债券投资策略：把握确定性行稳致远

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、2018 年债市回顾6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）利率债回顾6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）信用债回顾9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、经济预期：支撑与压力并存，政策合力将逐步形成11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）投资：制造业投资和基建投资确定性大，房地产投资或仍受限11（二）消费：居民贷款增多挤压消费支出，2019 年情况将有所好转17 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）出口：全球经济增速放缓对出口影响较大19三、

2、通胀预测：2019 年CPI 将维持在2%-3%的温和通胀区间20 HYPERLINK l _TOC_250004 四、货币政策预测：具有宽松动力，仍需在多目标中把握好综合平衡222019年下半年或逐步向被动信用扩张阶段过渡25 HYPERLINK l _TOC_250003 六、中低评级产业债：风险边际改善，但并未完全消除29 HYPERLINK l _TOC_250002 七、债券投资策略31 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）利率债投资策略31 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）信用债投资策略32图表目录 图 12018 年十年期国债收益率走势8图

3、 2 产业债信用利差及国债收益率走势9图 3 不同评级产业债信用利差走势9图 4 信用利差分行业表现10图 52017 年各信用债占比10图 62018 年各信用债占比10图 72017 年信用债发行评级占比11图 82018 年信用债发行评级占比11图 92005 年以来工业企业利润累计增速12图102005 年以来制造业投资阶段分析12图11 部分制造业库存增速-销量增速走势图13图 12 部分制造业利润增速走势图13图13 以往两轮经济回升过程均伴随了基建投资的回升13图 14 房价领先于房地产投资走势15图 152010 年以来9 个代表城市库存水平（2018 年11 月）17图 16

4、 住户贷款后期挤压消费支出18图17 不断增长的房价和购房需求是居民贷款需求增长的重要推手18图18 出口增速与全球经济发展联系紧密20图19 消费者预期指数领先于CPI 波动21图202005 年来CPI 高增长的四个阶段与居民可支配收入增长、居民消费贷款增长相对应21图21 猪肉价格与二元母猪价格的关系22图 22 全球经济走势领先于油价走势22图 232018 年以来，工业企业资产负债率大幅抬升23图 242015 年以来不同类型企业负债增速23图 252010 年以来经济走势、货币环境、信用溢价之间四个阶段的演绎25图 262018 年11 月社会融资规模不及去年同期28图 27 金融

5、机构贷款利率上浮占比情况30表 12018 年下半年以来与基建相关的政策及事件13表 22019 年基建可能的发力点15一、2018 年债市回顾（一）利率债回顾1、二级市场收益率走势回顾 2018CPI418518892020-25bp。整2018 分阶段来看： 1 月上旬十年期国债收益率小幅上行 10bp 至 3.98%。尽管 2017 年 121112PMI1 1 月下旬至4 月17 日，十年期国债收益率收益率大幅下行48bp 至3.50%。1PMI、CPI30CRA，12512600 月上旬银保监会417MLF3675MLF25MLF，4181715bp 41851820bp3.71%。

6、同时中美就贸易进入磋商阶段也一定程度减弱经济悲观预期；同时美 5196620MLF服务，在再贷款、再贴现额度和利率上加码。公开市场操作继续“削峰填谷 3.44%-3.56%积极财政政策弱化经济悲观预期。公开市场操作回笼资金 3510 亿元。920起的通胀上行成为影响债市的主要因素。 20917次出现降准预期，10 月 15 日正式定向降准 1 个百分点，12 月 5 日，407010 图 1 2018 年十年期国债收益率走势数据来源：Wind2、利率债一级市场回顾 国债方面，发行量较为平稳。截至 12 月 11 日，2018 年国债总发行量334171235911055.61%，108.181

7、21112 2.90 地方政府债方面，发行量走低。截止 12 月 11 日，2018 年地方政府债410143262420178542 12113381517353477810738340644684516 （二）信用债回顾1、信用债二级市场表现 经济和金融去杠杆相互推动，市场风险偏好降低，产业债整体利差处于 2010 年以来的中高水平。2018 年产业债整体信用利差震荡于110bp,150bp20102011201420182010 图 2 产业债信用利差及国债收益率走势图 3 不同评级产业债信用利差走势400.00300.00200.00100.002010-2011-2012-2013-

8、2014-2015-2016-2017-2018-0.002010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-信用利差(余额加权):产业债AAA 信用利差(余额加权):产业债AA+信用利差(余额加权):产业债AA数据来源：Wind数据来源：Wind 分行业来看，全年表现较好的主要为一些受益于供给侧结构性改革的中上游行业。 280260240220280260240220200180160140120100806040200(20)(40)数据来源：Wind2、信用债一级市场回顾 201720189.222.593.01%、15.93%、14.99%、30.

9、7758.561.292017 AAAA49897 图 5 2017 年各信用债占比图6 2018年各信用债占比短期融资券27.42 %中期票据11.66 %公司债15.39 %企业债4.89 % 短期融资券30.77 %中期票据14.99 %公司债15.93 %企业债3.01 %定向工具9.22 %资产支持证券31.42 %数据来源:Wind 定向工具7.82 %资产支持证券27.47 %数据来源:Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 72017年信用债发行评级占比图 82018年信用债发行评级占比BBB- 0.01%AAA34.58%AA+9.32 %AAA34.58%AA

10、+9.32 %AA- 0.08 %AA 7.63 %BBB+0.00 %A-1 5.86 %A+0.01 %42.48%AA+ 9.32%AA- 0.08%AA7.63%A-1 5.86%A+ 0.01%A- 0.02%数据来源:Wind AAA 42.56 %AA+7.31 AAA 42.56 %AA+7.31 %AA-0.01 % AA 3.21%A-1 5.29 %BBB+0.00 %41.59 %AAA42.56 %AA+ 7.31 %AA- 0.01 %AA3.21 %A-1 5.29 %A+ 0.00 %数据来源:Wind 数据来源：Wind数据来源：Wind 二、经济预期：支撑与

11、压力并存，政策合力将逐步形成（一房地产投资或仍受限1、涨价+库存去化减速，制造业投资需求有望保持连续性。 2005200720082007 32008810（） 20102011PPI4%-740%-120%年以来，随着去产能去库存步伐的推进，PPI 明显回升，制造业去库存力度在20172017201810%-1420182图 9 2005 年以来工业企业利润累计增速图 102005 年以来制造业投资阶段分析 数据来源：Wind 数据来源：Wind 20192017 维持高位，制造业库存去化减速，但受去产能政策、金融监管趋严、企业谨慎扩张影响，制造业固定资产投资并未201820182 下游消费

12、品制造业盈利有望进一步改善，增厚整个制造业利润。2018 PPI资。 图 部分制造业库存增速-销量增速走势图图 12 部分制造业利润增速走势图0.300.200.100.00-0.10-0.200.100.050.002015-022015-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06-0.10造纸及纸制品业黑色金属冶炼及压延加工业汽车制造业通用设备制造业30.0020.0010.000.00-10.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018

13、-012018-06食品制造业:利润总额2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06通用设备制造业:利润总额:累计同比黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比3,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、基建补短板力度加大，是稳投资的重要正向因素。 20092012 年三季度至 20132018 图 13 以往两轮经济回升过程均伴随了基建投资的回升数据来源：Wind表 1 2018 年下半年以来与基建相关的政策及事件日期政策/事件主要内容

14、2018.8.14财政部发布关于做好通过加快专项债券发行进度、提升专项债券发行市场化水平、优化债券发行程序、地方政府专项债券发行简化债券信息披露流程、加快专项债券资金拨付使用等达到稳投资、扩内需、补短工作的意见板的作用。今年地方政府债券（以下简称地方债券）发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。2018.10.31国务院办公厅发布关补短板是深化供给侧结构性改革大的重点任务，基础设施领域补短板是保持有效投于保持基础设施领域补资，提供中长期供给能力，确保经济运行在合理区间的重要举措。从指导意见中可短板力度

15、的指导意见以看出，在精准补短板下铁路、公路、水利、农村等领域，基础设施仍然具有很深的发展空间。配套措施中，保障在建项目顺利实施，推进项目前期实施和开工建设，加强短中长项目储备将使得基础设施建设更具连续性，在逆周期调节中能更快发挥效应。2018.11.19发改委网站公布关于这是继关于新建上海经苏州至湖州铁路可行性研究报告的批复和关于新建重乌鲁木齐机场改扩建工庆至潜江铁路可行性研究报告的批复后的第三个投资规模在 300 亿元以上的基建程可行性研究报告的批项目。复2018.12.212019 年中央经济工作会要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类议营商成本，加大基础

16、设施等领域补短板力度。我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用，加大制造业技术改5G设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。促进区域协调发展。要统筹推进西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展。目前京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区发展呈现出许多新特点，规模经济效应开始显现，基础设施密度和网络化程度全面提升，创新要素快速集聚，新的主导产业快速发展，要推动这些地区成为引领高质量发展的重要动力源。2018.11.15国家发展改革委举行 11目前发改委正按照关于保持基础设施领域补短板力度的指导意

17、见的有关分工要月份定时定主题新闻发求，抓紧做好牵头任务的落实。布会近期我委批复了包头至银川铁路银川至惠农段、上海经苏州至湖州段、重庆至黔江529.141031.65建设对于完善西部地区、长江三角洲等区域路网布局，促进沿线地区经济社会发展具有重要意义，也符合近期国办印发的关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见的总体原则和要求。十三五后期，基础设施建设任务仍然艰巨。我委将深入贯彻党中央、国务院决策部署，严格按照国办 101 号文件要求和任务分工，会同各地方、各部门，按照推动高质量发展要求，进一步深化供给侧结构性改革，坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，进一步加强重大项目储备，

18、进一步加快推进重大项一步”，聚焦精准补短板，不断提高投资效益，确保有限资金投向关键领域，为保持经济平稳健康可持续发展和提高长期综合竞争实力发挥积极作用。资料来源：山西证券研究所整理资金来源方面形成合力，以确保宽信用在基建领域的推进。，2017PPP等方式维持资金周转，鼓励民间投资等。 表 2 2019 年基建可能的发力点基建资金来源可能的发力点一般公共预算增加一般政府债券发行；提高存量财政资金使用效率；提高财政赤字率；增加预算支出中基建支出占比等政府性基金预算优化地方专项债券发行；增加政府性基金预算中基建支出占比等自筹资金PPP目，优先支持补短板项目；在PSL等国民经济重点领域、薄弱环节和社会

19、事业发展方面的投资。国内贷款通过信贷政策调整等扩大银行贷款对基建的支持；充分利用目前金融监管制度的过渡期安排和相应的放松条款，保障基建项目的合理融资需求。资料来源：山西证券研究所整理受制于资金来源和政策导向，明年基建投资大概率走高但增幅有限。我国经济发展诉求已经由高速增长转变为高质量发展，在既不能过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则下，通过大搞基建拉动经济的老路不能再走。同时在金融去杠杆、规范地方政府融资、地方债务率过高等一系列约束下，地方政府大搞特高基建的能力也相对有限。关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见在强调基建对稳经济作用的同时，也指出地方政府在建设投资时应量力而行，加大

20、财政约束力度，严禁违法违规融资、变相举债，同时严格规范金融企业捆绑地方政府，助推地方政府债务膨胀。 3、房地产开发投资增速将大概率低于今年的增速，但要好于 2015 年-2017 年，预计维持在 4%-6%的水平。 2018201820172018 图 14 房价领先于房地产投资走势 数据来源：Wind保持房价平稳有利于房地产投资额保持在相对稳定的水平。2019 20192018 8地成交价款增速对于 20192018 年 1-10 月成交面积仍较 2017 年增长 4.01%。综合来看，成交面20192018 2016-20172010 图 15 2010 年以来 9 个代表城市库存水平（2

21、018 年 11 月） 资料来源：中指院（二）消费：居民贷款增多挤压消费支出，2019 年情况将有所好转居民贷款增多使得 2017增速出现背离。201310，2016 20172017 年全国居民人均可支配收入增速由 2016 年 6.4%左右的水平提升至20177.32018 6.5%201592016910.52018 2019 工资刚性、减费降税、扶贫等均对居民人均可支配收入增速提供一定20182019 图 16 住户贷款后期挤压消费支出图 17 不断增长的房价和购房需求是居民贷款需求增长的重要推手10.009.008.007.006.005.00全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国

22、居民人均消费支出:累计实际同比金融机构:人民币:住户贷款:消费贷款:季:35.0030.0025.0020.002013-122014-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0640322824201610-1211-1212-1213-1214-1215-1216-121.61.20.80.40.0-0.4-0.8-1.270个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(右轴)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款:消费贷款:同比 数据来源：Wind 数据来源：Wind数据来源：W

23、ind （三大中美贸易摩擦边际出现改善，但仍具有较大不确定性。201911201933121120001025201932 20192500 亿美元的对美出口征收 25%的关税，在最坏的情况下（30%、需求弹性为 6）对出口的负面影响为 0.62%。 减弱对出口的影响更大。GDP2019IMF20182019世界经济增速都将达到 3.7%，维持在 2017 年的增长水平，比此前 70.2OECD2018 9201820193.7 图 18 出口增速与全球经济发展联系紧密5.6284.92114702006GDP:实际增速:世界(右轴)出口金额:累计同比:年度数据来源：Wind数据来源：Wind

24、三、通胀预测：2019 年 CPI 将维持在 2%-3%的温和通胀区间CPI005CPI20072008201020112013201720132017期指数与CPICPI20082CPI2008520095VCPI820164 CPI6.45201662017CPI4CPICPICPICPI图 19 消费者预期指数领先于CPI波动图 20 2005年来CPI高增长的四个阶段与居民可支配收入增长、居民消费贷款增长相对应 数据来源：Wind数据来源：Wind2018 猪价走势较为不确定。6142019720182019价格同比可能创年内高点。 1122 图 21 猪肉价格与二元母猪价格的关系图

25、22 全球经济走势领先于油价走势数据来源：Wind数据来源：Wind四、货币政策预测：具有宽松动力，仍需在多目标中把握好综合平衡综合考虑各种因素，我们认为在经济下行压力进一步加大的情况下，2019 PSL但面对企业杠杆再次抬升的压力、金融机构风险偏好恢复较慢、房价 泡沫仍较大、美欧等经济体货币政策正常化等不利因素，以及考虑到 我国经济增长动力切换的长期目标，央行在全面大幅宽松方面的可能 将继续保持谨慎。明年经济整体下行压力依然较大，客观要求货币政策在稳健基调下适 2000 以来每一轮经济下行压力加大时期，货币政策都是首先被放松的变量。2017 年2018 2018 2018 企业杠杆回升的压力

26、并未完全消除，在稳经济及结构性去杠杆的政策目标下，货币政策宽松受到掣肘。2018 8 8 图 23 2018 年以来，工业企业资产负债率大幅抬升图 24 2015 年以来不同类型企业负债增速0.80.857.99.957.69.057.357.08.1 56.77.2 56.46.3 56.15.4 55.84.555.5数据来源：Wind数据来源：Wind数据来源：Wind125.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2015-01 2016-012017-01 2018-0114-1216-1217-12工业企业:资产负债率(

27、右轴) 工业企业:资产合计:同比全国国有企业集体工业企业125.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2015-01 2016-012017-01 2018-0114-1216-1217-12工业企业:资产负债率(右轴) 工业企业:资产合计:同比全国国有企业集体工业企业大中型工业企业私营工业企业65.77%5.06 14.44 货币。在企业和居民杠杆率依然较高，降息对投资和最终消费的的边际拉动有限。降息对经济刺激的逻辑在于降息可以通过降低企业融资成本扩大企业投资能力，同时扩大居民信贷和消费意愿，两个过程相互配合的情况下，扩大整个社

28、会总需求和总供给。目前来看，在以供给侧结构性改革为主要抓手，经济向高质量发展的宏观目标下，房地产调控只能带来利润的微幅回升和利润在企业和金融机构之间的重新分配。 这也是近期出现房地产调控放松以求稳经济预期的主要原因。但长期 来看，扩大内需、消费升级、积极促进经济增长动能转换是经济发展 2019 年下半年或逐步向被动信用扩张阶段过渡风险继续上行（此时易发生信用危机；3、被动信用扩张阶段：4图 25 2010 年以来经济走势、货币环境、信用溢价之间四个阶段的演绎数据来源：Wind2010 年以来经历了两轮完整的信用周期，分别为2010 年三季度至2013年、2014 年至 2017 年一季度。 年

29、三2010 6 次3 2012 四季度，为稳定市场预期，1 122012 2 0.5 2012 2012 6 7 2013 QE 2014年一季度。四季度开始公开市场逆回购操作利率略有上行，货币政策边际收紧，公开市场双向操作灵活开展，合理调节流动性水平。有效发挥信贷政策支持再贷款的引导作用，支持金融机构扩大“三农”和小微企业信贷投放。央行于 2014 年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款。信贷结构进一步优化。但由于货币政策的边际收紧，经济见顶，信用风险出现上升势头。22014 2015 2014 年4 月、6 14 30 MLF 2015 2015 20152016 2015

30、 9 年下半年。货1 6 1 MLF 利率。同时， 进一步宽信用，如增加支农、支小再贷款额度，增大运用信贷政策支持再贷款资金发放贷款利率的加点幅度弹性；适当扩大支小再贷款对象，将民营银行纳入支小再贷款发放对象范围；完善抵押补充贷款制度建设，扩大抵押补充贷款适用范围等。这段期间经济进一步回升， 信用风险处于低位。但随着货币以政策的收紧，信用创造能力下降， 经济开始见顶。2010 2017 2017 2018 MLF 2018 CRA 1 7 10 MLF 图 26 2018 年 11 月社会融资规模不及去年同期数据来源：Wind六、中低评级产业债：风险边际改善，但并未完全消除从前两轮信用周期不同债券表现来看，主动信用收缩阶段，各评级债高评级信用债 20122012 4bp,22bp 10bp; 2015 2016 , 表格 1 不同信用周期5 年期评级信用债收益率波动统计单位：BP信用周期国债收益率波动AAA 信用债收益率波动AA 信用债收益率波动被动信用收缩阶段：2010 年三季度至 2011 年三季度2351