制造业投资高增速还能延续

1、 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、如何理解制造业投资的强势？3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）制造业主动投资和被动投资3 HYPERLINK l _bookmark4 （二）盈利预期是否改善？5 HYPERLINK l _bookmark7 （三）产能是否充分利用？6 HYPERLINK l _bookmark11 （四）现金流是否充裕？7 HYPERLINK l _bookmark15 （五）制造业为何被动投资？9 HYPERLINK

2、 l _bookmark19 二、2019 年制造业投资展望图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1: 制造业中民间投资的占比，明显高于固定资产投资整体中民间投资比例4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2: 制造业主动投资回暖的持续时间一般长于被动投资4 HYPERLINK l _bookmark5 图表3: 与以往不同，这一次制造业投资增速回升与企业家信心指数出现了背离5 HYPERLINK l _bookmark6 图表4: 制造业企业新建项目的积极性并不高6 HYPERLINK l _bookmark8 图表5: 制造业产能利用率在 年4 季度见顶

3、，2018 年整体呈下降趋势6 HYPERLINK l _bookmark9 图表6: 上市制造业企业设备周转率 年开始回升，但仍低于 年的水平7 HYPERLINK l _bookmark10 图表7: 2018 年二季度开始的制造业投资回暖并非由钢铁、煤炭带动7 HYPERLINK l _bookmark12 图表8: 利润改善大约领先于制造业投资企稳1 年左右8 HYPERLINK l _bookmark13 图表9: 制造业贷款需求指数大致领先投资半年左右8 HYPERLINK l _bookmark14 图表10: 2018 年制造业上市企业货币资金增速虽有回升，但仍处于低位9 HY

4、PERLINK l _bookmark16 图表 民间制造业和非民间制造业投资企稳时点有2 年时间差10 HYPERLINK l _bookmark17 图表12: 2018 年制造业高污染子行业企业数明显减少10 HYPERLINK l _bookmark18 图表13: 高污染制造业子行业上市公司资本开支在2018 年上半年快速攀升 HYPERLINK l _bookmark20 图表14: 工业企业利润增速与同比有较强同步性12 HYPERLINK l _bookmark21 图表15: 经济正在走向主动去库存阶段，制造业产能利用率将继续走低12 HYPERLINK l _bookmar

5、k22 图表16: 制造业上市公司资本开支增速大致领先制造业投资 个季度13 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2018 年，内部融资收缩、外部中美贸易冲突是左右宏观经济和资本股深度调整、利率债V 走势，也印证了资本市场对经济形势的看法偏悲观。但宏观经济实际放缓的节奏，明显要慢于市场预期，GDP 6.6% HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款制造业投资逆势企稳，是 2018 年宏观经济得以平稳收官的重要支撑。制造业投资2018 3 3.8%2014 年以来年度新高。在融资收缩的大环境下，制造业投资如此亮眼的表现，远好于年初市场线性趋势外推的估算值，可以

6、说是各终端需求中最大的超预期了。新年伊始，关于制造业投资高增速能否延续的争论又开始多了起来。最直接的原因较高的民间固定资产投资增速，在 2018 年 10 月见顶后已经连续两个月回落。对政策制定者和市场参与者来说，判断 2019 年的制造业投资走势都很重要。预计房地产投资增速将继续放缓，减税支撑下社会消费品零售总额增速有望保持平稳，而净出口对经济增长的贡献大概率将走弱。在这种情况下，制造业投资趋势，将是影响以基建为主要载体的逆周期调控政策强度的关键因素。而政策边际变化所带来的预期差，又会影响各类资产价格，尤其是在对经济悲观预期已经打得很足的当下。本文以此为主题，判断制造业投资高增速能否延续。分

7、成两个部分，第一部分主要2019 年制造业投资的趋势。一、如何理解制造业投资的强势？年三者33.4%、18.9%27.7%。根据我们的测算，作为第一大构成的制造业投资，2018 49.4%。除了占比高以外，制造业投资与房地产、基建相比，还有个很明显的不同是，它以民间投资为主。2014 年-2017 87%左右，2018 年全年87.9%60%-64%，明显低于制造业的这个比例。根据国家统计局的定义，民间投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（绝对控股、相对控股）的企业单位，在中国境内建造或购置固定资产的投资。从定义看它的范围要大于常说的民企投资，但它们投资主体的市场化程度

8、，都要高于国企。（一）制造业主动投资和被动投资由于民间投资在制造业投资中的比例接近九成，可以认为制造业企业具有高于平均水平的市场化程度。这一特征决定了，制造业企业在进行主动且持续的固定资产投资时， 至少需要满足三方面条件：一是对未来有良好的盈利预期，否则不会主动投资扩产；二是现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资；三是资金上有保障，无论是内源性的现金流累积还是外源性融资。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表 1: 制造业中民间投资的占比，明显高于固定资产投资整体中民间投资比例资料来源：联

9、讯证券，Wind制造业的主动投资和被动投资，在持续性上有着很大不同。主动投资多是看好未来年，当时制造业新建项目与改建项目的增速，持续快于制造业投资整体增速。这轮制造业投资回暖持续17 7 个月才明显回落。而被动投资多是现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保2016 年-2017 2016 年的3.8%2017 2.9%6.7%9.1%， 7 个月，反弹力度也很弱。图表 2: 制造业主动投资回暖的持续时间一般长于被动投资资料来源：联讯证券，Wind HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2018 2019 年四换个角度来看问题。前面提

10、到过，制造业企业的市场化程度相对较高，在进行主动且持续的投资时，至少需要满足三方面条件。我们可以依据制造业企业当前是否符合这三个条件，来判断这一轮投资企稳回升，到底是由主动新建和扩建的项目，还是被动改建和技改的项目来驱动。（二）盈利预期是否改善？制造业企业家信心指数能够反映企业对未来的盈利预期，我们发现这一指标和制造业投资增速在变化方向上具有较强的同步性。直观上很容易理解，因为对未来的信心会影响制造业企业现在的投资决策。在 2010 年 2 季度-2011 年 2 季度、2016 年 3 季度-2017 年 1 季度这两轮制造业投2018 2 季度开始的这23 季度连续下降，4 PMI 生产经

11、营活动预期指数来看，我们认为它大概率会进一步走低。图表 3: 与以往不同，这一次制造业投资增速回升与企业家信心指数出现了背离资料来源：联讯证券，Wind从这个角度看，这一次制造业投资改善，不是企业看好未来盈利而主动投资扩产。2018 2018 6 月开始发布制造业新增意向投资项目投资增速数据，最新的2018 23.7% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表 4: 制造业企业新建项目的积极性并不高资料来源：联讯证券，Wind（三）产能是否充分利用？两个指标相互印证，2018 年制造业投资回暖并非源于产能使用紧张。2017 年 4 季度达到峰值78.

12、5%，2018 年整体是呈下降趋势的。图表 5: 制造业产能利用率在 2017 年 4 季度见顶，2018 年整体呈下降趋势资料来源：联讯证券，Wind另一个指标是固定资产周转率，它是企业销售收入与固定资产净值的比率，反映了一段时间内对厂房、设备等固定资产的利用效率。固定资产周转率越高，意味着对现有2016 年后持续上升，但目前仍 年相比仍 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款有明显差距。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表 6: 上市制造业企业设备周转率 2016 年开始回升，但仍低于 2011 年的水平资料来源：联讯证券，Wind有观点认为，这

13、一轮制造业投资回暖，源于去产能政策的边际放松，使得此前被动压缩的产能投资需求得到释放。对这一观点，我们持谨慎态度。30 2018 2018 年一季度投资增速，可以发现增幅前三的行业分别是石油加工和炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业、医药制造业。而受去产能冲击明显的黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业，增幅分别7 9208 2 季度制造业投资持续反弹并不是由钢铁和煤炭这两个行业带动。图表 7: 2018 年二季度开始的制造业投资回暖并非由钢铁、煤炭带动资料来源：联讯证券，Wind（四）现金流是否充裕？制造业企业进行投资时，需要备付资金。根据来源，可以大致将资金分为两类：一 HYPERLIN

14、K / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款近几年制造业利润占工业企业利润的比例接近九成，两者变化趋势也较为一致。由2014 年才公布制造业利润增速，我们用时间序列更长的工业企业利润数据，来表征制造业利润的变化趋势。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速1 年左右，而且制造业投资筑底企稳时，利润增速多处于高位。图表 8: 利润改善大约领先于制造业投资企稳 1 年左右资料来源：联讯证券，Wind外源性资金方面，制造业贷款需求指数，大致领先制造业投资增速两个季度左右。图表 9: 制造业贷款需求指数大致领先投资半年左右资料来源：联讯证券，W

15、ind HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2016 1 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款8.2%4 2 1季度，距离利润增速高点也已有 1 年 1 季度了。因此，利润改善驱动制造业企业主动投资的说法很难说通。外源性现金流的情况同样如此。实体经济去杠杆后非标融资收缩，对低评级制造业民企来说发行信用债还要面临部分投资人“一刀切”的压力，理论上应该会增加贷款需 71.2%2018 1 季度见顶后连续两个季度下滑，4 季度微弱反弹距高点仍有差距。制造业上市公司货币资金同比增速，虽然自 2018 年 1 季度开始有所回升，但对比历史来看，当前增速仍然处于低位

16、，显示制造业企业的流动性并不充裕。图表 10: 2018 年制造业上市企业货币资金增速虽有回升，但仍处于低位资料来源：联讯证券，Wind综合上述分析，我们认为这一轮制造业投资回暖，不满足主动投资所具备的盈利预期、产能紧张、现金流充裕这三个条件中的任何一条。据此，可以推断出这轮制造业投资回暖，被动属性更强一点。（五）制造业为何被动投资？2010 年年初，2 2016 20172016 年年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到 2018 年 2 季度才开始企稳回升。启动时点之间 2 年多的时间差，我们认为一个很重要的原因是，在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨

17、慎，合理的策略是优先利用已有产能。正如前文提到的，上市制造业企业固定资产周转率 2016 年初开始回升。直到现有设备开始制约到生产，即使此时盈利预期下降，也需要被动对设备进行更新和改造，以避免拖 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表 11: 民间制造业和非民间制造业投资企稳时点有 2 年时间差资料来源：联讯证券，Wind可能的原因二是环保压力下，部分制造业企业为满足新标准，而对已有厂房、设备10 这些子行业企业总数 2018 年锐减，这与环保标准提高有直接关系。图表 12: 2018 年制造业高污染子行业企业数明

18、显减少资料来源：联讯证券，Wind环保整治压力下，高污染制造业企业有设备改造和技术升级的需求。造纸及纸制品业、化学纤维制造业和纺织品业，是制造业单位工业增加值污染指数前 3 的子行业。财 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款报显示这 3 个子行业上市公司资本开支增速于 2017 年下半年开始回升，在 2018 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款年达到高位。其中，化学纤维制造业资本开支上升最为明显， 2018 年 2 季度增速一度高达 351%。图表 13: 高污染制造业子行业上市公司资本开支在 2018 年上半年快速攀升资料来源：联讯证券，Wind二、

19、2019 年制造业投资展望2018 2 季度的制造业投资回暖， 并非企业看好未来市场而主动投资，而是设备老化制约生产、环保标准提升后被动的设备更新。展望 2019 年，我们认为盈利预期、产能利用、现金流这三个因素，在边际上依然难以推动制造业投资从被动转向主动。2019 PPI 同比走势有较强的同步性。在环保和去产能不再“一刀切”供给上升、终端需求放缓以及高基数的三重压力下，2019 同比可能为负，拖累工业企业利润。2019 年都将压制制造业企业盈利预期的改善。2017 年四季度见顶后持续回 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表 14: 工业企业利润增速与 PPI 同比有较强同步性资料来源：联讯证券，Wind预计制造业产能利用率将进一步走低。终端需求持续回落后企业减少生产，一开始几个主要分项看，我们认为经济正在走向主动去库存阶段。新订单指7 个月下降，需求持续回落，制造业企业减少原材料采购，生产也随之放缓。但库存继续上升，2018 2013 4 月以来的新高。去库存压力下，企业加大减产力度，2018 12 50.8年同期新低。图表 15: 经济正在走向主动去库存阶段，制造业产能利用率将继续走低资料来源：联讯证券，Wind HYPERL