中资美元债专题系列二：构架中资美元债观察体系

1、络和行情趋势。一、中资美元债市场观察体系的构建对于中资美元债，我们主要通过观察和构建一级与二级市场的指标来把握一级市场：中资美元债发行利率，反映的是当时融资主体在境外的资金成和判断，把握一二级市场联动的影响。二、 中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异。20172017 10 2014 8 月-2015 6 2015 年月-2016 9 10 图表 1：中资美元债发行利率与无风险收益率趋势图表 2：中资美元债发行利率与发行期限的关系中资美元债平均发行利率（%） 3Mma109876543211112中资美元债平均发行利率（%） 131415163Mma右轴171810987654321美国:

2、国债收益率:2年，% 右轴114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理、大（TMT （1。2018 图表 3：银行业中资美元债发行利率与平均发行期限图表 4：房地产业中资美元债发行利率与平均发行期限4.5银行业发行利率3Mma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 1

3、6/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地产业发行利率3Mma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理平均发行期限（年）3Mma 右轴平均发行期限（年）3Mma 右轴1具体指标上，主要观察月度平均发行利率与债券平均发行期限的关系，数据采用 3 个月移动平均的平滑处理。图表5：城投中资美元发行利率与平均发期限图表6：传统行业中

4、资元债发行利率与平发期限平均发行期限（年）3M ma 右轴城投发行利率 3M ma（%）16/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/06 18/10876543210平均发行期限（年）3M ma 右轴能源、采掘、化工等传统行业发行利率 3M ma（%）8642014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/0317/0918/0118/0718/11资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理三、构架中资美元债二级市场观察体系3.1目前，市场上已有部分针对中资美元债的指数来观察这类资产

5、的变化和趋势，包括 Bloomberg Barclays 指数产品以及 Markit iBoxx 指数产品等。Bloomberg Barclays Barclays Barclays 中资Barclays Barclays 482 7 要素要求债券余额债券余额在 350 万美元以上要素要求债券余额债券余额在 350 万美元以上息票类型固定利率，从固定利率转向浮动利率的债券将会在转变为浮动利率的前一年退出指数信用评级限制评级在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的债券，对应标普、惠誉、穆迪的债券评级，若三家都有评级则取中间评级；两家有评级的则取较低评级的；一家有评级的取该评级样本债券剩余期限样

6、本债券的剩余期限在 1 年以上样本调整频率样本债券调整频率为每月一次，在每月末调整指数价格来源所有债券都是通过彭博的定价服务进行定价，彭博采用市场报价权重设置样券权重主要采用市值加权法设置资料来源：Bloomberg，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理MarkitiBoxx 中资美元债的整体表现MarkitiBoxx 中Markit iBoxx Markit iBoxx 投MarkitIboxx iBoxx 房iBoxx iBoxx iBoxx 非iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx 类资产。2015 2018 2015 1 2 2015 1 2 （=1就

7、指数自 2015 年 1 月 2 日以来的中资美元债表现来看：MarkitiBoxx Barclays 美元公司债指数的表现基本持平，2015 年 1 月 2 日以来分别上涨了14.57%15.38%iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中资美元12.32%28.85%和 26.47%；高收益级中资美元债的收益表现明显优于投资级。从不同行业的比较来看，iBoxx 房地产、金融、非金融投资级分别上涨了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地产、非金融高收益级指数分别上涨34.73%和 16.68%；比较来看，房地产业的指数回报率更优。2015 1 2 7.87

8、%、17.04%， 5.99%。图表 8：Barclays 中资美元债总指数、Barclays 投资级、Barclays 高收益指数表现图表 9：Markit iBoxx 中资美元债总指数、Markit iBoxx投资级、Markit iBoxx 高收益指数表现BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级Markit iBoxx中资美元债250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投资级23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0713015/0115/

9、0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 iBoxx 美元债指数、Barclays 中资美元债指数的回报率相似iBoxx Markit iBoxx 投资级、Markit iBoxx 高收益指数的回报率对比Markit iBoxx中资美元债Markit iBoxx投资级 MarkitiBoxx 高收益Markit iBoxx中资美元债20%MarkitiBoxx亚洲除日本公司美元债40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%

10、-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：Barclays 中资美元债总指数、Barclays 投资级、图表 13：Markit iBoxx 韩国、印尼、马来西亚投资级指数Barclays 高收益中资美元债指数回报率表现BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级回报率表现Markit iBoxx韩国投资级35%BARCLAY

11、S高收益 MarkitiBoxx印尼投资级30%25%20%15%25%20%15%10%5%Markit iBoxx马来西亚投资级10%5%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/070%-5%-10%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理图表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投资级指数回报率表图表 15：Markit iBoxx 房地产总指数、高收益、投资级指现Marki

12、t iBoxx金融投资级数回报率表现IBOXX房地产总指数IBOXX房地产投资级16%14%12%10%8%6%4%2%0%Markit iBoxx非金融投资级1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%IBOXX房地产高收益15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/0718/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理资料来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理图表 16：2015 年以来，多种美元类债券的投资回报表现资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院

13、整理注：2015 年初以来以 2015 年 1 月 2 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据为了更好的理解中资美元债的波动来源以及拆分不同结构的回报率表现， 我们通过将存续期个券进行汇总平均的方式构建了新的估值曲线供投资者参考。2（）作为中资美元债整体估值收益率。估值曲线体系：6 34美元债收益率曲线。2018 Markit iBoxx Markit iBoxx 图表 17：2018 年以来，兴证中资美元债整体回报率与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较图表 18：2018 Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较兴证中资美元债整体回报率兴证投资级中资美

14、元债回报率0.0%Markit iBoxx中资美元债指数回报率0.0%Markit iBoxx投资级指数回报率右轴1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据，下同资料来源：B

15、loomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：2018 年以来，兴证高收益中资美元债回报率与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较图表 20：2018 年以来，兴证中资美元房地产债回报率与Markit iBoxx 房地产指数回报率比较兴证中资美元债高收益回报率兴证房地产中资美元债回报率1% MarkitiBoxx高收益指数回报率1% MarkitiBoxx房地产总指数回报率0%0%-1%-2%-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0

16、918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2中价到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根据个券每个交易日的报价（买价和卖价）平均即 1/2（BID+ASK）得出的收益率，相较于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中价到期收益率更适用于数据分析，市场研究使用较多。BBB-以下评级的债券。BBB-级及以上评级的债券。图表 21：2018 年以来，兴证中资美元银行债的回报率图表 22：2018 年以来，兴证中资美元城投债的回报率兴证银行中资美元债回报率兴证城投中资美元债回报率0.0%0.0%-0.2%-

17、0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2018 可。2018 1 月5 日为基点计算 2018 年全年的中资美元债投资回报率（数据截至截至 201812 31 日2018 2018 城投债（参照Boxx中资美元债整体高收益非金（iBoxx 。2018 2018 年 1 月 5 5.7%=+图表 23：中

18、资美元债及多种对标标的于 2018 年的投资回报表现资料来源：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：2018 年初以来以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据3.2每个剩余期限为A （3.5 年B 3 年C （4 ）的C）4/6/8/9 4/6/8/9 时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移除统计样本。因为剩余期限越短收益率受其自身信用状况的影响就越低。图表24：个券信用利差的构建图表 25：线性插值法测算不同期限的收益率曲线YTM中资美元债个券估值收益率数据美国国债 YTMt资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：兴

19、业证券经济与金融研究院整理目前，兴证中资美元债信用利差体系涵盖了整体中资美元债信用利差指势，可以看到 2018 年以来中资美元债整体、高收益级以及投资级的信用利差均表现上行。作为同样币种的信用债，对比中资美元债的信用利差和美国企业债利差2018 2018 图表 26：2018 年以来的兴证中资美元债整体、高收益级和投资级信用利差指数兴证中资美元债整体利差指数（BP)兴证高收益利差指数（BP)兴证投资级利差指数（BP) 右轴16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11数据来源：Bloo

20、mberg，兴业证券经济与金融研究院整理8年1月5含8年2月1日，下同图表 27：2018 年以来的兴证中资美元债投资级利差与美国投资级企业债利差对比图表 28：2018 年以来兴证中资美元债高收益利差与美国高收益企业债利差对比兴证投资级利差指数（BP) 右轴美银美国高收益B级企业债期权调整利差BP600兴证高收益利差指数（BP右轴55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美国:企业债利差:美银美国A级企业债期权调整利差BP1501401301201101009080

21、706018/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2018 2018 7 2018 年2018 年7 月后，关于地方政府债务和城投融资的政策出现边际上的缓和，政策、情绪的推动下，境内外城投债受到投资者的普遍青睐，收益率快速回落。2018 10 图表 29：2018 年以来，兴证房地产中资美元债到期收益率与利差指数曲线800兴证房地产债利差指数（BP)兴证房地产债收益率指数（%)右轴11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 30：2018 年以来，兴证城投中资美元债到期收益率与利差指数图表 31：2018 年以来，兴证银行中资美元债到期收益率与利差指数兴证城投债利差指数（BP)兴证银行债利差指数（BP)130兴证银行债收益率指数（右轴120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500兴证城投债收益率指数（%)右轴8.04507.57.04006.53506.05.53005.02504.54.02003.5