中国铝业-601600-单位利润收缩拖累业绩铝价中枢有望稳步抬升

1、公司概况：全球一流的铝业公司（和纽约证券交易所（股票代码：ACH）三地挂牌上市。1：中国铝业十大股东明细（2019年中报）排名股东名称占总股本比例(%)01中国铝业集团有限公司29.6702香港中央结算(代理人)有限公司23.1003华融瑞通股权投资管理有限公司4.9404中国人寿保险股份有限公司3.9505中国证券金融股份有限公司2.6306深圳市招平中铝投资中心(有限合伙)1.4807包头铝业(集团)有限责任公司1.4008中国信达资产管理股份有限公司1.2809中央汇金资产管理有限责任公司0.8110香港中央结算有限公司(陆股通)0.58合计69.84数据来源：公司公告，西南证券整理公司

2、致力于保持国内市场领先地位，坚持以延伸产业链前端和价值链高端为发展方向。13 50%。其中位于广西平果矿的。此外，2018 年公司通过全资子公司中铝香港Boffa 7.06 2018 26.2 亿吨，其中国内资源量为 7.5 亿吨，占全国总资源量的 42%以上；国外资源量为 18.70 亿吨。公司氧化铝和电解铝规模优势显著。2018年末公司氧化铝和电解铝产能分别为1886 478 万吨，分别居于全球第一和全球第二。新增产能方面，公司在广西防城港200 2020 6 月投产；公司电解铝产能近年来不断提升，2018 年以来，公司陆续关停东北等用电成本较高地区部分电解铝产能，向云南等水电富集区域转移

3、。表 2：中国铝业氧化铝产能分布（单位：万吨）氧化铝地点2018 年末2020 年末持股比例产能权益产能持股比例产能权益产能控股公司山西新材料山西河津市85.98%260.0223.585.98%260.0223.5山西华兴山西吕梁市50%200.0100.0100%200.0200.0兴华科技山西吕梁市66%90.059.466%90.059.4中铝矿业河南郑州市100%241.0241.0100%241.0241.0中铝中州河南焦作市100%305.0305.0100%305.0305.0郑州研究院河南郑州市100%2.02.0100%2.02.0中铝山东山东淄博市100%227.0227

4、.0100%227.0227.0广西分公司广西百色市100%221.0221.0100%221.0221.0广西华昇新材料广西防城港51%0.00.051%200.0102.0遵义铝业贵州遵义市67.45%100.067.467.45%100.067.4贵州华锦铝业贵州贵阳市60%160.096.060%160.096.0重庆分公司重庆南川区100%80.080.0100%80.080.0总计1886.01622.42086.01824.4参股公司广西华银铝业广西百色市33%220.072.633%220.072.6数据来源：公司公告，西南证券整理表 3：中国铝业电解铝产能分布（单位：万吨）电

5、解铝地点2018 年末2020 年末持股比例产能权益产能持股比例产能权益产能控股公司山西华圣山西永济市51%24.012.251%5.02.6山西新材料山西河津市85.98%42.436.585.98%42.436.5山西中润山西吕梁市40%10.04.040%50.020.0包头铝业内蒙古包头市100%60.060.0100%60.060.0内蒙古华云内蒙古包头市50%78.039.050%78.039.0贵州分公司贵州贵阳市100%17.017.0100%17.017.0贵州华仁贵州清镇市40%48.019.240%50.020.0遵义铝业贵州遵义市67.445%37.525.367.44

6、5%37.525.3甘肃铝电甘肃兰州市100%45.045.0100%45.045.0甘肃连城铝业甘肃连城县100%55.055.0100%55.055.0青海分公司青海西宁市100%42.042.0100%42.042.0山东华宇山东临沂市55%20.011.055%20.011.0总计478.9366.2501.9373.3数据来源：公司公告，西南证券整理公司业绩：单位利润收缩拖累业绩需求之外，还有很大部分是直接对外出售。2018 745 429图 1：2018 年公司营业收入构成（未抵消）图 2：2018 年公司营业毛利构成（未抵消）2.9%16.9%原铝板块 贸易板块21.6%能源板块

7、58.4%总部及其他运营板块0.2%16.4%氧化铝板块41.9%原铝板块22.5%贸易板块能源板块19.0%数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理2018 1802.4 8.7 38.41%1.6 80.58%图3：公司营业收入变化图4：公司产品毛利率变化020142015201620172018 2019H1营业收入（元）同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019H1综合毛利率数据来：公公告西南券理数据来：公公告西南券理2019 949.4 15.2%7.1 14.

8、1%1.1 61.9%60%950 1 亿元是不及市场预期的。2862 元/吨；成本端铝土矿的价格明显上涨，山西孝义铝土矿（Al/Si=5 不含税到厂价）385元/510元/吨，直接导致公司氧化铝单位利润收缩。电解铝价格上涨略超预期，但同比仍有所下滑。今年上半年国产电解铝的价格中枢14308元/1913795元/吨。受此影响公司电解铝的单位利润同比有所收缩，但相比于去年下半年持续大幅度亏损已经明显改善。国产氧化铝价格落至底部区间2500元/53165元/6251030%高的，现金成本约 2500 元/吨，前期虽然大部分氧化铝企业都处于亏损状态，但是实际上减产或检修的产能不多，因为氧化铝企业放弃

9、利润，通过降价来回笼现金流。图 5：国内氧化铝企业利润测算（单位：元/吨）3,5003,0002,5002,0001,5002015/01/012015/03/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/012017/09/012017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/

10、012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/01900700500300100(100)(300)(500)氧化铝利润右轴）氧化铝完全本（左轴）氧化铝扣税格（左轴）数据来源：西南证券整理表 4：2019 年国内新增氧化铝产能超过 500 万吨（单位：万吨）企业18 年 10 月1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月合计山西信发化工160160山西晋中化工100100齐星(鲁渝博创)5090140魏桥沾化5050100博赛南川404080国电投金元100100靖西天桂8080广铝7

11、070合计2600050909000180001600830数据来源：百川资讯，西南证券整理电解铝供需格局边际改善，库存有望进一步降低首先从产能的角度来考虑，国内电解铝产能是有天花板限制的，大约在 4500-4600 万吨，5 2019-2021 新建产能方面，2019815日，2019年中国电解铝已建成364.55135.8228.7590105万吨，综上预计年度最终将实现累计投产产能 230.8 万吨。减产产能方面，上海有色数据显示，2018 400200万吨电解铝产能复产，叠加新建产能的陆续投产，预计 2019 年国内电解铝总产量约 3700 万吨，同比增长 2.53%，增加约 90 万

12、吨。图6：预计2019年中国耗铝量增加 3.05%3%1%建筑3%电子电力7%交通运输6%2019 VS 2018 耗铝量增加 3.05%耐用消费品机械设备包装铝材及铝合金出口16%13%其他数据来源：SMM，西南证券整理3%以上。表 5：中国电解铝供需平衡表（单位：万吨）2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E产量2495.02772.03058.03180.03630.03609.03700.4进口37.126.815.319.811.612.416.4出口11.69.63.01.71.45.46.0表观需求2520.52789.13070.33198.136

13、40.23616.03710.8库存变化7.521.175.3-33.9114.2-48.0-65.0电解铝消费总量2513.02768.02995.03232.03526.03664.03775.8同比增速10.15%8.20%7.91%9.10%3.91%3.05%数据来源：SMM，西南证券整理SMM104.3万吨， 30703700 万吨，另外下半年需求会显著好于上半年，总需求量约3776 万吨，国内电解铝的库存会继续消耗，年末有望回到 60-70 万吨的水平。图 7：国内电解铝处于去库存周期（单位：万吨）250200150100500数据来源：SMM，西南证券整理明显改善，同比将扭亏为

14、盈。图 8：国内电解铝企业利润测算（单位：元/吨）15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)2015/01/012015/03/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/012017/0

15、9/012017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/01电解铝利润右轴）电解铝完全本（左轴）电解铝扣税格（左轴）数据来源：西南证券整理盈利预测与估值关键假设：1：2019-20211450万吨、15501650万吨； 1.6%6.5%比增长 3.3%、1.4%和 1.8%；假设 3：2019-2021 年公司电解铝产量分别为 420 万吨、440 万吨和 460 万吨；3.5%3.0%1.2%、0.5%0.7%；假设 5：公

16、司三费率无明显变化。基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年分业务收入成本如下表：表 6：分业务收入及毛利指标2018A2019E2020E2021E氧化铝板块产量万吨1,351.01,450.01,550.01,650.0单位售价不含税，元/吨2,645.82,688.02,862.73,005.9单位成本元/吨2,250.12,325.22,356.72,398.7单位毛利元/吨395.7362.8506.1607.2电解铝板块产量万吨417.0420.0440.0460.0单位售价不含税，元/吨12,256.612,687.913,068.513,329.9单位成本元/吨11,

17、607.411,741.511,802.311,883.4单位毛利元/吨649.2946.41,266.21,446.5指标2018A2019E2020E2021E营业收入亿元1,802.41,930.52,029.22,119.6营业成本亿元1,643.11,769.91,825.91,883.7综合毛利率8.8%8.3%10.0%11.1%数据来源：公司公告，西南证券根据以上说明和假设，我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 1930.5 亿元、2029.218.833.044.8分别为 0.11 元、0.19 元和 0.26 元，对应 PE 分别为 34 倍、19 倍和 1

18、4 倍。2019 40 4.4 表 7：可比上市公司估值情况证券代码证券名称股价（元）8 27 日EPS（元）PE2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601600.SH中国铝业3.700.050.110.190.2672341914000807.SZ云铝股份5.14-0.470.140.270.42-11361912000933.SZ神火股份4.470.130.190.330.4534241410数据来源：Wind，西南证券整理。备注：神火股份的 EPS 来自 Wind 一致预期。风险提示公司产量释放或不及预期；铝价上涨不及预期。附表：财务预测与估值

19、利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入180240.15193053.88202919.94211960.42净利润1607.833125.495494.367463.12营业成本164309.72176990.49182585.19188368.20折旧与摊销8055.148029.058349.508675.07营业税金及附加1408.661314.831382.031443.60财务费用4484.395019.405275.925510.97销售费用2496.932895.813043.803179.4

20、1资产减值损失2471.99900.00700.00700.00管理费用2927.403474.973652.563815.29经营营运资本变动-8151.78-4472.15-204.42-752.95财务费用4484.395019.405275.925510.97其他4717.93-2484.05-2417.66-1283.87资产减值损失2471.99900.00700.00700.00经营活动现金流净额13185.4910117.7417197.7020312.34投资收益739.991768.461100.001100.00资本支出-12065.85-9000.00-8000.00-

21、7000.00公允价值变动损益100.97-50.000.000.00其他6370.161718.461100.001100.00其他经营损益0.00150.00150.00150.00投资活动现金流净额-5695.68-7281.54-6900.00-5900.00营业利润2424.294326.847530.4410192.95短期借款8461.75-1845.74-4035.17-7997.32其他非经营损益6.04-100.00-100.00-100.00长期借款9163.150.000.000.00利润总额2430.334226.847430.4410092.95股权融资10535.

22、5412713.250.000.00所得税822.501101.351936.082629.83支付股利0.000.000.000.00净利润1607.833125.495494.367463.12其他-44426.91-15694.26-5275.92-5510.97少数股东损益737.601250.202197.742985.25筹资活动现金流净额-16266.48-4826.75-9311.09-13508.29870.231875.293296.624477.87现金流量净额-8705.21-1990.55986.61904.052018A2019E2020E2021E财务分析指标20

23、18A2019E2020E2021E货币资金21295.9419305.3920291.9921196.04成长能力应收和预付款项14540.9016818.9317015.0117822.95销售收入增长率0.09%7.11%5.11%4.46%存货20459.6722238.0523634.7324024.37营业利润增长率-22.55%78.48%74.04%35.36%其他流动资产2598.732782.332923.703053.23净利润增长率-31.99%94.39%75.79%35.83%长期股权投资9756.819756.819756.819756.81EBITDA 增长率1

24、.04%16.12%21.76%15.24%投资性房地产1156.011156.011156.011156.01获利能力固定资产和在建工程106156.24107647.76107818.83106664.33毛利率8.84%8.32%10.02%11.13%无形资产和开发支出17159.6616705.8616252.0715798.28三费率5.50%5.90%5.90%5.90%其他非流动资产7752.177685.397618.627551.84净利率0.89%1.62%2.71%3.52%资产总计200876.11204096.54206467.77207023.86ROE2.38%

25、3.95%6.49%8.10%短期借款39296.1937450.4533415.2725417.95ROA0.80%1.53%2.66%3.60%应付和预收款项16111.7816710.3817232.8517920.44ROIC3.43%4.68%6.24%7.62%长期借款42756.3442756.3442756.3442756.34EBITDA/销售收入8.30%9.00%10.43%11.50%其他负债35042.6028026.4728416.0528818.74营运能力负债合计133206.91124943.64121820.51114913.48总资产周转率0.900.95

26、0.991.03股本14903.8017022.6717022.6717022.67固定资产周转率2.012.082.202.31资本公积30104.9740699.3440699.3440699.34应收账款周转率33.6932.7933.4733.18留存收益3051.084926.378222.9912700.86存货周转率7.818.017.847.85归属母公司股东权益52414.8962648.3965945.0070422.88销售商品提供劳务收到现金/营业收入86.20%少数股东权益15254.3116504.5118702.2521687.50资本结构股东权益合计67669.

27、2079152.9084647.2692110.38资产负债率66.31%61.22%59.00%55.51%负债和股东权益合计200876.11204096.54206467.77207023.86带息债务/总负债68.88%71.96%70.49%67.77%流动比率0.790.921.011.17业绩和估值指标2018A2019E2020E2021E速动比率0.510.590.630.75EBITDA14963.8217375.2921155.8624378.99股利支付率0.00%0.00%0.00%0.00%PE72.3833.5919.1114.07每股指标PB1.201.010.960.89每股收益0.050.110.190.26PS0.350.330.310.30每股净资产3.083.683.874.14EV/EBITDA8.117.085.584.47每股经营现金0.770.591.011.19股息率0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利0.000.000.000.00数据来源：Wind，西南证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自