中期预期收益率下行确定性溢价凸显

1、 第 页 目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250027 投资理念：预期收益率下行，确定性溢价凸显5 HYPERLINK l _TOC_250026 他山之石：复盘宁沪高速与上海机场5 HYPERLINK l _TOC_250025 宁沪高速：低成长，高分红，稳估值5 HYPERLINK l _TOC_250024 上海机场：高成长，低分红，提估值7 HYPERLINK l _TOC_250023 复盘粤海投资：业绩+估值双轮驱动股价持续上涨8 HYPERLINK l _TOC_250022 估值提升的核心在于确定性业绩增长及稳定的现金流9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250021 华测检测：高估值预期商业模式可持续性 HYPERLINK l _TOC_250020 华测检测业绩增速快，市场天花板空间大 HYPERLINK l _TOC_250019 检测行业现金流回款良好，负债率低存外延空间13 HYPERLINK l _TOC_250018 高商誉是发展必经之路，需完善投后管理15 HYPERLINK l _TOC_250017 预期增速可持续推高板块整体估值溢价16 HYPERLINK l _TOC_250016 国企改革：混合所有制提升管理效率17 HYPERLINK l _TOC_250015 国企改革加速推进，去杠杆，深化所有制

3、改革是亮点17 HYPERLINK l _TOC_250014 瀚蓝环境：虚拟股权落地，管理层利益绑定19 HYPERLINK l _TOC_250013 中再资环：集团层面高管持股出台19 HYPERLINK l _TOC_250012 兴蓉环境：整合周边，推动员工持股计划20 HYPERLINK l _TOC_250011 投资策略：混合所有制提升管理，业绩确定性估值溢价21 HYPERLINK l _TOC_250010 稳定运营类资产业绩确定性溢价21 HYPERLINK l _TOC_250009 瀚蓝环境：管理层优秀逆周期投资，外资定价趋势回报率显著21 HYPERLINK l _

4、TOC_250008 海螺创业：员工利益高度绑定，掌握核心产线资源22 HYPERLINK l _TOC_250007 兴蓉环境：运营业务稳步增长，国企改革助推盈利提升24 HYPERLINK l _TOC_250006 商业模式良性循环，业绩增长可持续性较强26 HYPERLINK l _TOC_250005 华测检测：商业模式确定，业绩增长可持续性较强26 HYPERLINK l _TOC_250004 高景气细分领域28 HYPERLINK l _TOC_250003 上海洗霸：多领域布局工业环保，携手大客户提升业绩28 HYPERLINK l _TOC_250002 高能环境：环境修复

5、龙头，拓展运营业务提升经营稳定性28 HYPERLINK l _TOC_250001 国企改革及混合所有制预期31 HYPERLINK l _TOC_250000 中再资环：管理层激励到位，垃圾分类推动渠道价值兑现31图表目录图1：宁沪高速&上海机场 ROE（平均）走势图5图2：宁沪高速&上海机场现金流情况5图年以来宁沪高速股价累计收益率走势图6图年以来宁沪高速PE(TTM)走势图6图5：宁沪高速营业收入及同比增速6图6：宁沪高速股息率及股利支付率6图年以来上海机场股价累计收益率及陆股通持股比例走势图7图年以来上海机场PE(TTM)走势图7图9：上海机场营业收入和扣非归母净利润及同比增速8图1

6、0：上海机场航空性和非航空性收入占比情况8图粤海投资净利润及其增速8图12：粤海投资 PE及波动情况8图13：公司净利润率及 ROE变化情况9图14：公司分红比例2014年后大幅提升9图15：粤海投资股价上涨贡献情况9图16：公司经营活动产生的现金流量净额（亿港元）图17：美国十年期国债收益率变化情况（2000年至2019年）图18：华测检测与国际检测公司营收对比（亿元，2009-2018年）12图19：华测检测与国际检测公司营收增速对比（2009-2018年）12图20：华测检测与国际检测公司归母净利润对比（亿元，2009-2018年）12图21：华测检测与国际检测公司归母净利润增速对比（2

7、009-2018年）12图22：华测检测与国际检测公司净利率对比（2009-2018年）12图23：华测检测与国际检测公司 ROE对比（2009-2018年）12图24：华测检测与国际检测公司经营性净现金对比(亿元,2009-2018年)13图25：检测公司经营活动所得现金/EBITDA对比（2009-2018年）13图26：华测检测与国际检测公司应收款对比（亿元，2009-2018年）13图27：检测公司应收账款及票据/营业收入对比（2009-2018年）13图28：华测检测与国际检测公司总资产对比（亿元，2009-2018年）14图29：华测检测与国际检测公司资产负债率对比（2009-20

8、18年）14图30：华测检测与国际检测公司投资性净现金对比(亿元,2009-2018年)14图31：检测行业投资活动现金流量/总资产对比（2009-2018年）14图32：华测检测与国际检测公司收购子公司在投资总额中占比情况（2009-2018年）15图33：华测检测与国际检测公司商誉对比（亿元，2009-2018年）15图34：华测检测与国际检测公司商誉/归母净利润对比（2009-2018年）16图35：华测检测与国际检测公司商誉/总资产对比（2009-2018年）16图36：华测检测与国际检测公司市值对比（亿元，2004年至今）17图37：华测检测与国际检测公司 PE对比（2004年至今）

9、17图38：中再生经营者持股计划实现前后股权结构情况20图39：公司 ROIC情况21图40：公司ROE（摊薄）情况21图41：公司分业务营收情况（亿元）21图42：公司分业务毛利率情况21图43：公司现金流情况（亿元）22图44：公司收现比及净现比指标情况22图45：海螺创业（0586.HK）全球发售完成后的股权结构情况22图46：公司分业务构成（单位：百万元 RMB）23图47：公司分业务毛利率情况23图48：兴蓉环境 PE-Band（2014/05/29-2019/05/28）26图49：兴蓉环境 PB-Band（2014/05/29-2019/05/28）26图50：华测检测 PE-B

10、and（2014/05/29-2019/05/28）27图51：华测检测 PB-Band（2014/05/29-2019/05/28）27图52：高能环境环境修复业务新增订单和营收28图53：高能环境收现比和净现比30图54：高能环境经营活动现金流净额（亿元）30图55：中国供销集团财务数据情况31图56：中国供销集团核心财务指标情况31图57：中国供销集团再生资源业务及中再资环的营收情况32图58：中国供销集团再生资源业务及中再资环的毛利及毛利率情况32表1：粤海投资历年资本开支情况10表2：检测行业估值比较17表3：2017年以来国企改革相关政策梳理18表4：瀚蓝环境高管薪酬激励方案19表

11、5：海螺创业工会信息23表6：海螺创业水泥窑协同处置危废及炉排炉垃圾焚烧产能投运及投运规划情况23表7：海螺创业分业务盈利预测（单位：百万元）24表8：兴蓉环境收入、毛利及其预测（2015-2021年）25表9：华测检测收入、毛利及其预测（2015-2021年）27表10：高能环境危废项目统计明细29表高能环境垃圾焚烧项目明细29表12：高能环境主营业务收入及毛利率预测30表13：中国供销集团废品回收量、回收收入及全国市占率32表14：我国零售大卖场市场占有率及毛利率情况33投资理念：预期收益率下行，确定性溢价凸显目前国内经济下行以及 MSCI 中国 A 股纳入因子不断提高背景下外资持续流入带

12、来 司投资机会的三个维度，时机难把控，但估值和质地研究性价比较高。估值：静态估值的高低不应成为投资机会判断的唯一标准，尤其对于具备较大成长潜力的公司来说，远期的盈利和现金流将远远高于目前水平，从公司整个生命续释放，市场给予的估值水平有可能超过静态估值历史区间上限；确定性：从长期维度来看，相较于业绩增速水平，我们认为业绩的确定性更为重要；优质公司应当为业绩确定性较高的标的。业绩的确定性通常来自高行业天花板下公司较深的护城河，例如品牌、渠道、牌照、地理区位等。另外，业绩成长低速稳健的公司搭配高分红政策同样可实现较高的年复合收益率。流充沛的运营类资产。他山之石：复盘宁沪高速与上海机场我们通过探究同样

13、具备一定公用事业属性且现金流充沛的交通运输行业中公路股宁沪高速和机场股上海机场的股价表现来对上述投资理念进行详细论证。图1：宁沪高速&上机场ROE（平均）势图图2：宁沪高速&上机场金情况17.6%15.7% 15.7%13.6%14.1%12.7%12.9%12.3%15.5%15.9%13.1% 13.2%11.4%11.8%10.2% 10.2%20%17.6%15.7% 15.7%13.6%14.1%12.7%12.9%12.3%15.5%15.9%13.1% 13.2%11.4%11.8%10.2% 10.2%15%10%02011201220132014201520162017宁沪高

14、速上海机场经营现金净额-宁沪高速亿元)经营现金净额-上海机场亿元)收现比-宁沪高速(右)收现比-上海机场(右)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 宁沪高速：低成长，高分红，稳估值（10 x-13x股息率下类债券属性的强防御性。高速公路资产的地理区位决定公司的长期资产回报率，特许经营权带来高业绩确定性。南京等 6 年宁沪高速营业收入增速基本位于-0.8%5.4%速公路企业估值的重要因素。年以来宁沪高速 PE（TTM）估值大多数时候位于10 x-13x 区间，估值较为稳定。持续高分红。2011-2018 年公司股息率在 4.3%-6.9%之间，股利支付率在 53%-80%， 领跑行业；确定

15、性的高分红使得公司股票具备类债券属性，防御性强。年复合投资收益率约 14.2%3 年公司业绩复合增速为 4%4.5%，当前市场环境下可给予高股息公司一定的估值溢价，假设估值由 2018 年底的11.4x 提升至 2021 年底的 12.0 x，则对应未来 3 年的投资复合收益率约为 10.2%。图3：2011年以来沪高股价计收益走势图图4：2011年以来沪速PE(TTM)走势图130%205-20%-50%11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01宁沪高速上证综指沪深300陆股通持股占流通股比例(右)资料来源：Wind, 资料来源

16、：Wind, 图5：宁沪高营业入及比速图6：宁沪高股息及股支率0 营业收入（亿元）右轴）12%9.5%-2.33.5%5.3%-0.85.0%2.8%5.4%10%9.5%-2.33.5%5.3%-0.85.0%2.8%5.4%74.6% 77.7%80.4%70.7% 74.4%63.2% 61.8%53.0%6.3%4.3%4.3%4.5%4.7%5.2%6.5%74.6% 77.7%80.4%70.7% 74.4%63.2% 61.8%53.0%6.3%4.3%4.3%4.5%4.7%5.2%6.5%6.9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股

17、息率股利支付率（右）0%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 上海机场：高成长，低分红，提估值的免税店等非航空性业务收入具备的高弹性使得公司业绩存在超预期的可能性。（高竞争壁垒增强客流量和经营业绩的确定性。（飞（商业餐饮租赁收入、地面服务费收入、广告阵地租赁收入等；其中航空性业务收费实行政府指导价41.8%，同比上升 中商业租赁等相关收入增长较快（+33.22%，增幅显著高于国际旅客吞吐量增幅（+8.8%动公司估值上行。年上海机场的归母净利润复合增速约 2021 年公司 PE 估值水平为 2018 年底 PE 的 23.1x 年复合下滑约 6.5%，假设股息率保持 1.5%的水平，则测算

18、 2019-2021 年上海机场的年复合投资收益率约 13.5%。图7：2011年以来海机股价计收益率及陆通持比例势图图8：2011年以来海场PE(TTM)走势图11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01上海机场上证综指32%3030%22% HYPERLINK / 20%沪深300陆股通持股占流通股比例(右)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图9：上海机营业入和非母净利润及同增速图10：上海机场空性非航性收入比情况02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201846.115.015.41

19、8.721.024.928.136.842.347.252.257.562.969.580.615.418.721.024.928.136.842.347.252.257.562.969.580.693.150.4%53.8%57.4%49.2%49.5%49.6%50.8%50.5%46.2%42.6%70%50.4%53.8%57.4%49.2%49.5%49.6%50.8%50.5%46.2%42.6%60%50%40%30%20%10%营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元） 营收右）扣非归母净利润右）20142015201620172018航空性收入占比非航空性收入占比资料来源：Win

20、d, 资料来源：Wind, 复盘粤海投资：业绩+估值双轮驱动股价持续上涨2000 （控股有限公司 81%（具有向香港供应淡水的专许经营权及深圳东莞的非专许经营权年 3 月出物业投资、酒店经营、百货公司，十余年来主营业务基本未发生变化。我们统计了 2004 年初至 2018 PE 144（20%15（年复合增速 6.5%S 增长 353%（10.%、E 增长 16%（6.%。图11：粤海投资利润其增速图12：粤海投资PE波动35.0%29.7%13.4%15.6%12.610.6%23.7%35.0%29.7%13.4%15.6%12.610.6%23.7%18.4%14.0%8.9%7.9%3

21、.9%-0.7%-11.2%-11.8%63.4%14.9%8.3%37.6%17.1%37.9%25.9%70.4% 10-10%51.4%-34.5%-0.8%-23.3%-1.1%-10.8%-21.2%0%-20%净利润（亿港元）净利润变动（右轴）PE变动（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 20%的股票投资收益率得益于两者的双轮驱动：1、2004-2013 年，股价上涨主要以业期间净利润年复合增速为 期末市值/当年净利润复合提升4.18%（由 2004 年的 提升至 2013 的 16.2%，净利润率由 26.8%提升至 60.2%；2、2014-2018 2.53%，

22、PE 年复 合增速 13.06%，高增速与公司持续加大的分红比例及全球进入降息周期有关。30% 12.4%16.2%13.9%14.2%14.5%14.1%12.7%2.0%13.1%12.4%12.4%5%11.51.4%80%4.6%4.1%70%3.8%3.8%3.2%3.3%60% 2.8%3.0%30% 12.4%16.2%13.9%14.2%14.5%14.1%12.7%2.0%13.1%12.4%12.4%5%11.51.4%80%4.6%4.1%70%3.8%3.8%3.2%3.3%60% 2.8%3.0%2.5%3.1%2.8%2.4%64.4%3.5%50%54.5%55.

23、8%40%40.2%30%39.5%38.6%39.8%32.8% 33.4% 37.5%36.5%32.4%20%10%20062007200820092006200720082009201020112012201320142015201620172018股利支付率股息率（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 计算历年公司股价变动的贡献度发现，2004-2013 年净利润增长贡献为主（ 估值2008-00 204 图 15：粤海投资股价上涨贡献情况公司股价波动贡献情况200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201

24、 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8利润贡献度PE贡献度100%200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8利润贡献度PE贡献度80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind, 估值提升的核心在于确定性业绩增长及稳定的现金流（。粤海投资业务中收入占比超过 60%来自于水资源（包括东深供水项目及一系列污水运营项目、12%来10%（5.6%、百货（5.4%.%锁定未来三年的香港供水收益（广东省与香港签订三年期的固定

25、金额合同，绩增长是粤海投资股价不断走高的基础保证。2004-2013 35%2014 年开始分红比率持续提升，2018 年分红率达 69.7%，股息率从 2004 年的 2.3%提升到 2014 年的 2.8%再到208 年的 35%（217 年为 .6%。公司不断加大的分红比例提升了投资者的预期收益率，进而推高估值。收购项目资本开支大幅提升，未来业绩增长有望超预期。2013年前资本开支一直（历年均为超过 1052014（20152017为 81.2亿、5.84亿具体来看，截至 218年末，公司水资源项目除了东深项目外，另有供水及污水处理设计能力 600.4 万吨日和 万吨日22 万吨、污水处

26、理 31.68 万吨，此外公司 2019年 4 月竞价摘牌江西海汇集团 79%股权转让项目，涉及整体水务规模 万吨（规划供水规模 19 81 万吨，另有委托运营污水规模 4.35 假按 175 100%2 港币/40%亿港元，新投资项目对应 E1.68%（按照吨投资 2,50 208 年扣非 RE 为 1.59%。表 1：粤海投资历年资本开支情况时间 资本开支亿港）资本开支20041.15发电设施之发电厂添置厂房及机器、本集团酒店之翻新工程及广州天河城广场东塔之工程20052.6020063.29主要关于粤海天河城大厦之工程、发电厂添置厂房及机器，以及现有酒店及新开业提供有限服务酒店之翻新工程

27、20072.87主要关于广州天河城广场东塔之工程及现有酒店之翻新工程20081.58主要关于广州天河城广场东塔之工程及现有酒店之翻新工程20098.31主要为天津天河城购物中心的土地和开发成本及粤海喜来登酒店和中山项目的在建工程20108.34主要为天津天河城购物中心的土地和开发成本及粤海喜来登酒店的在建工程20113.70主要为天津天河城购物中心及粤海喜来登酒店的土地和开发成本201216.17主要关于收购番禺万博中央商务区项目以及天津天河城购物中心的土地和开发成本20132.48主要关于物业发展项目的开发成本、中山项目的兴建成本及酒店翻新成本。201419.23主要关于物业发展项目的开发成

28、本、中山项目的兴建成本及收购附属公司所得资产201581.62主要关于物业发展项目的开发成本、中山项目的兴建成本及收购附属公司所得资产201613.78主要关于物业发展项目的开发成本及中山火力发电厂、供水及污水处理厂的兴建成本201751.84主要关于物业发展项目的开发成本及中山火力发电厂、供水及污水处理厂的兴建成本及收购附属公司201818.67资料来源：公司公告， 图16：公司经营动产的现流量净额（亿元）图17：美国十年国债益率化情况（2000年至2019年）经营活动产生的现金流量净额增速（右轴）706050403020100美国10年期国债收益率美国10年期国债收益率616352 545

29、14145 48 46 4732 3334 37 39616352 54514145 48 46 4732 3334 37 3918 188925%20%5%15%10%4%5%3%0%-5%2%-10%2000-012002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01200200020012002200320042005200620072008200920102

30、0112012201320142015201620172018资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 华测检测：高估值预期商业模式可持续性检测行业存在国际巨头，我们选取 Eurofins、SGS、BV 公司作为华测检测的对标标的进行讨论。47800全球网络，主营生物制药、食品和饲料、环境测试等检测方向。2600石油、天然气、化学品、农业、食品、消费品、工业品、矿产、运输、环境等检测方向。BV：Bureau 140 个国家有 1530 个办公室和实验室，主营建筑和基础设施、消费品、食品、大宗商品、海运和远洋业务等检测方向。华测检测业绩增速快，市场天花板空间大公司业绩持续快速增长。公司 201

31、8 年实现营业收入 26.8 亿元，同比增 26.6%， 2014-2018 年 5 年收入复合增速为 28.1%；归母净利润 2.7 亿元，同比增 102%，2014-2018 年 5 年归母净利润复合增速为 12.5%。检测行业天花板高。2017 年我国检验检测行业实现营业收入 2,377 亿元，同比增长SGS2018 年报估算， TIC 2000 Market Study Report LLC 测算，全球TIC 2018-2024 2024 年规模2400 亿美元。收入、利润暂不存瓶颈2018 年公司 26.8 2006 Eurofins 的收入规模 28.4 Eurofins2007-

32、2018 12 母净利润复合增速 23.7%，达到收入 292 亿元、归母净利润 17.3 亿元的规模。而Eurofins2018 SGS2007 301 462 亿元，2008-2018 44.3 年复合增速达图18：华测检测国际测公营收对比（亿，2009-2018年）图19：华测检测国际测公营收增速对比（2009-2018年）50040030004374623844024053934123253283302922301961519510949532.6643.6814374623844024053934123253283302922301961519510949532.6643.6815.

33、06.27.89.313172127EurofinsSGSBV华测检测41%39%35%23% 26%28% 28%27%19%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测41%39%35%23% 26%28% 28%27%19%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 101.6%22.9%27.1%23.6%31.9%-2.4% -43.8%图华测检测国际测公母净利润对（元 年图2

34、1：华测检测国际101.6%22.9%27.1%23.6%31.9%-2.4% -43.8%39.040.536.838.341.343.342.844.337.837.413.416.817.30.6 1.8 1.01.81.039.040.536.838.341.343.342.844.337.837.413.416.817.30.6 1.8 1.01.81.01.32.7200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8-0.9EurofinsSGSBV华测检测403020100(10)SGSBV华测检测资料来源：Win

35、d，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 盈利能力在精细化管理的推动下，有望得到提升。2018 年华测检测引入申屠献忠总裁（曾任 SGS 摊薄）2018 9.9%4.5pctSGSBV 等有较大差距，说明公司盈利能力依然可以通过提升杠杆率等方式提升 ROE（公司以业ROE 的数值提升。图22：华测检测国际测公净利率比（2009-2018年）图23：华测检测国际测司ROE对比（2009-2018年）19.2%19.6%16.1%14.1%10.5%6.7%6.5%19.2%19.6%16.1%14.1%10.5%6.7%6.5%8.1% 9.5% 12.3%13.9%

36、15.4%11.5%12.6%9.9%4.2% 5.4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%SGSBV华测检测 SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 检测行业现金流回款良好，负债率低存外延空间检测行业现金流良好SGSEurofinsBV年华测检测经营性现金流净额为 6.8 亿元，经营性现金流净额/EBITDA 为 3 年回款表现优于外资。123.5%111.0%92.7%94.6% 97.2%76.9% 81.8%80.3%86.3%92.5%图华测测与际检公司

37、营性净金对比亿元,2009-2018年)图25：检测公司营活所得金/EBITDA对比（2009-2018123.5%111.0%92.7%94.6% 97.2%76.9% 81.8%80.3%86.3%92.5%63.266.471.165.057.662.160.553.552.646.837.728.120.524.84.1 0.9 5.8 11.51.614.263.266.471.165.057.662.160.553.552.646.837.728.120.524.84.1 0.9 5.8 11.51.67060504030201002009 201 0 2011 201 2 201

38、3 201 4 2015 2016 201 7 2018EurofinsSGSBV华测检测2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 各公司应收账款/营业收入因业务类型差异有所不同，华测检测处于合理区间，并有所改善/例出现差异，和国际检测公司对比，华测检测该比值处于合理区间，公司 2014 （2013 年应收账款为 0.92 亿元，占总资产的 66.3%；2013 年收入规模为 0.96 亿元，应收账款/95.5%）745653606766

39、636974556767344111120.1170.2190.3210.521.0% 21.1% 20.3% 20.5%19.0%4.7% 5.3% 5.1%7.4% 8.7%图26：华测检测国际测公应收款比（元，2009-2018745653606766636974556767344111120.1170.2190.3210.521.0% 21.1% 20.3% 20.5%19.0%4.7% 5.3% 5.1%7.4% 8.7%14040%1201000200 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EurofinsSGSBV华测检测20

40、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 2018 年，EurofinsSGSBV 的资产负债率分别为62%71%2019Q1 38.5 率提升至 65%，可融资 42.1 亿元，用于新建或并购，故具备通过资产倍增支撑业绩倍增的潜力。图28：华测检测国际测公总资产比（元，2009-2018年）图29：华测检测国际测公资产负率对（2009-2018年）60050040030025732834439740636828631955741890%80

41、%70%40%28% 32%200100051.07.483.17.789.68.511614511.515.918.931.235.240.611% 14%5.6% 6.3% 7.1% 19% 23% 21%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 EurofinsSGSBV华测检测 SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， Eurofins 在当前的体量依然保持强劲的投资力度2018 年投资性现金流净额为-4.2 Eurofis（19-2002，0042008201-05、

42、SS（2004-208）等公司历史中均存在投资支出净额/总资产连续在 10%30.7%21.6%17.4% 16.7%10.9% 11.6%8.5%10.4%7.8%5.3%图华测测与际检公司资性净金对比亿元,2009-2018年)图31：检测行业资活现金量/总资产对（2009-2018年）30.7%21.6%17.4% 16.7%10.9% 11.6%8.5%10.4%7.8%5.3%0(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.4-0.8-1.0-0.8-3.

43、8-2.0-2.6-1.5-15.9-11.3 -14.7-9.6-7.6-4.2-32.8-30.6-67.0-120.7-135.3Eurofins-0.4-0.8-1.0-0.8-3.8-2.0-2.6-1.5-15.9-11.3 -14.7-9.6-7.6-4.2-32.8-30.6-67.0-120.7-135.32009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 直接收购是国际检测巨头实现扩张的常用方法。Eurofins2017/201

44、8 年直接收购子公司的现金支出为当年投资现金净支出的 50%以方向，利于快速切入相关市场。图 32：华测检测与国际检测公司收购子公司在投资总额中占比情况（2009-2018 年）35.1%16.5%10.8%9.8%0.0%1.5%2.0%3.7%0.5%0.2%35.1%16.5%10.8%9.8%0.0%1.5%2.0%3.7%0.5%0.2%EurofinsSGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 并购带来高商誉是行业特点。Eurofins 等公司因大量收并购，推高了商誉，2018 年EurofinsSGSBV的商誉/4.2%， EurofinsSGSBV的商誉/152

45、6%/190%/605%华测检测为 26419443.318.553.219.057.229.335.376.152.510974.912282.385.384.3-0.226419443.318.553.219.057.229.335.376.152.510974.912282.385.384.3-1.91.81.730025020015010002009201020112012201320142015201620172018EurofinsSGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 图34：华测检测国际测公商誉/归母净润对（2009-2018年图35：华测检测国际测公商誉/

46、总资产比（2009-2018年） 0% 23% 20% 16% 17%90% 83%191%131% 63%8.2% 7.9% 6.2% 5.0%4.2%0.0%8.2% 7.9% 6.2% 5.0%4.2%0.0%2.0% 2.3% 2.0% 2.2%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 预期增速可持续推高板块整体估值

47、溢价业绩能持续性增长带来估值溢价SGSBV 2018 5.6%/2.3%， 2019 年 5 月 27 BV 公司的 PE(TTM) 估值分别为 30 x/28x，增速较低却依然能维持高估值，我们认为核心原因为检测行业空DCF 对华测检测的核心假设：乐观假设收入 2019-203028.4亿元， 至 2018年实现收入 29220%增速需；毛利率2016；资本开支考虑当前资本开支和收入的比例关系，估算每年资本开支（资本开支将；取值为 9%，敏感性分析时考虑2%；2030 年后永续增长率假设为 2%（SGS2012-2018 年 6 年间收入复合增速为3.1%。测算得，若 WACC 取 9%，永

48、续增长率取 1%/2%/3%时，公司的股票价值分别为217/235/260 亿元，对应股价分别为 13.11/14.21/15.67 元/股。图36：华测检测国际测公市值对比（亿，2004年至今）图37：华测检测国际测司PE对比（2004年至今）EurofinsSGSBV华测检测EurofinsSGSBV华测检测资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 表 2：检测行业估值比较营业收入归母净利润归母净利营业收入归母净利润归母净利毛利率净利率ROEPE(TTM)PB(LF)市值（亿元）2018（亿元）2018（亿元）润增速2018201820182019

49、/5/272019/5/272019/5/27华测检测26.826.6%2.70101.6%44.8%10.5%9.9%44.45.9151SGS4625.6%44.33.5%-10.3%38.5%30.111.51,339BV3712.3%25.78.0%-7.4%34.7%28.09.6727Eurofins29227.3%17.33.3%-5.9%8.4%33.04.4572资料来源：Wind， （国外上市公司市值已换算为人民币，按 2019 年 5 月 26 日汇率计算）国企改革：混合所有制提升管理效率国企改革提速。自 2013 2017 年 10 国企改革加速推进，去杠杆，深化所有制

50、改革是亮点稳增长，去杠杆2017 年以来的国企改革相关政策，提及最多的是去杠杆，降低8 23 2018 深化混合所有制改革更登记等为混合所有制改革提供便利。表 3：2017 年以来国企改革相关政策梳理日期日期文件/来源机构/来源主要内容2017-1-13央企、地方国资委负责人会议关于2017年深化经济体国资委20173%6%混合所有制改革102017年探索央企实行股权多元化，深入推进央企兼并重组，启动国有企业职业经理人薪酬制度改革试点。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工2017-4-13发改委通知2017-8-23国务院常会议国务院2017-9-27国务院常会议国

51、务院2017-10-18 十九大会议国务院上市公司国有股权监督 国务院国资委、2018-5-18管理办法财政部证监会关于推进国有资本投2018-7-30国务院的实施意见降低杠杆引入社会资本深化国有企业改革，发展混合所有制经济；改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，有效防止国有资产流失。与20162018-8-82018年降低企业杠杆率工作要点发改委、央行、建立国有企业资产负债约束机制，支持国有企业通过增加资本积累、增资扩股、引入战略财政部、银保监 投资者、市场化债转股等降低负债率；加快推动“僵尸企业”债务处置；推动兼并重组，盘2018-8-10国企改革“双百行动

52、” 工作方案会、国资委国资委活存量资产，开展资产证券化，发展股权融资。在2018年-20204041）2）此 （等。加强国有企业资产负债约束，2020年末较2017年平均降2pct，回归行业同规模企业的平均2018-9-13关于加强有企业产 中共中办负债约束指导意见厅、国务院资料来源：国资委，中国政府网， 瀚蓝环境：虚拟股权落地，管理层利益绑定2019年 42520193年后的升级版，被看成公司第一份附带股权激励措施的高管薪酬激励方案。相对于 2016 年版，该激励方案最大的亮点有 2 处： 董秘和财务负责人，激励对象更宽泛； 取消了董事的固定津贴，新增了长期激励机制，即虚拟股权激励方案。虚拟

53、股权激励方案与股权激励方案大致架构类似，最大的区别在于其利益兑现并非通过二级市场抛售股票的方式实现，而是以现金的方式补偿公司高管，体现在管理费用科目，股权激励可以达到高管工资+奖金的 1-2 倍。薪酬构成指标2019年版薪酬构成指标2019年版2016年版激励对象总经其他高管业务副总职能高管总经理其他高管董事（独立事）固定津贴（万元）10基础年薪（万元）50.435.335.350.435.3基准值69.648.748.74531.5绩效年薪调节幅度【0，1.3】【0，1.3】【0，1.3】-（万元）考核依据年度经营计划和财务预测年度经营计划和财务预测业绩亏损处罚绩效为0，且罚金基础年薪的30

54、%绩效为0，且罚金基础年薪的30%虚拟股权单位股权增值权=（股价-授予价格）每年规模总股本*0.5%实施期限2018-2020年长期激励占激励规模比重25%40%25%每年领取额度（基础（基础年（基础年年薪绩薪绩效年薪绩效效年薪2薪）*.5薪）高管范畴资料来源：公司公告, 总经理、副总经理、董秘、财务负责人中再资环：集团层面高管持股出台2018 年 2 月 27 日中再生（中再资环的控股股东）经营者持股方案经全国供销总社办公厅同意，中再生经营者拟受让除中国供销集团以外的其他三方股东持有中再生的 25% （持股 25.4%环 6.46%的股权，间接实现国有上市公司的高管持股计划。股权改革前股权改

55、革后38%38%62%25.84%25.84%37%0%25%中再生管理层中再生管理层温州市华远企业有限公司上海明卓投资有限公司北京宝旺投资有限公司温州市华远企业有限公司上海明卓投资有限公司北京宝旺投资有限公司中再生中再生中再资环（）中国供销集团中国供销集团600217.SH图 38：中再生经营者持股计划实现前后股权结构情况股权改革前股权改革后38%38%62%25.84%25.84%37%0%25%中再生管理层中再生管理层温州市华远企业有限公司上海明卓投资有限公司北京宝旺投资有限公司温州市华远企业有限公司上海明卓投资有限公司北京宝旺投资有限公司中再生中再生中再资环（）中国供销集团中国供销集团

56、600217.SH资料来源：公司公告, 兴蓉环境：整合周边，推动员工持股计划成都持续推进国企改革。2017 年 8 月，成都市委办公厅等联合下发优化市属国有资（成都环境集团（成都环境集团要由兴蓉环境来承担成都市供水、排水、环保等任务。（市探索股权多元化，通过开展股权激励或员工持股计划，进一步放大资本功能。兴蓉环境回购股份用于后续员工持股计划或者股权激励，回购方案如下：回购数量：5000万股-1亿股占总股本比例：1.67%-3.35%回购资金：1.725亿元-4.5回购价格4.5元/股实施期限：20191月 14日-2020年 113日资金来源：自有资金其它36销。截至 201953110800

57、.36%，成交金额 47854.38-4.49元4.43元/（回购价格上限因 2018年度利润分配，由不超过 4.50 元/股调整为不超过 4.43 元/股。）投资策略：混合所有制提升管理，业绩确定性估值溢价稳定运营类资产业绩确定性溢价瀚蓝环境：管理层优秀逆周期投资，外资定价趋势回报率显著垃圾焚烧体量行业前 10 的创冠中国的收购（有业绩承诺+抵押款体吨垃圾上网电量达到行业前列；桂城水厂搬迁管理层为股东争取到了 15.3 （2018 ROIC 极为股东争取利益，把资产回报率放在第一位。11.0%10.4%9.6%10.3%7.3%7.7%9.2%8.4%6.7%7.1%15.0%12.3%9.

58、3%9.6%9.3%10.5%8.4%9.2%图39：公司ROIC情况图40：公司11.0%10.4%9.6%10.3%7.3%7.7%9.2%8.4%6.7%7.1%15.0%12.3%9.3%9.6%9.3%10.5%8.4%9.2%12%10%2010A2013A2016A2018AROIC(%)0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018AROE(摊薄)(%)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2013 目前固废业务营收已超越燃气成为公司第一大业务板块，未来增量业务也将是固废业图41：公司分业营收况（元）图42：公司分业毛利情

59、况1.77.01.99.014.12.39.017.050%40%30%50.50.91.51.74.64.613.4 11.613.31 614.2 17.713.310.020%01.12.33.03.8固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图43：公司现金情况亿元）图44：公司收现及净比指情况12.615.1 16.55.02.22.2012.615.1 16.55.02.22.209A

60、 A 01A 02A 03A 04A 05A 06A 07A 08A-4.4-5.9-7.3-6.6-12.1 -10.7-12.8-16.8-20.50经营活动现金净额亿元)投资活动现金净额亿元)期末现金余额亿元)280%263%237%217%200%211% 216%188%125%280%263%237%217%200%211% 216%188%125%108% 101% 100% 108% 106% 110% 107% 104% 108% 99%39%收现比（%）净现比（%）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 必要合作投资建设运营的项目。预计公司 2019-2020 年扣非归