中国权益资产投资策略报告：中美携手反弹第一季且共从容

1、海外策略报告目录1、回顾：美股走熊是A 股布谷鸟的声音春天的声音，春天的升因.- 3 -2、展望：第一季度A 股、港股、美股有望共振反弹，政策改善预期是主因.- 5 -、中国宏观政策继续放松，市场利率持续下行，中国权益资产的配置价值 进一步提升.- 5 -、美国货币政策转鸽的预期强烈，海外投资者情绪修复，驱动美股跌深反 弹，有利于A 股、港股延续反弹.- 7 -、中美贸易谈判和解预期升温，政策向更加市场化的方向调整和释放红利.- 9 -3、投资策略：1 季度中美同现的股市反弹，仍然值得参与.- 10 -、中美股市 1 季度都受到政策红利+风险偏好改善的驱动，且涨且珍惜. -10 -、保守型投资

2、者：可以积极精选香港的中资美元债以及境内可转债.- 10 -3.3、进取型投资者：“顺水推舟”，围绕政策红利找机会.- 11 -4、风险提示.- 14 -图表 1：金融危机之后，全球重复“放水-经济复苏-收紧-经济放缓-再放水”的循环.- 3 -图表 2： 高债务依赖低利率环境.- 3 -图表 3：每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息.- 5 -图表 4：国债利率继续下行.- 6 - 图表 5：A 股估值倒数高于 2 倍 10 年期国债收益率.- 6 - 图表 6：中票信用利差周度变动（bp） .- 6 -图表 7：城投债信用利差周度变动（bp） .- 6 -图表 8：PM

3、I 低于 50 荣枯线，经济下行压力加大.- 7 -图表 9：社融增速持续下行，信用的传导机制改善还需要时间.- 7 -图表 10：标普 500 市盈率（TTM）降至历史均值以下.- 8 -图表 11：标普 500 预测市盈率大幅低于历史均值.- 8 -图表 12：联邦基金利率期货隐含至 2019 年底联储加息概率.- 8 -图表 13： VIX 指数大幅回落.- 8 -图表 14： 美国高收益债利差回落.- 9 -图表 15： 全球经济下行压力加大.- 9 -图表 16： 80-90 年代美日贸易战，日元大幅升值.- 10 -图表 17：97 年金融危机时期，人民币汇率保持稳定.- 10 -

4、图表 18：中资海外美元债收益率高 . - 11 -图表 19： 可转债市场规模（亿元） . - 11 -图表 20：A 股券商估值处于历史底部.- 12 -图表 21： 港股中资券商 PB .- 12 -图表 22：建筑 PB 估值跌至接近 10 年以来最低点.- 12 -图表 23：公募重仓股对建筑的配置比例基本为历史低点.- 12 -图表 24：中国 5G 第三阶段试验主要工作和计划安排.- 13 -图表 25：18 年前三季度光伏装机有所下滑.- 13 -图表 26：当前阶段光伏龙头产能的高效产品已能够满足平价要求.- 13 -图表 27：2017 年动力电池市场格局（NMC+LFP）

5、 .- 13 -图表 28：2018 年 1-7 月动力电池市场格局（NMC+LFP） .- 13 -图表 29：房地产销售金额集中度 .- 14 -图表 30：主要上市房企 2018H1 的净负债率.- 14 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -海外策略报告1、回顾：美股走熊是 A 股布谷鸟的声音春天的声音，春 天的升因全球首席策略张忆东先生在 10 月 10 日发表演讲我看到做空全球市场的机会，就像看到 2016 年港股牛市降临，提示美股走熊的风险，并且指出,当美国经济、 股市出现像样的调整时，就是压制中国权益资产表现的“三座大山”阶段性改变 的契机.。进而在 11 月 27

6、 日演讲美股走熊对 A 股是布谷鸟的声音，预示着春天 来临中阐释，为什么“美股走熊是 A 股布谷鸟的声音，预示着春天的来临？首先，一旦看到美股呈现技术性熊市，美国随时可能调整货币政策。原因在于， 当前全球处于高负债、缺需求的困境。解决困境的最优道路是，用新一轮伟大的 科技革命来解决，但是可遇而不可求。最现实的选择是，1971 年布雷顿森林体系 瓦解之后大放水通胀的老路，因此，美股一旦走熊之后，离美国货币政策调整 就不远了。正如历史上的 1982 年、1987 年、1990 年、1997 年、1998 年，包括2008 年。第二，只有当特朗普和美国对于中国有更多需求的时候，中美关系才能迎来阶段

7、性改善的时机。而契机就是美股走熊和美国经济下行压力加大。2019 年 1 月 7 日春天的声音，春天的升因明确提出：“三座大山”迎来阶段 性边际改善的契机，A 股、港股、美股有望共振反弹。图表 1：金融危机之后，全球重复“放水-经济复苏-收图表 2： 高债务依赖低利率环境 紧-经济放缓-再放水”的循环数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -海外策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -海外策略报告2、展望：第一季度 A 股、港股、美股有望共振反弹，政策改 善预期

8、是主因2.1、中国宏观政策继续放松，市场利率持续下行，中国权益资产的配 置价值进一步提升年度策略会以来，我们一直强调，2019 年是山不转、水转，“三座大山”压制中国 经济“变中有忧”；“水转”是“一溪流水泛轻舟”，中国宏观政策放松是大趋势。宏观政策放松如期加码。1）稳健货币政策偏积极，2019 年 1 月 4 日央行宣布下调存款准备金率 1 个百分点。2）积极财政政策将不断加力提效，1 月 8 日发改委 副主任表示“发改委将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施”，我们可 以预期，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模、促进 内需消费的政策等都将在 2019 年逐一兑现

9、。在宏观政策放松的大趋势下，市场利率持续下行，权益资产的相对配置价值进一 步提升。1）长短期国债收益率下行，短端利率下降更快，10 年期国债收益率从2018 年末 3.22%下降至 1 月 11 日 3.10%，1 年期国债收益率从 2018 年末 2.6%下 降至 2.4%。2）信用债利率下行，各期限、各等级城投债和中票收益率均呈下行 波动。3）权益资产的相对配置价值进一步提升，A 股市盈率的倒数超过 2 倍 10年期国债收益率，并且差值接近 2008 年 11 月创下的最高值。图表 3：每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融

10、研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -海外策略报告中期来看，放水的力度仍然受到海外环境的影响，信用的传导机制改善也需要时间 ，从“放水”到经济增速见底的时间仍有不确定性。广大银行和实体企业秉承顺 周期经营，资金的风险偏好依然较弱。因此，经济下行仍会对权益资产的走势构 成压力。图表 4：国债利率继续下行图表 5：A 股估值倒数高于 2 倍 10 年期国债收益率数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 6：中票信用利差周度变动（bp）图表 7：城投债信用利差周度变动（bp）数据来源： wind，兴业证券经济与

11、金融研究院固收团队整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院固收团队整理0.51.52.53.54.55.52019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-01银行间固定利率国债到期收益率:1年 银行间固定利率国债到期收益率:10年1210864202002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01全A市盈率倒数超过2倍10年期国债收益率的时期 全部A股市盈

12、率倒数10年期国债收益率*2请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -海外策略报告2.2、美国货币政策转鸽的预期强烈，海外投资者情绪修复，驱动美股 跌深反弹，有利于 A 股、港股延续反弹首先，市场对美联储 2019 年的政策预期逆转。鲍威尔近期措辞调整，明显“转鸽”；联邦基金利率期货隐含的加息概率显示 2019 年市场预期由加息转为降息，降息概 率 15.2%，加息概率仅 15.8%，并且加息 2 次及以上的概率仅 1%。第二，上季度大跌后，美股估值从高位回落至较低水平。标普 500 市盈率（TTM）17.7 倍，处于 1960 年以来的均值水平，动态市盈率 15 倍，低于 1990 年

13、以来的均 值 16.9 倍。第二，投资者风险偏好均开始从低位提升。货币政策改善，叠加中美贸易谈判取 得基金进展的预期下，近期 VIX 指数出现大幅回落，高收益债利差也有所回落， 显示风险偏好改善。图表 8：PMI 低于 50 荣枯线，经济下行压力加大图表 9：社融增速持续下行，信用的传导机制改善还 需要时间数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002016-022016-042016-062016-082016-

14、102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12PMIPMI:新订单16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11社会融资规模存量:同比请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -

15、海外策略报告数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：联邦基金利率期货隐含至 2019 年底联储加 息概率图表 13： VIX 指数大幅回落数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理353025201510501962/011965/011968/011971/011974/011977/011980/011983/011986/011989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/01201

16、0/012013/012016/012019/01图表 10：标普 500 市盈率（TTM）降至历史均值以下标普500TTM市盈率均值0510152025301990/041991/071992/101994/011995/041996/071997/101999/012000/042001/072002/102004/012005/042006/072007/102009/012010/042011/072012/102014/012015/042016/072017/102019/01图表 11：标普 500 预测市盈率大幅低于历史均值标普500预测市盈率均值040206080100201

17、8/052018/062018/072018/072018/082018/092018/102018/102018/112018/122018/12加息概率维持不变概率(2.25-2.5)降息概率504540353025201510502018-012018-032018-022018-052018-042018-062018-072018-082018-102018-092018-112018-122019-01vix请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -海外策略报告2.3、中美贸易谈判和解预期升温，政策向更加市场化的方向调整和释 放红利中美贸易谈判取得积极进展，和解的预期升温，至

18、少在 3 月 2 号之前对市场是正 面因素，进而，围绕中美和解的政策演绎将不断深化，包括，人民币保持强势、 资本市场加快对外开放、政策向更加市场化的方向调整和释放红利。在此前报告凡是过往，皆为序章春天的声音、春天的升因中，我们预期： 在美股走熊的风险释放之后，美国政府将更理性务实，中美贸易谈判将取得进展 甚至达成类似 1985 年广场协议的和解协议，包括：中国进一步用市场化的方式推动经济结构调整和科技创新，更加强调保护知 识产权，积极推动科创板。人民币将维持强势。可以借鉴上世纪 80、90 年代的美日贸易摩擦以及 1985 年的广场协议，其中重要一项成果是日元对美元升值。广场协议签订 后，日元

19、大幅升值，三个月内日元兑美元升值 20%，三年时间，日元对美元 汇率升值超 110%。美日贸易战及其阶段性和解，给我们什么启示？汇率的 走向，中短期往往受大国博弈的影响。人民币维持强势是大国博弈的结果也 是大国战略的需要。但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为 当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能的 情形是，类物 1997-1999 年当全球遭遇金融风险而汇率波动时，而中国像当 年那样坚决维持汇率的稳定加大对美国的进口。加大对外开放，特别是金融和资本市场开放，积极吸引外资流入。在出口有 压力、加大进口的情况下、贸易逆差压力增大的背景下，加大资本项目对外 开

20、放、吸引外资流入，有助于保持人民币汇率和外汇储备的稳定。图表 14： 美国高收益债利差回落图表 15： 全球经济下行压力加大数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理98765432102019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012014/112014/092014/07201

21、4/052014/032014/01美国高收益债利差45.0050.0055.0060.0065.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI中国制造业PMI请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -海外策略报告3、投资策略：1 季度中美同现的股市反弹，仍然值得参与、中美股市 1 季度都受到政策红利+风险偏好改善的驱动，且涨且珍惜中美股市 1 季度都受到政策红利+风险偏好改善的驱动

22、，是上半年行情的好时机，且涨且珍惜。从 2018 年我们提出的“三座大山”美国主导的大国关系进入调 整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期，终于迎来阶段性边际改善 的契机，A 股、港股、美股有望共振反弹。中期来看，反弹之后，“三座大山”对权益资产的压制仍在。当心一季度末、二季度 初的变局，也就是当边际改善的利好充分反应之后，基本面下行的风险又会成为 阶段性影响行情的主要矛盾。、保守型投资者：可以积极精选香港的中资美元债以及境内可转债中资海外美元债隐含太高的风险溢价，民企收益率高达 10%以上，国企也普遍 6% 左右甚至更高，有望受益流动性宽松，信用风险下降。不过中资美元债良莠不齐， 投

23、资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。精选境内可转债。首先，从转债的投资逻辑来看，利率仍有下行空间，考虑政策 对冲，信用风险压力有所缓解，资本市场的风险偏好有望逐步回升，股票的估值 也处于底部区域。第二，更长期的机会来自市场的大扩容，外资、银行理财、养 老等配置型资金的流入值得期待。图表 16： 80-90 年代美日贸易战，日元大幅升值图表 17：97 年金融危机时期，人民币汇率保持稳定数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3002502001501005001978-04-241981-04-241984-0

24、4-241987-04-241990-04-241993-04-241996-04-241999-04-242002-04-242005-04-242008-04-242011-04-242014-04-242017-04-24美元对日元6请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -7.576.598.581994-08-311996-08-311998-08-312000-08-312002-08-312004-08-312006-08-312008-08-312010-08-312012-08-312014-08-312016-08-312018-08-31美元兑人民币海外策略报告3

25、.3、进取型投资者：“顺水推舟”，围绕政策红利找机会进取型投资者，可以“顺水推舟”，围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、 鼓励科技创新等政策红利找机会，精选非银、5G、云计算、新能源、军工、新能 源车、地产、建筑等。非银：低估值+高贝塔+资本市场重要性提升。中资券商估值处于历史底部， 港股中资券商 PB 中位数仅 0.62 倍，随着流动性预期改善、股权质押等风险 因素缓解，以及中级反弹展开，券商有望迎来一轮估值修复。5G：提速降费”驱动下移动流量需求暴增，4G 扩容、5G 建设刻不容缓。关 注三个投资节点：5G 频谱划分正式确定；5G 集采开始，产业链订单落地； 核心城市 5G 网络大规模铺

26、设。云计算：行业仍处于快速增长。政治局会议提出“推进先进制造业与现代服务业深度融合”；云计算帮助企 业降成本。新能源：光伏板块，18 年政策消化期，需求端“内忧外患”，19 年步入平价 切换期，即将迎来“内外齐升”。行业至暗时刻已过，龙头逆势扩张高效产能 叠加小厂出清，龙头盈利能力有望修复。风电板块，18 年需求回暖，19 年有 望迎来抢装，龙头公司在手订单创新高，行业持续景气。军工：行业需求来自强军武器装备建设刚需，具备较强的计划性和极高的长 期成长确定性。横向对比看，军工股在经济下滑周期中始终具备较强的相对 超额收益表现。新能源车：随着补贴进一步调整以及双积分政策的考核，新能源乘用车销量

27、持续增长。在产业竞争格局进入加速稳定期趋势下，预计 2019 年细分行业龙 头企业的市占率、盈利能力将持续提升，产品、技术和客户等多重壁垒进一 步加强，电动汽车进入主流供应链主导时代。建筑：建筑估值处于历史低位，流动性改善，以及基建回暖的预期，推动建图表 18：中资海外美元债收益率高图表 19： 可转债市场规模（亿元）数据来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理121086420中资海外美元债到期收益率中位数（2018/11/21) 到期收益率中位数（2018/12/21）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -海外策略报告筑股龙

28、头的机会。精选地产龙头公司：港股内房板块的估值已经调整至历史最低水平，股息收 益率是防守的有力保障。市场份额进一步提升，销售和业绩是龙头地产公司 最大的确定性。随着融资环境改善，系统性风险正在下降。图表 20：A 股券商估值处于历史底部图表 21： 港股中资券商 PB资料来源: CEIC，兴业证券经济与金融研究院海外地产研究员 整理资料来源: Wind，兴业证券经济与金融研究院海外地产研究员 整理图表 22：建筑 PB 估值跌至接近 10 年以来最低点资料来源: CEIC，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理资料来源: Wind，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理6.005.004.003.

29、002.001.000.002009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04A股券商指数PB1.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000中信证券HTSC国泰君安 海通证券 广发证券 招商证券中信建投 东方证券 中国银河 光大证券 中州证券 恒投证券 国联证券港股中资券商PB-1.003.002.00 4.005.002009-122010-062010-122011-062011-12

30、2012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06建筑装饰 PB均值 均值+1倍标准差 均值-1倍标准差2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09图表 23：公募重仓股对建筑的配置比例基本为历史低 点基金重仓股建筑行业配比股票市场建筑行业标准配比 建筑行业超配比例(右轴)6.0%3.0%5.0%2.0%4.0%1.0%3.0%0.0%2.0%-1.0%1.0%-2.0%0.0%-3.0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -海外策略报告图表 24：中国 5G 第三阶段试验主要工作和计划安排图表