中国与全球市场量化资产配置年度观点：二十载昔日重现三四年周期轮回

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化3 HYPERLINK l _bookmark1 周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础3 HYPERLINK l _bookmark2 实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在2019年发生变化4 HYPERLINK l _bookmark3 2018-2019市场周期状态的变化与对2019年市场判断的主要结论5 HYPERLINK l _bookmark4 全球经济中长周

2、期持续复苏带动利率上行长期视角下流动性收紧压制金融资 HYPERLINK l _bookmark4 估值5 HYPERLINK l _bookmark5 短周期下行带动盈利向下是2019年市场的主要风险6 HYPERLINK l _bookmark6 20182019共性或增大 HYPERLINK l _bookmark6 .7 HYPERLINK l _bookmark7 债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚8 HYPERLINK l _bookmark8 全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选 HYPERLINK l _bookmark9 2019年全球宏观

3、经济周期状态类似于2001-2002年 HYPERLINK l _bookmark10 大宗商品在2019年四季度有望开启牛市12 HYPERLINK l _bookmark11 全球主要国家CPI、PPI与大宗状态类似，中长周期向上、短周期向下13 HYPERLINK l _bookmark12 2019年主要国家CPI、PPI同比或趋缓并略有下降14 HYPERLINK l _bookmark13 中国CPI、PPI受短周期下行影响，预计2019年将回落16 HYPERLINK l _bookmark14 全球主要国家利率2019年向下调整，或于2020年回升17 HYPERLINK l

4、_bookmark15 2019全球主要国家利率长周期上行，中短周期下行17 HYPERLINK l _bookmark16 全球主要国家利率预计下行，但下行速度渐缓，并可能于2019年底拐头19 HYPERLINK l _bookmark17 全球主要国家股市复苏拐点或在2019年三季度后到来20 HYPERLINK l _bookmark18 主要股指预计会在2019年风险释放后，迎来趋势性上行机会20 HYPERLINK l _bookmark19 2018风险或将积聚引发全球市场共振下 HYPERLINK l _bookmark19 行22 HYPERLINK l _bookmark2

5、0 美元指数2019年二季度或将出现拐点，进入下行通道24 HYPERLINK l _bookmark21 A股中长期大盘、价值风格占优，短期根据多维指标分析判断27 HYPERLINK l _bookmark22 周期判断：经济中长周期上行提升贴现率，短周期下行拖累企业盈利28 HYPERLINK l _bookmark23 大势与风格研判：预计2019年非周期、低估值股票具防御优势30 HYPERLINK l _bookmark24 2018年A股回顾：市值减少约五分之一，成长与强周期股主导下跌30 HYPERLINK l _bookmark25 2019大小盘风格预测：中长期小盘股难有机

6、会，短期大盘股或有补跌32 HYPERLINK l _bookmark26 2019估值判断：A股估值分位数处历史低位，大盘、周期股下行空间或更大34 HYPERLINK l _bookmark27 2019盈利预测：投资风格偏盈利驱动，警惕周期板块盈利增速回落风险37 HYPERLINK l _bookmark28 全球市场周期的同源异象性规律以及短中长三周期在2019年对不同资产的影响总结39 HYPERLINK l _bookmark29 短周期：2019年实体经济短周期承压，带动股票、大宗、利率下行39 HYPERLINK l _bookmark30 中长周期：基本面上行，带动CPI、

7、PPI、利率上行，压制金融资产表现41 HYPERLINK l _bookmark31 规律小结：自然资源供需变化主导短周期，信贷资源供需变化主导长周期43 HYPERLINK l _bookmark32 风险提示45 HYPERLINK l _bookmark33 附录46 HYPERLINK l _bookmark34 附录一：数据指标汇总46 HYPERLINK l _bookmark35 附录二：全球主要国家CPI、PPI滤波分析结果47 HYPERLINK l _bookmark36 附录三：全球主要国家利率滤波分析结果50 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票

8、和行业评级标准实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准人们对市场的变化有不同的理解，对周期现象有着不同的领悟，正所谓“千江有水千江月”2016 场周期变化的现象，是一种多维映射关系的重现。经济周期产生的根源：人性雷达里（Hmn Nature（nmal prt）从来未社会发生变化的时候，更是备受人们的关注。提前准备避风的港湾；也知道何时云开日明见彩虹！周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础收缩，系统内部正负反馈的演变既产生了随机的混沌，也可能产生出周期的规律。42 个月（100 （或称产能周期， 中

9、周期）200 个月左右的库兹涅茨周期（或称建造周期，长周期。这三个周期作为经 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2016 2 月底，华泰金工团队在周期系列研究首篇市场的轮回报告中根据全球主要A 股周期板块的9 2015 年反转向上，但短周期拐头下行2018 年出现震荡调整。2018 年初，华泰金工年度策略报告2018 中国与全球市场的机会、风险中提出：全球经济长周期复苏收缩资本市场流动性，2018 年股票、大宗商品短周期下行，全球股市将出现拐点，美元、债券具有避险投资价值。2018

10、年 7 A 股下行是全球实体经济基钦周期下行带来的风险从新兴市场传导至发达市场的2018 12 9 2018年的市场表现基本印证了以上观点：CRB商品指数震荡下行；全球主要股指平均跌4%，表现显著超越股、债、商等大类资产，且行趋势至今未发生明显变化60BP 3.3%，债券市场走出牛市。20185%，避险价值凸显。律的逻辑与方法。实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在 2019 年发生变化如前文所述，预测资产价格和宏观经济指标的前提是明确系统所处的周期状态。在 20183 CRB 货指数作为实体经济研究的代理变量。CRB 综合现货指数同比序列的三周期滤波结果显示：2019 年实体经济中长周

11、期延续上升趋势，由内生增长力驱动经济发展，长期视角下基本面向好；短周期处于下行阶段末期， 预计将在 2019 年中触底回升。供应链供求关系的变化是短周期最主要的驱动因素，短周期拐头向上表明企业或将在需求回暖下开始主动补库存，届时企业盈利增长，资产价格有望回升。图表1： 实体经济（大宗商品）同比三周期滤波分析示意图月 3 5 7 9 111 年 年 年 年9 9 9 9 年年 1 1 1 199 月 3 5 7 9 111 年 年 年 年9 9 9 9 年年 1 1 1 199 0 0 0 011 2 2 2 200220.015短周期中周期长周期0.010.0050-0.01月月月月2019

12、年利率长周期持续上行，短周期下行见底，进一步印证了我们对系统周期的判断。图表2： 利率水平三周期滤波分析示意图（单位：%）111 3 5791111 3 57919 9 9 9 9 年 011111920000010222220220.05短周期中周期长周期0.040.030.020.010-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05月月月月2019 年实体经济中长周期上行、短周期2018-2019年市场的周期状态，并对 2019 年主要金融资产和经济指标的变化趋势做出预测，为读者甄别投资的机会与风险。2018-2019 市场周期状态的变化与对 2019 年市场判断的主要结论全球经济中长

13、周期持续复苏带动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值2015 2017 图表3：中国十年期国债到期收益率（2015年6月至今）（%）图表4：美国十年期国债到期收益率（2015年6月至今）（%）从2016从2016年初开始国债收益率就处于探底阶段，2016年底开始突破上行进入2018年后,随着短周期下行，利率收紧的趋势开始松动2.82.53.532.521.5月月年6月年9月年12月年3月年6月年9月年12月年3月年6月年9月年12月年3月年6月年9月年12月 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研

14、究所，截至2018年12月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月时投资者的期望回报率提升，难以给企业较高估值，从而对金融资产的价格形成压制。A 2015 6 市净率估值中位数就一直处于16 17 PB_LF中值(左)中周期长周期图表5A PB_LF中值(左)中周期长周期61.51.054321月月月月月月月月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月短周期下行带动盈利向下是 2019 年市场的主要风险如上文所述，2019 年实体经济短周期下行触底，届时金融市场或将发生显著变化。短周期对各种经济变量的影响最为广泛，且振幅较强，直接影响资产价格涨跌。2019

15、 年的短周期下行将带动企业盈利向下，资产估值下跌，市场或将出现底部。ROE ROE ROE 2019 年短周期下行将拖累企2019 图表6： 基钦周期与全市场 ROE 同比序列联动关系较强0.060.040.022005年2005年1月-0.02-0.04-0.0612012年1月2013年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月0 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年2006年1月2007年1

16、月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月资料来源：Wind, 华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准DDMDDM模型即 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准（Didnd Dscont Moel，该模型认为股票的内在价值是企业未来股利收入的贴现值ROEDDM同导致资产价格下降，市场进入估值与业绩双杀阶段，资产价格或将在底部震荡。关于DDM 框架的详细分析参见本文第三部分周期判断：经济中长周期上行提升贴现率，短周期下行拖累企业盈利。新兴与发达市场 2018 表现存差

17、异但方向一致，风险积聚下的 2019 共性或增大2018 年新兴市场与发达市场的表现有所分化，这源于两类市场受三周期影响程度不同。17 18 大部分时间里其经济基本面和股票市场都维持相对强势。2018 年新兴市场与发达市场表现分化，但事实上整个金融经济体内在状态的改变对MSCI 新兴市场、MSCI 17 18 表现明显强于新兴市场，而 18 年 10 月以后，风险逐步扩散，股指均都出现大幅下行。MSCI发达市场MSCI新兴市场图表7MSCI 发达市场指数与新兴市场指数收益率对比（2016 5 2018 12 月） 60MSCI发达市场MSCI新兴市场2016年5月2016年7月2016年9月2

18、016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月02016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月-10资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月进一步对比中国和美国的股票指数和十年期国债到期收益率的走势：18 年初，上证综指18 10 系统状态改变会广泛影

19、响全球各国市场。图表8： 2016年以来上证综指与中国十期国债到期收益率走势对比图表9：2016年以来标普500与美国十年期国债到期收益率走势对比380036003400320030002800260024004.5 （左）中国国债十年期到期收益率( )3.532.5月月月月月30002800260024002200200018003.5标普500（左）美国国债十年期到期收益率( )标普500（左）美国国债十年期到期收益率( )2.521.5月月月月月月 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至20

20、18年12月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月2019 年，在实体经济短周期探底的背景下，全球经济基本面面临不确定性，风险仍可能2018 10 2019 年股票市场的主基调。债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚2018 年债券与美元涨幅明显高于股票、大宗商品。通过对全球利率、美元同比序列以及2019 年债市仍有进一步上2019 全球主要国家利率下行，短周期带动下预计 2019 年仍将维持下行趋势2018 年，除美国外，全球主要国家利率下行，债券市场走强，美国利率主要受到中长周期影响上行。对全球主要大类资产等权合成的分析显示，2018 年股票和大宗商品跌幅较大

21、，债券取得正收益，避险价值凸显。图表10： 大类资产涨跌幅情况对比117.24%股票17.24%股票债券大宗美元12.91%4.43%3.73%3.31%4.14%2.19%1.26%-0.23%2016年2017年2018年-5.36%-9.89%-10.26%17.00%12.00%7.00%2.00%-3.00%-8.00%-13.00%资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月1 500225100CAC40、澳洲200SENSEX30 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表11： 全球主要国家利率（% HYPERLINK /

22、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 5 7 9118 8 8 81 1 1 180 0 0 03 5 7 9118 8 8 81 1 1 180 0 0 012 2 2 2025.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5 中国英国法国 日本德国澳大利亚美国月月月（详见附录8年全球利率短周期下行，2019 2019 年四季度拐头向上，中周期持续下行，长周期上行， 0.050短周期中周期长周期0.050短周期中周期长周期0.0400.0300.0200.0100.000-0.010-0.020-0.030-0.040-0.050月 月1 1年 年9

23、01 20 02 22002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月月 月1 1年 年9 01 20 02 22002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019 期下行或将阻碍加息趋势的延续。图表13： 全球主要国家利率滤波结果汇总及预测中国美国日本英国法国德国澳大利亚短周期下行下行，下半年回升下行下行下行下行

24、，四季度回升下行，四季度回升中周期上行下行下行，四季度回升下行下行下行下行长周期上行上行上行上行上行上行上行拟合结果下行下行下行下行下行下行下行，下半年回升2019 年预测下行或出现下行趋势维持低利率维持低利率维持低利率维持低利率维持低利率资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月利率下行为债券市场带来投资价值：宏观利率水平传导至微观市场，影响债券贴现水平， 美元短周期上行，短期或维持强势2018 年，美元指数持续上行。滤波结果显示：2019 年美元指数同比序列中长周期下行， 图表14： 美元兑其他国家货币汇率同比短周期汇总图（振幅经调整）美元兑日元美元兑欧元美元兑日元美元兑欧元美

25、元兑澳元美元兑人民币美元兑英镑美元兑加元0.0100.0050.000月月 1月月 11 年年 209 01 202-0.010资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 短周期中周期长周期图表15 短周期中周期长周期0.0642个月斯滤波100个月高滤波0.010200个月高斯滤波0.040.006200个月高斯滤波2001年8月2003年8月2005年8月2007年8月2009年8月2011年8月2013年8月2015年8月2017年8月0.022001年8月2003年8月2005年8月2007年8月2009年8月2011年8月2013年8月2015年8月2017年8

26、月0.002月 8年 91021997年8月月 8年 91021997年8月1999年8月 102021996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月20061月102021996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月20061月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月年 月-0.02-0.04-0.06-0.006-0.010 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月资料来源：Wind，华泰证

27、券研究所，截至2018年12月全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选本节将详细分析六类主要的金融资产和经济指标即大宗商品、CPIPPI2019CRBCPI、PPICPI、PPI10 （500225100、CAC40DAX200SENSEX30）作为全球股票市场的表征。（利率除外进行量化滤波的方式提取金融经济指标中的主要周1。下文除非特殊说明，对股指、大宗商品CPI、PPI均采用其同比序列零均值化后进行周期滤波分析，对利率指标采用其原始序列去趋势项后进行周期滤波分析。2019 年全球宏观经济周期状态类似于 2001-2002 年 股票 债券 实体经济的变化最敏感，适合作为基本面

28、运行状态的观测窗口，因此后文我们提取 CRB 综合现货指数的三周期来表征实体经济的周期状态。CRB 长周期一样，当前全球利率长周期也处于上行区间，并且未来相当长时间仍将维CRB 同比序列长周期序列的振幅之后，发现利率的相位略微落后于大宗商品，这可经济基本面逐渐复苏的长期状态。图表17： 全球利率三周期滤波图图表18： 全球利率和CRB同比序列长周（振幅经调整）200个月高斯滤波0.05200个月高斯滤波0.040.030.020.01月月月月月-0.01-0.02-0.03-0.04-0.0542个月斯滤波100个月高滤波波月月6波月月65年年90120022全球利率200月滤波CRB200月

29、滤0.040.030.020.01月月月月-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准月月65年年90120022资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018月月65年年90120022CRB 2001-2002 2019 年的经济基本面处于2001-2002 图表19： CRB 综合现货指数同比序列三周期滤波图42个月高斯滤波100个月高斯滤波42个月高斯滤波100个月高斯滤波200个月高斯滤波0.010.005年 月月 月1 1月 月1 11年 年1 230 000 002 22月

30、1年 9102-0.01-0.015资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月大宗商品在 2019 年四季度有望开启牛市CRB 综合现货指数的三周期状态代表实体经济，事实上，CRB CRB 综合现货指数的三周期状态对商品市场的投资机会进行分析。CRB 综合现货指数的三周期滤波结果显示，目前大宗商品短周期即将见底，中、长周期2019 CRB 率宽幅震荡。42201612019年72015920192019200 望开启大宗商品牛市。图表20： CRB综合现货指数同比序列与合同比序列图表21： CRB综合现货指数周期三因子列0.40.2月月月-0.2-0.40.0150.01

31、0.005月 7月 7年98110022月 1年 1002月月月-0.005-0.0155790120022-0.01542个月高斯滤波100个月高滤波 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准同比序列回归拟曲线 200个月高滤波 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表22： CRB 综合现货指数三周期状态CRB 综合

32、现货指数同比序列上一底点时刻最近顶点时刻当前状态当前区间42 个月周期2016/012017/10下行负100 个月周期2015/092011/07上行正200 个月周期2015/042006/12上行负资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月2001-20021999 年-2002 2015 年-2018 年两个时间段内，CRB 综合现货价格持续震荡， 2002CRB综合现货指数结束长时间的震荡行情转为趋势上2019年大宗商品或将进入震荡阶段的尾声，并有望在四季度反转上行。00.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5年1月年12月年年1月年12月年11月年10月

33、年9月年8月年7月年6月年5月年4月年3月年2月年1月年12月年11月年10月年9月年8月年7月年6月年5月年4月年3月年2月年1月年12月年11月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月全球主要国家 CPI、PPI 与大宗状态类似，中长周期向上、短周期向下PPI、CPI 两个宏观指标关系较为密切：大宗商品指数代表上游生产资料的价格，PPI 代表中上游工业产成品价格，CPI 则代表下游消费品CRB PPI PPI CPI （CPI PPI 分别CPI、PPI 指标单独考察国内的物CPI、PPI PPI 指数短周期PPI，PPI CPI，整体来看，三个指标的正向联动关系较

34、为明显。对CPI、PPI CPI、PPI 2019 CPI、PPI 将长期向上。图表24：全球市场、PPI与CPI同比中周期相位对比图图表25： 全球市场、PPI与CPI同长周期相位对比图11.5CRBPPICRBPPICPI0.5月7年CRBPPI月7年CRBPPICPI年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月-0.5月7月7年-1.5 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声

35、明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年11月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年11月图表26： 全球市场 CRB、PPI 与 CPI 同比短周期相位对比图CRBPPICRBPPICPI10.5年年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年10月年7月年4月年1月年 月月10月10 年7-1-1.5资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月2019 年主要国家 CPI、PPI 同比或趋缓并略有下降相位合成得到

36、的全球 CI CI0个2019 2018 5 月到达顶部拐点后转为下行，预计下行趋势将持续至 2019 年底。短周期下行趋势与中长周期上行趋势相互抵减， 从全球同比序列的回归拟合结果中可以看出，2019 年全球 CPI 同比将持续缓慢下降。CPI 2 2019 CPI CPI CPI CPI 滤波结果显42 个月左右的库存周期影响较大；而制CPI CPI CPI CPI CPI 同比走势预测结果存在差异。图表27： 全球同比三周期滤波图表28： 全球同比回归拟合曲线0.2%0.1%月月-0.1%-0.2%42个月斯滤波100个月高滤波200个月高斯滤波6%4%2%0%-2%同比序列回归拟曲线月

37、 3年 9102月 0年 810月月月 3年 9102月 0年 810月月月月21图表29： 全球 CPI 三周期状态全球同比序列上一底点时刻最近顶点时刻当前状态当前区间42个月周期2016/082018/05下行正100个月周期2016/072012/05上行正200个月周期2017/062009/05上行负资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月2019 PPI 2018 年上半年开始见顶2019 PPI 受短周期下行影响较大，滤波PPI 2019 2019 2020 年初。2019 PPI 2 CPI PPI 三周期滤波结果短周期能量较强，42 PPI PPI 果短周期能量

38、较弱，PPI 走势受中长周期影响更大。图表30：全球PPI同比三周期滤波图表31： 全球PPI同比回归拟合曲线 42个月斯滤波100个月高滤波 同比序列回归拟曲线 月月月0 月-0.1-0.2-0.3200个月高斯滤波5月月月月月月月月1月 2年 81月 2年 8102-10 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19102资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年11月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年19102图表32： 全球 PPI 三周期状态全球 PPI 同比序列上一底点时刻最近顶点时刻当前状态当前区间4

39、2 个月周期2016/062018/03下行正100 个月周期2015/082011/07上行正200 个月周期2015/042006/12上行负资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月中国 CPI、PPI 受短周期下行影响，预计 2019 年将回落我国 CPI 的 42 个月短周期在 2018 年 6 月见顶回落，预计 2019 年全年将处于下行轨道；100 2016 年下半年触底后至今仍处于上升区间；200 2018 CPI 2019 CPI 同比走势较为平稳。图表33： 中国同比序列与回归拟合曲线图表34： 中国同比序列的三周期分解CPI同比回归拟合曲线86422-0.2-

40、0.442个月斯滤波100个月高滤波200个月高斯滤波月 1年 910月 3年 9102月月月 1年 910月 3年 9102月月月图表35： 中国 CPI 三周期状态CPI上一底点时刻最近顶点时刻当前状态当前区间42个月周期2016/092018/06下行正100个月周期2016/082012/06上行正200个月周期2018/112010/07上行负资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月PPI 三周期分解后情况稍显复杂：42 2019 年前三季度处于下行区间， 2019 年末触底回升；100 2019 年第一季度处于上行区间，但将在二季度触顶回落；200 2019 年全年将

41、处于上行区间。由右下图中三周期振PPI PPI 2019 年前三季度呈下降态势，并在第四季度触底回升。图表36：中国PPI同比序列与回归拟合曲线图表37： 中国PPI同比序列的三周期分解PPI同比回归拟合曲线0.442个月斯滤波100个月高滤波 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准200个月高斯滤波200个月高斯滤波0.25月 10年 91月 10年 9102月月月月 1年 91月 1年 9102 -0.4资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年11月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年11月 HYPERLIN

42、K / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表38： 中国 PPI 三周期状态PPI上一底点时刻最近顶点时刻当前状态当前区间42 个月周期2016/052018/02即将触底正100 个月周期2015/032019/05触顶回落正200 个月周期2014/112006/07上行负资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月全球主要国家利率 2019 年向下调整，或于 2020 年回升本节着重研究利率周期状态。前述小节中所研究的大宗商品、CPI、PPI 于短期的周期拐点的预测，对于长期的判断受到趋势项的影响，可能存在一定的误差。1953420181

43、2月的各国十年期国债收益率的月度数据展示如下图，可见，除中国外，其他各国的利率均显著不平稳。图表39： 主要国家利率曲线（1953 年起始）（单位：%）中国英国法国德国澳大利亚印度美国181614121086421959年4月1962年4月1971年4月1974年4月1983年4月1959年4月1962年4月1971年4月1974年4月1983年4月1986年4月1995年4月1998年4月2007年4月2010年4月-2资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月2019 全球主要国家利率长周期上行，中短周期下行去趋势后的利率序列的滤波分析结果显示，全球利率短周期自 20

44、18 年初到达周期顶点后，2019 2019 2019 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表40 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准短周期中周期短周期中周期长周期0.040.030.020.01月月 11 年年 209 01 2022002年1月2003年1月月月 11 年年 209 01 2022002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月

45、2018年1月-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月CRB 同图表41： 利率与 CRB 指数短周期相位对比（振幅经调整）利率CRB利率CRB0.030.020.012002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月0.002002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月

46、2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月月月 月月 11 年年 209 01 202-0.02-0.03-0.04资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月图表42： 利率与CRB指数中周期相位对（振幅经调整）图表43： 利率与CRB指数长周期相位对（振幅经调整） 利率CRB 利率CRB 利率CRB0.020.040.010.022002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2002年1月2004年1月200

47、6年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月0.000.002002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月月 1年 020月 1年 0202月 1年 0202-0.02-0.04-0.03-0.06资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2018年12月 HYPERLINK / 谨请参阅尾

48、页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2019 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2019 的利率走势分别进行分析。全球主要国家利率预计下行，但下行速度渐缓，并可能于 2019 年底拐头对全球主要经济体的利率分别进行去趋势滤波预测，结果以图表形式呈现在了附录 3 中。汇总各国利率水平滤波预测结果如下：图表44中国美国日本英国法国德国澳大利亚短周期下行下行，下半年回升下行下行下行下行，四季度回升下行，四季度回升中周期上行下行下行，四季度回升下行下行下行下行长周期上行上行上行上行上行上行上行拟合结果下行下行下行下行下行下行下行，下半年回升2019 年预测下行或

49、出现下行趋势维持低利率维持低利率维持低利率维持低利率维持低利率201812月去趋势滤波结果（3）2019 2019 年三季度见2019 2019 2019 年维持低位；英国、法国、德国、澳大利亚周期2020年初迎来上行拐点。10 5 个月，在最近一次利率周期的62019 12 5 个月，我们判断 2019 年中国利率或将从下半年开始震荡上行。图表45： 中国利率实际走势与回归拟合结果对比（单位：%）中国利率回归拟合曲线中国利率回归拟合曲线2018.1 2018.6 2014.102013.1254.543.532019.12月 月2019.12月 月1 1年 年9 01 20 02 22002

50、年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月22002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业

51、评级标准全球主要国家股市复苏拐点或在 2019 年三季度后到来 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4220185月推出的市场拐点判断方法一文4-5全球股市的底部区域或出现在 2019 年四季度左右。图表46： 全球主要股指对数同比序列 42 个月滤波图 上证综指日经225澳洲标普200恒生指数富时100孟买SENSEX30纳斯达克指数法国CAC40标普500 德国DAX0.030.020.01月 1年 9月 1年 9102-0.02-0.03-0.04资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月图表47： 全球股指周期顶底点日期统计42

52、 个月滤波顶点42 个月滤波底点三周期同比拟合底点预计本轮周期拐点时间上证综指2017 年 11 月2019 年 8 月2019 年 8 月2019 年 12 月2020 年 01 月香港恒生2017 年 9 月2019 年 6 月2019 年 6 月2019 年 10 月2019 年 11 月纳斯达克2017 年 8 月2019 年 5 月2019 年 5 月2019 年 9 月2019 年 10 月标普 5002017 年 10 月2019 年 7 月2019 年 5 月2019 年 11 月2019 年 12 月日经 2252017 年 6 月2019 年 3 月2019 年 3 月20

53、19 年 7 月2019 年 8 月英国富时 1002017 年 9 月2019 年 6 月2019 年 4 月2019 年 10 月2019 年 11 月法国 CAC402017 年 10 月2019 年 7 月2019 年 7 月2019 年 11 月2019 年 12 月德国 DAX2017 年 11 月2019 年 8 月2019 年 8 月2020 年 12 月2020 年 1 月澳洲标普 2002017 年 8 月2019 年 5 月2019 年 5 月2019 年 9 月2019 年 10 月孟买 SENSEX302017 年 8 月2019 年 6 月2019 年 4 月201

54、9 年 10 月2019 年 11 月资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月主要股指预计会在 2019 年风险释放后，迎来趋势性上行机会20012002 20012002 年高度相似。500225100、CAC40DAX200SENSEX30 1996 年至2018 年的三周期拟合曲线并进行比较；然后，我们把全球各大股指同比序列的 42 个月、100 个月、200 个月周期滤波序列提取出来并分别做相位合成，形成全球股指的三周期序列，以便能够综合地观察全球股指的三周期状态。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 上证综指

55、日经225 上证综指日经225 澳洲标普恒生指数富时100孟买SENSEX30纳斯达克指数法国CAC40标普德国0.550.350.15-0.25-0.45资料来源：Wind, 华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月从上图可以看出，当前全球主要股指同比序列的周期位置与 2001-2002 年最为类似。在1997-2002 年间全球主要股指的同比序列经历了“下行小幅反弹大幅下行”的状态，2002 年初各个股指同比序列在到达底部拐点后强势反转上行。当前全球股指同比序列正处在大幅下行的中后程，有望在 2019 年下半年完成筑底并进入反转上行的趋势。图表49： 全球主要股指同比序列三周期相位合成

56、曲线 短周期中周期长周期0.020.0150.010.005-0.005-0.01-0.015-0.02-0.025资料来源：Wind, 华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月20012002 20012002 20012002 2019 年的股市走势进行预判。1999 1 月-2006 1 2016 7 月至今的价格序列，为2000 2003 2018 1 2001-2002 年的历史表现来看，2019 年大部分时间全球股指价2019 2020 年初开启新一轮的趋势性上行。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表50： 20

57、01-2002 年全球主要股指价格序列（起点归一化调整）上证综指日经225澳洲标普200上证综指日经225澳洲标普200恒生指数富时100孟买SENSEX30纳斯达克指数法国CAC40标普500 德国DAX32.521.510.51998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月01998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月20

58、02年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月资料来源：Wind, 华泰证券研究所上证综指日经225澳洲标普200恒生指数富时100孟买SENSEX30纳斯达克指数法国CAC40上证综指日经225澳洲标普200恒生指数富时100孟买SENSEX30纳斯达克指数法国CAC40德国10.82016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月202

59、0年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月0.62016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月资料来源：Wind, 华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月2018 风险由新兴市场向发达市场传导，2019 风险或将积聚引发全球市场共振下行基钦周期下行引发的风险传导至发达国家2018 年全球股市波

60、动呈现明显的从新兴市场向发达市场传导的规律。以上证综指为代表126月份形成的震荡行情也100CAC40DAX45月形成了有效的反弹， CAC401022255004910月后的两个月内就跌破2 A 状态对新兴市场和发达市场的影响不一致所造成的。16 17 16 17 17 A PB_LF 中位数一直处于下降状态。18 年短周期拐头向下后，经济短期承压，股票市场迎来了估值下行与业绩下行双重压力，导致全球股票市场都出现了一定程度的下跌。1617场带来的负面影响较小。当 18 年短周期开始下行，经济增长短期受阻，资金回流发达国家市场，新兴国家流动性问题迅速暴露，股市大幅下跌，而发达国家股市形成短暂支