三大周期视角看2022年中报里的宏观线索

1、1、三大周期视角看中报里的宏观线索宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上反过来企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势上市公司的财报数据细致详实是我们观察微观结构的佳窗口。本文借助 A 股上市公司的中报数据，从三大周期视角出发，分析了报里蕴含的宏观线索产能周期视角我们建议关注传统能源更新改造和新能源产业扩张库存周期视角建议关注处于主动补库的电力设备通信石油石化行业；信用视角，建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。A 股上市公司营收与盈利表现可以帮助我们判断经济增长的结构变化从历史数据来看上市公司的营收增速与名义经济增速走势大体趋同具体来看上半年上游资源品相关行业营收增速仍处高位行业景气度持续

2、中游制造来看除电力设备外机械电子汽车钢铁等行业营收增速均出现下滑下游消费来看内部有所分化，受疫情影响，消费服务受到的冲击更大，消费制造仍缓慢修复。向前看A股上市公司下半年营收面临一定挑战一方面上游价格回落背景下上游相关行业营收增速将有所下滑另一方面海外高通胀冲击消费需求与出口相关度较高的中游装备制造营收将继续承压消费制造或是下半年营收增长的关键。产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济景气度的重要视角从产能周期来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力。2年以来，经济面临三重压力之下，国内企业产能扩张步伐放缓，202Q1，产能扩张的领先指标净利润增速和资本开支增速均有所

3、下滑；2022Q2，稳增长持续发力下受基建产业链与新能源产业链扩张的带动资本开支增速再次上行分行业来看基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主要驱动力今年以来基建增速保持相对高位基建产业链资本开支意愿较强新基建与制造业贷款支持新能源建设指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。向前看虽然整体性的产能周期可能有所减弱但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。库存周期主要用于捕捉经济周期变化中市场供给需求变化从库存周期来看体去库趋势已现，但行业分化明显，建议关注持续处于主动补库的行业。从A股上市公司存货同比增速与营收同比增速来看2022Q

4、2实体经济已步入 “主动去库存阶段但行业分化明显此轮去库存较为明显的行业主要分布在房地产商贸零售社会服务等行业煤炭基础化工等行业虽然持续去库但营收增速持续回升处“被动去库存状态电力设备通信石油石化行业扩张动能依然强劲，仍处于“主动补库存”阶段，对应景气周期“繁荣”阶段建议进行资产配置时重点考虑主动补库的行业。信用周期是观测企业信贷扩张意愿的重要维度从信用周期来看宽货币向宽用逐步切换，关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。从最新的社融数据来看宽信用的开启有待验证实体信用扩张速度低于货币扩张速度。借助A股上市公司的投资回报率指标，可以帮助我们观测不同企业的 信贷扩张意愿我们发现上游的煤炭有色石油化工

5、基础化工行业以及中游的电力设备、国防和军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强加杠杆仍有空间食品饮料家用电器行业投资回报率回暖杠杆率回升信贷扩张意愿开始修复处于下游的房地产社会服务行业投资回报率下滑至历史低位，杠杆出清见底。建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。2、经济结构：经济增长的承压点在哪？在宏观层面观测经济，更多是从支出法出发，通过观测三驾马车（消费、投资出口的表现来研判经济基本面而上市公司详实的微观财务数据为我们提供了观测经济的收入法和生产法视角，以帮助我们审视经济增长的结构驱动力。宏观面二季度经济增速大幅下滑超出市场预期从上半年经济表现来看一季度GDP增速4.8二季度在疫

6、情冲击下GDP单季度增速回落至0.4到0年二季度以来的低位。名义增速来看，二季度名义GDP增速为3.4，相比一季度的8.4%下滑5.0个百分点。上市公司营收与盈利数据表现与名义经济表现基本一致从历史数据来看上公司的营收增速净利润增速与名义经济增速走势大体趋同营收增速与名义济增速的拟合度更高。营收表现来看，202Q2wind 全 A 营收同比增速为 5.91，相比 2022Q1 下滑5个百分点相比于GDP构成上市公司中金融石化行业市值占比较高剔除金融石化来看，2022Q2wind 全 A 非金融石化营收同比增速为 7，相比 202Q1下滑3个百分点，与二季度名义经济表现更为匹配。净利润表现来看2

7、022Q2wind全A归母净利润同比增速为1.85%相比202Q1下滑7个百分点相比于GDP构成上市公司中金融石化行业市值占比较高，剔除金融石化来看，2022Q2wind 全 A 非金融石化归母净利润同比增速为-8，相比Q1下滑8个百分点，与二季度名义经济表现趋势一致。图 1：全 A 非金融石营收增速与 GDP 现价增速拟合度较高图 2：全 A 非金融石化盈利增速与 GDP 现价增速走势趋同营收增:A化GDP:） 净利润增速:全A非金融石化GDP:现价:当季同比（右）40302010020100620100625102520802060151540102010055-200-400202206

8、202106202006201906201806201706201606202206202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106201006202206202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106资料来源：in，（202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106从上市公司微观视角出发我们可以更为细致地观测经济增长的结构驱动力或压点。从上半

9、年A股市场营收与盈利来看，结构分化仍是主要特点。具体来看上半年上游资源品相关行业营收增速仍处高位行业景气度持续游行业营收变动与价格指数变化高度相关上半年原材料价格持续高位震荡驱动上游行业营收高增。2022Q2在A股整体营收下滑背景下，基础化工、石油石化、煤炭等行业的营收增速仍保持在20以上的高增速区间；中游制造来看上半年除电力设备行业外机械电子汽车钢铁等行业营收增速均出现了不同程度的下滑中游装备制造营收变动与出口相关性较高上年虽然出口增速仍处高位但在海外需求回落背景下已出现明显回落态势游制造行业营收也出现了趋势性下滑。2022Q2，钢铁、汽车、电子、机械设备等行业的营收增速均跌落到负增速区间，

10、且大多已连续三个季度回落；下游消费来看消费制造业与消费服务业营收表现有所分化受本土疫情散发响消费服务业受到的冲击更大消费制造业营收变化与C-PI剪刀差变化切相关通常C-PI剪刀差上行期消费制造业营收表现较好事实上2021年四季度以来CP-PI就有所上行我们也看到2021Q4与202Q1消费制造行业的营收增速恢复较快但这一趋势在022Q2有所打断疫情影响下消费制造业营收均出现大幅下滑。2022Q2，家用电器、纺织服饰、轻工制造行业的营收增速均有所下滑。PPI:当季同比（右）煤炭营收有色金属营收石油石化营收9060300PPI:当季同比（右）煤炭营收有色金属营收石油石化营收9060300-30出口

11、金额:当季同比（）电子营收机械设备营收汽车营收60300-30154030102051000-105-20资料来源：in，（2021年营收数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（2021年营收数据为两年复合平均，单位：%）展望下半年A股市场营收仍面临一定挑战一方面上游价格回落背景下游相关行业营收增速将有所下滑另一方面海外高通胀冲击消费需求外需速回落将带动出口增速持续走低，中游装备制造营收难有改善。消费制造或是下半年 A 股市场营收的关键。下半年上游价格回落带动 I 加下行，驱动CP-PI剪刀差维持高位，进而带动消费制造业持续修复。图 5：下游消费营收变化与 CI-I 剪刀差变化相关图

12、6：下半年，PI 将加速下行，CPIPI 剪刀差维持高位CPI-PP剪刀差（右）食品饮料营收4010-20纺织服饰营收轻工制造营收 4010-202081561045200PPI同比CPI同比（右）543210522022-122022-112022-102022-092022-082022-0720222022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01资料来源：in，（2021年营收数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（单位：%）；注：2022年9-12月数据为预测

13、3、产能周期：基建与新能源助力资本开支扩张产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济景气度的重要视角在宏观视角下产能周期的观测主要依赖统计局月度公布的制造业固定资产投资完成额指标在观测产能周期时制造业投资指标的指向相对滞后且其只能在产能投资已实质完成时才可以观测到。而借助上市公司的微观数据我们可以更为细致把握产能周期的变化从投产力到投产行动最后到投产迹象通过不同指标的变化细致准确地把握产能周期变化自微观视角来看企业产能投资决策实施遵循以下路径企业盈利改资本支出增加在建工程投产固定资产增加，对应到财务数据上：ROE 改善购建资产支出增速上升在建工程增速上升固定资产增速上升。1年一季度以

14、来我国实体经济实际上经历了一轮较为短暂的产能周期开启借助上市公司的财务数据，我们可以观测出企业的行为变化。首先从投产能力来看企业利润快速修复ROE显著改善2021Q1wind全A股剔除金融石化后的归母净利润同比增长 114.3%，相比 2019 年同期增长 24.4，ROE也触底回升，盈利能力快速改善，为企业落实资本开支奠定基础其次，从投产行动来看，购建资产现金流增速连续四个季度回升。2021Q1，A股剔除金融石化后的购建资产现金流同比增速为47.6%相对于2019年同期增长40.5，企业资本开支意愿强烈；最后从投产迹象来看企业产能周期最终在企业的资产负债表上表现为固资产的增加，因而通过在建工

15、程与固定资产的变化可以追踪企业的投产迹象。 202Q1wind全A非金融石化在建工程同比增速回升至6wind全A非金融石化固定资产同比增速也回升至312，企业投产迹象开始显现。图 7：全 A 非金融石化的净利润增速领先于资本开支增速图 8：全 A 非金融石化的资本开支增速领先于制造业投资增速购建资产支出增:全非金融石化归母净利润增速:全A非金融石化右) 购建资产支出增速:全非金融石化固投:制造业:季度同比（右）50403020100-10201006201006806040200-20-4050403020100-10201006201006403020100-10-20-3020220620

16、21062020062019062018062017062016062015062014062013062012062011062022062021062020062019062018062017202206202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106202206202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106图 9：全 A 非金融石化的资本开支增速领先于在建工程增速图 10：全 A 非金融石化的资开支增速领先于固定资产增速

17、50403020100-10201006201006购建资产支出增速:全非金融石化在建工程增速:全A非金融石化（右806040200-20-4050403020100-10201006201006购建资产支出增速:全非金融石化固定资产增速:全A非金融石化（右50403020100-10-20-302022062021062020062019062018062017062016062015062014062013062012062011062022062021062020062019062018062017202206202106202006201906201806201706201606201

18、506201406201306201206201106202206202106202006201906201806201706201606201506201406201306201206201106但在疫情影响下，这一轮产能扩张时间并不长。2021 年四季度以来，我国经面临三重压力海外供应链也在逐步修复经济增速下行之下企业的产能扩张有所放缓。2022 年以来，企业产能扩张逐步收缩，无论是净利润增速、资本支增速，还是在建工程与固定资产增速，均能观察到这一现象。202Q1，wind全A股非金融石化的归母净利润同比增长6.1，相比2021Q4的两年复合增速 12.1下滑 0 个百分点，盈利收缩压制了

19、企业的资本开支意愿；2022Q1，wind 全 A 股非金融石化的购建资产支出增速为 10.9%，相比 202Q4的两年复合增速15.6%下滑6个百分点由于存在投产时滞在建工程增速仍在回升，但已处于产能周期的后期阶段，后续持续扩张动力有限。2022Q2，受疫情散发影响，国内经济明显承压，但稳增长持续发力下，受基建产业链与新能源产业链扩张的带动，资本开支增速再次上行。202Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出增速为26.6相比202Q1回升6个百分点；同时，固定资产增速继续回升，2022Q2wind 全 A 股非金融石化的固定资产增速较2022Q1回升13.4个百分点。分行业来看基建产业

20、链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主要驱动力要受益于稳增长的持续发力与制造业中长期贷款的结构引导今年以来稳增长持续推进下基建增速保持相对高位基建产业链资本开支意愿较强此外新基建与制造业贷款支持低碳改造的政策指引下也推动新能源板块资本开支持续扩张2022年上半年风电装机实现较快增长新能源汽车销量屡超市场预期图 11：基建和新能源产业链的资本开支增速处于高位图 12：地产产业链和商贸零售相关产业资本开支增速处于低位1251000-25建筑材料有色金属电力设备煤炭汽025100025钢铁轻工制造交通运输房地产商贸零1007550250-25-505050-50资料来源：in，（2021年数据为两年

21、复合平均，单位：%）资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）向前看稳增长加码发力下基建产业链资本扩张在下半年仍有韧性继续带企业资本开支上行，从而支撑制造业投资高位运行；长期看能源危机下传统能源设备的更新改造与新能源产业发展下相关产业设备投资扩张是未来资本开支扩张的重心虽然整体性的产能周期有所减弱但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。图 13：稳增长加码发力下，下半年基建投资韧性十足图 14：近年来，我国新能源装机容量增长较快基建投资:当月同比基建投资(不含电):当月同比20200发电装机容量:风电累计同比发电装机容量:

22、水电累计同比发电装机容量:太阳能累计同比发电装机容:电累计同比40403030001010202020201010-30-3000 资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（单位：%）4、库存周期：补库见顶，去库初现端倪库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化库存周期由英国经济学家基钦1923年提出是一种由库存调整引起的经济周期。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标首先“工业企业产成品存货同比增速作为库存的一级分类指标增速上行“补库存增速下行“去库存其次引“工业企业营业收入同比增速作为库存的二级分类指标可

23、以进一步区分库存变动是否归因于企业的主动行为若营收与库存同升“主动补库存营收与库存同降“主动去库存营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。图 15：库存周期的四个阶段划分营收累计同比营收累计同比(%)产成品存货累计同比(%)被动动被动补库库去库300-10202220222021201920192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012001资料源：in，（2021年企业营收增速数据为两年平均增速，数据截至2022年7月）我国正处于 2000 年以来的第六轮库存周期按

24、“工业企业产成品存货同比增速的观测口径我国自2000年以来一共经历了5个完整的库存周期分别是2年0月至2006年6月2006年7月至2009年8月2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月以及6年7月至9年11月，时间跨度分别为4个月、8个月、8个月、4个月以及9个月，平均周期跨度为1个月。表 1：本世纪以来我国经历六轮库存周期，每轮平均时长 41个月库存周期时间补库时长去库时长周期时长第一轮周期20.120.6第二轮周期20.20.8第三轮周期20.21.8第四轮周期21.21.6第五轮周期21.21.11第六轮周期21.1平均时长资料来源：in，单位：月2019 年底以

25、来，我国实体经济进入了新的一轮库存周期。0年下半年开始，伴随海外财政强刺激消费需求回暖而我国产能未完全修复实体经济进入短暂“被动去库存”阶段；2020年四季度，我国产能逐步修复，开启“主动补库存由于海外供应链修复速度较慢此轮主动补库一直持续到2021年四季度1年四季度开始国内经济面临三重压力需求有所收缩实体经济进“被动补库存”阶段；2年以来，工业企业被动补库已见顶，逐步呈现“主动去库存”态势，月疫情扰动下，库存被动高企，但并没有改变实体经济主动去库的趋势。图 16：工业企业库存周期已切换至“主动去库存”阶段图 17：MI 库存景气度也显示出库存周期的切换产成品存货同比营业收入:累计同比右)主动

26、补库存主动补库存被 主动 动补 去库 库存 存20151050202202202109202104202011202020220220210920210420201120200620200120190820190320181020180520171220170720170220151050-10-15202207202207PMI:产成品库存:季度平均值PMI:原材料库存:季度平均值504846被504846被主动动补去动库库补库存存44484644资料来源：in，（2021年营收数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（单位：%）从 A股市场的微观视角来看，上市公司存货同比增速与营收同

27、比增速可以帮助 我们研判库存周期的阶段。1年Q1到Q3，wind全A股非金融石化的存货增（两年复合平均一直处于10以上水平同期营收增（两年复合平均也保持在12%以上的高景气区间对应库存周期“主动补库存阶段2021Q4， wind全A股非金融石化的营收增（两年复合平均降至10.3%而存货增速仍处于9.1%的高位，显示出经济已呈现出“被动补库存”迹象。2年Q，实体经济被动补库已见顶，存货增速与营收增速均出现明显下滑，库存周期开始“被动补库存正式切换“主动去库存2年Qwind全A股非金融石化的营收增（两年复合平均大幅降至4.5存货增速也降至7.1，“主动去库存”得到进一步验证。图 18：上市公司微观

28、数据也指向实体经济步入去库存阶段图 19：主动补库存阶段一般对应存货周转率的快速上升3025201510502017201706存货增速：全A非金融石化营收增速:全A非金融石被 被 主动 动补 去主动库 库存存 存25201510502022202212302520151050-10存货增速：全A非金融石化存货周转率：全A非金融石化（右被 主被 主动 动补 去主动库 库补库存存 存343232826202212202206202112202106202012202006201912201906201812201806201712201706202206202112202106202012202

29、0062019202212202206202112202106202012202006201912201906201812201806201712201706202206202112202106202012202006201912201906201812201806201712虽然整体来看实体经济已步“主动去库存但分行业来看则分化比较明显综合来看此轮去库存较为明显的行业主要分布“房地产商贸零售社会服务等行业部分行业虽然持续去库但营收增速持续回升处“被动去库存阶段对应景气周期“复苏阶段主要分布“煤炭基础化工等行业；而部分行业仍然有着较强的扩张动能，依然处于“主动补库存”的阶段对应景气周期“繁荣阶

30、段主要分布“电力设备通信石油石化后两者是我们进行资产配置时重点考虑的行业方向。图 20：地产销售低迷下，处于持续主动去库存阶段图 21：疫情持续扰动下，商贸零售处于主动去库存302520151050-10-15-20存货增速：房地产营收增速：房地产302520151050-10-15-20存货增速：商贸零售营收增速：商贸零售30252015302520151050-10-15-20主动去库存2520151050-10-15-20 资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）图 22：电力设持续处于主动补库存图 23：石油石

31、化处于主动补库存存货增速：电力设备营收增速：电力设备存货增速石油石化营收增速：石油石化90709070503010主动补库存-1070503010-10806040200-20-4080主动补库存70主动补库存6050403020100-10-20-30-40 资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）图 24：煤炭供需紧平衡，处于被动去库存阶段图 25：基础化工行业也处于被动去库存阶段存货增速：煤炭营收增速：煤炭 存货增速基础化工营收增速基础化工403020100403020100被动去库存-1030252015105

32、被动去库存025302020151010500-10资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：in，（2021年数据为两年复合平均，单位：%）5、信用周期：关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业实体经济的投资回报率与贷款利率之差可以用于判断信贷需求对于企业部来讲之所以愿意从商业银行进行贷款是因为将贷款用于生产经营或者投资产的回报率要高于贷款所需要偿还的利息因而信贷产生的原始动力可简单理解为实体经济的投资回报率要高于贷款利率因此可以通过比较实体济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量实体经济部门的借贷意愿。由于实体经济部门是由数以亿计的个体所组成的他们的投资回报率和贷款利也是

33、千差万别因此在宏观面难以衡量但上市公司详实的财务数据为我们观实体经济的投资回报提供了一个良好的视角借助上市公司的财务指标我们以建构出表征上市公司投资回报率的指标便可以衡量实体经济的投资回报率贷款利率的差距，进而对实体经济的信贷周期进行研判。我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量。对于投资回报由于企业在从商业银行取得信贷后将会体现为资产总额的扩张将信贷用于生产经营或者投资扩产后将会体现为税后利润的扩张因而我们可以利用经财费用和所得税调整后的企业利润与资产总额的比值来衡量企业的息税前投资报率。对于贷款利率的衡量，9年之前我们采用人民银行公布的贷款基准利率，2019年及以后采用全国银

34、行间同业拆借中心公布的LR报价利率。观察发现投资回报率的变动趋势与信贷周期呈现出高度的吻合0年以来实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下降的过程。8年之前，实体经济融资回报（投资回报率与贷款利率的轧差处于上行趋势在实体经济贷款有利可图的背景下，信贷余额增速总体处于上行态势。在8年及之后随着实体经济融资回报率开始持续震荡下行实体经济部门的贷款意愿呈现出明显的萎靡态势，信贷余额增速处于持续震荡下行态势中。 1年末，实体部门（全A非金融）投资回报率下行至4.91，2022年Q2，进一步下行至4.82，投资回报率的持续下滑一定程度压制了企业信贷扩张的意愿，信用周期逐步呈现平坦化特征。因此我们也

35、看到在实体投资回报率低迷的背景下人民银行多次从成本端行调节，即大幅降低实体部门贷款利率，来激发实体部门的信贷意愿。0年以来，LR利率（短端和长短）多次下调，实体部门融资成本持续下行。图 26：实体部门投资回报率走势与 M2 走势呈现负相关图 27：220 年以来，LR 次下调投资回报率:全A非金融投资回报率:全A非金融石化 贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年M2同比:季度平均值（右）123055259204.515446102019-082019-102019-082019-10201122020-022020-04202062020-082020-10202122021-022021-04202062021-082021-10202122022-022022-04202062022-08200520062008200920102012201320052006200820092010201220132015201620172019202020223.5资料来源：in，（单位：%，时间截至2022年2）资料来源：in，（单位：%）当前我们处于宽货币向宽信用传导的阶段宽货币即宽松