资产配置月报：收官与布局

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250024 市场主题：哪些市场还有洼地？ HYPERLINK l _TOC_250023 月延续risk-on风格 HYPERLINK l _TOC_250022 哪些市场还有洼地？大类资产估值全景图：股市仍有“结构性”洼地，债市洼地不多6 HYPERLINK l _TOC_250021 A股纵向看跨国比显得便宜但国内横向比又不算是细分板块需要仔细别7 HYPERLINK l _TOC_250020 H股：相对A股估值略有优势，部分行业较为突出9 HYPERLINK l _TOC_250019 利率债：空间判断重于时间判断 HYPERLINK l

2、_TOC_250018 信用债：信用利差、期限利差、评级利差都低，低等级需精耕细作12大宗商品：铜、石油相比黄金“显得便宜，商品相对股市涨幅小，低库存带来价格韧性 HYPERLINK l _TOC_250017 HYPERLINK l _TOC_250016 宏观环境：下行压力仍存，韧性有望显现，通胀扰动有限 HYPERLINK l _TOC_250015 下行压力不小+政策对冲托底17 HYPERLINK l _TOC_250014 通胀隐忧仍在，但扰动相对有限19经济周期位置与启示20 HYPERLINK l _TOC_250013 流动性：缓步改善 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 银行间市场（狭义）流动性：结构性宽松未受到通胀制约21 HYPERLINK l _TOC_250011 实体经济流动性：改善势头放缓，需要货币政策配合以巩固效果21 HYPERLINK l _TOC_250010 虚拟经济流动性：机会成本不高，外资流入仍在继续22 HYPERLINK l _TOC_250009 资产配置：收官之际+布局之期 HYPERLINK l _TOC_250008 股票：在逆风中布局春季躁动 HYPERLINK l _TOC_250007 债券：坚持震荡市思路，基本面与货币政策正面，谨防政策冲击 HYPERLINK l _TOC_250006 转债：建议重新开

4、始布局，博弈明年春季躁动行情 HYPERLINK l _TOC_250005 理财及货基：理财收益率尚可，货基吸引力不足 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率：随贸易摩擦波动，但无持续贬值基础 HYPERLINK l _TOC_250003 黄金“抗滞胀”和避险仍是主要逻辑，坚持战略配置 HYPERLINK l _TOC_250002 大宗商品：原油看供给，黑色系进入需求淡季，商品总体仍震荡偏弱 HYPERLINK l _TOC_250001 使用Black-Litterman模型优化投资组合 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示图表目录图表1：大类资产表现

5、，10月全球总体股债双牛，但涨幅均不明显图表2：今年以来，几乎主要资产都是正回报6图表3：大类资产回报有一“否极泰来的特征表现最佳的资产类别往往是前一年差的类别6图表4：大类资产表现与估值全景图7图表5：万得全A（除金融、石化）PE(LYR)位于历史较低水平7图表6：其他代表性指数估值也不能算高7图表7：股债性价比指标显示股债相对回报趋于中性8图表8： A股与H股的估值仍然是全球股市较低水平8图表9：2017年以来各行业估值中枢的变动（相对于2000年以来）9图表10：以PE(TTM)计各行业估值分化较为明显房地产建筑材料建筑装饰等行业较低9图表 A/H溢价指数目前大约为2005年以来的70分

6、位数水平，A股略偏高10图表12：全部家A+H公司中，有9个行业公司数量在5家以上10图表13：分行业来看，H股大金融相对便宜，A股医药、有色相对便宜图表14：A/H联动性自10月末低点以来已经开始回升图表15：中长端配置价值略有恢复，但安全边际仍显不足图表16：国开债收益率水平仍然较低图表17：10年期国债收益率出现上行12图表18：1年期国债收益率接近中位数水平12图表19：国债期限利差12图表20：各国国债收益率曲线对比（使用1年期外汇掉期对冲）12图表21：国债收益率曲线凸性12图表22：国开收益率曲线凸性12图表23：信用利差期限结构13图表24：各评级信用利差走势13图表25：中票

7、-国开利差，各评级基本低于2015年以来的25分位数13图表26：城投-国开利差，与中票的情况大体相似13图表27：铜价金价比目前处于历史较低水平14图表28：金价油价比目前处于历史较高水平14图表29：今年商品涨幅小于股市14图表30：债市近期调整相对明显，股市与商品走势有一定相关性15图表31：以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱15图表32：大类资产相关性矩阵16图表33：2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值16图表34：2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大16图表35：10月宏观数据概览热力图17图表 36： 固定资产投资累计同比来看，制

8、造业、基建未见明显好转，房地产仍有韧性37.18 38.18图表39：CPI分项环比，食品烟酒显著高于季节性19图表40：CPI环比季节性19图表41：对CPI的预期出现快速上修19图表42：10月CPI数据公布后，国债收益率反而出现下行19图表43：PPI分项环比20图表44：10月PPIRM，农副食品环比涨幅高20图表45：增长仍偏弱，通胀大幅上行20图表46：银行间质押式回购利率中枢略有抬升21图表47：上交所质押式协议回购利率中枢有所上行21图表48：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）指示月资金面虽有扰动，但总体较上月偏松图表49：价格角度，实体企业的融资成本继续下行22图表50：

9、总量角度，实体经济的流动性超预期走稳22图表51：从资金的机会成本来看，对资本市场仍偏有利22图表52：北上资金月持续稳定流入22图表53：未来1-3个月大类资产配置建议23图表54：12月股票影响因子晴雨表23图表55：12月债券影响因子晴雨表24图表56：12月转债影响因子晴雨表24图表57：全市场理财收益率基本维持稳定25图表58：理财、货基收益率相对稳定，趋于下行25图表59：美元难大幅走强，对黄金偏利好26图表60：其他资产实际收益率下行，对美元形成利好26图表61：BL模型调整后配置与基准配置比较26图表62：BL模型相对基准多空头寸一览26市场主题：哪些市场还有洼地？11 月延续

10、 risk-on 风格海外方面，中美贸易谈判虽有小波折，但没有实质性恶化，海外经济体制造业 PMI 标出现企稳迹象，叠加全球央行货币政策放松，11 月延续 risk-on 风格，全月股商品债。全球股市重现上涨，尤其是美股持续创新高，成为全球风险资产的风向标。贸MLFOMO 利者持盈保泰的心态，共同造就了近期国内资产的纠结表现。图表1： 大类资产表现，10 月全球总体股债双牛，但涨幅均不明显110 债券 股票 外汇 商品110 债券 股票 外汇 商品类3020100-10-20-30-40-50EMEM中中螺美中中中美英农日人热欧铝土巴阿做VIXNYMEXFHFAEMReits50VIXNYME

11、XFHFAEMReits50耳西根多币板区可股综品币其雷廷指票股转票指板里亚天比IG票债IG债债债股债债基债布债拉 尔 然 索(10Y+)(1-3Y)(5-7Y)(1-3Y)(5-7Y)IGHYHY票金价价(10Y+)(1-3Y)(5-7Y)(1-3Y)(5-7Y)IGHYHY注：数据截至 11 月 29 日，除特别说明外，下同。资料来源：Bloomberg，Wind， 哪些市场还有洼地？长2018 年，除了国内债市外全A A 股强势的又是一季度的估值修2020 年的配置带来了不小的难度。图表2： 今年以来，几乎主要资产都是正回报(单位：%) 商品海外中概股-42.6A利率债-1.9可转债-6

12、.3A可转债商品海外中概股-42.6A利率债-1.9可转债-6.3A可转债-12.8商品海外中概股-20.3A可转债-1.4利率债-2.4商品可转债-1.4利率债-2.4商品房地产-2.7商品2008利率债16.8信用债12.0理财4.3可转债-32.42009A股105.5商品60.7海外中概股58.9可转债42.6理财2.6信用债0.52010商品12.0信用债4.1房地产3.8理财2.8海外中概股2.3利率债2.12011利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.22012海外中概股19.0信用债6.3A股4.7理财4.6商品4.2可转债4.1利率债2.3房地产0.02013房地产11

13、.5A股5.4理财4.8信用债1.7海外中概股0.42014可转债56.9A股52.4利率债11.8信用债10.1理财5.3海外中概股4.72015A股38.5信用债9.1利率债8.4理财4.9房地产4.22016商品51.3房地产18.7理财4.0信用债2.3利率债0.82017海外中概股51.1商品7.9房地产7.2A股4.9理财4.5信用债2.32018利率债9.5信用债7.5房地产5.1理财4.72019YTDA股23.7可转债18.5海外中概股11.7商品11.2信用债4.6理财3.8利率债3.4房地产2.7海外中概股-10.0商品可转债-26.5海外中概股-1.4可转债-11.8A

14、可转债-0.2海外中概股-10.0商品可转债-26.5海外中概股-1.4可转债-11.8A可转债-0.2利率债-1.6可转债-1.2-5.8海外中概股-20.4A表现最佳回报(%)回报(%)排名/表现最佳回报(%)回报(%)排名/总类别数前一年全年2009A股105.5-62.97/72010商品12.060.72/72011利率债6.12.16/82012海外中概股19.0-20.37/82013房地产11.50.08/82014可转债56.9-1.46/82015A股38.552.42/82016商品51.3-14.57/82017海外中概股51.1-1.46/82018利率债9.5-1.

15、68/82019YTDA股23.7-28.38/8资料来源：Wind， 股市良好表现的背后（rech for ed）现象，各类大类资产估值全景图：股市仍有“结构性”洼地，债市洼地不多单纯从估值的角度看：值便宜”一概而论，需要具体讨论行业情况。H股相对估值具有优势；利率债各种利差都已经大幅压缩，只能博弈利率整体下行；理财等较历史水平还有一定吸引力，货基等收益率下降明显，只有流动性管理功能。油、铜等相对黄金仍有估值吸引力，但背后的逻辑不同。货币到期收益率变动BP最新百分位（历史）YTD1M3M12M余额宝理财:3个月理财:6货币到期收益率变动BP最新百分位（历史）YTD1M3M12M余额宝理财:3

16、个月理财:6个月同业存单:3个月同业存单:6个月定期存款利率:1R007加权平均(B1W)2.363.953.953.053.101.502.7111%39%31%39%30%0%-26.49.76.7-19.6-40.7-45.4 -1.9-6.7-37.51.9-9.3-45.721.9-0.124.924.3-4.817.32.2-13.50.056% 11.2 -3.0 -9.0 -15.1 权益市场价格指数变动率最新百分位(PE-TTM，07-)YTD12M上证综指创业板指数中小板综指指数沪深30028851675898540883851492629%53%15%35%31%15%1

17、5.7% -3.6%-3.4%8.7%34.0%-2.2%-3.0%-0.8%22.0%22.5%-2.6%-2.1%-1.9%11.3%28.3%27.9%-4.6%-3.8%18.5%18.1%18.2%-2.0%-4.1%9.1%行业农林牧渔328720%44.5%-9.2%-7.3%40.1%利率债采掘23797%3.2%-1.8%-7.3%-6.4%1年国债2.655.1-1.53.316.8化工247015%13.5%-1.2%-3.3%4.3%5年国债3.013.9-8.34.4-12.9钢铁202519%-7.0%1.4%-4.7%-12.0%10年国债3.21-2.0-8.9

18、14.9-14.9有色金属265431%8.6%-0.6%-10.4%0.8%1年国开2.7340% -2.2-2.3-5.2 -19.9电子322429%61.0%2.0%4.7%44.3%5年国开3.48-2.2-17.910.4-20.2家用电器717734%44.8%-6.2%2.1%34.0%10年国开3.60-3.9-13.213.2-23.2食品饮料1485049%65.0%-4.7%-3.1%57.8%5年地方债3.2318% -17.1-9.3-0.6-26.9纺织服装177522%-0.9%-4.4% -7.7% -7.0%轻工制造209016%10.7%-3.1%-1.9

19、%3.8%信用债医药生物759925%30.1%-6.3%-0.6%12.3%5年企业债AAA3.8123% -24.6-16.68.4-27.8公用事业193211%2.5%-2.9%-5.2%-0.4%5年企业债AA4.5013% -53.6-17.6-4.6-58.8交通运输225228%10.9%-4.4%-6.5%3.7%5年中短票AAA3.8117% -24.6-16.68.4-27.8房地产39572%13.2%-1.3%0.4%5.6%5年中短票AA4.4812% -55.6-17.6-4.6-60.8商业贸易31060%4.3%-4.8%-7.4%-3.2%5年城投债AAA3

20、.8712% -20.9-14.15.5-22.9休闲服务576012%19.4%-5.7%-6.5%15.4%5年城投债AA4.7413% -92.4-12.10.5-93.4综合193216%14.9%-1.4%-3.3%6.9%ABS3.947% -27.8-8.62.4-38.3建筑材料55644%33.0% 3.5%22.8%票据2.880.012.0-2.4-84.0建筑装饰19860%-6.9%-3.1%-7.7%-11.3%电气设备405814%15.9%0.5%-3.4%9.7%大宗商品国防军工107537%21.3%-1.3%-15.6%11.4%南华综合指数147690%

21、 11.4% 0.2% -0.7% 9.6%计算机437963%38.8%-4.2%-5.3%26.3%南华能化指数129842% 2.9% 0.8% -0.7% 0.0%传媒61425%9.3% -1.3%-2.0%1.3%南华金属指数332398%22.2%0.3%-1.2%22.4%通信214425%11.5%-5.0%-7.4%8.6%南华农产品指数77321%1.8%-1.3%-0.5%-0.4%银行369134%18.7%-4.6%3.1%10.2%期货:铜4710032%-2.2%-0.1%2.0%-5.7%非银金融19678%33.7%-5.3%-7.1%18.9%动力煤(Q5

22、500)55225%-3.2%-1.8%-4.7%-5.6%汽车366249%7.2%0.5%-1.8%2.4%螺纹钢:HRB400 20mm407070% 6.8% 8.2% 11.5%2.3%机械设备108328%14.5%-1.6%-5.0%7.5%黄金:Au999933187% 16.4%-2.8%-7.2%20.9%2007 年始，右侧历史分位数中，商品/2008 年始，利率/2004 年始。资料来源：Wind， 本期我们聚焦有何估值相对偏低或存在预期差的市场板块。虽然资产配置的方法论很多， A 股：纵向看、跨国比显得便宜，但国内横向比又不算是，细分板块需要仔细甄别从股市相对历史的估

23、值来看，似乎位于历史上较低水平。以万得全 A（除金融、石化外） 的(R)8 年以来(R)持续位于均值-1 图表5： 万得全 除金融、石化）PE(LYR)位于历史较低水平图表6： 其他代表性指数估值也不能算高PE(全A非金石化) 均值均值1倍准差(%)PE(TTM)2010年以来分位数60.050.040.030.020.010.00.010019上沪中创中证深证业证80050030050板全80050030050A指A资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 300 股息率/10 年A 年滚动的中性水平，股市债市似乎难言孰优孰劣。图表7： 股债性价比指标显示股债相对回报趋于中性股债相回报率5

24、年滚动中数 动80分位 5年滚动20分位19资料来源：Wind， 不过若放眼全球纵向比较，A、H 股的估值仍然处于相对偏低水平，可能吸引外资流入。123300PE(TTM)13.5MSCIAH图表8： A 股与 H 股的估值仍然是全球股市较低水平(PE-TTM)全球 MSCI新兴市11.213.511.213.530252015105019.715.0DAX(500(CAC40(StoxxDAX(500(CAC40(Stoxx50(225(OMX/TSX/ IBEXMIB( 300(生 深 时指数香 中 意 )港)利 牙标 标 富普 普 时墨西哥 综 英合 国日 道经 琼斯美日 国 )本)区)

25、标标 瑞纳普普 士斯市 徳 达(场 国 克()法 美 瑞美)国 国 士)资料来源：Bloomberg， 图表9： 2017 年以来各行业估值中枢的变动（相对于 2000 年以来）20%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%经历了大幅度向下估值重构的行业装 产材制牧贸金服设 服 电 运事金饰料造渔易融务备 装 器 输业属食 机 计 国品 械 算 防饮 设 机 军料备工资料来源：Wind， 部分行业估值较低，走势也有趋稳迹象，值得尝试布局。我们如果换一个角度，观察从年以来（基本是本轮全球扩张周期）各行业的估值走势与分位数水平，也不难看出图表10： 以 PE(TTM)计，各

26、行业估值分化较为明显，房地产、建筑材料、建筑装饰等行业较低中位数 25/75分位数估值分位数全行业最低全行业最高机械设备汽车非银金融银行通信传媒计算机国防军工电气设备建筑装饰建筑材料综合休闲服务商业贸易房地产交通运输公用事业医药生物轻工制造纺织服装食品饮料家用电器电子有色金属钢铁化工采掘农林牧渔资料来源：Wind， H 股：相对 A 股估值略有优势，部分行业较为突出总体看，相对历史平均水平，港股相对 A 股估值略有优势。A A/H 13075 股估值略低。图表11： A/H 溢价指数目前大约为 2005 年以来的 70 分位数水平，A 股略偏高沪港AH溢价中位数 25/75分位数2302101

27、901701501301109019资料来源：Wind， 从目前 公司的结构来看，行业分布较为不均，9 个行业样本量相对较大，可进行29 23 9 5 业角度展开分析。图表12： 全部 118 家 A+H 公司中，有 9 个行业公司数量在 5 家以上资料来源：Wind， H 股大金融相对便宜，而 A 股医药、有色估值略占优。9 A/H A H A 股医药、有色等相比H （更关注确定性、受地缘政治等外围事件影响更大等原因。只能说如果认为长周期下这些扰动因素将被抹平，当前的估值水平提供了一些价值挖掘的空间。相对较好的消息是，A/H 联动性已经开始回升。A+H 250 天滚动相关系数的中位数水平衡量

28、，A/H 10 月末低点，近期已经开A/H 溢价趋于稳定、进而收敛又可以多一份期待。图表13： 分行业来看，H股大金融相对便宜，A股医药、有色相对便宜图表14： A/H联动性自 10月末低点以来经开始回升A/H联动性非银金融交通运输非银金融交通运输银行公用事业医药生公用事业医药生物机械设备 2005年以来A/H溢价指数中位数25/75分位数汽车采掘有色金属0.80.70.60.518资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 利率债：空间判断重于时间判断图表15： 中长端配置价值略有恢复，但安边际仍显不足图表16： 国开债收益率水平仍然较低%)现值%)现值25分位数2018年底中位数 75分位

29、数%)现值25分位数%)现值25分位数2018年底中位数 75分位数2.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表17： 10年期国债收益率出现上行图表18： 1年期国债收益率接近中位数水平5.04.54.03.53.02.52.0(%)国债:10年中位数 25/75分位3.893.274.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%)3.302.28国债:1年中位数 25/75分位数3.302.2807 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1907 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，

30、 资料来源：Wind， 图表19： 国债期限利差图表20： 各国国债收益率曲线对比（使用 1年期外汇掉期对冲）%)10%)10年-1年10年-5年3年-1年2.52.01.51.00.50.0(0.5)(%) 3.3 日本 英国中国2.92.72.52.32.11.91.71.51.3美国德国法国07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg， 图表21： 国债收益率曲线凸性图表22： 国开收益率曲线凸性(%) 0.82*5Y-(1Y+10Y)(%) 1.02*5Y-(1Y

31、+10Y)0.60.80.40.20.00.60.40.20.0(0.2)15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10(0.2)15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 信用债：信用利差、期限利差、评级利差都低，低等级需精耕细作利差、期限利差都被压平。仅低等级长期限利差仍较高，但承担的风险无疑也更大。图表23： 信用利差期限结构图表24： 各评级信用利差走势%) %) 现值 25年底中位数 75分位数1年 3年 5年 1年 3

32、年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AA-(%)AAA1年AAA5年AA+1年AA+5年资料来源：Wind， 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09资料来源：Wind， 分期限段来看，除 AAA 级中短端外，各期限中高评级的中票、城投信用利差都已降至史 25 分位数以下，信用利差、期限利差都处于较低水平，相对而言高等级中短端尚有2019 +图表25： 中票国开利差，各评级基本低于 2015年以来的 25分位数图表26： 城投国开利差，与中票的情况体相似(BP) 1631433 25分位 75分位AA(BP) 1831633 25分

33、位 75分位AA资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表27： 铜价金价比目前处于历史较低水平图表28： 金价油价比目前处于历史较高水平铜金比1412108642018金油比45403530252015105018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 10 月以来的螺纹钢。向前看商品价格受制于需求，可能偏弱，但库存+前期涨幅相对较小，继续大幅走弱的可能性也不大。图表29： 今年商品涨幅小于股市万得全A南华商指数30025020015010050019注：每年初=100。资料来源：Wind， 资产联动性：股债联动性增强，商品与股票出现一定背离，中美市场联动性趋弱

34、债+基本面因素。商品近期表现较好，较低的库存水平+阶段性供需失衡或是主因，9 月以来以螺纹为代表的黑色系价格持续下行，叠加北方地区入冬限产，供给受到一定抑制，但地产总体不弱， 钢铁终端需求强劲，阶段性失衡推高商品价格，但也不能认为是基本面预期扭转。图表30： 债市近期调整相对明显，股市与商品走势有一定相关性(%)南华工品指数上证综指数 中债国债期收率:105.04.54.03.53.02.502.0资料来源：Wind， price in 图表31： 以 250 天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱股市联性债市联性19资料来源：Wind， 股债商品外汇资产类别 股债商品外汇资产类

35、别 综指50300500 板 指 板指1Y国债10Y企业 企业 企业 企业 南华债AAA 债AAA 债AA+ 债AA+ 工业1Y5Y1Y5Y南华农产品南华属美 元 CFETS兑人民币人民币指上证综指50300股5001Y5Y10Y企业债 1Y企业债5Y企业债AA+ 1Y企业债5Y南华品商 南 华品 品 贵金属兑人外 民 币汇 数0.840.940.940.930.79-0.29-0.25-0.34-0.34-0.37-0.36-0.42-0.21-0.33-0.400.31-0.330.840.970.710.720.61-0.20-0.22-0.36-0.32-0.36-0.38-0.470

36、.05-0.44-0.500.51-0.640.940.970.840.860.70-0.22-0.22-0.34-0.32-0.35-0.37-0.44-0.03-0.37-0.460.44-0.530.940.710.840.960.93-0.19-0.18-0.32-0.27-0.36-0.29-0.40-0.44-0.40-0.560.19-0.330.930.720.860.960.86-0.16-0.12-0.23-0.24-0.28-0.26-0.33-0.32-0.28-0.450.18-0.270.790.610.700.930.86-0.13-0.15-0.33-0.24-

37、0.39-0.27-0.42-0.65-0.59-0.750.10-0.37-0.29-0.20-0.22-0.19-0.16-0.130.880.730.910.790.860.730.010.23-0.21-0.450.05-0.25-0.22-0.22-0.18-0.12-0.150.880.940.880.920.850.870.070.27-0.11-0.510.23-0.34-0.36-0.34-0.32-0.23-0.330.730.940.810.950.800.920.210.420.14-0.510.43-0.34-0.32-0.32-0.27-0.24-0.240.910

38、.880.810.910.990.890.060.36-0.01-0.580.25-0.37-0.36-0.35-0.36-0.28-0.390.790.920.950.910.910.980.240.470.19-0.560.41-0.36-0.38-0.37-0.29-0.26-0.270.860.850.800.990.910.920.030.380.06-0.620.33-0.42-0.47-0.44-0.40-0.33-0.420.730.870.920.890.980.920.170.490.27-0.640.53-0.210.05-0.03-0.44-0.32-0.650.010

39、.070.210.060.240.030.170.600.570.41-0.11-0.33-0.44-0.37-0.40-0.28-0.590.230.270.420.360.470.380.490.600.73-0.130.35-0.40-0.50-0.46-0.56-0.45-0.75-0.21-0.110.14-0.010.190.060.270.570.73-0.060.570.310.510.440.190.180.10-0.45-0.51-0.51-0.58-0.56-0.62-0.640.41-0.13-0.06-0.72-0.33-0.64-0.53-0.33-0.27-0.3

40、70.050.230.430.250.410.330.53-0.110.350.57-0.722010 1 1 资料来源：Wind， 图表33： 2019年以来风险资产的波动率近本轮周期均值图表34： 2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大(波动率倍数)利率1.00.82019YTD/10-17年化回报率(%)30商品0.60.40.20.0信用债可转债252015105信 用 债 0可转债A股商品(%)A股2018 2019 YTD 2010-2017 年均值的比值。资料来源：Wind， 0520资料来源：Wind， 宏观环境：下行压力仍存，韧性有望显现，通胀扰动有限下行压力不小

41、+政策对冲托底10 月经济数据在边际上全面回落，下行方向符合预期，但工增、基建、消费等下行均略超预期。今年以来季末月企业生产抢工带动数据冲高，部分透支下个季初月的生产经营， 导致市场普遍形成了季初偏弱的预期，并随数据公布逐渐证实。图表35： 10 月宏观数据概览热力图宏观指标市场预期19-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-09GDP单季 %-6.06.26.46.46.5工业增加值单月 %5.34.75.84.44.86.35.05.48.55.35.75.45.95.8城镇调查失业率 单月 %-5

42、.15.25.25.35.15.05.05.25.34.94.84.94.9投资累计 %5.45.25.45.55.75.85.66.16.36.15.95.95.75.4制造业累计 %-2.62.52.63.33.02.72.54.65.99.59.59.18.7基建累计 %-4.24.54.23.84.14.04.44.44.33.83.73.73.3地产累计 %-10.310.510.510.610.911.211.911.811.69.59.79.79.9社零单月 %7.97.27.87.57.69.88.67.28.78.28.28.18.69.2出口单月 %-2.9-0.9-3.2

43、-1.03.3-1.31.1-2.714.2-20.79.3-4.573.914.313.9进口单月 %-8.2-6.4-8.5-5.6-5.6-7.3-8.54.0-7.6-5.2-1.5-7.632.920.314.4贸易差额亿美元408.9428.1396.5348.3450.5509.8416.6138.4326.541.2395.9568.4418.5330.8303.2CPI%3.43.83.02.82.82.72.72.52.31.51.71.92.22.52.5PPI%-1.6-1.6-1.2-0.8-0.30.00.60.90.40.10.10.92.73.33.6信贷亿元8

44、1796613169001210010600166001180010200169008858323001080012500697013800社融亿元97926189227001980010100226001400013592285937030463531589815239742021691M2%8.48.48.48.28.18.58.58.58.68.08.48.18.08.08.3M1%-3.33.43.43.14.43.42.94.62.00.41.51.52.74.0资料来源：Wind， 9 图表36： 固定资产投资累计同比来看，制造业、基建未见明显好转，房地产仍有韧性(%)制造业房地产

45、 基建6040200(20)19资料来源：Wind， 地产投资降速，主要受图表37： 房地产相关概览指标单位较上期 房地产投资开发资金累计同比, 当月同比,累计同比,-0.2-1.7-0.110.310.510.510.610.911.211.911.811.68.810.510.58.510.19.512.012.011.67.07.16.67.07.27.68.95.92.1销售额销售面积累计同比,累计同比,0.20.27.37.16.76.25.66.18.15.62.80.1-0.1-0.6-1.3-1.8-1.6-0.3-0.9-3.6新开工面积施工面积竣工面积累计同比,累计同比,

46、累计同比,1.40.33.110.08.68.99.510.110.513.111.96.09.08.78.89.08.88.88.88.26.8-5.5-8.6-10.0-11.3-12.7-12.4-10.3-10.8-11.9资料来源：Wind， 虽然下行压力仍存，但逆周期调节政策也在逐步发力。月，国常会完善固定资产投资5 12020年专项债额度， 行降低MLF利率引导LPR图表38： 基建项目加快上报预示基建投资反弹(亿元)水利公共施电力交通运输合计同比(右80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000019-09(%) 2502001

47、50100500(50)(100)资料来源：全国投资项目审批监管平台， MI 1 月官方制造业 PMI 50.2%0.9 个百分点，7 个月来首次重回扩张区间。整体呈“供需两旺，量升PMI 10 月OPEC 12 3-4 日消通胀隐忧仍在，但扰动相对有限0月CI破3近0月CI同比大幅上行至%，超出Wind 0.4 CPI 环比中权CPI 2/32019 4 CI 对政策的制约不一定如历史时期那么强。事实上央OMO MLF 图表39： CPI分项环比，食品烟酒显著高季节性图表40： CPI环比季节性居住16-18:10月平均2019-10（%）(%)历史均值(2011-2018)2.52.01.

48、51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(1)01231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 910月11月12月资料来源：Wind， 资料来源：Wind， price in 月 10 日CPI10 年期国债收益率反而转为下行便是例证。图表41： 对 CPI的预期出现快速上修图表42： 10月 数据公布后，国债收益率反而出现下行20202.72.52.32.11.91.72018(%) 3.353.303.253.203.153.10公布10月CPI公布10月CPI同比+3.8%1.515-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-0

49、93.0511/29资料来源：Bloomberg， 资料来源：Wind， 10 月 PPI同比回落，或有食品部门的挤出效应影响。10PPI同比-1.6%，较上月回落0.4 个百分点但与 Wind 预期一致。分期来看生产资料仍偏弱但有企稳迹象，工业原材料涨价可能预示 PPI 接近底部，后续基建可能持续提速，贸易环境边际好转进而出口回暖， 带动 PPI 走出“实体通缩区”。PPI PPI 年 PPI 图表43： PPI分项环比图表44： 10月 PPIRM，农副食品环比涨高(%)黑色能源建材农副有色化工食品类加食品类加采掘工业生活资料2生活资料10生产资料(1)生产资料0.00.51.019-10

50、资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 如前述分析：1、 增长-性因素；、 政策取向上，财政政策通过地方专项债的稍有发力，货币政策 MF 等“小步慢跑需要特别关注金融监管政策到来敏感期；3、 保持。图表45： 增长仍偏弱，通胀大幅上3025201510CPI3025201510CPI同比(-2-101523456702019/10-5%)2009 1 CPI 12 个月以渐变至褐色示意， 褐色越深，离当前时点越近。资料来源：Wind， 流动性：缓步改善银行间市场（狭义）流动性：结构性宽松未受到通胀制约1OMOMLF 货相对稳定，这对各类资产表现至少不构成明显制约。图表46： 银行间质押式回

51、购利率中枢略有升图表47： 上交所质押式协议回购利率中枢所上行银行间质押式回购加权利率:7银行间质押式回购加权利率:7天3.53.02.52.01.51.00.50.0银行间质押式回购加权利率:1天(%) 14 R014:加权平均 R021:加权平均1086420加权平均R007:加权平均19-11资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表48： 流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）指示 11 月资金面虽有扰动，但总体较上月偏松全市场月按月平均019-10资料来源：上海国际货币经纪， 实体经济流动性：改善势头放缓，需要货币政策配合以巩固效果从量的角度来看，10 月实体经济流动性改善势头

52、较 9 6189 10.7%，较上月0.1 债成本，助力“宽信用”仍有必要。图表49： 价格角度，实体企业的融资成本续下行图表50： 总量角度，实体经济的流动性超期走（%）(右)(pct)金融机构一般贷款加权平均利率 中票:3年:AA+(%) 中票:3年:AA+987654321013-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-0118社会融资规模存量:社会融资规模存量:同比10.7161514131211109817-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-100.80.60.40.20.0-0.2-0.4

53、-0.6-0.8-1.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 虚拟经济流动性：机会成本不高，外资流入仍在继续仍有下降可能，股市资金的机会成本不高。纵向比 A 10 1 26 MSCI 全球与新兴市场指数扩A 股可能仍是大势所趋。图表51： 从资金的机会成本来看，对资本场仍偏有利图表52： 北上资金 11月持续稳定流入%)理财收益率:3个月信托收益率:1年以下%)理财收益率:3个月信托收益率:1年以下:非证券投资类余额宝7日年化10250920081507100650504(50)3(100)2(150)北上资净流入11月1314151617181918-01 18-04 18-07 18

54、-10 19-01 19-04 19-07 19-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 资产配置：收官之际+布局之期（1-3 个月的配置建议如下：图表53： 未来 1-3 个月大类资产配置建议资产类别配置建议(未来1个月)配置建议(未来3个月)低配中性高配低配中性高配股票A股海外中概股 债券利率债信用债可转债 另类人民币汇率黄金 原油房地产商品 资料来源： 股票：在逆风中布局春季躁动从影响因子角度，我们对股市的观察如下：1、盈利：经济下行压力仍存，企业盈利企稳仍需确认；2、政策：明年托底经济的需求仍在，结构性政策应对值得期待，专项债额度提前下达， 后续与项目的配合程度是基建行情演绎的

55、重要影响因素；3、流动性：股市面临的机会成本不高，货币政策结构性宽松可期，外资可能持续流入；4、风险偏好：中美谈判有出现反复的迹象，可能压制风险偏好；5、相对价值：股债性价比接近中性水平；6、技术指标：市场自 5 月回调以来 3000 点多次进攻未果；关注年线支撑。图表54： 12 月股票影响因子晴雨表资料来源： 如前述讨论，我们对股市看法如下：1、影响趋势的因素少，制造波动的噪音多。影响趋势的因素包括：流动性仍然稳定、类3、行业方面，建议以估值收敛且符合新资金审美观、核心主题驱动及行业景气见底三个维度寻找机会。债券：坚持震荡市思路，基本面与货币政策正面，谨防政策冲击从影响因子角度，我们对债市的观察如下：1、经济基本面：长期下行压力待解，但基建托底、库存周期等带来韧性，CPI 仍是扰动因素；2、政策：OMO 降息就不会一次停止，未来“小步慢跑”的概率仍高，这基本限制了债市上行的空间； 3、流动性：在通胀压力下，短期明