猪价不是当前债市的核心因素

1、近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。1024103010bps2489TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。图1：10月底利调整度远年内其个月（%）图2：猪肉价周环创新（%）2月4月 8月9月 10月1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 3112.0010.008.006.004.002.000.00-2.002019/012019/012019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019

2、/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/10资料来：Wind， 资料来：Wind， 猪价推升 CPI 预期是不是走得太远？9 CPI 3%之CPI 3%10 月份以来猪肉价CPI 4%CPI 将破 5 甚至破 6。而市场参与者对猪价和 CPI 增速的预期调整也是造成 10 月底最后一周空头情绪宣泄、利率大幅调整的主要原因。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高， 我们对 CPI 增速也进行调整，但我们认为 CPI 同比破 4%概率很大但破 5%概率较小。年2018 1012 12 2018 年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，主要

3、也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。图3：传统猪期图4：本轮猪上涨超历周（元/公斤）1111112131415161718191101111121131141151161171181191201第一轮第二轮第三轮第四轮资料来： 资料来：Wind， 图5：以往猪期大为12个（元/公斤，%）图6：非洲猪导致价快上（元/公斤，%）2008/072009/042008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/07平均价:

4、猪肉:全国:月能繁母猪存栏变化率:同比增减（lag+12）-50-40-30-20-100102008/072009/042008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/07平均价:猪肉:全国:月生猪存栏变化率:同比增减(lag+2)-44-34-24-14-46资料来：Wind， 资料来：Wind， 本轮猪价快速上涨除了生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。随着生猪存栏量大幅减少，7 7 9

5、 月生猪存栏环比减少有所收窄的原因之一。图7：全国生定点宰量7月大幅下（万）图8：广东生定点宰量滑加明显万头）2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0002016201720182019400350300250200201720182019资料来：Wind， 资料来：Wind， 图9：全国各区生出栏重斤)图10：广东屠宰业生屠宰平均重量快速升公斤)201720182019117115113111109107105资料来：搜猪网，资料来：Wind， 10 17 望探底回升，而按传统猪周期来看，猪价企稳需要等待三季度末。但正如前文所述，从非 CPICP

6、I4%5%14.5%左右，此后缓慢回CPI将快速回落。图11：CPI同比大率破4%，难破5%CPI同比：测-悲观CPI同比：测-中性CPI同比：测-乐观5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2018/012018/022018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/0

7、12020/022020/032020/042020/052020/062020/07资料来源：Wind， 测算盯着猪价做债，胜率并不高CPI CPI CPI CPI 上行来进行利率交易，赢面并不大。首先，CPI 猪肉分项与利率走势相关性已经很弱。2012 年前 CPI 猪肉分项与 10 年国2012 年后二者走势基本没有相关性。两段走势吻合程度不同的原因在于通胀的结构性分化。2012CPI PPI走势趋于一致，体现为猪周CPI2年后I与II与利率走势相关性始终保持较强，猪价、CPI猪肉分项与利率走势基本不相关。图12：CPI猪肉项利率势相性已经弱（%，%）图13：PPI与利率走相关更（%，%

8、）02004/092005/102004/092005/102006/112007/122009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/10CPI:猪肉:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）5.505.004.504.003.503.002.505.000.00PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）5.505.004.504.003.503.002004/092005/102004/092005/102006/112007/122009/012010/022011/032012

9、/042013/052014/062015/072016/082017/092018/10资料来：Wind， 资料来：Wind， PPI 的基本面角I 很难摆脱基数效应大幅回升。而CPI PPI CPI 并不能成立。PPI 2016 年以来上游工业品价格上涨对下游形成的成本推动I 的大幅上行并未推动CI 图14：PPI与的主要影素和传路径资料来源： 资产荒再持续，利率调整即机会资产的缺失20191030-1%，全年累计14.4%1.6个百分点；同样受土地购置充裕的背景下，各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因。在资产荒的中长期逻辑下，信贷、非标等资产都难以替代利率债的配置需求，利率债仍将

10、是核心的配置资产选择。图15：土地购置持续滑图16：企业盈利续筑，PPI难以大幅升（%，%）2004-092005-082004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-0502000/082001/112000/082001/112003/022004/052005/082006/112008/022009/052010/082011/112013/022014/052015/082016/112018/022

11、019/05工业企业:利润总额:累计同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）151050-5-10资料来：Wind， 资料来：Wind， 我们认为年内实际的发行量仍然不会太大，专项债供给不会造成较大的冲击。10 月2911000 亿元。这一消息准确与否尚未可CPI 上行并不会的鼓励生猪养殖等产业政策还是需求侧的货币政策都会受到影响，CPI 同比大幅上行或多CPI，货PPI CPI 明年一季度逐步回落后货币宽松的政策空间 资金面市场回顾2019 10 31 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 1 29.56bps、0.48bps、-0.63bps、0.00bps

12、和-24.29bps 2.60%、2.70%2.72%2.90%2.75%3 5 10 年分0.04bps-0.45bps-4.29bps-2.45bps 2.66%2.91%3.08%3.29%0.35%2,929.060.48%9,635.330.76% 1,671.31。600 7 600 亿元流动性金回笼。2017 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金2018 3 2016 12 M0 累计4388.8 4473.2 5562.4 亿元，粗算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 17：2018 年 1 月 1

13、 日至 2019 年 10 月 31 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 18：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 31 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 19：2019 年 10 月 31 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾10 31 90.53 1.43%0.48%176 精测转债和辉丰转债横盘外，7支上涨，3支下跌。其中，亨通转债（%、玲珑转债（5%、德尔转债（%）领涨，万顺转债（-%、联泰转债（-58%三力转债（-12.91%）领跌。178 支可

14、转债正股，除蓝晓科技、中化岩土、高能环境横盘外，2 支上涨，1 支下跌。其中，海尔智家（2%、久立特材（%、中航电子（%）领涨，中装建设（-%、万顺新材（-76%、三力士（-%）领跌。可转债市场周观点上周在权益市场整体震荡的背景下中证转债指数基本收平，成交量较前期有所下滑； 个券层面除新券表现较优外，以板块 beta 行情为主。可能性较小，反而建议从新券资质入手寻找价格合理的中长期布局机会。从权益市场趋势来看，在三季度企业盈利逐步企稳叠加国内稳国外宽松的宏观背景， alpha的时间窗口beta个券分化可能在中短期继续。alpha 布局个券，而这一调整趋势当前仍会继续。5G区块链、自主可控等。高

15、弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、安图转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、玲珑转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、明泰转债、久立转 2、长久转债和银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH2,929.06-0.351815.300.15399001.SZ9,635.33-0.482858.11-5.77399300.SZ3,

16、886.75-0.11399005.SZ6,149.60-0.81399006.SZ1,671.31-0.76000016.SH上证 502,952.12-0.54资料来源：Wind， 2：每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）日涨跌幅（%）家电1.52农林牧渔-2.79食品饮料0.63计算机-1.79医药0.61纺织服装-1.61餐饮旅游0.07传媒-1.49非银行金融-0.05电子元器件-1.38每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）长江经济带0.16生物育种-4.06抗癌0.10二胎政策-3.57LNG-0.08次

17、新股-3.56证金概念-0.24智能 IC 卡-3.34沪股通 50-0.28移动支付-3.34资料来源：Wind， 转债市场4名称收盘价日变化（%）中证转债指数329.99-0.43平价指数90.53-1.43转债指数110.42-0.43名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债107.70-0.470.48110031.SH航信转债111.21-0.260.14110033.SH国贸转债113.00-0.010.40110034.SH九州转债105.750.050.25110038.SH济川转债

18、106.01-0.430.08110041.SH蒙电转债115.01-0.171.20110042.SH航电转债116.000.170.81110043.SH无锡转债104.50-0.381.12110044.SH广电转债133.06-0.561.52110045.SH海澜转债99.640.330.46113008.SH电气转债112.66-0.220.53113009.SH广汽转债112.65-0.200.62113011.SH光大转债117.85-1.1335.20113012.SH骆驼转债102.560.060.06113013.SH国君转债118.090.073.12113014.SH

19、林洋转债98.38-0.090.13113016.SH小康转债97.83-0.070.16113017.SH吉视转债99.86-0.140.27113019.SH玲珑转债122.801.351.04113502.SH嘉澳转债98.150.040.13113503.SH泰晶转债119.370.632.78113504.SH艾华转债107.22-0.610.17113505.SH杭电转债101.02-0.040.20113507.SH天马转债123.53-2.650.89113508.SH新凤转债103.20-0.330.12113509.SH新泉转债104.11-0.380.13113510.S

20、H再升转债105.86-0.360.02113511.SH千禾转债125.20-0.280.27113514.SH威帝转债103.12-0.490.10113515.SH高能转债116.500.000.00113516.SH苏农转债107.90-0.380.20113517.SH曙光转债113.12-0.930.30113518.SH顾家转债113.110.391.23123002.SZ国祯转债123.150.411.44123003.SZ蓝思转债125.700.5637.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123004.SZ铁汉转债100.01-0.270.15123007.S

21、Z道氏转债103.01-0.280.14123009.SZ星源转债111.960.510.14123010.SZ博世转债103.98-0.630.15123011.SZ德尔转债110.001.101.58123012.SZ万顺转债112.58-4.100.24123013.SZ横河转债102.82-0.980.17123014.SZ凯发转债109.390.080.17123015.SZ蓝盾转债110.35-2.411.55127003.SZ海印转债105.08-0.130.20127004.SZ模塑转债95.75-0.010.55127005.SZ长证转债116.88-0.361.731270

22、06.SZ敖东转债103.50-0.881.11127007.SZ湖广转债108.08-0.711.32128010.SZ顺昌转债103.53-0.410.18128012.SZ辉丰转债99.300.000.59128013.SZ洪涛转债101.700.483.61128014.SZ永东转债99.19-0.530.27128015.SZ久其转债95.90-0.382.21128016.SZ雨虹转债119.25-0.210.96128017.SZ金禾转债111.130.570.19128018.SZ时达转债97.73-0.170.10128019.SZ久立转 2114.310.641.65128

23、020.SZ水晶转债125.000.001.35128021.SZ兄弟转债109.31-0.201.44128022.SZ众信转债100.31-0.590.02128023.SZ亚太转债94.63-0.250.08128025.SZ特一转债112.770.080.11128026.SZ众兴转债93.90-0.110.43128028.SZ赣锋转债103.200.290.16128029.SZ太阳转债117.990.760.64128030.SZ天康转债169.00-2.4358.79128032.SZ双环转债96.10-0.030.06128033.SZ迪龙转债101.36-0.100.051

24、28034.SZ江银转债107.90-0.691.62128035.SZ大族转债108.45-0.510.85128036.SZ金农转债120.80-2.111.06128037.SZ岩土转债95.710.000.00128038.SZ利欧转债116.40-0.260.98128039.SZ三力转债110.60-2.283.90128040.SZ华通转债108.51-0.460.23128041.SZ盛路转债130.30-1.990.18128042.SZ凯中转债100.350.050.12128043.SZ东音转债183.30-0.221.02128044.SZ岭南转债100.48-0.07

25、0.16名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128045.SZ机电转债112.100.090.27128046.SZ利尔转债102.660.120.03113520.SH百合转债119.79-1.040.30128048.SZ张行转债110.00-1.571.69113519.SH长久转债110.650.651.46123016.SZ洲明转债120.47-0.850.03113521.SH科森转债105.30-0.340.46110047.SH山鹰转债107.05-0.833.43113522.SH旭升转债115.70-0.120.42113020.SH桐昆转债117.30-0.33

26、2.08110046.SH圆通转债120.66-0.481.78128049.SZ华源转债100.80-0.580.21123017.SZ寒锐转债118.900.340.87127008.SZ特发转债194.11-1.721.63113523.SH伟明转债123.400.031.16128050.SZ钧达转债101.39-0.130.42110048.SH福能转债116.63-1.010.68113524.SH奇精转债102.14-0.110.16128051.SZ光华转债105.270.110.04113525.SH台华转债104.24-0.710.01110049.SH海尔转债119.09

27、0.752.48128052.SZ凯龙转债156.70-2.000.45110050.SH佳都转债123.01-0.740.54123018.SZ溢利转债115.550.170.12113526.SH联泰转债138.71-4.560.84113527.SH维格转债94.98-1.020.85128053.SZ尚荣转债105.40-0.210.23128054.SZ中宠转债112.000.180.12113021.SH中信转债106.98-0.495.91113528.SH长城转债99.75-0.280.19128056.SZ今飞转债100.090.040.18123019.SZ中来转债107.

28、580.540.56110051.SH中天转债104.20-0.190.84123021.SZ万信转 2112.040.030.79113022.SH浙商转债106.80-0.240.59123020.SZ富祥转债119.210.080.78110052.SH贵广转债117.08-1.472.05128057.SZ博彦转债111.48-1.803.08128059.SZ视源转债121.960.151.82113529.SH绝味转债158.80-1.102.30128055.SZ长青转 2115.320.080.04110053.SH苏银转债109.13-0.477.94127011.SZ中鼎转

29、 2106.27-0.240.20110055.SH伊力转债110.50-0.590.23128058.SZ拓邦转债113.00-0.570.75名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123022.SZ长信转债120.60-1.092.00110054.SH通威转债120.10-1.323.77128060.SZ中装转债146.67-6.2329.88110056.SH亨通转债105.501.966.84123023.SZ迪森转债100.00-0.220.30123024.SZ岱勒转债102.00-1.730.36113530.SH大丰转债106.050.410.51123025.SZ

30、精测转债109.000.000.20113531.SH百姓转债123.60-0.400.29113533.SH参林转债150.99-3.623.18113532.SH海环转债104.61-0.320.10128063.SZ未来转债105.10-0.050.60128062.SZ亚药转债93.83-0.710.99128061.SZ启明转债125.01-0.790.69113024.SH核建转债102.18-0.570.56127012.SZ招路转债108.18-0.572.01110057.SH现代转债106.90-0.020.48113534.SH鼎胜转债103.01-0.120.84113

31、025.SH明泰转债108.81-0.201.03128064.SZ司尔转债99.77-0.230.28113026.SH核能转债105.94-0.343.04110058.SH永鼎转债98.660.060.50128065.SZ雅化转债96.52-0.340.23128066.SZ亚泰转债105.82-0.200.17127013.SZ创维转债105.60-0.861.61128067.SZ一心转债114.60-0.350.22113535.SH大业转债100.49-0.550.21113536.SH三星转债104.44-0.490.33128068.SZ和而转债125.361.032.66

32、123026.SZ中环转债108.71-0.820.83123027.SZ蓝晓转债121.25-1.020.48113537.SH文灿转债101.08-0.500.63113028.SH环境转债118.110.310.32113027.SH华钰转债100.85-0.070.29128069.SZ华森转债103.32-0.350.09123028.SZ清水转债103.13-0.350.51113538.SH安图转债148.130.433.73128070.SZ智能转债101.00-0.610.22113539.SH圣达转债117.990.871.74113540.SH南威转债114.64-0.8

33、73.49113541.SH荣晟转债103.000.420.48113542.SH好客转债105.66-0.370.23113543.SH欧派转债120.110.262.22123029.SZ英科转债114.55-0.180.12128073.SZ哈尔转债106.31-0.260.45名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123030.SZ九洲转债105.01-0.940.25128071.SZ合兴转债105.62-0.450.87128072.SZ翔鹭转债104.70-0.770.07123031.SZ晶瑞转债115.800.000.63113544.SH桃李转债116.630.05

34、0.60128074.SZ游族转债108.101.031.56123032.SZ万里转债101.300.009.82128075.SZ远东转债103.080.0071.05名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.07-0.590.12600271.SH航天信息20.60-0.482.66600755.SH厦门国贸7.25-0.680.57600998.SH九州通12.92-6.311.91600566.SH济川药业24.02-1.641.61600863.SH内蒙华电2.762.220.906003

35、72.SH中航电子14.054.071.52600908.SH无锡银行5.42-2.340.73600831.SH广电网络8.95-1.000.86600398.SH海澜之家7.683.231.70601727.SH上海电气4.88-0.610.43601238.SH广汽集团11.491.061.27601818.SH光大银行4.34-3.568.59601311.SH骆驼股份8.99-1.210.57601211.SH国泰君安17.060.122.91601222.SH林洋能源4.45-1.980.54601127.SH小康股份12.64-0.550.11601929.SH吉视传媒2.05-

36、0.970.16601966.SH玲珑轮胎20.973.151.52603822.SH嘉澳环保23.45-1.010.08603738.SH泰晶科技18.40-0.540.71603989.SH艾华集团18.31-0.110.17603618.SH杭电股份5.840.860.41603668.SH天马科技9.05-3.931.03603225.SH新凤鸣11.360.090.21603179.SH新泉股份13.68-2.220.14603601.SH再升科技6.58-0.900.11603027.SH千禾味业22.53-0.531.10603023.SH威帝股份4.20-2.330.21603

37、588.SH高能环境10.140.000.00603323.SH苏农银行5.23-1.690.83603019.SH中科曙光33.42-1.074.30603816.SH顾家家居35.500.650.63300388.SZ国祯环保10.322.180.52名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300433.SZ蓝思科技13.200.7613.08300197.SZ铁汉生态3.17-0.940.26300409.SZ道氏技术11.24-0.880.23300568.SZ星源材质25.290.280.32300422.SZ博世科10.59-3.810.69300473.SZ德尔股份38.44

38、1.560.50300057.SZ万顺新材5.76-7.691.53300539.SZ横河模具8.00-0.250.82300407.SZ凯发电气7.500.270.18300297.SZ蓝盾股份5.98-3.862.71000861.SZ海印股份2.64-0.380.10000700.SZ模塑科技3.821.870.44000783.SZ长江证券6.81-0.580.88000623.SZ吉林敖东15.760.250.57000665.SZ湖北广电5.00-3.100.34002245.SZ澳洋顺昌3.57-1.920.21002496.SZ辉丰股份2.870.350.13002325.SZ

39、洪涛股份3.06-0.330.15002753.SZ永东股份8.210.980.30002279.SZ久其软件6.18-4.923.18002271.SZ东方雨虹23.450.825.76002597.SZ金禾实业18.301.390.85002527.SZ新时达5.420.740.19002318.SZ久立特材8.164.081.70002273.SZ水晶光电14.96-0.275.43002562.SZ兄弟科技4.983.111.02002707.SZ众信旅游4.97-3.680.49002284.SZ亚太股份4.65-1.060.11002728.SZ特一药业16.98-0.760.09

40、002772.SZ众兴菌业6.69-1.040.13002460.SZ赣锋锂业21.810.141.67002078.SZ太阳纸业8.16-0.730.85002100.SZ天康生物13.77-1.1517.07002472.SZ双环传动5.480.370.18002658.SZ雪迪龙6.87-2.970.13002807.SZ江阴银行4.40-1.350.56002008.SZ大族激光38.00-2.563.78002548.SZ金新农10.91-5.701.47002542.SZ中化岩土4.060.000.00002131.SZ利欧股份1.97-1.011.81002224.SZ三力士6.

41、09-8.283.35002758.SZ华通医药10.35-1.430.27002446.SZ盛路通信8.90-2.201.01002823.SZ凯中精密8.56-1.610.12002793.SZ东音股份11.73-0.760.63名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002717.SZ岭南股份4.70-0.210.25002013.SZ中航机电6.651.841.60002258.SZ利尔化学11.651.920.33603313.SH梦百合17.07-0.930.78002839.SZ张家港行5.86-2.981.79603569.SH长久物流12.072.990.88300232

42、.SZ洲明科技8.880.230.62603626.SH科森科技7.80-3.470.29600567.SH山鹰纸业3.09-0.320.41603305.SH旭升股份30.950.321.27601233.SH桐昆股份13.230.612.63600233.SH圆通速递12.54-0.480.79002787.SZ华源控股6.43-1.230.10300618.SZ寒锐钴业55.971.032.81000070.SZ特发信息10.61-2.211.68603568.SH伟明环保21.650.230.64002865.SZ钧达股份18.701.361.00600483.SH福能股份8.86-1

43、.450.27603677.SH奇精机械11.90-2.540.14002741.SZ光华科技11.47-0.860.21603055.SH台华新材6.72-1.610.06600690.SH海尔智家16.005.1210.94002783.SZ凯龙股份10.44-2.160.50600728.SH佳都科技9.54-0.932.98300381.SZ溢多利9.06-0.330.38603797.SH联泰环保11.98-5.741.28603518.SH锦泓集团6.81-2.710.13002551.SZ尚荣医疗4.64-1.280.10002891.SZ中宠股份22.990.220.82601

44、998.SH中信银行6.13-1.451.66603897.SH长城科技18.66-0.800.21002863.SZ今飞凯达5.53-0.360.13300393.SZ中来股份12.812.480.80600522.SH中天科技8.020.121.10300168.SZ万达信息13.81-1.571.88601878.SH浙商证券8.750.341.60300497.SZ富祥股份17.691.140.85600996.SH贵广网络8.74-2.670.55002649.SZ博彦科技9.53-3.642.09002841.SZ视源股份85.55-0.051.77603517.SH绝味食品45.34-1.411.61002391.SZ长青股份8.08-0.370.15600919.SH江苏银行7.07-0.702.25000887.SZ中鼎股份8.59-1.040.42600197.SH伊力特15.57-