资产证券化产品及交易结构模式(DOC 13)

1、资产证券化产品及其交易结构（一）资产证券化交易结构一信托结构、债债权融资结构构和股权融资资结构资产证券化通过过构建一个严严谨、有效的的交易结构来来保证资产支支持证券发行行成功，实现现融资目标。根根据证券化交交易所发行的的资产支持证证券的法律性性质，可将证证券化交易结结构分为三大大类：信托结结构、债权融融资结构和股股权融资结构构。在信托结构中，SSPV将其以以信托方式持持有的支持资资产的收益权权分成若干相相等的份额，并并将每一细分分的权利份额额以信托受益益凭证的形式式发售给投资资者，每一份份信托受益凭凭证都代表对对支持资产的的等额的收益益权。历史上上最早发行的的资产支持证证券抵押参与与证（Mor

2、rtgagee Partiicipattion Certifficatees）和现在在主流的资产产支持证券品品种之一的过过手证券（PPass-tthrouggh Securritiess）均属于信信托受益凭证证。 债权融资结构是是指SPV以以支持资产为为担保向投资资者发行相应应规模的债权权凭证进行融融资的交易结结构。SPVV系投资者的的债务人，其其所持有的支支持资产的收收入应优先用用于清偿债权权凭证。债权权凭证类资产产支持证券主主要品种有转转付证券（PPay-thhroughh Securritiess）和资产支支持债券(AAsset Backeed Obliggationn)等。股权融资结构

3、，顾顾名思义就是是SPV所发发行的资产支支持证券为股股票，主要是是优先股股票票。在股权融融资结构中，SSPV向投资资者发行优先先股股票，所所募得的资金金作为支持资资产转移对价价支付给发起起人，实现发发起人的融资资目的。优先先股股票的股股息率、赎回回期等都根据据支持资产收收入实现情况况而确定，交交易通常还设设计了对优先先股股息的担担保措施。由由于投资者享享有股息需经经历双重所得得税收，交易易的综合成本本较高，因此此，除非SPPV享有税收收优惠，证券券化交易一般般较少采用股股权融资结构构。二单一交易交交易结构和循循环交易结构构根据支持资产发发起方式的区区别，资产证证券化交易结结构又可分为为单一交易

4、交交易结构和循循环交易结构构。单一交易易结构是指发发起人一次性性发起支持资资产转移给SSPV以供发发行资产支持持证券的证券券化交易结构构，为大多数数证券化交易易所采用。循循环交易结构构是指发起人人除在证券化化交易开始时时向SPV提提供交易所需需的初始支持持资产外还在在交易过程中中陆续发起新新的支持资产产的交易结构构。证券化交易采用用循环交易结结构主要目的的之一是摊薄薄交易成本。由由于证券化交交易需要投资资银行、资产产评估机构、会会计师事务所所、律师事务务所、受托管管理人、服务务商、信用评评级机构、信信用支持机构构等众多中介介机构的参与与，需向这些些机构支付高高昂费用和酬酬劳，这些费费用和酬劳大

5、大部分是刚性性的，构成交交易的前期费费用和固定成成本。为摊薄薄融资成本，唯唯有扩大交易易规模或延长长交易周期，而而此点只有在在循环交易结结构中才能得得到实现。循循环交易结构构也因此主要要为那些一次次只能发起规规模较小或期期限较短的支支持资产但可可持续发起同同质资产的发发起人所采用用。当前所普遍采用用的循环交易易结构主要有有三种：再循循环结构、先先行融资帐户户结构和仓储储型循环结构构。1.再循环结构构再循环结构适用用于以较短期期限资产支持持发行较长期期限的资产支支持证券的情情形，该结构构通过“一次发行（证证券化产品）、循循环购买（证证券化资产）”的方式将短期资产转变为长期证券，多应用于信用卡应收

6、款、商业应收款等短期资产的证券化。再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。在交易前期也即循环期，支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券，收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。循环期间由SPV根据其自身的资金总体调度策略，以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。循环期间结束后则进入交易末期也即摊还期。在摊还期内，资产池所产生的现金流将将全部按计划向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。证券之本金支付可以是量

7、入为出，或依一预定方式分配，或是先存入本金汇集专户最后再一次性偿还。由于在循环期内内资产池的规规模和信用质质量因支持资资产的不断更更替而一直处处于变动之中中，这种不确确定性增加了了交易风险，投投资者、信用用支持机构及及评级机构都都对此极为关关注。因此，在在再循环结构构中，对后继继发起的支持持资产有较严严格的要求以以确保资产池池质量，对交交易的信用增增级要求也较较高，并且评评级机构对交交易还有额外外的跟踪、风风险管理和报报告的要求。服服务商一般也也会被授权对对资产池进行行积极管理，以以投资人获利利最大化为目目的有选择地地购买后续应应收款资产。此外，为了防止循环期内资产池信用质量恶化而影响证券本息

8、支付，再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件，且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的影响，则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提前清偿。这些事件或条件被称为提前摊还事由，又称“警报开关”，大致包含以下几个方面： eq oac(,1)交易相相关参与方的的声明与保证证有重大不实实，或有严重重违约情况发发生； eq oac(,2)资产池池内应收款延延滞付款或坏坏帐冲销过多多，以及因违违约或坏帐冲冲销以外的原原因（如产品品退货、现金金折扣、广告告折扣、数量量折扣、酬宾宾计划

9、、订价价争议等）引引起的对资产产池内应收款款余额的非现现金抵减比率率过大； eq oac(,3)交易的的信用支持降降至所需水平平之下，或者者交易的融资资基础不足(a borrrowinng basse defficienncy)且无无法在指定时时间内改善。 eq oac(,5)发起人人产品出口限限制或外汇管管制（对出口口应收款证券券化交易而言言） eq oac(,6)与发起起人相关之事事由，譬如发发起人出售其其主要资产或或子公司。设计提前摊还事事由的目的是是为了增强证证券化交易的的信用品质，降降低证券化交交易所需的信信用支持水平平和强度；但但与此同时，提提前摊还事由由的设计可能能也会导致交交易

10、被不必要要地提前结束束。为确保证证券化交易的的稳定和交易易的整体利益益，防止交易易不必要地提提前进入摊还还期，交易通通常在警报开开关被“触发”后并不立即即结束循环期期，而是设有有一缓冲期继继续观察交易易的现金流状状况是否好转转；只有在经经过该缓冲期期后交易现金金流还无法恢恢复到警报被被“触发”前的状态时时才提前进入入摊还期。再循环交易结构构通过在循环环期内不断补补充资产池以以保持资产池池规模达一定定时间的方式式解决了支持持资产规模不不大和期限较较短所带来的的高成本问题题。但再循环环结构包含了了普通交易结结构所没有的的循环期，使使得交易周期期延长，势必必提高证券利利率和利息支支付总量。因因此，发

11、起人人应综合比较较再循环交易易所带来的成成本节约与增增加的利息支支出以决定是是否采取该交交易结构。2. 先行融资资帐户结构先行融资帐户结结构实质上是是一种“先行发行（证证券化产品）、后后续购买（证证券化资产）”的结构融资方式。在该结构下，SPV所发行的证券规模大于交易开始时的支持资产规模，发券所募资金多出支持资产价值部分将存入先行融资帐户，投资于流动性强、风险小的合规资产如国债等，待一段时间后发起人发起了新的资产，SPV再用先行融资帐户内资金购入该等新资产，扩大支持资产池规模。先行融资帐户结构以初期较少的支持资产支持发行大规模的资产支持证券的方式实现单位证券发行费用摊薄的目的，但另一方面也存在

12、缺陷：由于先行融资帐户内资金在购买后期发起支持资产前，主要投向低风险高流动性资产，投资收益较低，而SPV需支付的资产支持证券利息较高，也即先行融资帐户内资金成本大于资金收益。因此，发起人应综合考虑先行融资帐户负利差引致的成本增加与扩大资产池规模所带来的发行费用节约作出是否采取先行融资帐户结构的决策。3.仓储型循环环结构仓储型循环交易易结构通过“多次发行（证证券化产品）、多多次购买（证证券化资产）”的方式实现短期资产证券化融资的长期化，以交易周期的循环也即连续的数个交易达到循环交易目的，其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具。在仓储型循环结构中，发起人与SPV约定，发起人可视其

13、融资需求在证券化交易开始后的一定时期内不断发起新的支持资产；SPV也有义务在约定期间内受让发起人后续发起的支持资产并以之为支持追加发行新的资产支持证券。除非证券化交易依约进入末期或发起人决定终止发起后续支持资产。后续发起的支持资产的价格或计价方式（例如对贷款资产的计价方式可约定为一基准利率再参考发起时的市场利率加减一利差，该利差也可事先约定为一定值，也可在一定范围内变动）、发起规模和时点可由发起人与SPV预先确定；也可由发起人在不违背其与SPV事先协议安排的情况下自主决定。而该类循环交易结构的名称正是由来于资产发起人在该种交易结构中发挥了类似支持资产“仓库”的作用；又由于在交易过程中发生多次的

14、支持资产买卖，该循环结构也被称为“多重销售结构”。发起人可以利用用仓储型循环环交易结构一一定的固定成成本募集几倍倍于其在一般般的证券化交交易中所能融融通的资金。通通过循环交易易结构的安排排，发起人可可获得一条由由相同SPVV、相同市场场、相同中介介机构等所组组成的“融资管道”，取得经承承诺的稳定的的资金来源，控控制和降低了了将来融资的的利率风险。发发起人还可借借助该结构视视自身情况决决定融资规模模，当其自身身资金短缺时时，可在一段段时期内通过过后续发起支支持资产进行行数次从性质质到形式都相相同的证券化化交易实现融融资目的，只只不过每次发发行的规模、证证券利率、信信用等级及到到期日等都依依当时实

15、情而而定；反之，当当其资金充裕裕时，则可停停止发起或减减少证券化交交易次数或规规模，由此获获得相当的流流动性便利。并并且，与先行行融资帐户结结构相比，仓仓储型循环结结构中SPVV只有在发起起人每次发起起出售新的支支持资产后才才追加发行资资产支持证券券，从而避免免了部分所募募资金使用效效率低下的问问题。仓储型循环交易易模式还可使使资产发起人人利用前次发发行证券受偿偿后剩余的“未用尽”的支持资产产作为对后续续发行证券化化产品的超额额抵押，在后后续的证券化化交易中只需需提供与每次次资产支持证证券发行额相相当的支持资资产即可，而而交易的循环环重复进行也也导致后续交交易实际操作作成本下降，这这些都使得后

16、后续证券化成成本和费用较较初期大为降降低，有利于于资产发起人人和SPV“摊薄”证券化交易易周期总体成成本。因此，这这种“少量多次”的交易模式式较之那种一一次性发起涉涉及较多数量量资产发起人人的应收款资资产而交易周周期却较短的的常规证券化化交易模式，无无疑还是节约约了交易的综综合成本。（二）资产支持持证券基本品品种资产支持证券可可分为两大类类：所有者凭凭证和债权凭凭证。前者如如信托受益凭凭证、优先股股股票等，后后者如债券、票票据等。以下下对一些基本本品种资产支支持证券的发发行原理、发发行过程、各各自所体现的的证券法律关关系及其特点点作一简要介介绍。 一抵押参与证证历史上最早的抵抵押参与证是是以住

17、房抵押押贷款债权为为依托而发行行的，其发行行原理是，将将商业银行所所发放的住房房抵押贷款债债权制作成若若干份等额的的权利凭证出出售给证券市市场投资者，商商业银行取得得证券发售资资金，并自此此对其所发放放的住房抵押押贷款不再享享有任何的权权益，而由投投资者凭其各各自拥有的证证券按份共同同享有该住房房抵押贷款债债权；商业银银行承诺若其其售卖的贷款款不符合其对对投资者所作作的声明和保保证的，则将将无条件地向向投资者赎回回已出售贷款款。为便于投投资者行使证证券权利，将将设立一保管管人代表所有有投资者的利利益对该住房房抵押贷款债债权进行审查查和监管；从从而使单个投投资者不必对对贷款债权的的偿付亲自进进行

18、查询或检检查。就其法法律意义而言言，抵押参与与证的发行实实际上是抵押押贷款的标准准化销售。抵押参与证的出出现沟通了借借贷市场与证证券市场的联联系，使得社社会资本得以以在更广阔的的市场以更快快的速度流动动。但是抵押押参与证仍有有其自身的弱弱点，那就是是被证券化的的住房抵押贷贷款债权所固固有的风险总总量并未因为为证券化而有有任何的变化化，只不过由由原贷款银行行独家承担变变成了由各证证券投资者分分散承担。一一旦贷款出现现问题，投资资者仍将承受受相应损失，且且各投资者所所遭受的损失失总和在不考考虑交易成本本的前提下与与假设贷款银银行未将该笔笔贷款进行证证券化时该银银行所承受的的损失相等。二.过手证券过

19、手证券是人们们为降低资产产支持证券投投资风险，避避免投资者损损失，同时也也是为了增加加证券的市场场流动性而在在抵押参与证证的结构基础础上引进信用用增级机制开开发出来的一一种新的资产产支持证券品品种。其理论论发行方式是是：证券化发发起人将支持持资产信托给给某一信托机机构（SPTT），支持资资产产权随之之转移至SPPT处；SPPT对支持资资产进行组合合包装,经信信用增级和信信用评级后，将将支持资产收收入权制作成成信托受益凭凭证的形式并并授予证券化化发起人，每每一份证券都都代表对支持持资产等份的的收益索取权权。发起人可可向投资者转转售证券，也也可委托SPPT向投资者者发售证券，取取得证券价金金，实现

20、融资资目的。交易易所体现的信信托法律关系系为:发起人人是支持资产产信托的委托托人和原始受受益人，SPPT为受托人人，投资者通通过向发起人人购买过手证证券取得支持持资产受益权权从而成为信信托的继任受受益人。实际操作中，过过手证券的发发行过程往往往表现为SPPT根据支持持资产现金流流特性及可获获得的信用增增级手段先行行设计出信托托受益凭证向向投资者发售售，SPT再再以信托受益益凭证发售资资金向发起人人收购支持资资产作为投资资者信托资金金的投资。此此时交易所体体现的信托法法律关系为：投资者是信信托委托人和和原始受益人人，SPT为为受托人，发发起人仅仅是是支持资产的的售卖人，通通过向SPTT销售支持资

21、资产而融资。但不管SPV是是通过受托方方式还是购买买方式取得支支持资产，支支持资产在法法律上都被定定性为SPTT的信托财产产，交易的参参与主体、交交易环节、步步骤与形式、交交易产品、交交易现金流结结构等也并不不因为支持资资产的信托委委托人是发起起人还是投资资者而存在任任何差别。事事实上，对支支持资产采取取何种方式转转移，除非交交易当事人特特别指明，局局外人是很难难判断的；而而发起人与投投资者在交易易的信托法律律关系中的地地位如何对交交易目的以及及SPT如何何管理、处置置支持资产等等都没有不同同影响。在过手证券结构构中，支持资资产现金流一一旦发生，SSPT都应在在扣除资产服服务费和受托托人报酬等

22、必必要的费用后后将剩余现金金立即转手支支付给证券持持有人，无需需为证券持有有人保留或进进行诸如再投投资之类的利利用，更不得得为自己利益益滞留、占用用。支持资产产现金流相当当于经过SPPT之手“传递”给投资者，“过手证券”也正是因为为其受付现金金流的此种特特征而得名。作作为支持资产产法律上的所所有权人，SSPT按照其其与发起人或或投资者所达达成的体现于于证券发行契契约的信托合合同对支持资资产进行管理理和处置，并并将处置支持持资产所得收收入按证券发发行条件及时时支付给证券券投资者。在在支持资产的的收入不足以以支付证券的的收益时，SSPT还应及及时行使支持持资产的附属属担保权益（如如有的话）或或证券

23、自身的的担保权益（一一般通过信用用增级而取得得）以确保证证券投资者利利益不受损害害。过手证券代表着着对支持资产产及其收益的的要求权，支支持资产所产产生的收入在在扣除合理的的资产管理和和服务费用及及受托管理人人报酬后的剩剩余部分全部部归投资者享享有；而对证证券投资者的的支付也只能能以受托管理理人所能收集集到的支持资资产所产生的的现金流为限限，除非有第第三人根据证证券发行契约约的规定对证证券收益的最最终实现承担担责任（例如如局部改进型型过手证券和和完全改进型型过手证券便便部分或全部部地保证投资资者的本金和和收益支付）。但但即便有第三三人对证券收收益是否能按按约实现负有有保证义务，也也是对证券持持有

24、人（投资资者）所承担担的一般或连连带担保，并并不影响过手手证券的信托托受益凭证本本质。因此，过过手证券不构构成发行人SSPT的负债债。根据证券支付特特点的不同和和信用提高的的程度，过手手证券又被分分为直接过手手证券（Sttraighht Passs-Thrrough Securritiess）、局部改改进型过手证证券（Parrtiallly Moddifiedd Passs-Throough SSecuriities）和和完全改进型型过手证券（MModifiied Paass-Thhroughh Secuuritiees）三种类类型。 eq oac(,1)直接过手证证券，其特点点是交易不对对支

25、持资产所所产生的现金金流进行特别别处理，仅将将其按证券单单位分配给投投资者，支持持资产风险也也由投资者按按持有的证券券比例分担。因因此，每个投投资者都面临临着等比例的的支持资产风风险和收益分分配。这种证证券的风险收益结构构的同质性妨妨碍了其对更更多不同偏好好的投资者的的吸引。 eq oac(,2)局部改进型型过手证券，其其特点是不管管支持资产现现金流是否如如期产生，交交易的信用提提高措施可保保证投资者按按时获得一定定的收益，但但不保证投资资本金的最终终支付。也不不保证避免证证券的提前偿偿付。 eq oac(,3)完全改进型型过手证券，其其特点是不管管支持资产是是否有现金流流产生，投资资者按发行

26、契契约的规定都都会按时获得得证券的本息息支付，但不不保证避免证证券提前偿付付风险。三转付证券转付证券的发行行过程大致是是：证券发行行人也即SPPV从发起人人处购买支持持资产并对其其进行组合和和包装，经信信用增级和信信用评级后，凭凭以发行债券券（转付证券券）。在转付付证券结构中中，支持资产产保留在SPPV的资产负负债表内，系系SPV资产产，但SPVV应将其抵押押/质押给债债券投资者。为为方便投资者者行使债券债债权和支持资资产抵押/质质押权，一般般在证券结构构中都有一信信托机构作为为众多投资者者的代表担任任受托管理人人。债券存续续期间，支持持资产产生的的现金流优先先用于债券的的本息偿付。服服务商负

27、责将将支持资产的的收入及时支支付给受托管管理人，再由由受托管理人人按证券发行行条件支付给给债券持有人人，SPV应应就证券的收收益对受托管管理人进而对对证券持有人人负责。在转转付证券的债债权债务关系系中，SPVV系证券的债债务人，投资资者是证券债债权人。受托托管理人与证证券投资者之之间形成代理理的法律关系系，受托管理理人代表投资资者对SPVV行使证券债债权和支持资资产抵押/质质押权。在SSPV不能如如期支付证券券本息时，受受托管理人应应通过对支持持资产行使抵抵押/质押权权或要求证券券保证人承担担保证责任等等方式确保证证券的偿付，以以维护证券投投资者的利益益。转付证券系SPPV的负债，支支持资产的

28、收收入在法律上上仍归SPVV所有，因此此，SPV可可根据投资者者对风险、收收益和期限等等的不同偏好好对支持资产产现金流进行行重新安排和和分配，并据据以发行在利利率、期限和和本息支付方方式等各方面面都进行了档档次划分的系系列证券。而而转付证券的的债券性质也也决定了当支支持资产现金金流不足以支支付当期证券券本息时，SSPV或其他他义务人（如如证券信用增增级的提供者者）有义务以以其它资金予予以补足；当当支持资产现现金流量大于于当期证券应应付本息时，受受托管理人应应按证券发行行契约的规定定将多余部分分现金进行合合规投资，以以补充日后支支持资产现金金流的不足。因因此，转付证证券交易结构构中支持资产产现金

29、流在偿偿付证券本息息前可受到很很大程度的调调节，以确保保证券本息按按证券化交易易设想得到偿偿付。转付证证券受偿现金金流的稳定度度和可预测性性等也因此比比过手证券要要好得多。四.资产支持优优先股优先股系先于普普通股分红和和分配公司清清算资产的股股份，其股息息在股票发行行之初就以某某种方式确定定下来，一般般都表现为固固定股息或固固定股息加浮浮动股息；而而且，优先股股一般都规定定有赎回期，也也即存在着一一个最后的存存续期限。因因此，与普通通股不同，优优先股往往带带有次级公司司债的性质，也也正因其此种种特性，使得得其成为证券券化交易的载载体工具之一一。资产支持优先股股由公司型或或合伙型项目目SPV发行

30、行。SPV从从资产发起人人处购买支持持资产，通过过对这些支持持资产进行信信用增级使自自身资信达到到较高的水平平（例如A级级以上），从从而使得SPPV的优先股股评级也达到到该较高的水水平。SPVV据此发行优优先股，以所所募资金向资资产发起人支支付支持资产产受让价款。在支持资产优先先股结构中，投投资者与SPPV之间的关关系与其他公公司和其股东东间的关系一一样。SPVV与普通的公公司不同之处处在于SPVV自身并不开开展业务，也也即经营管理理支持资产，而而是委托服务务商进行该工工作。由于支支持资产都经经过了信用增增级（一般由由3A级商业业银行或保险险公司等金融融机构发行信信用证或担保保支持），有有充分

31、的收入入现金流保障障，因此，SSPV完全能能够按优先股股发行契约的的约定及时地地向投资者支支付红利。在在赎回期内，投投资者可要求求SPV赎回回优先股；或或者，SPVV可根据优先先股发行契约约的规定，在在有利于证券券化交易目的的实现的情况况下主动赎回回优先股，也也即使投资者者得到投资本本息的完全偿偿付。（三） 其它衍衍生资产支持持证券品种伴随着资产证券券化交易的蓬蓬勃发展以及及交易技术和和手段的进步步和创新，尤尤其是证券结结构设计方面面的分级和分分期技术 所谓证券分级就是基于同一支持资产发行数种不同级别的证券，支持资产的收益将首先满足最优级证券的偿付，其次是次优级证券，依次类推到最后一级证券；而

32、在采用分期技术的证券化交易中，证券发行人根据支持资产未来现金收入流实现的期限而将整个的资产组合进一步细分为数个更小组合，并对应发行数种不同期限的证券。在交交易中的实际际应用，在上上述几种基本本类型的资产产支持证券结结构基础上，新新的资产支持持证券衍生品品种被不断地地开发出来，常常见的有多类类别过手证券券、抵押担保保债券（Coollateeralizzed Mortggage Obliggationn,CMO）、计计划摊还档债债券（Plaanned Amorttisatiion Cllass， PAC）、目目标摊还档债债券（Tarrgetedd Amorttisatiion Cllass， TA

33、C）和和资产剥离证证券（Strrips）等等。这些衍生生证券在极大大地丰富了证证券化产品品品种的同时，也也对其后的证证券化交易产产生了深远影影响。 所谓证券分级就是基于同一支持资产发行数种不同级别的证券，支持资产的收益将首先满足最优级证券的偿付，其次是次优级证券，依次类推到最后一级证券；而在采用分期技术的证券化交易中，证券发行人根据支持资产未来现金收入流实现的期限而将整个的资产组合进一步细分为数个更小组合，并对应发行数种不同期限的证券。一多类别过手手证券过手证券的证券券化交易结构构中，支持资资产所产生的的现金流未经经任何特别处处理而只是按按投资者所持持有的证券数数量被简单地地“过手”传递给投资

34、资者，每个投投资者都按其其所持有的证证券等比例承承担支持资产产风险和分享享收益分配。这这种证券风险险与收益结构构的同质性和和偿付机制的的单一性使得得过手证券不不能满足更多多不同偏好的的投资者的需需求。为增加加过手证券对对投资者的吸吸引力，人们们引入了信用用提高和分档档分级技术开开发出了了多多类别过手证证券。最简单的多类别别过手证券采采取的是顺序序支付结构，在在此结构下，支支持资产现金金流在支付所所有档级过手手证券利息后后支付优先级级别的过手证证券本金，在在优先级别证证券被完全偿偿付后再轮到到次级证券的的本金支付，依依次类推。不不言而喻，各各档级过手证证券的利率是是不同的，通通常级别越优优先，其

35、利率率也越低。形形式更为复杂杂的多类别证证券还可采取取计划分期偿偿还结构，也也即每一种类类别的证券都都将在一定时时间内得到固固定数目的本本金偿还而不不管先前已进进行本金分配配的那些类别别证券是否完完全得到清偿偿。以证券划划分档级为思思路，对支持持资产现金流流进行分割组组合并辅以信信用增级措施施，还可开发发出其它许多多结构的多类类别过手证券券，并且对这这种开发的想想象力似乎是是无限的。信信用增级手段段的利用同时时也使得多类类别过手证券券具备了一些些债券的特征征。二抵押担保债债券（CMOO）CMO是一种综综合体现了分分期支付证券券和分级支付付证券的特点点的多层次的的转付证券。该该债券结构的的核心技

36、术在在于根据支持持资产未来每每期所产生的的收入的多寡寡而分别创造造短、中、长长期不同级别别的证券，从从而达到减低低投资者所面面临的系统风风险的目的。一一个典型的CCMO一般地地包含有数个个“正规级”债券和一个个“剩余级”债券，其中中，“正规级”债券的最后后一级又称为为“Z级”债券。除“Z级”债券以外的的每级“正规级”债券于发行行后都同时计计付利息，但但本金却是按按级别优劣依依次偿付；而而“Z级”债券利息只只计不付，累累计复利，只只有在前几级级“正规级”债券偿付完完毕后，“Z级”债券才开始始清偿本息；因此，“Z级”债券又被称称为应计利息息档债券，实实质上是一种种附有本息禁禁偿期的债券券。在所有“

37、正规级”债券都得到到本息偿付后后，剩余的支支持资产的收收入将全部支支付给“剩余级”债券所有人人。CMO交易结构构在转付证券券交易结构的的基础上对资资产池的风险险和期限进行行了更为细致致的划分，支支持资产固有有风险被分割割重组为不同同性质和不同同级别的“衍生风险”并相应分散散给那些能够够理解也愿意意吸收这些风风险以期望获获得相应风险险补偿的市场场参与者，交交易产品更好好地满足了不不同风险和流流动性偏好投投资者的需求求，吸引更多多投资者，增增强了资产支支持证券的竞竞争力，提高高了融资效率率。实践中，“剩余级”债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面可以减少发行费用，另一方面也对“正规级”债券起到了

38、超额抵押和信用增级作用，这也是发起人为证券化融资所必须承担的风险，但同时发起人也可籍此获得未来可能的额外收益。很显然，在CMMO结构中若若资产池中有有任何资产发发生违约，则则级别最低的的债券将先承承担损失，随随着资产池中中损失的增加加，其它等级级的债券也可可能受到波及及。因此，在在CMO的各各档级证券中中，档级越优优先的，期限限越短，风险险越小，但收收益也越小；档级越次的的，期限越长长，风险越大大，但收益也也越大。所有有投资于同一一级别CMOO债券的投资资人，平均分分担该级债券券的损失。交交易期间，由由于不同等级级CMO债券券的还本付息息期限不同，受受托管理人收收付款专户之之间的现金流流量必将

39、出现现不对称的现现象。一般来来讲，前期现现金流入大于于现金支出，而而后期则相反反。受托管理理人有义务对对收款专户中中的剩余现金金进行适当的的再投资，以以保证后期对对投资者还本本付息。CMO初问世时时是以高收益益的公司债及及贷款做为资资产池担保品品，随着市场场对CMO的的结构与风险险的日渐熟悉悉，现在的CCMO担保品品也逐步纳入入多种类型资资产（如新兴兴市场债券、小小型企业贷款款、项目融资资贷款、房贷贷、消费性应应收贷款甚或或其它CMOO债券）；CCMO的交易易结构亦从最最基本的现金金流量型扩大大至市值型、合合成型以及混混合型。 eq oac(,1)现金流量型型CMO现金流量型CMMO是一种通通

40、过发行不同同信用级别的的债券并利用用发行所得来来购买证券化化交易资产池池，以资产池池所产生的现现金流量来支支付债券投资资人的结构化化融资工具。对对各投资者的的偿付一般是是持有最高评评级等级债券券的投资者最最为优先，依依此类推，最最后才是最先先承担资产池池损失风险且且其所持有的的CMO通常未未经过评级的的权益型投资资人。作为承承担资产池最最先信用损失失风险的回报报，权益型投投资人通常可可以取得资产产池的大部分分剩余利息，且且其投资收益益率可能较高高。SPV会把发发行CMO的的收入用于购购买证券化资资产和支付执执行交易过程程中的相关成成本。 eq oac(,2)合成型CMMO合成型CMO系系在没有

41、实质质移转资产的的情形下，利利用信用衍生生商品实现与与现金流量型型CMO同样具具有转移信用用风险功能的的结构化工具具。在合成型型CMO中，投投资人的款项项并不直接用用于向发起人人购买证券化化资产，SPPV只是名义义上拥有证券券化资产，资资产实际上仍仍属于发起人人。SPV将将就证券化资资产与第三方方签定信用违违约交换合约约（creddit deefaultt swapp），由第三三方向SPVV购买证券化化资产的信用用保险，第三三方定期向SSPV缴交的的资产信用保保费，SPVV将承担证券券化资产的信信用风险。证证券发行款项项可由SPVV或第三方持持有，SPVV持有的投资资人款项应按按交易规定投投资

42、于低风险险的合格金融融工具如公债债等。证券本本息偿付来源源于资产信用用保费和证券券发行款项的的投资收入。在在SPV持有证证券发行款项项的情况下，当当证券化资产产发生信用损损失时，SPPV应向第三三方支付证券券化资产的信信用损失金额额，SPV应在证证券化交易终终止时会将其其持有的剩余余款项归还投投资人。若证证券发行款项项由第三方持持有，则在证证券化资产发发生违约时SSPV会与第第三方协调并并针对损失进进行估价确认认，由第三方方在交易结束束时将扣除证证券化资产的的信用损失后后的剩余款项项支付给证券券投资人。合合成型CMOO除了可进行行债务工具的的风险交易外外，也可用于于“捆绑（bunndle）”企

43、业或其它它类型的信用用风险。合成成型CMO可有不不同交易结构构，其基础资资产既可以是是实质资产也也可以是衍生生商品。 eq oac(,3)市值型（MMarkett Valuue）CMO市值型CMO与与现金流量型型CMO类似，投投资人购买证证券的投资金金额被用于购购买证券化资资产。但SPPV并不是根根据证券化资资产面值而是是根据每类资资产的放贷比比例（advvance rate）发发行证券。由由于每一类资资产的放贷比比例一般取决决于其历史价价格或报酬率率波动性，相相互之间并不不相同，因此此，证券化资资产池将定期期按市价进行行评估。若资资产池的价值值过低以至于于背离其放贷贷比例时，则则资产担保品品

44、将被出售以以使资产的放放贷比例回复复至应有的水水平，担保品品出售所得现现金款项将偿偿付给投资人人。市值型CCMO证券化化资产可以为为传统公司债债及贷款，也也可以是其它它金融工具如如私人企业股股票或避险基基金股份等。 eq oac(,4)混合型（HHybridd）CMO混合型CMO得得名于其资产产池构成的“混合性”，该类CMMO的证券化化资产既有从从发起人处购购买的资产，也也有通过信用用违约交换合合约指定的资资产，由此决决定了混合型型CMO兼有有上述各类型型CMO特点点。CMO的交易结结构根据资产产池资产在交交易期间是否否可以变动还还可分为：静静态型（即资资产池内的资资产在交易期期间维持不变变）

45、、部分管管理型（即服服务商在管理理资产池过程程中可以出售售任何被视为为有违约风险险的资产）、积积极管理型（即即服务商可以以自行决定买买卖证券化资资产，以对资资产池实行积积极的信用风风险管理并使使持有权益级级CMO的投投资人获利最最大化）等种种类。三计划摊还债债券（PACC）和目标摊摊还债券（TTAC）在COM结构中中，由于对“Z级”债券不但可可控制其利息息偿付，还能能控制其本金金支付，因此此，“Z级”债券的存在在，使得CMMO结构中其其它档级的“正规级”债券面临的的迟延偿付风风险大为降低低。但对于支支持资产收入入提前实现导导致证券早偿偿的风险，“Z级”债券的存在在显然也是于于事无济。因因此，为

46、更进进一步地防范范支持资产收收入提前实现现带来的证券券早偿风险，在在CMO结构构基础上人们们又开发出计计划摊还档债债券（PACC）和目标摊摊还档债券（TTAC）。该该二种档级债债券是将CMMO结构中的的正规档债券券再分为两大大类，分别被被称为非PAAC债券和PPAC债券或或非TAC债债券和TACC债券，又被被称为伴生档档债券（Coompaniion Boond），由由该伴生档证证券“吸收”支持资产所所提前实现的的收入现金流流从而控制和和减少PACC债券或TAAC债券投资资者所面临的的债券早偿风风险。具体而言，在PPAC债券结结构中，无论论支持资产收收入实现情况况如何，各级级PAC债券券都按发行

47、时时所确定的摊摊还计划进行行偿付，而由由非PAC档档债券承担支支持资产收入入提前或迟延延实现的风险险，也即支持持资产收入现现金流应优先先满足PACC债券的偿付付需要，剩余余部分，不论论其是过量亦亦或不足都全全部流向非PPAC债券。其其实质是通过过安排非PAAC债券获取取支持资产收收入对PACC债券的支付付剩余而吸收收支持资产收收入提前或迟迟延实现给证证券化交易所所带来的现金金流波动。对对照发行的预预定偿还计划划，非PACC债券的摊还还将视支持资资产收入实现现情况而可能能被加速或迟迟延。显然，PPAC债券所所承担的早偿偿风险取决于于交易结构中中PAC债券券与非PACC债券间的量量比关系，也也取决

48、于PAAC债券的计计划摊还进度度与支持资产产收入现金流流实际发生进进度间的关系系。如果资产产早偿速度远远远超过证券券发行时的预预计水平，则则非PAC债债券将会比预预计时间更早早地被全部偿偿付，如此一一来，PACC债券就失去去了伴生档债债券的支持，也也即失去了早早偿风险屏障障，变成一般般的按顺序偿偿还的CMOO债券。另一一方面，若支支持资产收入入实现迟延程程度远低于预预计水平，则则将可能收集集不到足够的的现金流来进进行对PACC的计划摊还还，虽然这种种情况下并不不会对非PAAC债券进行行任何偿付， PAC债券也有可能不能按发行计划受偿。在TAC结构中中，支持资产产的收入从一一开始就被划划分为两部

49、分分，一部分流流向TAC债债券，另一部部分流向非TTAC债券。并并且，流向TTAC债券的的现金可调控控流向非TAAC债券，而而流向非TAAC债券的现现金在任何情情况下都不能能转向流入TTAC债券。因因此，当支持持资产收入比比预计提前实实现时，则流流向TAC债债券的现金流流在满足当期期该类债券本本息支付后的的剩余部分将将“溢出”流向非TAAC债券，通通过非TACC债券的加速速偿还来“吸收”该部分提前前实现的资产产收入。但是是，若支持资资产收入的实实现低于预见见水平，因流流向非TACC债券的现金金流任何情况况下都不能转转流向TACC债券，则TTAC债券将将肯定不能得得到当期本息息的足额偿付付，就象

50、普通通的CMO证证券化结构一一样。这是其其与PAC债债券的一个显显著区别。当当然，若由TTAC债券“溢出”流向非TAAC债券的现现金流太大从从而将非TAAC债券很快快地清偿（“淹没”），则届时时TAC债券券也将暴露于于早偿风险中中。显然，PAC结结构与TACC结构的不同同之处在于，借借助于非PAAC债券，PPAC债券可可在一定范围围内避免支持持资产收入的的实现高于或或低于预见水水平的风险，也也即非PACC债券为PAAC债券提供供了防范提前前偿付风险和和迟延偿付风风险的双重手手段，而非TTAC债券只只能为TACC债券提供一一定范围内的的单向的早偿偿风险保护。四资产剥离证证券（Strrips）/本

51、金证券(PO)和利利息证券(IIO)资产剥离证券（SStripss）主要基于于各类银行贷贷款而发行，即即以一项或数数项期限相同同（近）的贷贷款为基础同同时发行两种种利率不同的的资产支持证证券，贷款的的本息偿付按按不同的比例例支付给两类类证券持有人人。例如，以以资产池为支支撑发行两挡挡期限与资产产池内贷款加加权平均期限限相同的债券券，其中一档档债券可获得得全部贷款的的40%本金金和60%的的利息，另一一档债券可获获得全部贷款款的60%本本金和40%的利息。债债券发行价格格可根据市场场预计的资产产池现金流、市市场无风险利利率及其预计计走势按收益益现值法确定定。可以预测测，若资产池池贷款平均加加权利

52、率剔除除贷款风险报报酬利率后高高于交易当时时的相同期限限的国债利率率也即市场无无风险利率，则则全部债券的的发行收入将将高于资产池池内贷款本金金额，反之亦亦然。Strips结结构最极端的的例子便是本本息切块证券券，该种证券券实际上系本本金证券(PPrinciipal Obliggationn, PO)和利息息证券(Innteresst Obliggationn, IO)的组合合，证券化贷贷款的本金收收入流和利息息收入流被区区别开来，分分别支付给PPO和IO的的持有者；换换言之，POO和IO的最最终累计受偿偿额即为证券券化贷款的本本金和利息。由于证券化贷款款的本金是确确定的，而利利息总额却随随借款

53、人的偿偿还速度而变变化，因此，PPO投资者所所能得到的偿偿付总额是固固定的，等于于证券化贷款款的本金；而而IO的受偿偿总额却是不不确定的。有有鉴于此，PPO一般以类类似于零息债债券的方式按按票面价格折折价发行，其其全部票面价价格即为证券券化贷款本金金，在证券存存续期间，投投资者不会收收到利息支付付。但与普通通零息债券于于到期日一次次性获得票面面价格偿付不不同的是，对对PO的支付付是随着证券券化贷款本金金的摊还而不不断进行的。因因此，PO并并非一次性清清偿，也没有有确定的偿还还期限，虽然然其可能在券券面上标明了了到期日。原原因在于证券券化贷款借款款人任何的早早偿或迟付行行为都将引发发PO清偿期期

54、间和速度的的不确定。或或者说，POO券面所示到到期日只有在在借款人严格格遵守贷款合合同偿还贷款款的情况下才才能实现。IIO则可以不不标明面值，也也可以按证券券化贷款正常常清偿所应收收到的利息标标有面值，但但该面值并无无实际意义，因因为贷款的早早偿或迟付都都将导致利息息收入发生变变动，从而IIO受偿的累累计金额不一一定等于其面面值。IO按按市场对证券券化贷款预期期利息收入的的现值发行；至于其偿付付期限，由于于只要证券化化贷款利息得得到偿付，则则应支付给IIO投资者，直直至贷款清偿偿完毕。因此此，同PO一一样，IO的的偿付期间取取决于借款人人的还贷情况况，也即IOO的偿付期间间也是不确定定的。PO与IO在偿偿付来源上的的区别决定了了投资PO与与投资IO有有截然不同的的投资风险。PPO以证券化化贷款的本金金受偿，而证证券化贷款本本金额是确定定的，只是支支付的时间可可能产生偏差差。因此，投投资者