利润润率不变变的情况况下，存存量资产产周转率率的均值值从20009年年的0.45倍倍下降到到了0.37倍倍，降幅幅

9、18%，相应应地，效效率边界界也向左左下方移移动了115-220%。保利地地产的存存量资产产周转率率也从00.800倍下降降到0.74倍倍，但仍仍处于效效率边界界上，即即，具有有相同利利润率下下行业内内最高的的周转速速度。图3 保保利地产产：经营营效率再再次位于于效率边边界上运营效率率高意味着着当公司司把从土土地储备备释放出出来的资资本金投投入到经经营环节节中去，整体的的回报率率是不降反反升的。保利利地产繁繁荣期（20009年）存量资资产周转转率为00.800倍，营营业利润润率200%，即即，繁荣荣期总资资产回报报率可以以达到116%水水平；低低谷中，考虑到到公司储储备项目目中约335%的的销

10、售额额来自一一线城市市，455%来自自二线城城市，220%来来自三线线城市，我们预预期存量量资产周周转率将将降至00.400倍，利利润率下下降6个个百分点点至144%；在在上述低低谷回款款能力下下，为应应对持续续调控，公司的的净借贷贷资本比比上限，即，财财务安全全底线应应控制在在1077%以内内（公司司当前为为1100%）。据此推推算，如如果未来来5年中中有2年年遭遇市市场低谷谷冲击，则在财财务安全全底线范范围内、保利地地产未来来5年平平均的净净资产回回报率为为20.9%我们们就将这这一回报报率水平平称为公公司的“效率隐隐含回报报”（Effficcienncy Impplieed RRetuu

11、rn，EIRR）。它它是企业业在充分分考虑周周期冲击击情况下下，当前前运营效效率在轻轻资产模模式下所所能提供供的安全全回报率率。与之相对对，20010年年保利地地产的期期末摊薄薄净资产产回报率率仅为116.556%，加权平平均净资资产回报报率188.022%，而而过去三三年公司司期末摊摊薄净资资产回报报率的均均值为115.550%，加权平平均净资资产回报报率均值值为177.977%，均均低于前前面测算算的效率率隐含回回报率，所以，轻资产产模式下下，保利利地产的的效率隐隐含回报报不降反反升。三、每股股收益的的潜在增增长率：16.7%潜在回报报率的提提高也意意味着企企业的潜潜在增长长率提高高。自上

12、市以以来，保保利地产产年均的的存货增增速达到到78%，年均均利润增增速655%，但但年均的的每股收收益增速速仅为113.11%公司在在20007、220099年两次次增发，合计融融资1550亿，相当于于20006年末末权益资资本金的4112%，重资产产模式下下，企业业的成长长高度依依赖于再再融资，不仅回回报率被被压制，每股收收益的增增速也被被压制。与之相对对，在轻轻资产模模式下，20.9%的的效率隐隐含回报报，意味味着在220%的的分红率率下，保保利地产产每股收收益的潜潜在增长长率可以以达到116.77%，高高于133.1%的历史史增速：未来，地产企企业的增增长将从从资产推推动的增增长转向向经

13、营效效率推动动的增长长。四、周转转率对利利润率的的替代与与回报率率的进一一步上升升16.77%的每每股收益益增长是是保利地地产在当当前利润润率、周周转率组组合下的的潜在增增长率，通过利利润率与与周转率率的优化化，潜在在增长率率有进一一步提升升的空间间。周转率与与利润率率之间一一直是一一种相互互替代的的关系，在当前200%营业业利润率率、0.80倍倍存量资资产周转转率下，公司效率率隐含回回报率为200.8%；在此此基础上上，周转转速度提提高5%，可以以抵消利利润率77.5%的降幅幅，周转转速度提提高100%（至至0.990倍），可以以抵消利利润率115.55%的降降幅（33个百分分点）；反之，周

14、转速速度下降降5%时时，利润润率需上上升100.255%才能能弥补经经营杠杆杆和财务务杠杆的的损失，周转速速度下降降10%时（至至0.777倍），利润润率需上上升199.8%（4个个百分点点）才能能维持回回报率不不变周转率率不仅决决定了资资金回笼笼的速度度，还决决定了负负债上限限，在调调控背景景下，信信贷紧缩缩提升了了资金成成本，此此时，周周转率相相对于利利润率更更加重要要，所以以，周转转率每上上升1%可以抵抵消利润润率1.5%的的降幅。因此，在在调控背背景下，当利润润率的上升升空间受受到限制制时，如如果企业业加速周转转、缩短短开发周期期能够使使周转率率提高110%（至0.90倍倍），但但同时

15、营营业利润润率的降降幅不超超过155%（33个百分分点），则公司司整体的的效率隐隐含回报报将上升升。图4 保保利地产产：当前前效率隐隐含回报报下的利利润率-周转率率组合五、合理理估值：16.6元，买入入综上，保保利地产产当前负负债率已已达到负负债上限限，未来来增长将将从财务务杠杆推推动的资资产扩张张转向经经营杠杆杆推动的的回报提提升，即即，从重重资产模模式转向向轻资产产模式，在这一一转型过过程中，从重资资产上释释放出来来的资本本金被重重新配置置于经营营环节，由于公公司的效效率水平平一直处处于行业业标杆地地位，所所以，轻轻资产模模式下，效率隐隐含回报报将从历历史的118.00%提升升到200.9

16、%，由此此确定的的每股收收益的潜潜在增长长率达到到16.7%，高于历历史增长长率133.1%。轻资资产模式式下，公公司的合合理估值值为200倍市盈盈率，即即，166.6元元，较当当前市场场估值高高64%，评级级买入。投资评级级定义我们设定定的上市市公司投投资评级级如下：买入：预计未未来六个月月总回报报超过综综合指数数增长水水平，股股价绝对对值将会会上涨。持有：预计未未来六个月总总回报与与综合指指数增长长相若，股价绝绝对值通通常会上上涨。卖出：预计未未来六个月总总回报将将低于综综合指数数增长水水平，股股价将不不会上涨涨。我们设定定的行业业投资评评级如下下：增持：预计未未来六个个月行业业增长水水平

17、高于于中国国国民经济济增长水水平。中性：预计未未来六个个月行业业增长水水平与中中国国民民经济增增长水平平相若。减持：预计未未来六个个月行业业增长水水平低于于中国国国民经济济增长水水平。我们所定定义的综综合指数数，是指指该股票票所在交交易市场场的综合合指数，如果是是在深圳圳挂牌上上市的，则以深深圳综合合指数的的涨跌幅幅作为参参考基准准，如果果是在上上海挂牌牌上市的的，则以以上海综综合指数数的涨跌跌幅作为为参考基基准。而而我们所所指的中中国国民民经济增增长水平平是以国国家统计计局所公公布的国国民生产产总值的的增长率率作为参参考基准准。分析师简简介杜丽虹，SACC执业证证书号：S0664055110

18、0100013，清华大大学金融融学博士士，一直直从事地地产、金金融行业业研究，目前任任江南证证券地产产行业首首席研究究员。分析师承承诺负责本研研究报告告全部或或部分内内容的每每一位证证券分析析师，在在此申明明，本报报告清晰晰、准确确地反映映了分析析师本人人的研究究观点。本人薪薪酬的任任何部分分过去不不曾与、现在不不与，未未来也将将不会与与本报告告中的具具体推荐荐或观点点直接或或间接相相关。公司地址址：深圳圳市深南南大道330244号航空空大厦（51880000） 公公司网址址： wwww.scsstocck.ccom联系电话话：07755-8366895524 传真真：07555-8366885539免责声明：本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、