债券违约求生指南：债券投资者保护机制全梳理

1、摘要自2018年以来，债券违约事件呈现井喷式爆发，除银行外的公司债券持有人，由于严重的信息不对称，相对股东和公司管理者的弱势地位 愈发凸显，探讨我国目前债券投资者的保护机制存在现实意义。本报告通过梳理国内目前的几类债券投资者保护机制、并参考了国外经验， 尝试对我国今后的债券投资者保护机制发展方向做出展望，对涉及违约风险的投资者给出合理建议。1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM主要结论：1、信息披露制度：形式较为完备，但银行间债券信息披露标准不如公司债严苛；不过，监管规则既然对信息披露要求作出了规定，投资者 完全可以以信息披露不及时或者存在瑕疵作为突

2、破口，在违约风险出现的早期采取法律手段保护自身权益。2、偿债保障义务与措施制度：投资人需格外留意债券募集说明书中是否有相关条款，并结合发行人的风险特征，判断具体条款的实际效力。3、债券受托管理人制度：主承销商担任受托人的利益冲突在银行间市场更为严重，银行作为主承销商将优先保护其贷款权益，如何建立承 销和受托的防火墙是该制度的难点。4、债券持有人会议制度：由于债券持有人会议对发行人来说并无明确约束力，所以投资人需结合偿债保障义务与措施制度来强化债券持有 人会议的约束力，设置控制权变更、加速到期、交叉违约等偿债保证条款，可以在违约风险爆发时增强债权人的谈判筹码，未来投资者要 更加积极主动地参与债券

3、持有人会议，选择有利于自己的方案。5、债券违约争议解决机制：1）自主协商： 若债券持有人会议规则没有特殊规定，债权人和债务人能通过持有人会议以少数服从多数的原则，达成债务重组协议； 若设定了不得修改债券利率和期限等规定，债务重组协议涉及相关条款时，需征得全体债权人同意。2）求偿诉讼：对于重组可能性较小的企业，或者自身债权占比不大、所持债权到期时间靠后、担心持有人会议难以形成满意决议的债券持 有人来说，要尽早提起诉讼，同时找准偿债主体（不限于发行人，还有保证人和承销商等）。诉讼过程中，也可以积极与发行人谈判，通 过诉讼保全核心资产后，谈判筹码增加，能促成对自身更有利的债务重组方案。3）破产诉讼：

4、应该是投资人最后的选择，如有可能，尽量积极争取和解和重整的方案，清算程序下回收率较低。目前主要有5类债券投资者保护机制债券投资者保护机制债券受托管理人制度债券持有人会议制度偿债保障义务与措施制度信息披露制度债券违约争议解决机制事前事中、事后2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM信息披露制度形式上较为完备公司法、证券法、公司债券发行与交易管理办法、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第38号、公开发行证 券的公司信息披露内容与格式准则第39号、银行间债券市场非金融企业债券融资工具管理办法等相关法律法规，均对公司发行债券 的信息披露行为作出了规定。从

5、发行文件看，分为定期报告和临时报告。定期报告临时报告1、年度报告：需经具有从事证券 业务资格的会计师事务所审计；2、中期报告：可以未经审计3、季度报告：（仅银行间债券）1、可能影响公司偿债能力或者债 券价格的重大事项；2、或者存在对公司及公司发行的 债券重大市场传闻时3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM信息披露制度银行间债券有进一步完善空间虽然从形式上看，信息披露机制已经较为完整，但是也存在一些问题：1、多头监管格局下，仅公开发行的公司债信息披露要求较高。根据公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则，公开发行公司债券的公司，需要专门披露债券定期报告

6、，其中包括具体债券事项、 发行人的财务和资产情况（包括各种偿债指标）等，着重考察发行人偿债能力变动情况。而银行间债券仅要求披露公司定期报告，格式多 参照股票规定，中期和季度报告只需要3张表（资产负债表、利润表、现金流量表）即可，也就是说，对偿债能力并没有侧重；发改委主管 的企业债信息披露要求更为宽松，仅需年度报告即可。2、定期报告也未能量体裁衣。对于部分短期债券，半年度和年度的定期报告要求显然并不合适。3、重大事项的披露不及时、甚至不披露现象普遍存在。当前的一个问题是，一些关乎债券偿付的重大事项，例如资产重组、资产查封、股权变动、关联交易等，由于并没有具体的量化标准，从 定性上很难把握，因此会

7、存在公司不及时甚至不披露相关事项，却无法追责的情形。央行在2019年6月发布的关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）中指出，“到期违约债券的发行人应当按照真实、准确、 完整、及时的原则履行信息披露义务，主承销商或相关机构应当尽职履责，及时召开债券持有人会议，督促发行人按时合规进行信息披 露。”官方对于信息披露的重视程度明显提高，我们认为，银行间债券以及企业债的信息披露标准未来可能向公司债靠拢，具体与偿债能力相关的 公司情况和财务信息等标准也将提高。不过我们也强调，监管规则既然对信息披露要求作出了规定，发行人在募集说明书中也一般对信息披露作出了约定，那么投资者完全可以 以信息披露不及时

8、或者存在瑕疵作为突破口，在违约风险出现的早期采取法律手段保护自身权益。4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM偿债保障义务与措施制度1、第三方保险2、商业保险3、资产抵押、质押担保公司债券发行与交易管理办法第56条规定，发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施，提高偿债能力，控制公司债券风险。具体 包括但不限于下列方式：1、限制发行人债务及对外担保规模2、限制发行人对外投资规模3、限制发行人向第三方出售或抵押主要资产4、设置债券回售条款银行间市场交易商协会则发布了投资人保护条款范例，引导非金融企业债务融资工具的发行人将投资人保护条款以契约形式在募集说明

9、书中进行约定，具体包括：1、交叉保护条款2、事先约束条款3、控制权变更条款这些条款对于投资者形成了很好的保障，一旦触发，就会启动保护机制，包括强制性信息披露、救济豁免机制、回售安排等，能及时保护 债权人利益。不过，这些条款并不强制要求发行人必须设置某一类条款，而是将条款设置交由发行人及相关主体进行自主协商，充分实现 条款选择市场化。因此，投资人需格外留意债券募集说明书中是否有相关条款，并结合发行人的风险特征，判断具体条款的实际效力。比如：1）实际控制人 权利较大的民企、以及国有背景的企业，更适用控制权变更条款；2）违约风险相对较高的公司，更适用交叉违约条款；3）财务状况相对 较弱的，更适用指标

10、限制事先约束条款；4）互保问题较为严重企业（山东地区），更适用担保限制条款等。5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券受托管理人制度境外实践债券受托管理人制度源起19世纪初的债券信托制度，美国1939年的信托契约法为最初的规则基础。英美法系债券受托人相关规定：从美国的信托契约法来看，利益冲突的一个重要类型就是主承销商担任受托人。实际上，在违约前，在美国的大型金融集团内部，信托部门一般是集团内的独立实体，或是同一实体内的独立部门，与承销、贷款等部门 之间设置有防火墙，从而保证了受托人的独立性，在债券存续期很少出现利益冲突的情形，此时受托人一般履行消极

11、监督的职责；而在违 约后，利益冲突情形可能会实质性地威胁持有人利益，受托人的角色重要性凸显，受托人必须按要求发挥更积极的职能，以维护债券持有 人利益。不过，美国信托契约法并未要求受托人杜绝利益冲突情形，而是要求其必须在违约发生后的90天内消除利益冲突状况或主动申请辞任。 在指定继任受托人之前，离任的受托人应继续负责债券受托管理事务。也就是说，在境外的实践中，并不完全禁止主承销商担任受托人存 在的利益冲突。（参考资料：李霞债券受托管理人制度的英美法实践。）任职资格利益冲突规定1、须具备良好的专业知识和经验；2、15万美元以上的合并资本及盈余；3、受托人无特定利益冲突情况1、同一受托人出任两只以上

12、同一债务人的不同债券受托人；2、与债务人、担保人或承销商存在关联关系；3、受托人对发行人直接持有债权；4、交叉股权或交叉董事；5、受托人不可是发行人的贷款人等。6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券受托管理人制度国内现状我国的情况：公司债券发行与交易管理办法第48-53条：发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议； 在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中 国证监会认可的机构担任。该制度存在两点问题：1、目前在我国基础法律层面，

13、并无明文规定授予债券受托管理人相应权利；虽然司法实践中，已允许公司债债券受托管理人以自己的名义 就债券违约起诉发行人（“ST湘鄂债”、“16丹东港01”），但是由国家发改委主管的企业债、人民银行主管的非金融企业债务融资工具，并 未有成文规定明确债券受托管理人能以自己的名义就债券违约起诉发行人，因此，投资者只能单独起诉或者参与重组等违约处置，效率较低 。2、我国受托管理人普遍由债券承销机构担任，但是承销与受托人团队的隔离措施尚未建立，尤其在银行间市场利益冲突问题更为严重。在 交易所市场，已经有证券承销商在债券出现风险问题之时，履行受托管理人职责的案例，毕竟其承销职责已经结束；然而在银行间市场，

14、许多主承销商除了是受托管理人之外，还给发行人提供贷款，在企业出现兑付困难时，银行无疑会优先保护其贷款安全，这种利益冲突导 致其受托管理人职责名存实亡。我们认为，我国债券市场短期内难以培育出专门的受托管理人，受托管理人制度当前的改革方向，更有可能是鼓励在主承销商内部，建立起承销和受托的防火墙，让受托方切实履行保护投资者利益的职责。7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券持有人会议制度召开条件目前，我国债券持有人会议制度召开的基础条件：公司债券发行与交易管理办法第55条银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程第二章1、拟变更债券募集说明书的约

15、定；2、拟修改债券持有人会议规则；3、拟变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容；4、发行人不能按期支付本息；5、发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；6、保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；7、发行人、单独或合计持有本期债券总额10以上的债券持有人书 面提议召开；8、发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严 重不确定性，需要依法采取行动的；9、发行人提出债务重组方案的；10、发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。1、债务融资工具本金或利息未能按照约定足额兑付；2、发行人转移债务融资工具全部或部分清偿义务；3、发行人变更信用增进安排或信用增进机构，对债务

16、融资工具持有人 权益产生重大不利影响；4、发行人或者信用增进机构减资、合并、分立、解散、申请破产、被接 管、被责令停产停业、被暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照；5、发行人或者信用增进机构因资产无偿划转、资产转让、债务减免、 股权交易、股权托管等原因导致发行人或者信用增进机构净资产减少 单次超过最近经审计净资产的10 或者两年内累计超过净资产（以首 次减资行为发生时对应的最近经审计净资产为准）的10 ，或者虽未 达到上述指标，但对发行人或者信用增进机构的生产、经营影响重大；6、单独或合计持有30以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开；7、募集说明书中约定的其他应当召开持有人会议的情形；8请

17、务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券持有人会议制度对发行人效力有限债券持有人会议存在两点问题：1、召集条件较高，银行间市场“单独或合计持有30以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开”，对于银行间债券，持有人尤其分散， 30的持有比例略显苛刻。2、会议的决议效力取决于偿债保障措施等条款。在前文中，我们已经提到，偿债保障措施一旦触发，就会启动保护机制，包括强制性信息 披露、救济豁免机制、回售安排等，这种情况下，发行人会积极主动地召集持有人会议，与债权人协商方案，争取债权人的豁免决定。境外债券，除了在发行条款中普遍规定了种类繁多的限制性条款之外，有的国

18、家还规定持有人会议决议需要法院裁定，从而保障了债券持 有人会议决议的效力。韩国公司法第496条规定：“公司债券持有人会议的召集人，应当自决议之日起一周内向法院请求决议的认可。” 第498条规定：“公司债券持有人会议决议，经法院认可，产生效力。但是，经该种类公司债券的持有人全体同意的决 议，不需要法院的认可。公司债券持有人会议决议对持有该种类公司债券的持有人产生效力。”日本公司法第732条规定：“公司债券持有人会议作出决议后，召集人从决议作出之日起一周内需向法院申请对该决 议的认可。”第734条规定：“公司债券持有人会议的决议经过法院的认可而生效，同时对拥有该种类公司债的所有 公司债券持有人有效

19、。”而目前我国的情况是，由于债券持有人会议对发行人来说并无明确约束力，即使债权人自发召集会议并形成了决议，最终的效力也取决于 发行人是否认可，例如在凯迪生态关于2011年度第一期中期票据2018年第一次持有人会议决议答复的公告等公告中，就对持有人会议 所提出议案进行了否决。所以投资人需结合偿债保障义务与措施制度来强化债券持有人会议的约束力。不过，现在设定偿债保障条款的债券已经明显增加，例如最近违约的“18精功SCP003”，就有“控制权变更条款”、“事先约束条款”和 “交叉保护条款”。投资者在后续筛选标的时，要多关注募集说明书中的有关信息，通过设置这些必备条款可以强化债券持有人会议的约 束力，

20、从而增强债权人的谈判的筹码，投资者要更加积极主动地参与债券持有人会议，选择有利于自己的方案。9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券违约争议解决机制自主协商看条款因此，投资者在考虑与发行人协商达成解决方案时，需要事先查阅标的债券的债券持有人会议规则条款，在此基础上再进行后续的债 务重组方案讨论。通过梳理国内外违约后债券的处置方案，可以大致分为三类：1、自主协商。2、违约求偿诉讼。3、破产诉讼。自主协商：通常来说，在尚未违约时，或者违约初期，发行人和债权人都会选择通过自主协商的方式，达成双方都认可的方案，最终通过债权人持有 会议决议生效，协商内容一般

21、为债务重组的各种类型，包括修改债务条件、以资产清偿债务、债转股等。虽然债券持有人会议遵循少数服从多数的原则（表决权：银行间3/4，交易所1/2即可），会议决议对同期的全体债券持有人生效，但是 我们发现大多数债券持有人会议规则作出了“不得作出决议同意发行人不支付本次公司债券本息”的规定，甚至还有“不得变更本次公 司债券利率和期限”等条款。这些条款的初衷是为了保护少数债权人的利益，但是债务展期、修改利率条件等，其实是债务重组的典型内 容，这些条款对于达成债务重组协议实质上形成了一定阻碍。也就说，即便债权人持有会议通过了债务重组的议案，如果重组条件涉及了规则所禁止的条款，那么最终的议案还是要征得所有

22、债权人的一致同意，方可实施。实际案例是“16永泰03”，募集说明书中规定“债券持有人会议不得作出决议同 意发行人不支付本次债券本息、变更本次债券利率或期限”，虽然在2019年 6 月债券持有人会议上，公司与债权人达成了“16永泰03” 展期兑付和解协 议，但是和解协议的生效需要全体债权人一致同意。10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM债券违约争议解决机制违约求偿诉讼要“早”、“准” 违约求偿诉讼：目前来看，对于重组可能性较小的企业，或者自身债权占比不大、所持债权到期时间靠后、相对于银行处于弱势地位、担心持有人会议难 以形成满意决议的债券持有人来说，

23、违约求偿诉讼则是最重要的维权途径，我们认为其中有几个细节需要投资者把握：1、尽早提起诉讼。发行人出现债券违约时，其资产情况已经非常恶劣，耗时越长损失可能性越大；在出现利息违约之时，就可以采取法律 行动，要求解除募集说明书，实现提前还本付息的诉求；即便没有到期，尚未违约，但是出现了违约迹象，债券到期前也可以采取法律行 动（合同法第108条，对“预期违约”作出了规定：当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限 届满之前要求其承担违约责任。），这样能够尽早占据主动权。而且根据现行法律，“多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对

24、执行标的物均无担保 物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。”越早起诉越早受偿。浙商银行与中城建的诉讼案中，2016年4月中城建股权结构变更，触发境外点心债提前赎回条款，之后 境内债券也陆续违约，浙商银行提起诉讼，2017年3月13日，杭州中院立案受理了案件，但其持有的 “12中城建MTN1”实际到期日为2017年12月17日。2018年3月19日，杭州中院做了一审宣判，判定中 城建两只债券分别支付本息5277.5万元和1111万元，并支付逾期支付本息产生的违约金，案件受理费 349330元，财产保全费5000元。通过诉讼行为，中城建的相关资产也已通过司法程序查封。2、找准偿债主体，不

25、限于发行人，还有承销商、担保方等。有抵质押的债券，债权人享有优先受偿权，可以通过诉讼手段处置抵质押资产； 对于有保证的债券，可以要求保证方代偿；对于主承销商的不尽职行为，例如信息披露不实等问题，也可以主张其承担连带赔偿责任（不 过目前还没有司法实践。“五洋债”违约案中，债券持有人对发行人、主承销商和信评机构提起诉讼，目前监管层对中介机构仅出具了行 政处罚，案件尚未完结，监管层对主承销商的调查也还在进行中）。这里，我们必须说明的是，在采取诉讼这种司法维权途径时，很可能加速企业的现金流恶化，“挤兑”最终也可能导致颗粒无收，所以必 须要根据实际情况，做好尽调，在有一定胜算的采取司法途径。同时，诉讼过程中也可以积极与发行人谈判，在保全到核心资产后，谈判 筹码增加，能促成对自身更有利的债务重组方案。11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM破产诉讼“和解”、“重整”、“清算” 在债务人已经资不抵债、或者明显缺乏偿债能力时，债权人或债务人均可以提起破产申请。根据破产法，破产主要有重整、和