中国资产配置体系研究与构建

1、中国资产配置体系研究与构建课题研究人：徐妍、朱康平选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司内容提要本报告要紧方向是构建适应我国市场的资产配置体系。分三部分。第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。资产配置是投资决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的阻碍。海外实践显示，基于长期视角下的战略资产配置，必须认识到资产长期风险收益特征与短期的不同，股票资产的长期增值能力给予其在长期配置中的重要地位。积极战术配置，着眼于把握资产周期波动以优化组合，从经济周期动身是一种有效途径；股票向均值回归的规律是另一着眼点。第二部分是对我国市场资产配置效应的分析。我们具体分析了我国市场中各类资产的风险收益特征

2、；并通过实证分析发觉，资产配置在我国市场中同样是阻碍投资回报的最关键因素。其后对我国要紧机构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两部分。定性部分，我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础；给出以后10年的股票收益定位预测。横向部分是确立并跟踪阻碍资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据，我们认为差不多面、流淌性、市场结构和估值定位是最关键的四大要素。定量资产配置部分：一是将定性因素和策略的定量化，我们给出阻碍股票以后收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检验；二是构建定量资产配置模型，以MV模型为

3、基础并进行实践性的修正。目 录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc159140644 1资产配置理论与海外实践 PAGEREF _Toc159140644 h 3 HYPERLINK l _Toc159140645 1.1资产配置的理论基础 PAGEREF _Toc159140645 h 3 HYPERLINK l _Toc159140646 1.2 资产配置的海外实践 PAGEREF _Toc159140646 h 5 HYPERLINK l _Toc159140647 1.2.1 个人投资者的资产配置变化 PAGEREF _Toc159140647 h 5 HYP

4、ERLINK l _Toc159140648 1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪 PAGEREF _Toc159140648 h 5 HYPERLINK l _Toc159140649 1.3 资产配置的差不多方法和实践 PAGEREF _Toc159140649 h 7 HYPERLINK l _Toc159140650 1.3.1 长期视角下的战略配置实践 PAGEREF _Toc159140650 h 7 HYPERLINK l _Toc159140651 1.3.2 积极战术资产配置的实践 PAGEREF _Toc159140651 h 10 HYPERLINK l _Toc1591

5、40652 2 我国资产配置实践 PAGEREF _Toc159140652 h 12 HYPERLINK l _Toc159140653 2.1我国各类资产的风险收益特征分析 PAGEREF _Toc159140653 h 12 HYPERLINK l _Toc159140654 2.2 资产配置对投资绩效贡献的实证分析 PAGEREF _Toc159140654 h 14 HYPERLINK l _Toc159140655 2.3 机构资产配置比较分析 PAGEREF _Toc159140655 h 16 HYPERLINK l _Toc159140656 2.3.1 基金资产配置分析 P

6、AGEREF _Toc159140656 h 16 HYPERLINK l _Toc159140657 2.3.2 保险资金资产配置分析 PAGEREF _Toc159140657 h 18 HYPERLINK l _Toc159140658 2.3.3 社保基金资产配置分析 PAGEREF _Toc159140658 h 20 HYPERLINK l _Toc159140659 2.4我国进行资产配置需要考虑的问题 PAGEREF _Toc159140659 h 21 HYPERLINK l _Toc159140660 3.我国资产配置体系的构建 PAGEREF _Toc159140660

7、h 21 HYPERLINK l _Toc159140661 3.1、定性资产配置体系 PAGEREF _Toc159140661 h 22 HYPERLINK l _Toc159140662 3.1.1 资产间的长期逻辑联系 PAGEREF _Toc159140662 h 22 HYPERLINK l _Toc159140663 3.1.2 阻碍资产收益的驱动要素分析 PAGEREF _Toc159140663 h 25 HYPERLINK l _Toc159140664 3.2、定量资产配置体系 PAGEREF _Toc159140664 h 29 HYPERLINK l _Toc1591

8、40665 3.2.1 定性因子的定量化 PAGEREF _Toc159140665 h 29 HYPERLINK l _Toc159140666 3.2.2 再平衡策略的检验 PAGEREF _Toc159140666 h 31 HYPERLINK l _Toc159140667 3.2.3 定量资产配置模型 PAGEREF _Toc159140667 h 321资产配置理论与海外实践1.1资产配置的理论基础对资产配置（asset allocation）问题的解释，能够从字面上来拆分成资产和配置这两部分。资产部分具体就需要回答选择什么样的资产、资产的风险收益特征以及相互关系如何；配置部分具体

9、需要回答资金的投资目标、风险偏好和投资限制如何，在此基础上的最优组合方案如何这些问题。因此我们能够总结到，资产配置，确实是在对资金性质充分认识基础上，通过有效的资产组合实现其投资目标的工作。资产配置是投资决策的首要环节，并对投资绩效产生最为重要的阻碍，故资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。海外关于资产配置对投资业绩阻碍程度的实证分析有专门多，其中最为闻名的应该是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家杂志上所发表的论文Determinants of Portfolio Performance，其对91家大型养老金公司10年的投资绩效分解显示，总投资回报的93.6由资

10、产配置决定，剩下6.4由市场时机、证券选择和其他因素决定。在后来专门多的实证研究都证实了Brison的结论，如Ibboson和Kaplan在2000年对资产配置的重要性进行了更为具体的实证研究，结果显示在不同基金绩效差异中，资产配置能够解释40；在同一基金回报随时刻波动中，资产配置能够解释90；在同一基金的总回报中，资产配置能够解释100。资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即关于资产而言风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差不的资产中，构建有效资产组合能够达到降低风险提升收益的作用。从资产配置的思维动身，单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益，更为重要的是其风险收益与组合中其

11、他资产的关联程度；历史实践告诉我们，不同资产的收益变化是特不剧烈了，资产配置能够关心降低资产价格波动对组合的阻碍，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括：1、确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；2、资产的选择；3、建立长期的战略资产配置；4、制订战术性的资产配置；5、再平衡策略的执行；6、对长期目标和资产预期的再考察。对资金、对资产和对市场的分析，是我们在资产配置中所必须进行的三大部分。资产配置的最全然作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件：1、资产之间相关性较

12、低，且稳定；2、资产价格变动呈现循环的特征；3、资产组合保持合理的稳定，受单项资产异动的阻碍较小；4、有效的战术操作和再平衡纪律的有机结合。1.2 资产配置的海外实践1.2.1 个人投资者的资产配置变化以美国投资者为代表的海外资产配置实践，随着资产不断丰富和投资者行为演变，经历了较大的变化。在20世纪50年代到70年代，固定比例的资产配置模式较为常见，以60美国股票、30美国债券和10现金是较有代表性的投资组合。到20世纪的80年代到90年代，资产开始趋于多元化，其中私募股权、房地产、海外市场等都开始进入到配置组合中。20世纪90年代以后，投资者开始在资产配置组合中运用专业投资策略，包括涉及各

13、种衍生品的市场中立和绝对回报策略。可见，从资产配置实践而言，是随着市场的进展而不断进展创新的。1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪养老金、人寿资金和捐赠基金，作为最为典型的长期投资者，资产配置是其投资中最关注的问题。我们比较了美国这三类投资者资产配置情况，基于长期投资目标，积极拓展投资空间是实践的共同方向。我们看到比较有共同点的是，传统资产，要紧包括股票和债券，仍然是这三类长期投资者最要紧的配置资产。私人养老金在股票配置上最为积极，当前股票加基金的比例接近70；寿险资金的股票投资相对保守，但在90年代后迅速提升，目前在25%左右；大学捐赠基金的国内股票比例在1985年以来一直维持在45左右，国

14、外股票投资比例也持续上升到10左右。股票资产吸引力的上升，以及其他资产品种的加入，使得国债在资产配置中的比例明显下降；固定收益的最重要投资部分，被公司债券所占据，占到寿险资金和养老金资产配置的45左右。关于长期收益的关注，也使得绝对收益、私募股权、实物资产等其他类型资产，在配置组合中的地位明显上升。大学捐赠基金在方面的配置较为积极，比较闻名的如耶鲁大学捐赠基金在这部分资产配置比例差不多超过了股票和债券的配置比例。图1：美国私人养老金资产配置情况 图2：美国人寿保险资金资产配置情况图3：美国大学捐赠基金资产配置情况1.3 资产配置的差不多方法和实践区分周期性波动和长期趋势，是资产配置取得成功的重

15、要基础。资产配置能够分为战略资产配置和战术资产配置两类。前者着眼于资产的长期趋势和资金的长期目标；后者通过对资产周期性波动的把握，实现操纵组合风险提升组合收益的优化目标。再平衡策略，则是保持战略配置稳定同时协调战术配置的重要手段。1.3.1 长期视角下的战略配置实践战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。首先需要明确的是，关于长期投资者和短期投资者，其最优的资产组合是不一样的；最全然的缘故在于长期投资风险区不于短期投资风险。比如，现金是短期特不安全的资产，却关于长期投资者而言是有风险的，因为通货膨胀是长期毁损资产价值的重要风险。我们以美国资产收益数据为基础，假如在1926年分不投资

16、1块钞票在股票、长期国债和短期国债上，到2005年这三类资产的市值分不为2637元、72元和9.7元；假如考虑通胀，投资短债是亏本的，因为到2005年11元钞票的购买力才相当于1926年的1元钞票。图4：股票、长债和短债的长期增值能力比较无疑在三类资产中，股票资产是最值得重视的长期资产，其长期增值能力要远高于债券资产；这得益于股票资产关于债券资产风险溢价的稳定存在。关于股票长期风险溢价，通常引用的是美国Ibbotson公司的统计结果，股票相对长期国债的风险溢价率在左右（几何平均）；但考虑到生存偏差和美国市场专门性的问题，实际的股票风险溢价水平并没有这么高。2006年Elroy Dimson等使

17、用1900年以来数据，对全球16个国家计算得到平均股票风险溢价率为3.8。尽管绝对数值上有差不，但股票风险溢价的普遍存在，无疑为股票资产的战略配置价值提供了强有力的证明。图5：世界各国历史股权风险溢价水平（1900-2005年）从另一个长期视角来看，资产的收益风险特征会随着时刻的拉长而变化。考察1926年到2005年美国股票、长期国债和短期国债在扣除通胀率后的真实收益数据，以年为考察区间，股票收益的波动率为20.7，战胜其他两类资产的比例为63；以10年为考察区间，股票波动率下降为5.6，同时股票战胜其他两类资产的比例大幅上升到82。这是由于股票收益呈现均值回归的规律，使得其长期收益水平趋于稳

18、定，从而波动率下降；而长期风险溢价的体现，使得股票战胜低风险债券资产的概率提升。关于债券资产而言，尽管其短期波动性较低给予其低风险资产的特征；但假如时刻更加拉长，有实证研究表明其波动性将放大，呈现均值回避的特性；较为极端的讲法，在足够长的投资期限视角下，国债甚至比股票更具风险。图6图7：资产收益波动率随着时刻拉长出现明显下降通过以上分析，我们了解到在战略配置中，必须考虑如何利用资产长期风险和收益特征，与资金的长期配置目标相结合。在长期视角下，对通胀风险的操纵至关重要，因此与通胀率联动的债券是更安全的资产；股票资产的长期增值能力，给予其在长期配置中的重要地位。1.3.2 积极战术资产配置的实践积

19、极战术配置需要考虑的问题，是如何把握资产的周期性波动更好的优化组合。我们明白资产收益波动是特不剧烈的，即使拉长到10年考察区间，周期性波动仍然存在。阻碍资产波动的因素众多，但经济层面所决定的差不多面因素，是最为全然的因素；故以经济周期为着眼点，进行积极资产配置调整，是有效的配置方法。美林证券在其所作投资时钟的研究报告中，利用美国19732004年的历史数据，依照产出缺口和通胀率的不同变化，将经济周期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个时期，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同时期的收益表现。结果显示，不同类型资产在不同经济周期时期的收益差距特不显著。股票资产，在经济复苏时期的表现最为良好，现在

20、经济处于转折向上的过程中，而通胀水平并未出现上升，政府也可不能采取紧缩性的政策来进行调控；而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀时期，股票收益表现最差，现在最优的选择是持有货币资产。在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产收益表现最好；而在通胀水平上升时期，债券收益表现不佳。图8：由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动表1：不同类型资产在不同经济周期时期的表现存在较大差异在不同经济周期下，所引导的政府货币政策变动，对资产产生直接阻碍，特不是关于债券资产效应更为明显。基于美国1979年到1995年的历史数据，我们发觉在利率下降时期，股票和债券资产都出现正的超额收益（超额收益是相关于三个月的

21、短期债券而言）；而在利率上升时期，超额收益表现不佳。图9：利率变动关于股票资产收益阻碍 图10：利率环境关于债券收益的阻碍均值回归力量对股票资产收益的阻碍，是我们对资产收益周期性把握的另一角度，即从市场层面的把握。海外实证研究证明，随着时刻的拉长，股利价格比关于以后股权风险溢价的解释度显著加强，这为股票以后收益的可预测性提供支持（我们后面对我国市场的实证，也存在类似结果）。按照Bradford Cornell对美国19481997年数据所作检验，年区间外推股权风险溢价变化的10可由红利收益解释，到年区间红利收益解释的变量上升到50。从较长的时刻区间来看，由股利价格比所代表的股票估值对股票以后收

22、益产生阻碍，高估值预示以后收益将下降，对估值的把握能够关心我们把握资产收益的周期性波动。2 我国资产配置实践2.1我国各类资产的风险收益特征分析资产的长期历史数据，是进行资产配置的重要基础。但中国证券市场成立时刻较短，资产的历史收益和风险会存在不稳定的问题，只能作为以后的一个参考， 各类资产的收益波动体现其风险特征。历史数据反映资产风险程度的排序为：股票资产基金资产债券资产货币资产；从2003-2006年的历史数据，显示出资产风险与收益差不多一致的对应关系。表2：我国各类资产收益与风险比较（2003-2006）图11：资产风险和收益比较（2003-2006年）比较2003年以来各类资产的收益波

23、动情况。股票、封闭式基金、开放式偏股基金和开放式平衡基金这四类资产的波动性正相关性特不高，这是因为封闭式基金和开放式偏股和平衡基金的收益波动要紧由股票决定，但股票的波动率要高于后两类资产。在股票市场上涨时期，转债和开放式偏债基金的波动与股票波动的相关性较高；但在市场下跌时期，由于债性的爱护，其波动性趋于稳定。转债的波动性高于开放式偏债基金，开放式偏债基金波动性又要高于国债。图12：各类资产历史波动率跟踪比较各类资产收益的相关系数，货币、债券和股票三类资产的相关性较低，组合后能够降低资产的波动风险；而转债、基金和股票的相关性较高，风险分散效果比较有限。表3：各类资产收益相关性2.2 资产配置对投

24、资绩效贡献的实证分析基金资产的实际配置结构是在长期稳定的战略性资产配置结构基础上，动态调节股票、债券等各大类资产之间的配置比例（选时）以及各大类资产内部的具体构成（选股）而最终形成的。因此能够将基金实际资产组合收益率作如下分解。图13：基金组合收益率的分解选股选股组合实际收益率资产配置与选股收益率资产配置与选时收益率资产配置收益率选时选时首先我们用基金实际资产组合收益率的时刻序列对战略性资产配置收益率的时刻序列进行回归，得到模型的判定系数，以此考察基金实际资产组合收益率沿时刻的波动中有多少能够被战略性资产配置解释。关于样本中全部的N只基金，重复N次回归，得到N个判定系数，其平均值可看作样本中所

25、有基金平均资产配置贡献度。我们发觉资产配置平均能够解释封闭式以及开放式基金实际收益率的86.87%，资产配置关于基金投资回报的重要性显而易见。表4：资产配置对基金实际收益沿时刻变化的平均解释程度研究样本和时刻R2我国2002年至2006年间的93只基金的季度数据（封闭式以及开放式）86.87%BHB,19861974至1983年10年间的91家养老基金的季度数据93.6%Brinson，19911978至1987年10年间的82家养老基金的季度数据91.5%Ibbotson ,20001988至1998年间的94家基金的月度数据共同基金：81.4%养老基金：88.0%注：在所有封闭式基金以及开

26、放式基金中，我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金，剩余一共94家做为研究样本。我们将上一步所用的时刻序列数据转化为横截面数据进行回归，得到模型的判定系数，以此考察各基金之间绩效的不同有多少能够被战略性资产配置策略的差异解释。结果显示：基金绩效差异中，有34.88%是由于不同基金之间资产配置策略的差异导致的。表5： 战略性资产配置对基金实际收益沿横截面变化的平均解释程度研究样本和时刻R2我国2002年至2006年间的93只封闭式以及开放式基金的季度数据34.88%Ibbotson ,20001988至1998年间的94家基金的月度数据40%注：在所有封闭式基金以及开放式基金

27、中，我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金，剩余一共94家做为研究样本。2.3 机构资产配置比较分析通过上面的实证分析，我们差不多了解到资产配置对投资总回报中起到特不关键的作用。同时，随着长期配置投资者，比如保险资金、养老金等不断深入的进入市场，基于长期视角的资产配置重要性将更加得到体现。下面，我们通过对基金、保险和社保这三类机构投资者资产配置分析，显示资产配置结果与机构资金性质、投资目标和风险偏好紧密关联。2.3.1 基金资产配置分析我们比较2004年下半年以来，封闭式基金、开放式股票型和开放式配置型基金的资产配置情况。开放式偏股基金的股票比例最高，平均为75；封闭式基金

28、次之，平均为72；开放式配置基金的股票比例最低，平均为60。债券的配置比例次序，三者正好相反。能够看到，基金的资产配置与其风格定位有专门大关系；同时还受到投资限制的关系，封闭式基金受到原投资方法中国债投资比例不低于20的限制，故其股票配置无法超过80。从资产配置的变化情况看，三类基金的股票配置比例整体都呈现逐渐上升的过程，债券投资比例则持续下降。基金的资产配置调整受到一定市场变动的阻碍，但幅度并不大。在股票市场下跌时期，基金的股票比例相对稳定；尽管同期债券市场持续上升，但基金关于债券的配置比例却是下降的趋势。即使关于开放式配置型基金而言，也是将股票资产作为要紧配置对象，对债券资产的主动配置并不

29、积极。整体而言，基金基于其不同的产品风格定位，在资产配置上有所差不；但股票资产仍然是基金最为重视的资产，股票配置比例相对稳定，这与基金追求相对收益目标有关。图14： 各类基金股票配置变化 图15： 各类基金债券配置变化2.3.2 保险资金资产配置分析保险公司资产配置的目标，最为关键是实现资产负债的有效匹配。其中寿险公司和非寿险公司由于业务性质上明显不同，导致其自身资金性质上存在专门大区不。寿险和非寿险的投资平均持有期有专门大差异，前者负债期限能够长达20-30年，后者则集中在12年。我们先以保监会所披露的保险总投资情况，来进行保险公司的资产配置分析。从1999年以来，保险的资产配置结构发生较大

30、变化。银行存款（以协议存款为主）的配置比例有明显下降；债券类资产比例持续上升，成为最大的资产配置类不，其中一半为国债，包括金融债、企业债和次级债的其他债券品种更加丰富，比重也有所上升；包括股票和基金的权益类资产配置比例在2005年开始明显上升，但占总资产的比例仍不超过10。图16： 保险公司投资结构变化其次，我们通过中国平安、中国人寿和中国人保这三家上市保险公司（也是行业龙头公司）的资产配置情况，来进一步了解保险资金的资产配置。其中平安和人寿以寿险资产为主，人保为财险公司。两家寿险公司的资产配置都以债券资产为主，银行存款类资产自2004年开始都出现明显下降，权益类资产呈现逐渐上升的态势。相比而

31、言，平安保险在资产配置上更为积极，体现为债券和权益资产比例都要高于人寿保险。图17：中国人寿资产配置情况 图18： 中国平安资产配置情况作为第一大财险公司，中国人保的资产配置结构与前两家寿险公司有较大不同。中国人保的债券投资比例要明显低于前两家寿险公司；权益投资比例则要高于寿险公司；现金及定价物的比例较高，平均在33左右。这与财险公司的资产负债结构有专门大关系。图19： 中国人保资产配置情况2.3.3 社保基金资产配置分析我国社保基金从2001年开始运作以来，资产规模快速增长，资产配置经验不断丰富，对市场的阻碍力也日趋加强。其投资以资金安全和长期增值为要紧目标，资产配置渠道较为广泛。社保基金资

32、产配置呈现如下特征：1、基于安全性考虑，国债占资产组合的要紧地位；、基于资产收益性考虑，现金类资产比例快速下降；同时，权益类和实业类资产比例有显著上升；3、基于配置优化的考虑，资产选择趋于多样化，实业投资和海外资产进入投资领域。目前基于其2006年所确定的以后5年战略配置打算，社保基金所配置的各项资产已差不多达到平均配置目标：固定收益资产比例在55的下限附近；股票资产比例接近25的平均水平；实业投资比例也接近15的平均水平；现金比例还有接着下降的空间。图20：社保基金资产配置变动表6：社保基金战略资产配置打算（2006-2010）资产类不固定收益股票现金类实业投资境外投资战略配置比例60浮动5

33、25浮动5015浮动配置限制银行存款国债不低于50；企业债和金融债比例不高于10基金股票投资比例不高于40不高于202006年月底配置54.523.468.313.692.4我国进行资产配置需要考虑的问题在明确了资产配置的重要性后，我们还需要了解在我国市场中进行有效资产配置，存在的一些实际问题。首先也是最为重要的，我们缺乏足够深度和广度的资本市场。长期的资产历史数据，和能够分散化的资产选择，是进行资产配置的重要基础。但我们的资产历史数据特不有限，因此其所揭示的资产风险收益特征仍不够稳定。故在实践中我们不能仅依靠历史数据进行以后的预测，需要加入预期修正的部分；同时，也不能完全依靠定量化的资产配置

34、模型，还必须进行定性化的修正。其次，我国市场中长期资产配置投资者的进展时刻还较短，还专门难获得对其风险偏好、收益目标等系统的了解；而我们明白，对资金性质和目标的分析，是进行资产配置的首要环节。资产配置是一门实践的艺术，随着市场和投资者的进展成熟，其重要性和效应也将更加得到强化。3.我国资产配置体系的构建我们所构建的资产配置体系包括定性和定量两部分，定性部分的工作包括纵向和横向两部分：纵向部分是建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础；横向部分是确立并跟踪阻碍资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据。定量资产配置的工作也包括两部分：一是将定性因素的定量化；二是构建构建定量配置模型

35、，输出具体配置方案。3.1、定性资产配置体系3.1.1 资产间的长期逻辑联系资产配置是建立在资产所体现出的长期逻辑基础上，资产收益的长期定位是进行战略资产配置中需要解决的关键问题。图21：资产收益间的纵向逻辑联系期限风险溢价期限风险溢价股权风险溢价信用风险溢价基础利率货币利率国债收益率股票收益率企业债收益率以风险定价为基础，资产收益间存在紧密的联系；同时长期的资产实践告诉我们，资产收益间的关系保持稳定。均衡的风险溢价水平，是我们确定资产长期收益定位的关键。下面我们给出对我国长期（以后10年）股票资产和债券资产的收益定位。股票的长期收益包含两部分：、长期国债收益率；、长期股权风险溢价(ERP)。

36、当前10年期国债的内在收益率即代表了长期国债的收益定位，则长期ERP确实是需要预测的关键变量。我们采取隐含ERP和国际参考的方式，来确定我国长期ERP的均衡水平。隐含ERP参考使用当前价格，以以后现金流进行折现，计算得到隐含的股权成本；在扣除期国债收益率后，即得到对以后长期ERP的可能。这种方法的优势在于，不需要使用历史数据；且能够将以后的长期增长预期因素包括到里面去并进行分析。这是一种国际上较为常用的预测股票以后长期收益的方法我们采取三时期增长折现模型，计算隐含ERP。第一时期：最近年，以盈利预测作为增长预期；第二时期：后10年为稳定增长时期；第三时期为永继增长时期，使用5%的增长预期。分红

37、比例假设不变；债券收益率使用10年期国债收益率3%。对第二时期，我们分不假设8%、10%和15%三种不同乐观程度的增长预期，计算得到当前隐含ERP分不为4.5%,5.1%和6.8%。以中性可能，股票隐含ERP从2002年4月份以来的波动区间为（3.3%，6.7%）,平均5.1%。计算公式如下：P为股价，D为当年分红，g1,g2和g3分不为三时期的盈利增长预期，k为股权成本。图21：国内股票资产隐含风险溢价跟踪Average 5.1Average 5.1-2SD 3.5+2SD 6.9我们认为隐含ERP为5的定位较为合理，这是建立在对以后15年中国经济增长推断基础上，所给予的较为中性的预测。德日

38、升值期间ERP参考中国以后长期的升值背景，是阻碍资产收益的重要因素。同样在经济高增长和升值的宏观背景下，70年代90年代日本和德国两国ERP的变化情况，是我们可借鉴的外部参考。我们考察从1973-2005年近30年的时刻区间中，日本和德国股票相对10年期国债收益率的实际风险溢价；前20年为升值周期，后10年作为升值完成后的比较。整个考察期间内，日本和德国10年滚动股票年化收益分不为5.8%和8.4%，风险溢价率分不为-0.52%和1.25%，较为接近。但日本股权风险溢价的波动程度要远高于德国，在前20年的升值时期，日本股票ERP为6，德国ERP为1.4，存在较大差不。海外实践告诉我们，即使是在

39、同样的升值背景下，各国基于自身不同的宏观环境和市场情况，ERP绝对水平和波动可能呈现较大的差不。升值可能带来ERP的时期性上升，但不应过高可能。从长期来看，ERP向均衡水平的回归是必定趋势，因此应该警惕在升值时期可能由于资产泡沫带来过高实际收益，这是对以后收益的严峻透支。国债收益率关于ERP阻碍较大。由于日本和德国升值期间的长期国债收益率要远高于我国当前水平，因此我国ERP要相应提升。参考日德两国的长期ERP均衡水平，再加上长期债券收益率的差值，得到长期ERP的可能为56。图22：德国和日本实际ERP比较基于前面的分析，我们认为以后股权风险溢价水平在5是较为合理的可能，加上当前3的10年期国债

40、收益率，则以后10年股票收益预期为8。比较我国股票资产从1996年2006年的10滚动平均收益，就在8左右，长期历史收益与我们对以后长期的收益预期接近。3.1.2 阻碍资产收益的驱动要素分析横向，我们关注较为长期的阻碍资产收益波动的关键力量。图23：横向逻辑：阻碍资产收益的关键要素差不多面驱动因素流淌性驱动因素差不多面驱动因素流淌性驱动因素经济周期通胀周期货币环境利率变动汇率变动风险预期通胀预期企业盈利绝对估值资产结构优化投资者结构变化供求结构驱动因素股票衍生品资产货币类资产固定收益类资产权益类资产债券转债票据基金权证估值水平驱动因素相对估值回购期货自上而下自下而上自下而上自上而下，我们认为差

41、不多面和流淌性这两大要素是最关键的，其中差不多面要素又可细分为经济周期和通胀周期变动对企业盈利、对风险预期和通胀预期的阻碍；流淌性要素又可细分为货币环境变化对利率和汇率等关键金融变量的阻碍；自下而上，我们认为市场结构和估值定位这两大要素是最关键的。市场结构要素可具体分为资产结构的变化，如供给增加、新品种推出等；以及投资者结构的变化，如机构化的进展等。估值定位则包括绝对估值和相对估值两方面，绝对估值是资产相关于历史（包括国内和国际）的估值比较，相对估值是资产之间的估值比较（比如股票和债券内在收益的比较）。由经济周期和货币环境所决定的差不多面和流淌性要素，对资产收益的阻碍，我们在前面的海外实践分析

42、中差不多阐述。在我国市场中，这两大因素作用也越来越强化。我们比较了1993到2006年相对完整的经济周期中，A股和H股资产的表现。按照经济增长处于平均值上下，以及变动趋势，我们将经济周期划分为下降、衰退、复苏和增长四个时期。我们发觉A股和H股在经济上升周期中的表现都要强于下降周期，但H股对经济周期的反应更为充分，表现为其收益变动与经济增长变动特不相关。而A股市场在下降周期中，由于股票供给较少，资金对资产的推动力超出了差不多面的阻碍；而在2002年后到由于估值回归的因素又压制了差不多面回升的正面推动，直到2006年才开始充分反映。事实上，从2003年以来，以企业盈利为核心的差不多面因素，关于股票

43、收益的阻碍已特不大。比较我们跟踪的300家重点公司（占市场市值60以上，利润贡献80以上）的业绩变动与价格表现，两者之间呈现较强的正相关关系，相关系数达到0.67。通过上面的比较，我们能够发觉差不多面因素关于股票存在重要阻碍，但同时也不能忽视供求结构和估值的阻碍。图24：股票资产对经济周期的反应历史以来，债券资产与差不多面因素之间保持特不强的关联关系，其中通胀因素是最为核心的变量。CPI的波动相对稳定，我们看到债券收益率与反映通胀更为敏感的PPI之间保持特不紧密的联系。图25：债券收益率与PPI之间存在紧密联系流淌性因素关于资产收益的阻碍，自2005年以来表现的格外突出。由于巨额贸易顺差所带来

44、的大量货币投放，以及人民币升值预期下所带来的热钞票流入，构成了高流淌性的重要来源。高流淌性背景下对资产的重估，成为市场最为关注的问题。通过下面的简单比较，我们能够看出货币变量与资产价格之间存在关联，货币变量通常是先行指标。图26：M1增长与股票指数之间的关联 图27：货币变量与债券收益率之间的关联3.2、定量资产配置体系3.2.1 定性因子的定量化定性资产配置和定量资产配置是一个有机的结合，选择并持续跟踪定性的驱动要素，并将其中的关键因子定量化和模型化，是我们定量配置体系中的第一部分。下面所给出的股票收益预测模型，确实是将定性因素定量化和模型化的一个代表。从定性分析的角度，我们认为阻碍股票以后

45、收益的关键因素来自于估值和盈利这两方面的变动；从定量角度，我们需要查找到最能反映这两大因素，对股票以后收益有较强预测作用的指标。我们首先归纳出一系列能够解释股票收益变动的因子，包括 PE，PD，PB，g，PO，ROE，imERP, Rf。我们首先检验各因子与股票以后各期收益的关联性；其次构建模型对股票以后收益进行拟和。我们筛选出对股票以后收益阻碍最为显著的三类因子，分不为估值因子，包括股价红利比（PD），与股票以后收益呈反向关系；盈利因子，包括分红比例（PO）、盈利预期（g）、净资产收益率（ROE），与股票以后收益呈正向关系；风险补偿因子，包括为隐含风险溢价（imERP）和无风险利率（Rf），

46、与股票以后收益呈正向关系。三类因子中，估值因子的阻碍最为稳定。我们发觉，随着时刻区间的拉长，各因子对股票以后收益相关程度明显上升，模型关于股票以后收益的解释度也明显上升。表7：各因子对股票以后收益阻碍的显著性检验T统计量预测期股价红利比盈利增长预期分红比例净资产收益率隐含风险溢价长期国债收益率1-2.91* 3.11 *0.66 -0.14 -2.91 -3.56 *3-3.35 *2.14 *0.17 -0.77 -1.71 -2.67 *6-3.23 *1.44 *1.64 *0.71 -1.30 -2.57 *12-1.83 *-0.87 -1.130.58 0.76 -0.60 18-

47、2.84 *-2.68 *-3.02 *-0.57 2.25 *0.96 24-2.38 *-2.15 *-3.41 *-0.37 1.77 *1.56 *表8：模型对以后股票收益的解释能力比较 模型1月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分红法0.060.740.73净资产法0.070.090.460.670.680.65隐含溢价法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二乘法0.28 0.34 0.54 0.82 0.85 0.75 依照上面所选择的估值因子、盈利因子和风险因子，我们使用偏最小二乘法（PLS），构建对股票以后收

48、益的拟合预测模型。我们发觉，预测时刻区间越长，预测值和实际值的拟合程度越好，这与时刻越长模型对收益的解释度上升是一致的。但对绝对预测值的使用需要慎重，其中依旧包含较大误差；更值得参考的是预测值趋势变动，其与实际值变动保持较为一致的关系。图28：多因子模型对以后18个月收益的历史预测比较3.2.2 再平衡策略的检验再平衡策略确实是保持资产配置政策长期稳定性的重要手段；也是优化组合的一种途径。再平衡策略包括积极再平衡和消极再平衡两类。再平衡需要涉及成本的问题，如何确定再平衡标准、再平衡周期、再平衡区间、平衡程度，实现再平衡效果的最优，是我们需要检验的。我们构造由60股票和40国债组成的基准配置组合

49、，从2003年开始持有。首先来比较消极再平衡的策略，设定不同的平衡周期，从1个月到12个月；设定不同的波动区间，从1到10；设定不同的调整方式，调整到基准比例或者调整到波动区间的上下限；同时考虑调整的交易成本。计算不同再平衡策略下，组合的风险收益指标。表9：不同周期和区间下消极再平衡策略比较依照比较结果，我们认为从成本和风险收益的角度，不建议进行过于频繁的再平衡操作；以5个月作为再平衡考察周期，以基准比例正负5%作为上下限调整的效果较好。其次，我们进行积极再平衡策略的实证比较。依照我们对阻碍股票以后收益的关键因子分析，分不选择了风险指标（收益标准差）、估值指标（息率）和风险补偿（隐含ERP）作

50、为预测股票以后收益的跟踪指标。结果显示，以隐含ERP作为积极跟踪指标的再平衡效果最好，其次为以股息率作为跟踪指标，而以标准差作为积极跟踪指标的效果最差。进一步将消极再平衡、积极再平衡和不作再平衡三种策略进行比较。夏普比率指标显示，再平衡组合优于不作再平衡的组合，积极再平衡组合优于消极再平衡组合。再平衡的作用，随着时刻的拉长，关于资产配置的重要性更加强化。表10：积极再平衡与消极再平衡策略的比较3.2.3 定量资产配置模型我们的定量配置模型，以Markwitz的均值-方差（MV）分析模型为基础，但关于风险指标，以及收益预期部分进行更具实践性的修正。具体包括：1、丰富风险指标；2、对资产引入预测区

51、间；3、引入投资约束。MV模型是个易于理解的模型，然而在实际构造投资组合时，却遇到许多问题。要紧包括：优化结果对输入参数过于敏感；隐含收益率服从对数正态分布；标准差作为风险度量指标，并不能反映投资者对风险真实的感受；没有考虑实际操作限制，比如交易成本、流淌性等等；可投资品种增加时，如何提高计算效率等。为了增强模型的稳健性，我们不直接对各大类资产的预期收益、标准差进行可能，而是选择认同度比较高的市场指数作为投资标的，给出各情景下市场指数的高低点预测。采纳蒙特卡洛方法，模拟市场指数（收益）在各情景下的后验分布，由此计算分布的参数，如均值、（协）方差、偏度等等。采纳高低点预测做为输入参数，与实际更加

52、符合，也放宽了MV模型中所隐含对数收益服从正态分布的假设。由于加入了高低点预测信息，因此收益后验分布的截尾性、不对称性比较明显。收益不再是规则的正态分布，模型的专门难找到统一的解析解，因此在资产配置模型中，我们采纳数值方法求解优化问题。具体为数值方法之“格点法”进行搜索计算。我们扩展了风险指标的选择，除了MV模型中所采纳的方差（标准差）外，还引入了下方矩LPM和VaR。LPM和VaR是建立在下方风险思想上的风险度量方法，它更侧重对阻碍投资绩效的消极收益率的治理，因此也更接近于投资者对风险的真实心理感受。针对MV模型风险度量指标的不足，Bawa and Lindenberg,Fishburn(1

53、977)进展了M-LPM模型、Gordon J.Alexander，Alexandre M.Baptisa（2001）进展并分析M-VaR模型的经济含义，发觉：当收益服从多元正态分布时，M-VaR边界与M-V边界一致；当用VaR来度量风险时，有效集小于M-V有效集，同时，M-VaR有效集可能不存在；当置信水平上升时，最小VaR组合收敛于最小方差组合。通过实证也我们发觉类似结论：最小化方差与最小化LPM2目标下的最优解比较接近；最小化VaR目标下的最优解则与最小化LPMO比较接近。我们引入的模型约束条件分两类，第一类是风险目标约束。那个地点的风险，是包括方差、LPM，VaR在内的一个或者多个指标的灵活结合。比如关于一个承诺资金年收益低限为3.5%的万能寿险来讲，在半年度大类资产配置上，能够设定其风险操纵目标为“半年度收益低于1.65%的概率不高于30%，95%水平下最大损失为0%”。第二类则是