长期负利率源自生产要素困局

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 经济增长的长周期变量来自生产要素 HYPERLINK l _bookmark1 欧洲负利率的由来表象是欧债危机，实质是生产要素困局 HYPERLINK l _bookmark2 欧债危机使欧洲08年国际金融危机之后雪上加霜 HYPERLINK l _bookmark5 欧洲人口老龄化加剧，移民政策较为失败 HYPERLINK l _bookmark10 德国推进工业4.0虽有进展但未带来科技周期，其他欧洲国家能力有限 HYPERLINK l _bookmark13 欧洲资源匮乏 HYPERLINK l _bookmark16 欧洲资本有望

2、长期流入新兴市场寻求较高资本回报率 HYPERLINK l _bookmark19 欧洲开始陷入负利率时代 HYPERLINK l _bookmark21 日本负利率表象源于泡沫破裂长期通缩，实质是生产要素困局 HYPERLINK l _bookmark22 日本汇率超调房地产泡沫破裂带来长期通缩 HYPERLINK l _bookmark26 日本的人口老龄化愈发严重 HYPERLINK l _bookmark30 日本的科技创新受到美国压制，机器人等局部突破无法创造科技周期 HYPERLINK l _bookmark31 日本资源匮乏，特别反映在能源品等方面 HYPERLINK l _bo

3、okmark33 日本资本有望长期流入新兴市场寻求较高资本回报率 HYPERLINK l _bookmark36 日本开始陷入负利率时代 HYPERLINK l _bookmark38 量化宽松对负利率是双刃剑15 HYPERLINK l _bookmark39 中央银行货币政策当价格型工具没有空间只能使用数量型工具典型代表是量化 HYPERLINK l _bookmark39 松15 HYPERLINK l _bookmark41 美联储：四轮QE，资产负债表规模扩大3.5万亿美元15 HYPERLINK l _bookmark43 欧央行：2011 年-2012 年开展两轮长期再融资操作（

4、LTRO）及直接货币交易 HYPERLINK l _bookmark43 （OMT）计划，2015年推出QE应对欧债危机16 HYPERLINK l _bookmark45 日本央行：金融危机后相继开启QE、资产购买计划、贷款支持计划及QQE16 HYPERLINK l _bookmark47 英国央行设立资产购买便利基（F启动量化宽松6年量宽加码应 HYPERLINK l _bookmark47 对脱欧冲击17 HYPERLINK l _bookmark49 量化宽松对经济增长效果更好但货币的量与价会保持一致如果经济无法回升 HYPERLINK l _bookmark49 会进一步负反馈导致

5、利率下行 HYPERLINK l _bookmark53 量化宽松如果没有微观的生产要素支撑资金并不一定进入实体经济低利率环境 HYPERLINK l _bookmark53 容易造成资产价格泡沫 HYPERLINK l _bookmark55 负利率的短期抵抗变量不多，而且短期变量作用有限副作用大 HYPERLINK l _bookmark56 中国的逆周期政策受困于宏观杠杆率与房地产泡沫 HYPERLINK l _bookmark60 美国逆周期政策中扩表空间有限，财政债务较高难以大规模投资基建 HYPERLINK l _bookmark67 印度经济规模小，基建暂缺乏资金来源 HYPER

6、LINK l _bookmark73 负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化 HYPERLINK l _bookmark74 印度、越南、中国的人口红利受困于特定因素而无法完全发挥 HYPERLINK l _bookmark75 印度、越南人口数量红利受制于经济体量、基础设施、社会制度等原因 HYPERLINK l _bookmark79 中国拥有人口质量红利，但短期可能受到贸易摩擦限制而无法充分发挥 HYPERLINK l _bookmark83 主导的这一轮科技周期暂时较难实现，5 到 10 年内较难广泛应用于生产 HYPERLINK l _bookmark83 HYPERLINK l

7、_bookmark83 人工智能为 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark83 生活28 HYPERLINK l _bookmark84 资源品价格为顺经济周期变量全球经济缺少增长点俄罗斯巴西及中东国家难 HYPERLINK l _bookmark84 实现资源品价格上涨带来的红利29图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表1：欧债危机使欧洲2008年国际金融危机之后雪上加霜6 HYPERLINK l _bookmark4 图表2：欧元区国家债务危机冲击经济6 HYPERLINK l _bookm

8、ark6 图表3：欧元区人口老龄化明显，45岁以上人口显著等多7 HYPERLINK l _bookmark7 图表4： 20世纪70年代至80年代，德英法出生率下降7 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：近10年来，德国的外来移民以欧洲、亚洲为主7 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：近8年，德英法净移民保持为正，叙利亚难民是重要来源7 HYPERLINK l _bookmark11 图表7：德国工业4.0基本架构8 HYPERLINK l _bookmark12 图表8：德国工业4.0战略中，希望在2030实现的愿景8 HYPERLINK l _book

9、mark14 图表9：近年来西欧石油消费中进口数量占比呈现上升趋势8 HYPERLINK l _bookmark15 图表10：近年来欧盟天然气消费量与其产量之间的差距走阔8 HYPERLINK l _bookmark17 图表新兴市场国家资本净流入增多，主要源于欧美9 HYPERLINK l _bookmark18 图表12：美欧等资本流入新兴市场国家，带动其外汇储备相应上升9 HYPERLINK l _bookmark20 图表13：继2016年后，欧洲国债收益率再次在2019年陷入负利率10 HYPERLINK l _bookmark23 图表14：日本经济增长可以分为三个阶段 HYPE

10、RLINK l _bookmark24 图表15：广场协议后，日本汇率超调，房地产泡沫破裂 HYPERLINK l _bookmark25 图表16：房地产泡沫破裂，经济低迷带来相对长期通缩 HYPERLINK l _bookmark27 图表17：日本年龄结构呈现出显著的老龄化趋势（已披露的最新普查数据）12 HYPERLINK l _bookmark28 图表18：日本经济增长阶段与老龄化阶段基本吻合12 HYPERLINK l _bookmark29 图表19：日本老龄化程度加剧，同时人口数量和结构红利快速消失12 HYPERLINK l _bookmark32 图表20：世界主要国家能

11、源净进口占能源使用量比重13 HYPERLINK l _bookmark34 图表21：日本资本流向中国、印度、越南等新兴市场国家14 HYPERLINK l _bookmark35 图表22：日本经济增长相对低迷，新兴市场快速增长吸引长期资本流入14 HYPERLINK l _bookmark37 图表23：自2016年后，2019年日本再次陷入负利率14 HYPERLINK l _bookmark40 图表24：金融危机后，各发达经济体央行纷纷降息至零利率下限15 HYPERLINK l _bookmark42 图表25：美联储总资产规模16 HYPERLINK l _bookmark44

12、 图表26：欧央行总资产规模16 HYPERLINK l _bookmark46 图表27：日本央行总资产规模17 HYPERLINK l _bookmark48 图表28：英国央行总资产规模17 HYPERLINK l _bookmark50 图表29：美联储、欧央行及英国央行资产规模占GDP比重18 HYPERLINK l _bookmark51 图表30：美国、欧元区、英国GDP增速18 HYPERLINK l _bookmark52 图表31：金融危机后不同时期，美国欧元区和英国利率债走势分化时点均与量化宽 HYPERLINK l _bookmark52 直接相关19 HYPERLIN

13、K l _bookmark54 图表32：没有生产要素支撑，量化宽松和低利率环境下带来资产价格泡沫19 HYPERLINK l _bookmark57 图表33：2019年6月金融部门资产端和负债端杠杆率分别为58.7%，去杠杆政策实施 HYPERLINK l _bookmark57 以来金融部门杠杆率被有效降低，但依然维持较高水平 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK

14、 l _bookmark58 图表34：强有力的房地产放松政策虽然对经济形成明显支撑，但是也催生了资产价格 HYPERLINK l _bookmark58 沫21 HYPERLINK l _bookmark59 图表35：自2010年三季度起，国家开始使用地产调控手段，最终 2012年地产投资增 HYPERLINK l _bookmark59 速持续下行，70城新建住宅价格指数同比持续落入负区间 HYPERLINK l _bookmark61 图表36：此轮的降息空间不及2000年和2008年前两轮经济危机时的一半22 HYPERLINK l _bookmark62 图表37：美联储资产负债表

15、规模自缩表后逐步回落22 HYPERLINK l _bookmark63 图表38：联储缩表进度不及预期，8月1日起暂停缩表22 HYPERLINK l _bookmark64 图表39：特朗普积极的财政政策导致财政赤字不断增加，2018年赤字额高达7791.4亿 HYPERLINK l _bookmark64 美元，占GDP的3.85%23 HYPERLINK l _bookmark65 图表40：美国公共债务总额已突破20万亿美元，政府债务不断攀升23 HYPERLINK l _bookmark66 图表41：美国利息支出不断上行对其他支出形成了制约23 HYPERLINK l _book

16、mark68 图表42：印度GDP总额显著低于中美两国24 HYPERLINK l _bookmark69 图表43：印度人均GDP较低，只占到中国的1/5，不足美国的1/3024 HYPERLINK l _bookmark70 图表44：近年来印度经济增速较快，但已有回落迹象24 HYPERLINK l _bookmark71 图表45：2018年世界前十经济体GDP24 HYPERLINK l _bookmark72 图表46：印度政府计划在2019-2020财年将财政赤字控制在GDP的为年 HYPERLINK l _bookmark72 以来的新低25 HYPERLINK l _book

17、mark76 图表47：2018年越南、印度各年龄段人口比重26 HYPERLINK l _bookmark77 表48：越南、印度GDP与中国体量相比，仍然较小（现价，换算成美元计价）26 HYPERLINK l _bookmark78 表49：后27 HYPERLINK l _bookmark80 表50：中国总人口抚养比由2010年的历史低位34.2%逐年回升27 HYPERLINK l _bookmark81 表51：中国普通高校在校学生数占总人口的比重28 HYPERLINK l _bookmark82 52ALF的升级进步 HYPERLINK l _bookmark82 .28 H

18、YPERLINK l _bookmark85 图表53：欧元区、美国、日本制造业PMI自2017年以来持续下行29 HYPERLINK l _bookmark86 图表54：俄罗斯外汇储备与原油价格存在较强的正相关性但目前油价没有大幅上行 HYPERLINK l _bookmark86 辑30 HYPERLINK l _bookmark87 图表55：俄罗斯、巴西实际GDP同比增速与CRB现货指数有较强的正相关性30 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准经济增长的长周期变量来自生产要素（全要素生产率 ，要素投入（劳动力 、资本 、资源

19、 T，以及组织方式（FY=A*F(L,K,T)从公式出发，有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步 （创新入L（增加投入（制度改革70 此受益：L1985-1995 年，劳动力禀赋优势凸显，是东亚“四小龙”吸引T2070赋优势助推经济高速增长和实现较高的投资回报率。K1978-1985 1981 197920%K年开始的最近一轮美元强势周期中，美国再度体现出资KA：1995-2002 年，技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利A 科技（A）的发展带动了经济改善，美国出现科技周期。K （基数较大的高等受教育人群F （各邦的税收投资政策不一等，其在劳动力和资源方面的优势也较难发挥。当前新一轮

20、科A 欧洲负利率的由来表象是欧债危机，实质是生产要素困局欧债危机使欧洲 08 年国际金融危机之后雪上加霜2008 2008 年二季度欧元区GDP 1.6%，随后一年时间内快速下行，2008 Q3、Q4 2009 年Q1、Q2 GDP 0.6%-2.1%-5.5%-5.9%Q3 GDP 增速出现修复并于2010 2008 Q3 66.3%快速2010 Q1 81%。与此同时由于欧元区内部各国存在结构性差异，货币政策的Q1 GDP 图表1： 欧债危机使欧洲 2008 年国际金融危机之后雪上加霜6420欧元区:GDP:不价:当同比%杠杆率:政府部门:欧区%右轴2008年次贷危机导致欧元区经济大幅恶化

21、次贷危机后，欧元区政府债务快速增加，杠杆率上行，欧债危机爆发2008年次贷危机导致欧元区经济大幅恶化次贷危机后，欧元区政府债务快速增加，杠杆率上行，欧债危机爆发2000-062001-032000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03 HYPERLINK / HYPERLINK /

22、 资料来源：Wind 资讯 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所图表2： 欧元区国家债务危机冲击经济国家时间部分欧元区国家的债务危机爆发过程及原因希腊2010 年 4 月希腊债务危机与其经济遭受金融危机和结构冲击，以及政府较大的结构性赤字有关。金融危机时期，因为作为支柱产业的航运和旅游业对商业周期变化敏感，希腊经济明显衰退，政府为提振经济扩大开支。希腊的高预算赤字（修正后20082009GDP10.215.1）加上高公共债务占国内生产总值的比率（GDP1002009GDP127）2010423IMF4502010201213

23、0038IMF20188爱尔兰2010 年 11 月2009致银行坏账数额骤增，爱尔兰政府选择借入大量外债，通过政府担保、购买坏账等方式救助濒临破产的银行。2010GDP30.8GDP92.1。11IMF 申请援助。2011 年 11 月，爱尔兰出口回升，经济向好，2013 年后逐步走出危机。葡萄牙2011 年 4 月2001，2009 20099.3共债务以及结构基金管理不善等问题。20102011IMF 7802012177，20135102014518持的情况下离开了欧盟救助机制，走出危机。西班牙2011 年 11 月GDPGDP20122012610710001由于劳动力市场改革、出口

24、回升和外国投资者信心恢复，西班牙正式退出欧盟和 IMF 的救助机制。塞浦路斯2012 年 6 月2012220201262013310020146浦路斯政府重返贷款市场，以 4.85收益率售出 7.5 亿欧元的 5 年期债券，标志着需要救助的时代结束。华泰证券研究所欧洲人口老龄化加剧，移民政策较为失败702120182001年相比，45 岁以上人口显著增多。人口老龄化对欧洲经济的拖累是显著的，一方面劳动力数量下降， 有效劳动人口降低；另一方面，老龄化程度加剧导致欧洲高福利国家的负担加重；此外， 图表3： 欧元区人口老龄化明显，45岁以上人口显著等多图表4：20世纪70年代至80年代，德法出生率

25、下降欧盟:年龄组:75岁以上欧盟:年龄组:65-74岁英国:粗出生率德国:英国:粗出生率德国:粗出生率法国:粗出生率（万人）20（万人）18欧盟:年龄组:55-64岁16欧盟:年龄组:45-54岁欧盟:年龄组:35-44岁14欧盟:年龄组:25-34岁12欧盟:年龄组:15-24岁欧盟:年龄组:5-14岁10欧盟:年龄组:0-4岁01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001960196301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019601963196619691972197519781981198419871990

26、199319961999200220052008201120142017资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所0 （右翼民粹也在欧盟不断升温。综合来看，我们认为，欧洲移民政策难言成功，存在社会、经济的不稳定隐忧。图表5：近10年来，德国的外来移民以欧洲、亚洲为主图表6：近8年，德英法净移民保持为正，叙利亚难民是重要来源德国外来移民:欧洲 万人德国外来移民:非洲 万德国外来移民:亚洲 万人德国外来移民:美洲 万英国:净移民人数 万人叙利亚:净移民人数 万德国:净移民人数 万人法国:净移民人数 万人2502001501002000(100)(200)(300)50(4

27、00)1974197619741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(500)20052007201020122017 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准德国推进工业 4.0 虽有进展但未带来科技周期，其他欧洲国家能力有限4.0 20

28、13 2020052020 4.040 153 4.0 已经取得一定进展，但远未达到触发科技周期的程度，人工智能、5G 等还远未达到广泛工业4.0可持续性社会参与度分布式系统与人工智能缓解气候变化与实现循环经济工作岗位与教育标准化和集成化监管框架互操作性工业4.0 2030愿景自主性数字化基础设施安全科技进步图表7：德国工业4.0基本架构图表8：德国工业4.0战略中，希望在实现的愿景工业4.0可持续性社会参与度分布式系统与人工智能缓解气候变化与实现循环经济工作岗位与教育标准化和集成化监管框架互操作性工业4.0 2030愿景自主性数字化基础设施安全科技进步“1”个网络信息物理系统网络CPS“4”

29、大主题“1”个网络信息物理系统网络CPS“4”大主题智能生产智能工厂智能物流智能服务“3”项集成纵向集成横向集成端到端集成“8”项计划标准化和参考架构管理复杂系统工业宽带基础安全与保障工作的组织和设计培训与再教育监管框架资源利用效率资料来源：德国联邦经济及科技部，华泰证券研究所资料来源：德国联邦经济及科技部，华泰证券研究所欧洲资源匮乏2018 50 2015 年欧52.3%依靠进口，2018 10.8%。从结构上来看，2018 90%56%45%对俄罗斯的能源依存度高，每年欧洲从俄罗斯进口的天然气占俄天然气出口的比重超过40%。此外，欧盟的金属矿产产量十分有限，需要大量依赖进口。欧洲 36 国

30、除了铬产量24,00023,00022,00021,000消费量:石油制品:西欧 千桶/天进口数量:石油制品:/天20,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,00024,00023,00022,00021,000消费量:石油制品:西欧 千桶/天进口数量:石油制品:/天20,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0008007507006506005505

31、0045040035030025020015010050年消费量:天然气:年产量:天然气:欧盟 十亿立方米198019821984198619881990199219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014 HYPERLINK / 2016 HYPERLINK / 2018欧洲资本有望长期流入新兴市场寻求较高资本回报率我们预计欧洲资本将长

32、期流入新兴市场寻求较高资本回报率。2019 4 12 日208040208021世纪初期资本大量流入的20 90 图表11： 新兴市场国家资本净流入增多，要源于欧美图表12： 美欧等资本流入新兴市场国家，动其外汇储备相应上升（亿美元）中国:外商直接投资净流入巴西:外商直接投资净流入印度:外商直接投资净流入（百万美元） 俄罗斯:官方储备资产:外汇储备印度:国际储备:美元:月（亿美元） 南非:官方储备资产:外汇储备（百万美元）3,0002,7502,5002,2502,0001,7501,5001,2501,00075050025020002001200020012002俄罗斯:外商直接投资净流入

33、南非:外商直接投资净流入 右轴1201008060402020172018020172018700,0000 巴西:官方储备资产中国官方储备资产:外汇储备右轴4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00001999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2003

34、200420052006200720082009201020032004200520062007200820092010201120122013201420152016 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准欧洲开始陷入负利率时代2014 6 1020162019 年均进入负利率区间。2014 6 月，欧央行行长德拉吉宣布欧元区进入负利率时代，将隔夜存款利率削减至-0.1%，正式开启负利率时代。负利率是典型的非常规性货币政策， （降息 政策，因此欧央行此举正是希望通过非常规的负利率和量化宽松政策方式，来实现提10年年中起持续下行，同时负

35、利率和量化宽松政策对经济复苏的刺激效果有限，2016 年 610 10 年期公债收益率走向负区间。我们认为，仅通过“超级”宽松的货币政策无法解决增长问题，实质还是需要推动结构性改革来解决结构性问题。图表13： 继 2016 年后，欧洲国债收益率再次在 2019 年陷入负利率）10年期公债处于负利率区间 ）10年期公债处于负利率区间 年欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)65432102004-122005-042004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008

36、-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08资料来源：Wind，华泰证券研究所日本负利率表象源于泡沫破裂长期通缩，实质是生产要素困局日本汇率超调房地产泡沫破裂带来

37、长期通缩2080日本经济1973 4年至11985 1987 年卢浮宫协议后货币政策宽松倾向的助推下，日本资产价格出现快速上行并催生泡沫，楼市和股市有典型表现；1989 年下半年日央行开始收紧货币政图表14： 日本经济增长可以分为三个阶段20 GDP第二阶段-日本不变价GDP:当季同比第三阶段-日本不变价GDP:当季同比151974-1991，GDP年均增长4.131992至今，GDP年均增长0.95105020 GDP第二阶段-日本不变价GDP:当季同比第三阶段-日本不变价GDP:当季同比151974-1991，GDP年均增长4.131992至今，GDP年均增长0.9510501955-19

38、73，GDP年均增长9.33(5)10)1956-061958-091960-121963-031965-061967-091969-121972-031974-061976-091978-121981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-06(1956-061958-091960-121963-031965-061967-091969-121972-031974-061976-091978-1

39、21981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-06资料来源：Wind，华泰证券研究所图表15： 广场协议后，日本汇率超调，房产泡沫破裂图表16： 房地产泡沫破裂，经济低迷带来对长期通缩日本:城市土地价格指数日本:城市土地价格指数:东京圈:总体平均 日本:城市土地价格指数:大阪圈:美元兑日元:期末汇率季度平均右轴2802301801301989-031990-061989-031990-0619

40、91-091992-121994-031995-061996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-0316015014013012011010090807010日本:GDP:2011价:日本:GDP:2011价:%日本:CPI:当月同比:%6420(2)(4)(6)(8)1980-061981-121980-061981-121983-061984-121986-061987-12

41、1989-061990-121992-061993-121995-061996-121998-061999-122001-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-12 HYPERLINK / 2019-06 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所日本的人口老龄化愈发严重2015 65 2000 1985 年显著提升，劳动人口减少的趋势也很1992 年以来也持

42、续下降。人口老龄化是日本GDP6519739%199115%4.1%左右。2090年代日本经1986 年起，根据日央行数据，劳动力 年城镇化率的进一步上升源于行政区划改造而非农民进入城市。综合来看，日本老龄化加剧，人口结构红利和人口规模红利不再， 我们预计人口因素对日本经济的负向拖累短期仍难扭转。图表17： 日本年龄结构呈现出显著的老龄化趋势（已披露的最新普查数据）198520002015分年龄组:65岁及以上岁岁岁岁:5-13岁日本:分年龄组:0-4岁05001,5002,0002,5003,0003,5004,000（万人）05001,5002,0002,5003,0003,5004,00

43、01,000资料来源：Wind，华泰证券研究所1,000图表18： 日本经济增长阶段与老龄化阶段本吻合图表19： 日本老龄化程度加剧，同时人口量和结构红利快速消失171272(3)(8)30日本:GDP:2011价:当季同比日本:人口普查:分年龄组:65岁及以上人口占比（右轴）1955-1973，GDP年均增长9.331974-1991，GDP年均增长4.131992至2016，GDP年均增长0.95日本:GDP:2011价:当季同比日本:人口普查:分年龄组:65岁及以上人口占比（右轴）1955-1973，GDP年均增长9.331974-1991，GDP年均增长4.131992至2016，GD

44、P年均增长0.95 20151051956195819601956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016（%）10）90807060504030194519481945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本:城市化率日本:15-64岁人口:

45、占总人口比重右轴（%72706866646260585654 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所日本的科技创新受到美国压制，机器人等局部突破无法创造科技周期从日本经济潜在增20 90 年代以来经济的长期低迷， 本成为全球重要的科创大国，成为有望触发科技周期的四大国家之一（美 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准中日德。但我们认为，从当下来看，日本的科技创新一定程度上受到美国压制，同时与在较大困难，我们认为，寄希望短期打造科技周期实

46、现经济提速增质的愿望较难实现。日本资源匮乏，特别反映在能源品等方面日本自然资源储量相对其世界第三大经济体的发展规模和人口数量来说较为不足，主要表现在现有储量与能源需求之间的缺口上； 0.42018年原油385.36 1020173%，2018年日本石油的4%1.88 3%2019 3.4%口较多，人均资源占有量较少。中国：能源净进口占能源使用量比重 %中国：能源净进口占能源使用量比重 %1109070503010-101971-121973-121971-121973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-

47、121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-12资料来源：Wind，华泰证券研究所日本资本有望长期流入新兴市场寻求较高资本回报率质资产。20801992-2018 GDP 0.95%GDP 5.09%。1990 2012 2%甚至阶段性出现通缩，泡沫破裂后股市、楼市0世纪0211785 2000年开始快速增长，2012 135 2016 年来也处于高位，2018 32 亿美元。图表21： 日本资本流向中国、印度、越南新兴市场国家图表22： 日本经济增长相对低迷新兴市快速增

48、长吸引长期资本流入日本:GDP:2011价:同比 %16,00014,00012,00010,000日本:国内对国外直接投资:中国 百万美元日本:国内对国外直接投资:印度 百万美元GDP:实际增速:世界 % GDP:实际增速:欧盟 %10 GDP:实际增速:发达经济体:G7 %GDP:实际增速:新兴市场和发展中经济体(EMDE) %864日本:国内对国外直接投资:越南 百万美元8,0002日本:国内对国外直接投资:越南 百万美元6,00004,0002,000198801988(2,000)(2)(4)1992199319921993199419951996199719981999200020

49、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-0220

50、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本开始陷入负利率时代2016 2016 2

51、 QE 10 年期国债收益2 2019 1 10 年期国债收益率跌入在负区间，并进一步下行。图表23： 自 2016 年后，2019 年日本再次陷入负利率2.01.00.00.0(0.1)-0.5(0.2)日本10年国债于负间:国债率年 日本:政策目标利率(础货币) 右轴2.01.00.00.0(0.1)-0.5(0.2)资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准量化宽松对负利率是双刃剑中央银行货币政策当价格型工具没有空间，只能使用数量型工具，典型代表是量化宽松2008 （也称大规模资产购置2001 年提

52、出。避免因信贷短缺而导致危机向实体经济扩散。图表24： 金融危机后，各发达经济体央行纷纷降息至零利率下限美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)日本:政策目标利率(基础货币)英国:基准利率7美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)日本:政策目标利率(基础货币)英国:基准利率65432102006-02-222006-08-222006-02-222006-08-222007-02-222007-08-222008-02-222008-08-222009-02-222009-08-222010-02-222010-08-222011-02-222011-08-22

53、2012-02-222012-08-222013-02-222013-08-222014-02-222014-08-222015-02-222015-08-222016-02-222016-08-222017-02-222017-08-222018-02-222018-08-222019-02-222019-08-22资料来源：Wind，华泰证券研究所美联储：四轮 QE，资产负债表规模扩大 3.5 万亿美元20079月-200812月94.75%2008月2008月-201032010月62012年8月-201212月、201212月-201410月四轮量化宽松，将其资产负债表规模从94094

54、.53.52014年 10 月美联储退出量化宽松。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表25： 美联储总资产规模美国:所有联储银行:资产:总资产 亿美元美国:所有联储银行:资产:总资产 亿美元QE1QE217250亿美元 6000亿美元QE3+QE419900亿美元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0002006-08-212007-02-212006-08-212007-02-212007-08-212008-02-212008-08-212009-02-212009-08

55、-212010-02-212010-08-212011-02-212011-08-212012-02-212012-08-212013-02-212013-08-212014-02-212014-08-212015-02-212015-08-212016-02-212016-08-212017-02-212017-08-212018-02-212018-08-212019-02-212019-08-21资料来源：Wind，华泰证券研究所年-2012 （OMT）划，2015 QE 应对欧债危机21 年，欧债危机蔓延，01 年2 月，欧央行开展首期长期再融资操作（TRO，释放02年2TRO释放5年

56、9月，实施在二级市场购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易（OT规模又出现回落。但是，2015 年，欧元区面临通缩风险，2015 1 月，欧央行宣布推出量化宽松（QE） 2015320169600亿欧元的成员国国债和机构债券。201512QE20173月，并扩大购债600亿欧元不变。20163QE800亿20173月。此后欧央行虽然逐渐缩减购债规模，但多次延长购债计划的期限。图表26： 欧央行总资产规模欧洲央行:资产:总额 亿欧元两轮LTRO欧洲央行:资产:总额 亿欧元两轮LTROOMTQE后续没有继续跟进，流动性收回。2014年12月，欧央行通胀率自2009年 45,00040,00030

57、,00025,00015,00010,0005,0002006-08-162007-02-162006-08-162007-02-162007-08-162008-02-162008-08-162009-02-162009-08-162010-02-162010-08-162011-02-162011-08-162012-02-162012-08-162013-02-162013-08-162014-02-162014-08-162015-02-162015-08-162016-02-162016-08-162017-02-162017-08-162018-02-162018-08-16201

58、9-02-16 HYPERLINK / 2019-08-16资料来源：Wind，华泰证券研究所日本央行：金融危机后相继开启 QE、资产购买计划、贷款支持计划及 QQE金融危机前，日本经济就长期停滞，利率处于 0.5%2008 0.1%2001 3 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准日央行8年2月9Q00（2年0月推出贷款支持计划（L，并于3年4月4日和6年1月9日先（QunttatieandQultatieMoetaryasngQQ）以及负利率。2016729 ETF 的每年购买规3.36万亿日元。图表27： 日本央行总资产规模日本

59、央行:资产:总额日本央行:资产:总额:月 亿日元2016.01负利率2013.04QQE2012.102010.10贷款支持2008.12资产购买计划计划QE（APP）（LSP）5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002006-08-212007-02-212006-08-212007-02-212007-08-212008-02-212008-08-212009-02-212009-08-212010-02-212010-08-212011-02-212011-08-212012-02-212012-08-212013-02-212013-0

60、8-212014-02-212014-08-212015-02-212015-08-212016-02-212016-08-212017-02-212017-08-212018-02-212018-08-212019-02-21资料来源：Wind，华泰证券研究所（F6 年量宽加码应对脱欧冲击2007 12 月-2009 3 9 5.75%0.5%，并长9 年 3 （F2000 10 2012 2 2012 7 月分别将750 亿、500 亿、500 QE 3750 亿英镑。2016 8 600 4350 亿英0.25%。2017 2 0.5%， 但维持量化宽松规模不变。图表28： 英国央行总资