债券深度：债券市场演变与发展趋势

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、债券市场的演历程1 HYPERLINK l _bookmark1 券种步善1 HYPERLINK l _bookmark6 市构渐熟2 HYPERLINK l _bookmark9 头管系成3 HYPERLINK l _bookmark11 市际快推进4 HYPERLINK l _bookmark12 二、债券市场投资结构5 HYPERLINK l _bookmark13 2.1 业行债主体5 HYPERLINK l _bookmark18 2.1 市放引外金6 HYPERLINK l _bookmark21 三、债券市场的发趋势7 HY

2、PERLINK l _bookmark22 券场间阔7 HYPERLINK l _bookmark25 市构加善8 HYPERLINK l _bookmark30 3.2 资体加富9图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：中债市规和增速2 HYPERLINK l _bookmark3 图2：中债市结变化2 HYPERLINK l _bookmark4 图3：债市历发和到情况2 HYPERLINK l _bookmark5 图4：2018年券行构2 HYPERLINK l _bookmark7 图5：二市现与购交走势3 HYPERLINK l _bookmark8 图6：银

3、间场交所市现交占比3 HYPERLINK l _bookmark10 图7：债市债品及监机构4 HYPERLINK l _bookmark14 图8：债市投者仓变：债登5 HYPERLINK l _bookmark15 图9：柜市和易市场管量比中登5 HYPERLINK l _bookmark16 图10：资结变中债登6 HYPERLINK l _bookmark17 图资结变上清所6 HYPERLINK l _bookmark19 图12：2018 境机幅持国债6 HYPERLINK l _bookmark20 图13：2018 美指人民汇率6 HYPERLINK l _bookmark23

4、 图14：国券模/GDP 走势8 HYPERLINK l _bookmark24 图15：券模/GDP 人均GDP 散图8 HYPERLINK l _bookmark26 图16：国券场构9 HYPERLINK l _bookmark27 图17：国券场构9 HYPERLINK l _bookmark28 图18：国券场构9 HYPERLINK l _bookmark29 图19：国券场构9 HYPERLINK l _bookmark31 图20：国债资构（2018）10 HYPERLINK l _bookmark32 图21：国债资构（2018年6月）10一、前言自 1981 年财政部重新启

5、动国库券发行以来，中国债券市场经历了突飞猛进的发展，截止至 2018 年末，中86.4 万亿12019 年超越日本，成为仅次于美国的全球第二GDP 70 年代末的美国、80 90 年代中后期的韩国；但以和债券存量/GDP 来衡量，中国债券存量/GDP 90 年代末的德国和英国。中国债券市场发展过程中，构筑了以商业银行为核心的债券市场体系，商业银行不论在债券一级市场承销发行，还是在二级市场交易配置，均占据了核心的地位。这与中国金融体系紧密相连。债市国际化是人民币国际化的重要内容，中国债券市场纳入国际三大债券指数是接下来债市国际化里程碑3000 大指数的过程可能需要 2-5 年。展望未来，中国债券

6、市场发展空间仍然广阔，随着未来中国金融市场趋于完善，直接融资逐步替代间接融/GDP 比值将提升至 120%140（相当于金融危机前德国和英国的水平1015 年的中国潜在 GDP 增速大约在 5%-6.5%2030 210245 二、债券市场的演变历程中国债券市场三十多年来的演变历程，大体上可以归纳到四个方面：首先，债券品种逐步完善，改革开放债券品种逐步完善根据id 1989 年至208513.6 亿元增长到85.7428%。从各类型债券占比变化来看，首先，利率债构成了中国债券市场的主体，早90%，2009年地方债发2015发展迟，200520131 数据引自人民银行2018 年金融市场运行情况

7、，该数据与下文 wind 统计的债券存量数据存在一定口径差异。债券报告2018 14.88 17.36%， 18.07 21.08%14.38 16.78%，金融债（不包括政策性银行债5.93 9.88 20.57 3880.14 0.45%。图1：中国债券市场规模和增速图2：中国债券市场结构变化国债地方债央票政金债金融债同业存单信用债增速（不含央票）增速（含央票）900000 国债 地方债 央票 政金债 金融债 同业存单 信用债 可转债100.00%90.00%070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%201620180.00%2016201880

8、.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%19901992199419961998200020022004200620082010201220141990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00%1990199219941996199820002002200420062008201020122014199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来：Wind，数据来：Wind，另一方面，从债

9、券年度发行量来看，由于同业存单和公司类信用债（如短融和超短融）期限相对较短，年20183.5 8%4.2 10%3.4 万亿，0.25 1.9 21.1万亿，占比约 48%；公司类信用债发行 7.3 万亿，占比约 17%；资产支持证券发行 1.8 万亿，占比约 4%。整体来看，利率债由于久期较长，在存量市场上比重较高，而同业存单和公司类信用债久期较短，滚动融资需求较强，债券发行更为活跃。图3：债券市场历年发行和到期情况图4：2018年债券发行结构净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)500,000.00 450,000.00 400,000.00 350,000.00 300,000

10、.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00100,000.0050,000.001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.25,1.80, 4%3.5, 8%4.20, 10%7.30, 17%1.80, 4%3.5, 8%4.20, 10%7.30, 17%3.40, 8%1.21.10, 48%国 债 政策性银行债 金融债同业存单公司类信用债资产支持证券

11、资料来：Wind，数据来：Wind，市场建设逐渐成熟在债券市场萌芽阶段，国债主要通过“行政摊派”发行，尚未有成型的债券交易机制或交易场所，一些地方性债券交易中心及柜台交易中心随之产生；1990 年证券交易所成立后，1991 年国债交易所市场随之建立，上债券报告1997 6 月商业银行退出交易所市场，成立全国银行间债券市场，银行间债券市场成为我国债券市场主体；随着债市国际化推进，2016 12 30 亿元人民币地方政府债券，标志着自贸区债券市场出现。2018 年银行间债券市37.8 86.7%；从二级市场交易层面来看，2018 年债市现券交易量达到156.7 万亿元，其中银行间债券市场现券交易量

12、 150.7 万亿元，占比 96.2%，交易所债券市场现券交易量 5.9 万亿元。图5：二级市场现券与回购交易走势图6：银行间市场与交易所市场现券交易占比现券比重(%)回购比重(%)现券(亿元)回购(亿元)10,000,000.00 9,000,000.00 100%90%银行间净价成交额(亿元)交易所成交额(亿元)100.0080.0060.0040.0020.002001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201880%70%60%50%40%30%20%10%20012002200

13、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来：Wind，数据来：Wind，多头监管体系形成债券市场多头监管格局的成因，有债券市场分割因素，也有债券发行管理体制的历史因素。目前，政府债券（国债和地方债）由财政部负责发行和限额管理，央票和政策金融债由人民银行负责监管，但金融债和公司类信用债管理较为复杂，目前的债券发行的多头管理体制是：可转债、公司债、证券公司发行的债券由中国证监会管理；金融债券、企业短期融资券、中期票据由中国人民银行管理；证券公司发行短期融资券由中国证监会和中国人民银行联合管理；其他

14、企业债券由国家发展改革委管理。2017 7 8 月国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风间债券市场和交易所债券市场的评级业务资质，统一评级标准，未来债券市场统一监管趋势已成。图 7：债券市场债券品种及监管机构政府债券（国债/地方政府债）财政部央行票据人民银行政府债券（国债/地方政府债）财政部央行票据人民银行金融债券政策性金融债人民银行商业银行债券金融债银监会、人民银行次级债银监会、人民银行混合资本债银监会、人民银行非银行金融机构债券企业集团财务公司银监会、人民银行金融租赁公司银监会、人民银行证券公司债券证监会、人民银行保险公司次级债务保监会企业债券发改委、人民银行、证监会公司债券证监会可转

15、债/分离债证监会短期融资券/中期票据银行间市场交易商协会资产证券化产品银监会、人民银行、证监会信用产品资料来：Wind，数据来：Wind，债市国际化快速推进20052（熊猫债，成为国内债市开放的起点，债市国际化主要进程如下表：表 1：债市国际化进程主要事件时间事件2005 年 2 月允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券（熊猫债）2005 年 4 月银行间债券市场引入的第一家境外机构投资者2010 年 8 月允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行投资银行间债券市场。2011 年 12 月进一步规范试点机构的账户管理、资金汇出入、资产配置、银行间

16、债券市场投资和信息报送等行为2013 年 3 月允许QFII 向中国人民银行申请投资银行间债券市场2015 年 6 月允许境外人民币业务清算行、境外参加银行在银行间债券市场开展债券回购交易2015 年 7 月对境外央行类机构简化了入市流程，取消了额度限制，允许其自主选择中国人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易结算，并拓宽其可投资品种。2016 年 2 月引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，取消投资额度限制2016 年 8 月（SDR）计价债券发行2017 年 7 月债券通正式上线试运行资料来源：WIND，三、债券市场投资者结构（简称中债登（简称上清所（简称中证登2018

17、57.6 68.34%17.6 9.1 10.77%商业银行是债市主体与国内股票市场散户为主不同，债券市场是天然的机构投资者市场。相较于机构投资者，散户主要通过柜台市场和交易所市场参与债券投资交易，考虑柜台市场和交易所市场并不排除机构投资者，通过柜台市场和交2009 2018 年中债托管数据来看，柜台市场和交易所市场托管2014 2018 1.36%，交易所市场占3.08%。图8：债券市场投资者持仓变化：中债登图9：柜台市场和交易所市场托管存量占比：中债登商业银行非银行金融机构广义基金境外机构柜台市场交易所市场总计700000.00 600000.00 500000.00400000.0030

18、0000.00200000.00100000.000.0020092011201320152017柜台市场 交易所市场4.60%4.14%3.42%4.14%3.65%3.08%1.94%4.60%4.14%3.42%4.14%3.65%3.08%1.94%1.61%1.43%1.64%0.77%0.84%1.06%1.29%1.88%2.06%1.89%1.56%1.43%1.36%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：Wind，数据来：Wind，从中债登

19、托管数据来看，2014 2015 2015 年启动地方债务置换，商业银行承接地方债有关；广义基金持债占比持续上升，一方面受益于金融去杠杆之前，资管行业规模快速扩张，另外一方面则受益于金融去杠杆之后，非标资产受限，资管产品增配标准化债权产品有2018 63.9%17.4%。从上清所托管数据来看，2014 （可近似为广义基金）占2014 2018 年28.25%58.55%。将中债登和上清所托管数据合并来看，商业银行持债占比下降，广义基金持债占比上升的趋势并没有改变， 截止至 2018 年末，商业银行持债占比 62.12%，广义基金持债占比 13.76%，非银机构占比 8.97%，境外机构持债占比

20、 1.76%。图10：投资者结构变化：中债登图投资者结构变化：上清所商业银行 非银行金融机构 广义基金 境外机构 柜台市场 交易所市场100.00% 4.5% 5.9% 4.5% 5.9% 7.9% 10.0% 10.3%11.4% 13.7% 16.6% 17.6% 17.4%69.3% 69.8% 67.5% 66.4% 64.4% 63.0% 63.1% 62.8% 63.2% 63.9%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%商业银行非银行金融机构非法人产品境外机构32.00%45.41%48.12%56.61%58.55%9.1

21、3%9.87%7.60%32.00%45.41%48.12%56.61%58.55%9.13%9.87%7.60%9.21%8.26%55.42%39.65%37.95%28.44%28.25%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.00%20142015201620172018资料来：Wind，数据来：Wind，债市开放吸引外资2018 1.73 境外投资者大体上可划分为两类，其中一类以境外央行等机构为主，有持有人

22、民币资产头寸的刚性需求。2016 10SDR SDR计价的机构也20184694亿元， 仅次于商业银行成为市场第二大增持主体，并且其持仓需求受利率和汇率波动影响较小，主要以境外央行和主权基金为主。图12：2018 年境外机构大幅持仓国债图13：2018年美元指数与人民币汇率商业银行保险公司广义基金境外机构8000.00 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00美元指数中间价:美元兑人民币99.00 97.00 7.000095.00 93.00 91.00 89.00 87.00 87.00 2018-01-012

23、018-02-012018-03-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-01-1000.00 2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-2000.00 2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08201

24、8-092018-102018-112018-1285.006.1000资料来：Wind，数据来：Wind，此外，第二类机构以海外市场机构投资者为主，以获取投资收益为目的。这部分投资需求中，中国债券市2019 4 月国债和政策性20 6.03%，成为这一指数内继美元、欧元、日元之后的第四1400 债券报告名单，并将在 2019 年 9 月宣布是否正式纳入，摩根大通国债-新兴市场指数也在考虑过程中。若中国债券市场全部纳入到三大国际债券指数，预计将迎来 3000 亿美元的境外投资需求，中国被纳入三大指数的过程可能需要 2-5 年。在纳入日期到来之前，中国债券市场亟须在几个方面进行完善，以增进投资者

25、信心，提高市场参与便利性，尚待完善的方面包括：实施券款对付结算、实现批量交易在不同投资组合之间的分配和明确税收政策。表 2：纳入彭博巴克莱全球综合指数的要求具体项目具体内容美国综合指数、加元、欧洲美元、 144A 投资级证券指数存量至少达到 3 亿美元存量规模商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）的交易规模至少为 5 亿美元泛欧综合指数存量最少为 3 亿欧元亚太综合指数和欧洲日元指数证券存量至少达到 3.5 亿日元英镑计价证券存量至少达到 2 亿英镑BGAI投资级债券（Baa3/BBB-/BBB-或以上。如果穆迪、标普、惠誉三家均对该债券进行评级，则去掉最高和最低评级，

26、评级选取中评级者三二如果有两家级取较的评。三家评的债，果发人有足条件评级也可被考虑纳入 BGAI被纳入 BGAI 的债券距离到期日不得少于一年，对于由固定利率转换为浮动利率的债券，距离转换日时间也不得少于一年期限MBS的加平均限至少一年CMBS 和 ABS 距离到期日至少为一年利率准入货币永续债券若可赎回或可从固定利率转为浮动利率的，距离赎回日还有一年的也可以被考虑纳入被纳入的债券应为固定利率债券，包括加息债券和按照既定规则调整利息的债券可由固定利率转为浮动利率债券也可被纳入，纳入时须为固定利率，到期日即为转换日纳入货币必须为可自由交易和对冲的货币，本币主权债必须具备投资级主权债评级（以中间评

27、级为准发行范围须为在球及区市上完课、公开行的券纳入 BGAI 的债券类型包括固定利率期末一次性偿还债券、可卖出和可赎回债券、期末非一次性偿还债券、首次发行的零息债券、加息债券和中期票据、美国存单、固定利率转浮动利率债券债券类型不包括权益性债券（权证、可转债RMBS数据来源：彭博，中信建投研究发展部四、债券市场的发展趋势债券市场空间广阔债券报告未来债券市场的增长空间，一方面取决于经济发展水平，经济越发达，相应金融市场也越完善，直接融资比重也更高，从债券规模/GDP GDP GDP 水平越高的国家，其债券规模/GDP 的比值/GDP /GDP 比值的走势来看，90 年代以来美国、/GDP 2008

28、 /GDP 的比值在大幅上升后迅速进入回落通道。2018 85.74 GDP 规模为90.03/GDP95.23%2018 GDP 6.46 （6.62 9764.22 美元，相当于70 年代末的美国、80 年代初的日本、德国、英国以及90 年代中后期的韩国。其次，中国债券存量/GDP 的比值尚有提升空间，中国债券存量/GDP 的比值与巴西、韩国较为接近，而与美国、日本和存在较大差距；目前中国中国债券存量/GDP 90 年代末的德国和英国，从两国后续走势来看，债券存量/GDP 比值仍实现了大幅度的扩张，2007 年（金融危机之前）德国和英国券存量/GDP 135.10% 152.86%BIS

29、2017 年末中国非金融企业（债务规模/GDP）146.9%GDP 23.01%，随着未来中国金融市场趋于完善，直接融资逐步替代间接融资，未来中国债券市场将从经济总量和直接融资占比两方面的提升而得到进一步扩张。10-15 GDP 5%-6.5%2030 GDP 规模将达175.03 GDP 12.69 1.92 80 年代中后期欧美发达国家水债券规模/GDP（%）2008 年金融危机前后韩国的水平。由于中国债券市场发展超前于经济发展水平，预计债券存量/GDP 比值将提升至 120%140%（相当于金融危机前德国和英国的水平，据此计算届时中国债券市场规模将达到 210245 万亿。债券规模/GD

30、P（%）图 14：各国债券规模/GDP 走势图 15：债券规模/GDP 与人均 GDP 散点图中国美国日本德英国韩国印度巴300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00%1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017300%日本（2017）250%200%英国（2014）美国（2014）150%巴西（2017）韩国（2017）100%中国（2018）德国（2014）50%印度（2017）0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000人均GDP（美元）资料来

31、源：Wind，数据来源：Wind，存量结构更加合理90 政府债券占比呈现回落态势；在金融创新、监管放松阶段，金融机构债券占比抬升；而在金融危机爆发后，政府债券占比无一例外呈现上升势头，但由于监管重新加强，金融机构债券占比明显回落。此外，相较于美国股债券报告权融资市场高度发达，国内在银行主导的融资体系下，债权融资规模占比更高，这使得中国相较于欧美债券市GDP 80 /GDP 90 32.9%，与韩国水平相当。因此，判断未来增长与监管走势对债券市场结构预测至关重要。首先，中国经济仍处于下行通道，未来经济增长面临从前期高增速平稳过渡到中等增速的考验，但考虑到目前经济存在结构性问题以及中国政府在宏观调控中的积极作用，以及填补化解地方政府隐性债务、未来养老保险缺口等客观因素，未来政府部门债券存量50%；其次，目前实体杠杆特别是企业杠杆率仍处于较高水平，金融监管明显30%左右；第三，随着地方债务置换影响过去，加上政策上继续鼓励直接融资和脱虚向实，企业债券占比短期内有抬升动力，但长期来看发展股权融资能更有效解决企20%。图16：中国债券市场结构图17：美国债券市场结构20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017政