债市启明系列：货币与财政的新组合

1、 新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定IMF 2016 10 BIS 认为这一阶段货币政策面临新的三难困境则更加明显：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定2。QE GDP 而进行去杠杆。货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得行。2014 年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018 年以来货币宽松背后也有2018 MLF 抵押品扩QE 色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权QE 色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，如果说81 Global Financial Stability

2、 Report, October 2016 : Financial Stability Challenges in a Low-Growth, Low-Rate Era2 Price stability, financial stability and sovereign debt sustainability policy challenges from the New Trilemma图1：货币政策与财政策源（%，亿元）资料来源： 我国各部门杠杆变化同步性高2006 年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表2009 年、年2016 年期间，各个部门均有明显加杠杆；

3、2016 年以来的成，居民和政府杠杆率都有所上行。图2：我国各门杠变化在高同步（%，%）居民杠率非金融业部杠杆（右）605040302010政府杠率非金融门杠率（轴）504540353025资料来源：BIS，业部门杠杆率增速的互补特征显著。图3：美国各门杠率变存一定互性（%，%）居民杠率非金融门杠率（轴）1201008060402050非金融业部杠杆率政府杠率资料来源：BIS，基建稳增长导致所有部门杠杆率抬升在以基建为 2009 年房地2016 年以增长。因此形成了政府、企业和居民部门杠杆水平均抬升的局面。图4：基建投的支需要产土地出来偿（%）房地产发投资固定资产资完额:基建投资6050403

4、0201002006/022006/072006/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/01资料来源：Wind，图 5：居民加杠杆拉动地产投资（亿元，%）新增人民贷款:居民:中长期房地产发投（右）8,00

5、0457,000406,000355,000304,000253,0002,0001,0002006/022006/082007/022007/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02资料来源：Wind，各 2016 2008 年2010 年为例，金融危机后

6、我2016 存政策下居民部门继续加杠杆。图6：我国各门杠率增同性较强尤其政府门和民门非金融业部杠杆增速居民杠率增速 政府部杠杆增速 非金融门杠率增速15%10%5%0%2007/062007/102007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/1

7、02017/022017/06资料来源：BIS，而美国各部门杠杆率增速存在明显的互补特征。根据 BIS 的数据，美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。美国政府部门会在企业部门被动降杠杆阶段进行主动加杠杆以稳定经济增长， 而不造成居民部门跟随加杠杆。图7：美国各门杠增速补较强（%，%）非金融业部杠杆增速居民杠率增速 政府杠率增（右）30% 20%15%10%5%0%-5%-10%2000/012000/092000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/05

8、2006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/05资料来源：BIS，在财政主导的金融体系和“大政府”下，通过政府加大支出来刺激经济增长与维持较低的杠杆水平不可得兼，进而会影响金融稳定和资产价格。在稳经济为主的政策目标下， 以政府加杠杆和基建刺激进行经济托底，这一阶段货币政策宽松并非只为维持金融体系流动性水平，更多是为了降低政府部门的融资成本，而货币财政化最后会回归到土地出让和居民加杠杆的老路上来

9、，杠杆抬升、房价等资产价格上行到一定程度后会形成金融系统风险。 杠杆高企，减税降费激活企业、刺激消费经过了前几 轮加杠杆后，目前我国各部门杠杆水平都较高并威胁到金融系统稳定，2016 年以来的去杠杆政策后续将以稳杠杆为主。梳理中美两国杠杆率情况的回顾可以发现，随着近年来杠消费才是稳增长的药方。行减税降费降低企业运营成本 化在美国已经有所凸显而减税降费政策的出台和实施也需制度设计，使得收入分配后更大程度地刺激消费。以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。2018 年以来的货币宽松也呈现出结构性的特征，普惠金融、定向支持中小微民营企业。4 7 日中共中央办公厅、中小企业融资难融资贵问题仍

10、然需要结构性货币政策作为落脚点。回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分 price in 猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持 10 年国债到期收益率 3.0%3.4%区间的判断不变。 资金面市场回顾2019 4 11 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 147.10bps25.76ps13.50bps24.48bps7.92bps2.27%、2.64%2.56%2.67%2.77%3510年分0.41bps、-0.02b

11、ps、-3.07bps、-1.48bps 2.48%、2.94%、3.18%、3.28%。上证综指收跌%至6%至18.4%1,691.10。周四央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 8：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 11 日公开市场

12、操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 9：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 11 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 10：2019 年 4 月 11 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 100.43 2.89%1.07%。141 横盘外，1 支上涨，6 支下跌。其中通威转债（%、长信转债（%、蓝盾（2%（-%（-%（-%跌。141 支可转债正股，除东音股份、华通医药、宁波银行、隆基股份、天马科技、杭电股份、内蒙华电横盘外，3 支上涨，1 （0%、亚太股份（%、蓝盾股份

13、（%）领涨，洲明科技（-73%、雪迪龙（-%、安井食品（-7.13%）领跌。可转债市场周观点上周中证转债指数录得不俗上涨，成交量也随之攀高，个券层面新上市个券以及周期板块个券表现亮眼。值得注意的是，我们在前两周周报中便明确提示投资者要关注转债市场正股带来的高确定性机会，同期在推荐组合中增加了周期类转债，寒锐、兄弟等个券在上周表现抢眼，此类高确定性标的的价值是短期取得超额收益的重要来源，这一趋势仍将持续。我们重申近期在周报中强调市场形态已经从左侧逐步切换至右侧，价格安全垫带来的左侧布局机会已经远去，正股资质逐渐成为安全垫的提供者。而溢价率则是决定转债与正股相对性价比的核心因素，就此轮行情而言，虽

14、然转债价格已经来到绝对高位，但溢价率仍处于相对合理的区间，换而言之市场参与者仍保有理性，从近期新上市个券的初日溢价率中也不难发现这一现象。在此背景下，绝对收益视角下转债或不如正股，但转债依旧可以享受正股红利。alpha beta beta alpha 收益的比重有望提重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、长青转 2、富祥转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、利尔转债、国贸转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、岭南转债和大银行

15、转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,189.96-1.603606.85-8.84399001.SZ深证成指10,158.40-2.654566.38-9.27399300.SZ沪深 3003,997.58-2.16代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）399005.SZ中小板指6,413.63-2.44399006.SZ创业板指1,691.10-2.06000016.SH上证 502,928.43-1.70每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日

16、涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔-0.24食品饮料-3.72电力设备-0.65家电-3.39汽车-0.68基础化工-3.21银行-0.73医药-2.89电力及公用事业-0.76建材-2.69每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）北部湾自贸区1.45IPV6-3.58长江经济带1.02去 IOE-3.40智能汽车0.57西藏振兴-3.33国资改革0.32基因检测-3.21风力发电0.19智能 IC 卡-3.08资料来源：Wind， 转债市场4名称收盘价日变化（%）中证转债指数

17、331.69-1.03平价指数100.43-2.89转债指数115.27-1.07名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债107.62-1.260.62110031.SH航信转债112.50-0.420.62110033.SH国贸转债114.54-2.130.67110034.SH九州转债109.87-0.470.76110038.SH济川转债114.99-0.450.31110040.SH生益转债120.01-0.821.85110041.SH蒙电转债111.77-0.401.27110042.SH航电转债122.

18、68-0.421.22110043.SH无锡转债111.11-1.112.08110044.SH广电转债160.63-4.962.60110045.SH海澜转债104.96-0.323.62113008.SH电气转债124.80-0.5716.78名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113009.SH广汽转债115.50-0.803.11113011.SH光大转债113.68-0.5930.00113012.SH骆驼转债111.74-0.860.66113013.SH国君转债118.10-0.6310.24113014.SH林洋转债106.20-0.101.60113015.SH隆基

19、转债128.000.000.00113016.SH小康转债110.11-0.451.30113017.SH吉视转债109.78-0.950.90113018.SH常熟转债147.241.5310.68113019.SH玲珑转债117.10-1.601.03113502.SH嘉澳转债102.75-1.730.20113503.SH泰晶转债106.49-0.970.28113504.SH艾华转债112.23-0.920.13113505.SH杭电转债107.93-1.241.02113506.SH鼎信转债128.19-3.610.96113507.SH天马转债141.18-0.092.001135

20、08.SH新凤转债108.61-2.161.04113509.SH新泉转债113.20-0.731.33113510.SH再升转债104.72-2.000.39113511.SH千禾转债110.00-1.530.57113512.SH景旺转债117.50-6.025.30113513.SH安井转债114.73-3.902.16113514.SH威帝转债111.880.291.43113515.SH高能转债127.27-0.494.67113516.SH苏农转债124.42-0.762.27113517.SH曙光转债123.00-2.142.19113518.SH顾家转债118.80-3.040

21、.69123001.SZ蓝标转债124.52-2.311.43123002.SZ国祯转债123.90-1.680.18123003.SZ蓝思转债104.90-0.577.46123004.SZ铁汉转债115.77-1.910.62123006.SZ东财转债168.00-0.3652.94123007.SZ道氏转债120.02-0.860.18123008.SZ康泰转债170.99-3.393.57123009.SZ星源转债118.00-0.990.39123010.SZ博世转债108.68-2.390.50123011.SZ德尔转债109.71-0.851.15123012.SZ万顺转债127

22、.73-0.784.32123013.SZ横河转债123.00-1.840.37123014.SZ凯发转债117.88-1.040.16123015.SZ蓝盾转债132.704.7231.69127003.SZ海印转债110.30-2.663.07127004.SZ模塑转债99.40-0.411.93127005.SZ长证转债118.21-1.083.61127006.SZ敖东转债107.85-0.891.39名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）127007.SZ湖广转债117.70-2.171.74128010.SZ顺昌转债104.11-1.200.79128012.SZ辉丰转债1

23、01.55-2.1912.19128013.SZ洪涛转债101.85-1.861.41128014.SZ永东转债104.65-0.910.48128015.SZ久其转债107.20-1.480.82128016.SZ雨虹转债117.49-1.201.05128017.SZ金禾转债112.37-8.0011.22128018.SZ时达转债107.00-1.231.17128019.SZ久立转 2116.05-2.160.58128020.SZ水晶转债110.55-1.530.86128021.SZ兄弟转债127.60-2.601.98128022.SZ众信转债109.80-1.530.55128

24、023.SZ亚太转债99.810.315.44128024.SZ宁行转债128.500.1612.53128025.SZ特一转债114.15-3.840.80128026.SZ众兴转债100.320.4211.48128027.SZ崇达转债117.51-2.240.71128028.SZ赣锋转债106.53-1.131.73128029.SZ太阳转债116.70-0.260.40128030.SZ天康转债123.000.000.37128032.SZ双环转债107.20-0.741.26128033.SZ迪龙转债110.60-3.402.45128034.SZ江银转债116.68-0.631.

25、38128035.SZ大族转债110.12-0.790.70128036.SZ金农转债124.102.2510.50128037.SZ岩土转债101.79-0.890.77128038.SZ利欧转债128.51-2.324.04128039.SZ三力转债117.40-0.860.54128040.SZ华通转债113.900.000.00128041.SZ盛路转债148.30-5.331.14128042.SZ凯中转债109.00-1.540.29128043.SZ东音转债114.090.000.00128044.SZ岭南转债113.91-2.302.68128045.SZ机电转债116.88-

26、1.951.29128046.SZ利尔转债114.71-3.332.33113520.SH百合转债135.45-5.011.51128048.SZ张行转债118.90-0.543.05113519.SH长久转债117.59-1.620.94123016.SZ洲明转债138.50-6.431.61128047.SZ光电转债116.65-1.400.33113521.SH科森转债113.90-1.811.24110047.SH山鹰转债123.39-2.644.90113522.SH旭升转债114.330.471.50113020.SH桐昆转债129.01-3.085.24名称简称收盘价（元）涨跌幅

27、（%）成交额（千万）110046.SH圆通转债124.51-0.596.94128049.SZ华源转债119.31-0.353.70123017.SZ寒锐转债117.80-0.782.90127008.SZ特发转债181.18-1.426.98113523.SH伟明转债118.51-0.930.92128050.SZ钧达转债108.36-2.000.93110048.SH福能转债120.450.945.87113524.SH奇精转债108.74-1.410.46128051.SZ光华转债108.83-0.251.12113525.SH台华转债113.05-2.571.41110049.SH海尔

28、转债128.10-1.081.78128052.SZ凯龙转债150.40-1.0714.64110050.SH佳都转债132.57-1.305.31123018.SZ溢利转债116.50-1.161.85127010.SZ平银转债121.19-1.3828.63113526.SH联泰转债115.98-0.440.19113527.SH维格转债116.51-1.582.39127009.SZ冰轮转债141.10-3.2317.56128053.SZ尚荣转债120.62-1.545.16128054.SZ中宠转债108.80-1.180.23113021.SH中信转债107.30-0.7014.4

29、1113528.SH长城转债108.14-1.560.76128056.SZ今飞转债111.30-0.361.53123019.SZ中来转债108.50-1.261.03110051.SH中天转债111.98-1.874.40123021.SZ万信转 2125.00-0.663.17113022.SH浙商转债112.62-1.299.81123020.SZ富祥转债122.50-3.7913.43110052.SH贵广转债121.00-3.0412.24128057.SZ博彦转债111.00-1.563.83128059.SZ视源转债117.02-0.786.45113529.SH绝味转债122

30、.94-2.045.03128055.SZ长青转 2125.73-4.477.30110053.SH苏银转债108.19-0.8055.31127011.SZ中鼎转 2119.50-0.425.57110055.SH伊力转债122.55-3.385.90128058.SZ拓邦转债115.85-1.073.16123022.SZ长信转债111.5013.1618.24110054.SH通威转债117.0019.9051.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.71-1.720.66600271.SH航天信息28.38-2.94

31、7.61名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600755.SH厦门国贸9.20-1.603.19600998.SH九州通15.63-2.131.47600566.SH济川药业37.20-1.902.85600183.SH生益科技13.150.923.98600863.SH内蒙华电2.930.000.56600372.SH中航电子16.69-1.821.30600908.SH无锡银行6.74-0.880.95600831.SH广电网络10.98-5.994.68600398.SH海澜之家9.76-1.911.38601727.SH上海电气6.39-3.035.10601238.SH广汽集

32、团13.56-2.664.29601818.SH光大银行4.13-0.965.51601311.SH骆驼股份13.19-3.012.48601211.SH国泰君安20.16-0.988.80601222.SH林洋能源5.79-0.861.17601012.SH隆基股份27.090.000.00601127.SH小康股份17.551.861.26601929.SH吉视传媒2.89-2.361.02601128.SH常熟银行8.510.956.11601966.SH玲珑轮胎18.90-0.791.45603822.SH嘉澳环保30.30-0.160.22603738.SH泰晶科技15.76-2.1

33、70.46603989.SH艾华集团20.80-2.710.42603618.SH杭电股份6.970.000.74603421.SH鼎信通讯27.90-2.861.33603668.SH天马科技10.490.000.71603225.SH新凤鸣15.05-3.461.09603179.SH新泉股份20.202.692.26603601.SH再升科技9.05-6.310.41603027.SH千禾味业22.41-5.001.18603228.SH景旺电子58.69-6.251.56603345.SH安井食品38.97-7.131.51603023.SH威帝股份6.440.940.42603588

34、.SH高能环境11.73-2.741.61603323.SH苏农银行7.83-0.633.72603019.SH中科曙光58.65-2.389.45603816.SH顾家家居53.70-5.622.11300058.SZ蓝色光标5.35-3.082.31300388.SZ国祯环保10.60-3.460.63300433.SZ蓝思科技8.17-2.742.50300197.SZ铁汉生态4.43-3.901.97300059.SZ东方财富19.13-0.4241.80300409.SZ道氏技术17.141.002.79300601.SZ康泰生物53.42-2.802.92300568.SZ星源材质

35、29.49-2.961.05名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300422.SZ博世科12.10-3.120.88300473.SZ德尔股份36.820.220.36300057.SZ万顺股份8.31-0.362.01300539.SZ横河模具11.47-1.630.39300407.SZ凯发电气9.28-2.930.40300297.SZ蓝盾股份7.815.546.51000861.SZ海印股份3.09-1.590.36000700.SZ模塑科技4.262.651.42000783.SZ长江证券7.78-2.754.20000623.SZ吉林敖东18.42-3.102.500006

36、65.SZ湖北广电9.14-1.401.12002245.SZ澳洋顺昌5.64-3.095.52002496.SZ辉丰股份4.9310.0417.16002325.SZ洪涛股份3.93-3.681.12002753.SZ永东股份11.19-1.150.41002279.SZ久其软件9.13-4.101.84002271.SZ东方雨虹21.59-1.283.15002597.SZ金禾实业21.10-6.224.59002527.SZ新时达7.40-0.670.44002318.SZ久立特材8.47-3.421.40002273.SZ水晶光电13.65-3.872.85002562.SZ兄弟科技6

37、.60-6.122.50002707.SZ众信旅游7.70-2.040.73002284.SZ亚太股份6.759.933.20002142.SZ宁波银行23.140.005.26002728.SZ特一药业17.21-4.860.66002772.SZ众兴菌业8.26-0.480.46002815.SZ崇达技术16.72-3.961.61002460.SZ赣锋锂业29.851.9819.28002078.SZ太阳纸业8.13-3.443.98002100.SZ天康生物9.24-2.012.04002472.SZ双环传动7.20-2.040.87002658.SZ雪迪龙9.42-7.191.190

38、02807.SZ江阴银行6.480.471.23002008.SZ大族激光40.94-1.525.62002548.SZ金新农11.953.732.08002542.SZ中化岩土5.37-2.890.99002131.SZ利欧股份2.21-2.643.58002224.SZ三力士6.79-2.160.69002758.SZ华通医药12.660.000.00002446.SZ盛路通信10.26-4.913.65002823.SZ凯中精密12.78-1.390.20002793.SZ东音股份12.610.000.00002717.SZ岭南股份9.70-4.342.19002013.SZ中航机电8.11-0.612.85名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002258.SZ利尔化学17.19-6.583.11603313.SH梦百合27.65-5.700.850028