政策点评鼓励园区城投IPO意味着什 么

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 为什么是国家级经济技术开发区？3 HYPERLINK l _bookmark2 为什么要鼓励园区开发建设主体 IPO？3 HYPERLINK l _bookmark3 为什么说这是结构性去杠杆的捷径？4 HYPERLINK l _bookmark9 已有的园区平台上市企业有何特征？6 HYPERLINK l _bookmark15 园区城投上市转型的难点在哪儿？9图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图1：过去十年中国宏观杠杆不

2、断上升4 HYPERLINK l _bookmark5 图2：企业部门杠杆远高于全球一般水平4 HYPERLINK l _bookmark6 图3：中国过去十年实际上是地方政府主导的经济发展模式发挥到极致的过程5 HYPERLINK l _bookmark7 图4：IMF对中国政府杠杆的测算及预测5 HYPERLINK l _bookmark8 图5：地方政府融资平台是当前去杠杆的重心所在6 HYPERLINK l _bookmark11 图6：园区运营上市公司2018年房地产销售及租赁占营业收入的比重8 HYPERLINK l _bookmark16 图7：园区运营模式10 HYPERLIN

3、K l _bookmark17 图8：中新集团地产业务占比10 HYPERLINK l _bookmark1 表1：我国园区的主要类型3 HYPERLINK l _bookmark10 表2：以园区运营为主要业务的14家上市公司7 HYPERLINK l _bookmark12 表3：13 家国家级园区运营上市公司的主营业务构成8 HYPERLINK l _bookmark13 表4：上市园区企业上市时间、方式及省份分布9 HYPERLINK l _bookmark14 表5：13 家上市公司所在国家级园区排名情况9 HYPERLINK l _bookmark18 表6：上市园区企业转型主要模

4、式介绍11 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申2019 年 5 月 18 日国务院印发实施了国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打（以下简称意见520 条指导意见。其中引人关注的是意见提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申为什么是国家级经济技术开发区？在我国对外开放的过程中，为了实现经济结构调整和实现跨越式发展，摆脱传统的经济社 会环境和运行机制的束缚，营造高质量的综合营商环境，特别设立了一系列地域空间上的 新型经济主体，根据主管部门和功能定位的不同，大致可以划分为

5、经济技术开发区、高新 技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区等 5 类。表 1： 我国园区的主要类型园区类型简介首批设立时间主管部门国家级数量经济技术开发区经济技术开发区是中国最早在沿海开放城市设立的以发展知识密集型和技术密集型工业为主的特定区域，后来在全国范围内设立， 实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策和措施。1984 年商务部219 个高新技术产业开发区高新技术产业开发区是以智力密集和开放环境条件为依托，主要依靠我国自己的科技和经济实力，通过软硬环境的局部优化，最大限度地把科技成果转化为现实生产力而建立起来的、面向国内外市场、发展我国高新技术产业的集中区域。1988

6、 年科技部169 个海关特殊监管区域海关特殊监管区域是经国务院批准，设立在中华人民共和国关境内，赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。1990 年海关总署143 个边境经济合作区国家级边境经济合作区是指经国务院批准设立的国家级边境经济合作区，是中国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域。1992 年商务部17 个国家级新区国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放一种新开发开放与改革的大城市区。1992 年国务院19 个资料来源：商务部、科技部、海关总署、国务院、 我们聚焦意见关注的对象国家经开区。国家经开区，作为

7、园区经济主体中的一种 创建符合国际水准的投资环境，通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业 结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。529受文介绍道“2018年，全国219家国家级经开区实现地区生产总值10.2万亿元，同比增13.9，占全国的 11.3；实现财政收入 1.97.7，占全国的 际使用外资和外商投资企业再投资金额占全国的 20.4 。实现进出口总额 6.2 万亿元，同比增长 10.8，占全国的 20.3发展也上了一个新台阶，由此可见国家经开区对国民经济的贡献和对经济发展的战略意义。其服务于政府以点带面的诉求和地方经济，可谓多元兼顾。为什么要鼓励园区开发建设

8、主体IPO？首先我们看意见原文：优化开发建设主体和运营主体管理机制。支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发 建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，引入民营资本和外国投资者，开发运营特色 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申产业园等园区，并在准入、投融资、服务便利化等方面给予支持（商务部等单位与地方 各级人民政府按职责分工负责积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次 （证监会等单位负责）从原文来看，政策诉求可以作三个方向的解读：第一，园区作为改革开放新高地，对应的园区城投也需要更高的起点，这个高

9、起点包含资 本运作、管理机制和运营能力等多方面要求， 园区城投和绝大多数城投企业一样，大多是国有独资或者国有控股企业，也就是城投首先是国企，虽然可能已经完成了股份制改造， 但是相当数量的城投企业包括园区城投，其企业制度、公司治理和资本结构与高质量发展 要求并不完全相符，所以要进行现代企业制度的再造，这需要引入新的资本和管理理念。第二，探索城投市场化转型的方向。一直以来我们就认为城投转型条件最好的就是园区城 投，因为园区城投天然就具备经营性业务，拥有相当可观的经营性收入和现金流，作为一 定区域的运营载体，在市场化的基础上可以利用资本杠杆进行投融资创新。为其他城投平 台转型提供开创性思路。第三，这

10、是妥善化解地方政府债务风险与推进结构性去杠杆的必然。恰如国家外汇总局副 局长陆磊在最近的讲话中所述：发展直接融资市场是金融供给侧结构性改革的关键环节， 它可以使我们摆脱服务实体与承担风险的困境，流动性充沛与实体融资难的困境，加杠杆 需求与去杠杆要求的困境。一言蔽之，就是要资产资本化、资本证券化。微观去杠杆以达 成宏观稳杠杆。为什么说这是结构性去杠杆的捷径？首先从宏观角度来看，支持以国家级经开区开发建设主体为代表的城投平台上市是实现 “宏观稳杠杆，微观去杠杆”的最佳切入点，想要厘清这背后的逻辑我们有必要对相关的 “去杠杆”背景进行一个简单的回顾。根据 数据，2009 年以来我国宏观杠杆率快速上升

11、。宏观杠杆上升最突出的是企业部门，该指标长期在世界经济大国中居于前列，很不正常。图 1：过去十年中国宏观杠杆不断上升图 2：企业部门杠杆远高于全球一般水平资料来源：BIS， 资料来源：BIS， 为什么企业部门杠杆高企呢？而且显著异常于其他国家！对于企业负债而言，可以观察银行对公贷款，过去十年银行对公贷款增量主要集中于基建 平台类，在这个过程中，全社会信用创造的载体是地方融资平台，表现形式是地方政府隐 性债务。从数据结构分析，这其实反映了次贷危机以来，我们以地方政府为主导的经济发 展模式发挥到极致的过程。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务

12、必阅读正文之后的信息披露和免责申图 3： 中国过去十年实际上是地方政府主导的经济发展模式发挥到极致的过程资料来源：WIND， 20171015/G30和银行信贷问题，还应重视地方政府债务问题，而后者与推动城镇化进程有关。那么，这个问题是否已经到了必须解决的地步吗？S IF 对中国政府杠杆的测算分为三个层次，红线是官方口径（国债+地方债、黑线是 IMF 估算口径、蓝线是包含了地方政府融资平台债务的政府杠杆（官方口径+地方政府隐性债务。IMF 测算结果表明：地方政府隐性债务如果全部纳入，我们当前已经突破可持续债务率上限。图 4： IMF 对中国政府杠杆的测算及预测资料来源：IMF， 这就是为什么要

13、进行结构性去杠杆的原因。2017 年 7 月，全国金融工作会议明确表示要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，明确要求：打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申我们把地方政府和企业放在一起，这不就是城投或者地方融资平台吗？图 5： 地方政府融资平台是当前去杠杆的重心所在地方政府融

14、资平台国有企业资料来源：WIND， 所以我们看到 2017 年全国金融工作会议以来，大量的政策集中颁布，这里就不一一赘述。但是去杠杆与防风险又是一组矛盾，特别是在我们这个内外交困的环境下，恰如最近陆磊 所言：宏观上地方政府和国有企业的杠杆率结构性风险仍然较高，经济下行可能引发债务偿还风 险，房地产价格波动会带来资产价格贬值风险。这就导致了加杠杆则引至未来风险进一步 膨胀，而严监管去杠杆则可能使当下的风险显性化。央行在一季度货币政策执行报告中也明确： 杠杆率变化是经济主体债务融资新增、运用、滚动、获益、偿还等动态影响的综合结果，就货币政策对其的影响也需全面考量。若货币 政策失之于松，虽然存量债务

15、短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无 序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。若货币政策失之于紧，虽然可以比较有力地 控制新增债务，但也可能导致存量债务兑付压力过大，造成信贷、债券市场等偿付紧张。 可见，结构性去杠杆过程中货币政策过松或过紧都有可能偏离维护金融稳定、促进经济持 续健康发展的初衷。所以问题的关键就在于如何找好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点。 那么资产资本化、资本证券化就是一条兼顾宏观稳杠杆和微观去杠杆的捷径。原因很简单，资产资本化，即企业在债权融资下通过成本法计量的资产在权益融资时重新 用市值法评估价值，这对控制城投平台资产负债压力可以起到四两拨千斤的效果

16、。套用前山西省委书记王儒林在 2015 年山西全省金融振兴推进大会上的讲话：通过资本市场募集的资金，相当一部分是权益类资产，比如新股发行、增发股票、兼并重 组、私募基金投资等，无需还本付息，既融来了资金，又节约了财务成本。不仅如此，企 业权益类资产的增加还可降低负债比例，使企业财务状况进入良性发展轨道，进一步扩大 融资能力。已有的园区平台上市企业有何特征？通过上市公司的业务分析，我们梳理出当前 A 股市场上以园区开发运营为主要业务的上市公司，包括：浦东金桥、外高桥、陆家嘴、张江高科等 14 家。16 家公司中，涉及国家级开发区运营的有 12 家。从上市公司运营开发的园区类型来看，涉及到除了边境

17、经济合作 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申由于国家级新区一般地理范围较广，不但会与国家级经济开发区、国家级高新技术产业开 发区、海关特殊监管区域等存在地理上的重合，还会形成多家上市的园区运营主体。如上 海浦东新区，地理范围内有上海张江高新技术产业开发区、上海浦东机场综合保税区、外 高桥保税区、金桥出口加工区等多家国家级园区，同时，以上海浦东新区园区运营为主要 业务的上市公司就有浦东金桥、外高桥、陆家嘴、张江高科、上海临港等 5 家公司。表 2： 以园区运营为主要业务的 14 家上市公司序号证券代码证券简称

18、公司全称运营开发的园区名称园区类别1600639.SH浦东金桥上海金桥出口加工区开发股份有限公司上海金桥出口加工区国家级经济开发区2600648.SH外高桥上海外高桥集团股份有限公司外高桥保税港区海关特殊监管区域3600663.SH陆家嘴上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司上海浦东新区国家级新区4600895.SH张江高科上海张江高科技园区开发股份有限公司上海张江高新技术产业开发区国家级高新技术产业开发区5600736.SH苏州高新苏州新区高新技术产业股份有限公司苏州国家高新技术产业开发区国家级高新技术产业开发区6600064.SH南京高科南京高科股份有限公司南京经济技术开发区国家级经济开发区

19、7600133.SH东湖高新武汉东湖高新集团股份有限公司武汉东湖新技术开发区国家级高新技术产业开发区8600658.SH电子城北京电子城投资开发集团股份有限公司中关村国家自主创新示范区国家级高新技术产业开发区9600604.SH市北高新上海市北高新股份有限公司上海张江高新技术产业开发区国家级高新技术产业开发区10600848.SH上海临港上海临港控股股份有限公司上海浦东新区国家级新区11000661.SZ长春高新长春高新技术产业(集团)股份有限公司长春高新技术产业开发区国家级高新技术产业开发区12002077.SZ大港股份江苏大港股份有限公司镇江经济技术开发区国家级经济开发区13600463.

20、SH空港股份北京空港科技园区股份有限公司14000402.SZ金融街金融街控股股份有限公司资料来源：Wind， 从主营业务收入来看，房地产开发销售和房地产租赁仍然是上市园区运营企业的主要业务， 除了东湖高新、外高桥、长春高新、大港股份外，另外几家公司的房地产销售及租赁在营 业收入中的比重均超过 70 ，其中上海临港、浦东金桥、市北高新的房地产销售和租赁业务占比较高，分别达到了 94.1 、94.0 和 89.1 。东湖高新在发展过程中将工程建设板块的湖北路桥资产注入，园区运营收入占比不高；外高桥业务比较分散，营收占比最高的房地 产租赁占比也仅 18.7 ；而长春高新和大港股份除了房地产业务外的

21、其他业务已经占较大的比重，而房地产和园区运营等业务占比并不高。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 6：园区运营上市公司 2018 年房地产销售及租赁占营业收入的比重 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申94.1%94.1%94.0%89.1%86.8%86.1%77.8%73.8%72.5%58.0%18.7%11.3%100%75%50%25%上海临港浦东金桥市北高新苏州高新张江高科电子城陆家嘴南京高科大港股份外高桥长春高新0%上海临港浦东金桥市北高新苏州高新张江高科电子城陆家嘴南京高科大港股份外高桥长春高新资料来源：Wind， 表 3：

22、 13 家国家级园区运营上市公司的主营业务构成序号证券代码证券简称2018 年业务构成及占比1600064.SH南京高科房地产开发销售(72.5 ),园区管理及服务(10.6 ),市政基础社会承建(7.9 )，药品销售(6.3 )，余地成片开发转让(1.9 )2600604.SH市北高新园区产业载体租赁(65.2 ),园区产业载体销售(17.1 ),委托服务收入(10.7 ),住宅销售(6.9 )3600639.SH浦东金桥房地产租赁(50.5 ),房地产(43.6 ),酒店公寓服务业务(5.7 ）4600648.SH外高桥租赁收入(.7，物流(.8),转让出售收入(.5),制造业(.3),进

23、出口贸易(.6)5600658.SH电子城园区地产销售及出租(77.8 ),新型科技服务(18.5 ),文化传媒(3.2 ）6600663.SH陆家嘴房产销售收入(48.3 ),房地产租赁收入(25.5 ),金融业(12.9 ),物业管理(10.5 ),酒店业收入(1.3 )7600848.SH上海临港房产销售(81.1 ),房产租赁(13.0 ),其他业务(5.9 ）8600895.SH张江高科房产租赁(72.3 ),房地产(13.9 ),其他业务(13.9 )9600133.SH东湖高新工程建设板块(74.7 ),科技园建设及配套(18.8 ),环保治理行业(6.5 )10600736.S

24、H苏州高新商品房销售(86.8 ),振动试验设备制造与振动检测收入(4.9 ),公共事业污水处理收入(2.6 ),游乐服务收入(2.1 ),融资租赁(1.0 ）11000661.SZ长春高新制药(88.4 ),房地产(11.3 ),服务业收入(0.4 ）12002077.SZ大港股份房地产(57 ),集成电路测试及设备销售(11.2 ),商贸物流及其他(16.9 ),租赁(1.0 )资料来源：Wind， 从上市园区企业的上市时间来看，12 家企业中仅有 3 家在 2008 年之后上市，其他 9 家公司均在 2008 年之前上市。而 2008 年之后上市的电子城、市北高新和上海临港均是通过资产重

25、组的方式借壳上市，而其他 9 家均通过 上市。IPO 时间上的分布与上市园区企业的主营业务为房地产业务有关2009 和 2010 年国务院先后出台的遏制房价快速上涨“国四条”和“国十条”增大了国内房企通过 IPO 登陆A 股市场的难度。从地域分布来看，12 家上市园区企业中 6 家位于上海，3 家位于江苏，吉林、湖北和北京各有 1 家。主要集中在东部经济发达的东部地区，尤其是上海浦东新区就拥有 5 家以园区运营开发为主业的公司。表 4序号证券代码证券简称实际上市时间上市方式所在省份1600639.SH浦东金桥1993/3/26IPO上海2600648.SH外高桥1993/5/4IPO上海360

26、0663.SH陆家嘴1993/6/28IPO上海4600895.SH张江高科1996/4/22IPO上海5600736.SH苏州高新1996/8/15IPO江苏6000661.SZ长春高新1996/12/18IPO吉林7600064.SH南京高科1997/5/6IPO江苏8600133.SH东湖高新1998/2/12IPO湖北9002077.SZ大港股份2006/11/16IPO江苏10600658.SH电子城2009/12/15借壳上市北京11600604.SH市北高新2012/8/31借壳上市上海12600848.SH上海临港2015/10/19借壳上市上海 HYPERLINK / 请务必

27、阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申从涉及到的 9 个国家经济开发区和国家级高新技术产业开发区来看，涉及上市主体的 4 个经济开发区在 219 个国家级经济开发区中排名前 30，3 家排名处于 2030 名之间；涉及上市主体的 5 个高新区在 169 个国家级高新技术产业开发区中排名靠前，3 家处于前 5 名。表 5： 13 家上市公司所在国家级园区排名情况国家级经济开发区2018 年商务部经开区综合发展水平考核评价排名国家级高新技术产业开发区中国产业园百强排名上海金桥出口加工区30上海张江高新技术产业开发区2南京经济技术开发区11苏州国

28、家高新技术产业开发区22镇江经济技术开发区22长春高新技术产业开发区31武汉东湖新技术开发区5中关村国家自主创新示范区1资料来源：商务部，2018 中国产业园区持续发展蓝皮书， 综合来看，园区运营的上市企业仍然主要以房地产业务为主，部分企业开始进行业务多元 化拓展；而正是主营业务涉及到房地产，对企业的上市形成了一定的负面影响，2008 年之后上市的 3 家园区运营企业均是通过资产重组借壳上市；而从国家级经开区和国家级高新区的排名来看，上市园区运营企业排名处于前列，但以运营范围在国家级经开区内的上市 企业来看，相关上市企业的排名仅处于 1030 名之间，更优质的园区将有可能孕育更多有上市资质和能

29、力的企业。园区城投上市转型的难点在哪儿？园区开发运营企业早期需要进行园区的基础设施建设、土地整理等一系列工作，具有较强 的城投性质。国家经开区作为园区平台中最为优质的主体，其开发运营能力相对成熟，部 分已能够实现市场化运作，园区平台也实现了除园区基础设施开发开发外、包括信息网络 领域、能源设施、金融领域、房地产等行业的业务拓展。而对于一些尚未完全实现全方位 运营或经营缺乏活力的国家经开区开发建设主体，相信在社会资本的参与下，国家经开区 的经济效益和社会效应将得以进一步提升。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 7： 园区运营模式资料来源： 那么难点在哪儿呢？事实上，大量国家级园区都拥有一家甚至多家城投企业为园区的建设提供支持。但从梳理 上市的园区开发运营企业来看，他们本身的业务中有一部分土地整理、园区开发的业务， 但大部分园区运营开发的企业仍以房地产作为主要业务。房地产业务本身能够给企业快速 带来利润和现金流，但园区运营