房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎

1、房地产债务周期特征房地产项目开发过程中具有资金投入大、开发周期长、现金回流慢的特点，从而导致房地产企业具有高杠杆属性，其债务类型主要有：1、银行贷款；2、债券（公募、私募、债、海外债等；3、信托贷款；4、其他表外融资方式等。在行业政策调控下，各类融资渠道互为补充，具有明显的周期特征。房地产信用债的特点及发展阶段信用债具有信息披露及时、完善的特点，在公开市场交易活跃，提供了房企违约的信号。本文梳理了2000年-202年以来房地产信用债发展及演变历程，为探究未来地产债走向提供一些历史经验。总体可分为四个阶段，表现出由主动增长向被动增长切换，境内外轮动的特点。1.1.1 200年-07年：开局谋新篇

2、 00年，房企发债处于起步阶段，境内信用债仅发行 2只，总发行量仅 8亿元，均业债，品种较为单一。207年以前房地产信用债主要品种为企业债、超短期融资券、可转债，而发改委对于企业债监管非常严格，2004年发改委曾发文“企业债募集资金不得用于房地产买卖和股票、期货等风险性投资，仅有保障性住房项目融资为唯一突破口。1.1.2 208年-03年：危机中育新机1、208209年，公司债及中期票据跑步进场，房企信用债融资工具逐渐多样化。200-209年房地产信用债境内发行总金额达173亿元、488.0亿元，同比增长253%、182。此轮增长主要是由于：全球金融危机引发房企资本市场融资“冻结，融资需求切换

3、至债券市场。2008年全球金融危机引发国内经济增速回落，地产行业迈入寒冬，投资销售双降，上市公司资本市场融资受阻。2008年-8月，多家房企增发方案被否，部分房企主动终止增发，另还有一部分公司选择了调整方案，增发时间顺延。2008年房企资本市场融资进入停滞状态，融资需求切换至债券市场，导致当年信用债总发行金额激增。房企融资政策处于宽松区间。208年末，中央宏观调控的主要目标由防止经济过热、防通胀，转向“保增长扩内需调结构，地产政策走向宽松区间，12月，国务院办公厅出台了关于促进房地产市场健康发展的若干意见，明确提出“支持房地产开发企合理的融资需求。商业银行要根据信贷原则和监管要求，加大对中低价

4、位、中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。融资工具的切换叠加调控政策放松景下，房企融资急剧增长，209年房企境内信用债发行达33只，同比增长267。2、210203年监管政策进入完善阶段，境内地产债发行规模跳水，房企融资向海外延伸，并逐步形成稳定的融资渠道：（1）针对房企融资需求急剧增长的情况，2010年证监会联合国土资源部加强对房地产企业债权及股权融资监管（发行公司债的房企不纳入监管范围，境内房企信用债发行水至 2亿元，房企融资向海外延申，00年房地产中资美元债发行金额高达 29.1亿元（209

5、年为 104亿元。（2）201年6月发改委发文支持企业通过企业债进行保障性住房项目融资；201年末开始全国性边际宽松地产政策出台，201-202年央行多次降准降息，境内房企信用债行量有所回升。在此期间，海外债成为房企稳定的融资渠道。1.1.3 204年-07年：主动式扩张1、214年-216年间，房地产债券融资监管政策处于宽松区间。214年9月银行间协会允许A股上市房地产企业在银行间市场发行中期票据；2015年6月，银行间协会有序推进16家房企注册中期票据募集资金，用于商品房开发建设。2、境内地产债发行规模呈指数型增长，融资需求从境外切回境内。在房企加杠杆扩张背景下，宽松的监管政策使得中期票据

6、和公司债发债主体迅速扩容，房地产信用债总行量由1215.8亿元提升至841563亿元，发行只数由129只提升至898只。205年-2016年，融资需求从境外切回境内，房地产中资美元债发行量相应回落。3、216年，外债发行审批转为备案制，境内地产债融资收严。206年6月，发改委取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。206年 0月起，地产债融资政策进入新的收严区间。深交所上交所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债分类监的函，明确三类房地产企业不得发行公司债。同年1月，发改委发文重申“严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（保障性住房、棚户区改造、按执行住房项目除外

7、。在“房住不炒”大背景下，2017年5月，上交所提出“对房企公债审核提高准入门槛和进行分类管理，包括限定为境内外上市房企，以房地产为主的央企，中房协排名前100的其它民营非上市房企等；设置总资产、营收、扣非净利润、扣预收账款后的资产负债率等要求。在外债发行审批制度放松及境内地产债发行监管收严景下，217年中资美元债市场迎来小高峰，发行金额达 55.2亿美元，同比284%。1.1.4 208年-02年：被动式增长208年至今，境内房企信用债发行金额居高不下，但净融资额呈现震荡下行趋势，主因在于本轮信用债发行量增长主要是由“偿债驱动”的“被动式增长，即：大规模 债务到期产生的兑付压力致使房企 08

8、年开始加大融资力度，但所融得资金主要用于借换旧，发行及偿还量在 019年基本持平，净融资额在 201年更是由正转负，达到负102.6亿。1、从政策上看，对于房地产债券融资严监管政策一直延续至 01年。200年8月交易所“对新受理审批的地产债，借新还旧政策有调整，根据批文有效期内的到期额度打85折，且住宅类地产不再接受永续类债权备案。银行间市场要求“新备案的债券募集资金能用于偿还旧债。2021年“三条红线”政策落地，根据“三条红线”的触线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四挡，不同档位的房企执行不同的借债标准，严控房企债务平。2、虽然房地产债券融资监管政策未明显松动，但随着时间推移房地产信用债进

9、入到年（201年202年。境内信用债到期规模自2016年的70.1亿元迅速提升至2021年的7769.2亿元，5年增长近10倍。中资海外债到期规模亦从2016年的8750亿美元增长至2021年的51.5亿元，增长斜率陡峭。3、偿债驱动的发债周期未见境内外融资渠道的明显切换。216年以来，境内外地债到期规模增长斜率均十分陡峭，因此2018年至今的信用债发行规模增长偏“被动”增长，主要目的在于借新还旧，境内外净融资额均于2021年由正转负。4、房企违约拉响警报。21年，信用债集中到期叠加房地产调控“组合拳（如控房地产信托融资额度、控制各银行住房按揭贷款额度、执行“三条红线”政策严控房企融资等，房企

10、资金压力凸显，2021年4房企信用债违约拉响警报。2022年，房企信用险事件频发，进入违约大年。图1：200年至今房企境内信用债中资海外债发行量走势左：境内发行量亿元)右：境外发行量亿美元)房企加杠杆加政宽松2016年，外房企加杠杆加政宽松2016年，外债发行额由审批制为备案制境内宽松，境外切换至境内。被动式增长，境内无明显切换。偿债高峰，兑付压力动信用债规模增长。境内调控，境外资成为稳定渠道起步阶段，品种较为单一主要为：企业债、超短期 融资券、可转债。 球经济，房企增发受阻需求切换至债券市场。 2008年12月，国务院出 台关于促进房地产市 场健康发展的若干意8008070060050070

11、60504003002001004030201000200202204206208210212214216218220222资料来：n，数据至222年9月8日图2：208年后境内地产债净融资震荡下行图3：209年后中资美元债净融资下行2000 2002 2004 2006 2008 2010 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020境外净融资（亿美元）境外发行量（亿美元境外到期金额（亿美元）10,0008,0006,0004,00020000-2,0001,0002002000 2001 2003 2005 2007 2009

12、 2011 2013 2015 2017 2019 20216004002000-200-400资料来：n，数据至222年9月8日资料来：n，数据至222年9月8日图4：206年后境内外地产到期模高速增长图5：200年以来境内外地产债净资额走势左：境内到期偿还量(亿元)右：境外到期金额(亿美元)左：境内净融资额(亿元)右：境外净融资额(亿美元)9000800700060005000400300020007006005004003002008,8008,0007,2006,4005,6004,8004,0003,2002,4001,60080001,2001,080960840720600480

13、36024012001000100-80020002002200420062008201020122014201620182020202-120002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020-1,600-2,400-240-360资料来：n，数据至222年9月8日资料来：n，数据至222年9月8日银行开发贷款的特点及周期特点：中长期、可展期、风控严谨银行开发贷款具有周期长（一般 35年、成本低的特点，一般是房企融资的优选渠道。开发贷一般与项目开发周期绑定，贷款周期3-5年，依据项目销售进度分批次还款还款节奏也相对缓慢。银行开发贷

14、款逾期信息具有非公开性，易于协商展期，因此较少用于观测房企债务。房地产行业具有一大特征，在其他行业中非常少见：即每一个开发项目都单独设立一家项目公司，便于建账管理。房企在申请银行开发贷款过程中，借款主体为项目公司，该笔银行开发贷款可以查询的途径有3种（1）通过查询项目公司征信报告获取，但需要项目公司提供盖章版征信授权书，投资者获取难度较大（2）通过项目公司财务报表查询但财报信息一般非公开披露（3）通过项目公司并表到集团公司后披露的上市公司财务表查询，此种方式具有极大的时滞性。鉴于以上原因，房地产开发贷款具有非公开性，于房企和银行间协商达成展期，因此市场上的违约案例较少见到起源于房地产开发贷违

15、约。周期：现阶段宽松政策难增信贷投放银行开发贷款随政策调整具有明显周期性，由于市场参与者持续增加，杠杆逐步拉房地产开发贷款余额在 204年至今总体趋势保持上行趋势，期间有 4次同比增速回落。银行开发贷款与债券融资的主要影响因素均为行业调控政策，二者之间无明显替代系，因此，我们同样可以将银行开发贷发展划分为4个阶段：（1）08年以前：008以前市场处于起步阶段，金融危机周期对房地产开发贷款造成了一定冲击。（2）08年-02年：208年后，地产行业从全球性金融危机中逐步复苏，但2010年证监会联合国土资源部加强对房地产企业债权及股权融资监管，房地产开发贷作为债融资的主要渠道，迅速收严。（3）02年

16、-06年：20-203年房地产政策处于宽松区间，2013年商品房销售面积达13亿。商品房去化速度快可衍生出更多的房地产项目开发需求进而促进融资。而203年以来“新国五条”重申限购限贷，3月二手房所得税差额多增，1月多城限购加 码，银行进入开发贷收严状态，新增开发贷额度受限制。2014年下半年商品房销售迅速底。受前期收紧的调控政策影响，2014年商品房库存积压，销售低迷，房企新开工动力足，融资需求同样减弱，开发贷余额同比增速下行。2014年5月“央五条”支持首套房贷款需求，9月央行放松首套和二套房首付及贷款利率，宽松政策延续至2016（4）06年-02年：26年，商品房销售面积绝对值迅速增长，高

17、去化衍生出新的项目开发需求，而房地产开发贷款在商品房达到一定建设进度后方可逐步提取，2017年银行开发贷款余额同比增长再次提速。2019年，房企融资政策开始收紧，银保监会开始收缩房地产信托融资额度，同时银行房地产开发贷款亦收严，银行开发贷余额进入下行区间。自2022年以来，虽然已有多项政策鼓励金融机构投放房地产贷款，保证房地产市场平稳展，但金融机构出于自身风控考虑，对于地产开发贷款的投放仍偏谨慎，宽政策仅对于个人按揭贷款有所放松，房地产开发贷集中于央、国企，仍然难以促进对民企房地产开发款投放。图6：204年12月至今房地产开贷款余额（季）左：房地产开发贷款余额右：房地产开发贷款余额:同比增长（

18、百亿）（）0-1200-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-121,2004090030600203001000-300-10资料来：n，断点数据失，据至2年6月信托贷款的特性及周期特性：中短期、破刚兑、偿债紧迫信托融资为房企加杠杆的重要手段，由于融资成本较高，开发商多倾向于中短期融资，总债务期限1-2年，实操中常见预留提前还款节点，如满6个月、12个月可提前还等。与银行贷款类似，信托贷款同样具有一定的非公开性，融资信息难以查询。但由于产品存在较大比例的个人投资者，个人投资者相对机构投资者风险承

19、受能力较弱，在 “破刚兑”背景下接受债务展期难度较大，房企信托贷款偿债周期亦需重点关注。周期：0年高速增长落幕201-219年6月是房地产信托高速增长的10年，投向房地产的信托余额由2351亿元迅速增长至29292亿元。特别的，06年房地产开发贷收严，房企部分融资需求由银行外至信托融资，投向房地产行业的资金信托余额增长斜率陡峭。209年下半年以来，银保监会要求严格压降房地产信托融资额度，房地产信托融资进入收严区间，但仍可满足部房企的融资需求。2021年末-202年以来，由于房地产企业信用风险频发，金融机构贷款投放趋严，多数机构出现房地产一刀切，房企信托融资进入冰点，房地产信托余额进入缩区间。图

20、7：200年至222年2房地产托余额变动（季）35000300002500020000150001000050000左：资金信托余额:按投向:房地产（万元）右：资金信托余额占比:按投向:房地产（）201816141210864202010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来：n，数据至222年6月地产债信用风险的现实解？如何理解地产债信用风险事件？截至 222年 9月 8日，发生地产债信用风险事件的房企已超 0家，以民营房企为主，不乏混合所有制企业。地

21、产债信用风险事件可以分为广义违约、实质性违约两类，其中：广义违约包括：宽期内付息、违约前与债权人协商达成展期方案、发起交换约（中资美元债）等，在这些情形下房企流动性较为紧张，虽未形成实质性违约但违约信号明显（注“交换要约”指在债券到期前“发行新债券交换旧债券”的方式，实质仍为债务展期）实质性违约包括：未按时兑付本息、发行主体破产清算、评级下调导致交叉约、募集说明书中约定的其他触发违约条款的事件等。信用风险演变与债务解决方案201年下半年，房企债务集中到期叠加地产行业融资监管政策收严，房企现金净流入迅速收缩，杠杆较高且对于融资高度依赖的房企率先表现出流动性不足，由“广义违约-质性违约-债务重组-

22、清盘，逐步演变。虽然地产调控政策进入新的宽松区间，各地房地产纾困基金亦进场解决停工项目问题，但现阶段政策定调“救项目不救企业，发生债券信用风险事件后主要依靠房企“救”而非“他救。由于各房企偿债意愿及能力差异较大，债务解决方案较为多样化，我对地产债信用风险的演变路径及解决方案进行了梳理。广义违约，事先展期出现广义违约情形的房企流动性紧张，但尚有一定偿债能力及市场认可度，为避免开债务实质性违约引发各类债务交叉违约，部分房企会选择提前进行债务安排积极寻求期或发起交换要约（中资美元债。对于债权人来说确定展期方案是一个多方博弈的过程，展期过长易陷入被动境地，旦债务人出现第三方债务违约引发第三方债权人抢先

23、诉讼查封其资产，本息兑付不确定将大幅提高。因此，展期方案一般伴随新增资产抵押股权质押/担保/提高利率等多项增信措施。美元债交换要约又可分为平价交换、溢价交换，亦通常伴随补偿性措施，如：平价交换前后债权人持有的现金+债券总规模不变，票面利率提升作为对同意交换要约的债权人的补偿溢价交换则是指交换后债权人获得超额现金及新债券金额，作为对债权人同意交换的补偿。发起交换要约的房企众多，如阳光城、中梁、正荣、荣盛、合景泰富、宝龙、大唐景瑞、领地等，各家要约交房方案不同，以下为典型交换要约方案示例。表1：中资美元债交换要约方案示例房企简称具体方案类型中梁中粮控股集团有限公司202年5月18日公告称，其已成2

24、笔债券交换要约及同意求，具体包括：合共221200美元的222年5月85 票据有效提交作换（且被视为已同意建议修订）并获本公司接纳。注销该等222年5月票据202年5月票据余下未偿还本金额将为2,2,00美元。合共383400美元的222年7月95 票据有效提交作换（且被视为已同意建议修订）并获本本公司接纳。注销该等222年7月票后202年7月票据余下未偿还本金额将为7,6600美元。本公司已根据要换要约及同意征求（i）发行216617美元的223年4月新票据，自222年5月8日按年利率875计息，于02年10月5日及203年4月5日分期支付（i）发行2,6,83美的23年2月新票据，自222

25、年5月8日起年利率975计息，于02年12月1日、03年6月30及03年12月1日分期支付。此外，依据其4月28日公告交换要约及同意征求方案：合资格持有人将收到的203年12月新票据本金额将按其有的现有票据本金额乘以70%比例系数计算，其收到的203年4月新票据本金额，将按从该合资格持有人所持有现有票据的本金额中扣除其将收到的203年2月新票据发金额的方式计算。调整款项不做详细罗列。每100美元票面与0美现金奖励，即1 。每100美元票面，付.5元同意费。平价交换要约+奖励金（1%）+同意费（0.25%+提升利率正荣正荣地产集团有限公司202年3月29日公告称，其已成5笔债券4笔美元债、1笔人

26、民币债券）交换要约及同意征求，具体包括：就Zhenn票据，向根据交要约及同意征求有效提交其ZenAn票据的合资格持有人（i）发行4300000美元新美元票据（ii）支付40,00美元作为适用同意费，及（iii）支付6345.69美元作为应计利息。根据换要约及同意征求有效提交交换（被视为已同意该等建议修订及豁免）并获接纳的43,00,00元Zhenn票据已被注销。销后Zhenn票据余下发在外本金额为7,00000美元。就201年4月到期票据，根据交换要约及同意征求有效提交其201年4月票据的合资格持有人（i）发行196,39,00美元新美元票据（ii）支付1,96630美元作为适用同，及（iii

27、）支付5,36,83.8美元作为应计利息。根据交换要约及同意征求有效提交交换（被视为已同意该等建议修订及免）并获接纳的19663900美元201年4月票据已被销。注销后，201年4月票据余下发行在外本本额为21,51,00美元。其余3只债券交换方案类似在此不做罗列。本次交换为平价交换，新发行债券规模不变公司向债权人支付 %同意费，新票据按年利率提升至 8.0计息。平价交换要约+同意费（1%）+提升利率资料来：公公告实质违约，事后重组在疫情反复大环境下，经过“房企违约、地产调控购房需求减弱房企销售回款阻偿债能力弱化”的链条传导，部分民企苦苦支撑仍无法足额偿债，或由于需求端的负反馈致使评级屡遭下调

28、，房企相继出现实质性违约。企业发生实质性违约后进入债务重组阶段，需要与债权人协商债务处置方案并达成致。由于债券持有者人数众多，房企需通过召开债券持有人大会对于其提出的债务重组方案进行表决，并依据投资协议获得有效表决同意。在房企提出的债务重组方案经债人评估具有一定可行性，债权人对其债务收回暂存一定信心的情况下，债务重组是较为遍的债务解决方式。依据企业会计准则第12号“债务重组”是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。务重组一般包括下列方式，或下列一种以上方式的组合：（一）债务人以资产清偿债务；（二）债务人将债务转为权益工具

29、；（三）除本条第一项和第二项以外，采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。实践中，地产信用债出现违约后的债务重组方案有时以一种形式出现，有时则会以一种以上的形式组合出现。目前较为常见的方案是分期兑付本金、分期兑付利息、增加增信等手段。如融创、绿地、世茂、中南、金科、龙光等房企均已提出债务重组方案，以下为典型方案示例：增加增信措施以“20融创01”为例，该债券原为无担保债券，经过第二次债券持有人会议，议通过了议案二：关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案， 为该债券增加增信保障措施。具体为（1）增信措施一：融创中国控股有限公司董

30、事会主席、执行董事孙宏斌先生于2022年4月4日签署担保函，为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保（2）北京融创恒基地产有限公司与证券股份有限公司于2022年4月4日签署股权质押合同，以北京融创恒基地产有限公司所有的青岛隆岳置业有限公司的70股权以及上述股权对应的全部收益为本期债券提供质押增信。融创（青岛）置地有限公司与受托管理人于2022年4月24日签署应收账款质押合同，以融创（青岛）置地有限公司对标的公司1形成的50亿元应收账款债券，为本期债券提供质押增信（来源：上证券所）分期兑付本金以“20融创01”为例，该债券原为4年期，经过第三次持有人会议，将债券调为3.5年期，全部债券持有人的本

31、金兑付时间调整为自202年4月1日起的18 个月内（以下简称“兑付日调整期间。即：在兑付日调整期间，定期兑付一定的本金，直至第18个月累计付清本期债券全部本金，相应本金兑付安排设置如下：2022年5月15日，支付10的本金；2022年6月30日，支付5的本金；202年9月0日，支付10%的本金；2022年2月31日，支付15的本金；203年3月1日，支付15%的本金；2023年6月0日，支付15的本金；2023年9月30日，支付30的本金（来源：上海证交易）最终手段，清盘呈请若公司负债过多，房企与债权人未就债务重组方案达成一致，且债权人对于其本息受偿信心不足的情况下，亦可通过向法院提出“清盘呈

32、请“清盘呈请”提出后，法院将进行清盘呈请聆讯，如果清盘申请通过，法院会发出强制清盘令，颁令公司变卖资产以偿还债务、分配剩余财产等。一般而言，债权人均有权呈请清盘，而房企亦有权提出异议不同意清盘，不排除在此过程中债权人及债务人双方可以达成新的债务重组方案“清盘呈请亦是一种对于房企偿债的施压手段。如融创、花样年、恒大均已于2022年公告其收到债权人“清盘呈请（来源：公公告）现阶段如何看待当下的地产债风险？地产行业政策底信号已现，由于“政策宽松-需求端修复（房企现金回流）个体信用出清”传导具有一定时滞，本轮地产行业修复会经历三个阶段：政策筑底、行业筑底、信用筑底，目前正处于行业底部盘整阶段。政策底信

33、号已现202年以来，地产行业调控政策进入新的宽松区间，国常会多次提及支持刚性和改性住房需求,地方要一城一策用好政策工具箱,灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，各地方已陆续放松调控政策，政策底信号明显。各类政策中，放松限购对于需求的拉动作用最强，但目前政策聚焦于“放松”并非 “取消，整体处于“试探性”调整中，覆盖需求群体范围有限，调整效果仍在观察期。我们统计了2022年以来35个一二线城市限购政策调整情况，虽已有22个城市有放松取消限购政策，但多数城市通过多孩家庭购房、支持老年人购房、多孩家庭购房、部分主城区域放开限购或是放松二手房限购等方式边走边探，覆盖需求群体较小，调整效果有待观察。从分

34、项来看：新市民大学生人才/境外人员购房放松的方式使用频率最高9个城市)，以上海、天津为主；放宽落户条件（放松限购）方式和多孩家庭放松限购方式使用频率其个城市。其中，上海、广州和南京等城市使用了放宽落户条件的方式，太原、宁波和厦门等城市使用了多孩家庭放松限购的方式，而天津和杭州则同时使用了上述两种方 式；使用频率排在第三位的是购房放松社保要求的方式（5个城市，比如太原、合肥和南等城市；除此之外，还有一些城市使用了二手房限购放松、养老家庭购房放松和以租换房等形式。值得注意的是，银川全面取消了限购，而合肥、济南和青岛取消了非主城区限购。表2：202年一二线城市限购政策整情况城市能级全面消限非主区取限

35、购取消地人房社要求取消地人房社 保、税要放松籍要放松保要非主区放限购主城放松购非限区住不计住房数多孩庭放限购养老庭购放松新市民/大学生/人才/境外人等放限购放宽户条（放限购二手限购松降低人购门槛以租购上海一线广州一线天津二线太原二线沈阳二线大连二线南京二线杭州二线宁波二线合肥二线福州二线厦门二线济南二线青岛二线郑州二线武汉二线长沙二线海口二线成都二线西安二线兰州二线银川二线资料来：中研究各府门官网官方布平，政策至222年9月16日行业底部盘整地产行业目前整体处于底部盘整阶段，政策并未完全放松，且从政策放松到需求改在一定传导周期，我们认为该阶段将延续至 222年四季度。疫情之下销售有所回落从需求

36、端来看，2022年新房成交面积仍整体低于历史同期，仅在6月末销售表现较好，接近于历史同期水平，7月以来受高温及停工停贷风波影响，销售表现较为疲软，管8月下旬销售小幅回升，但受多地疫情影响，9月整体销售表现延续下行趋势。9月以来同比降幅二线三线一线，现阶段疫情导致部分重点城市商品房销售回落，预期随着疫情好转销售下行趋势将收窄，行业仍维持底部盘整状态。从30中城新房销售环比数据来看，9月第2周（9.3-99）环比由正转负（-31）出现大幅下行，其 中：一线城市广州（-54）和深圳（-36%）降幅较大，二线城市中以大连（-98、成都（-97）降幅靠前，杭州亦回调-55。9月以来多地疫情反复，广州于8

37、月底出现疫情增病例由0转正且持续增长，深圳亦于9月初新增确诊人数增长，大连9月1日新增新冠疫情确诊病例破百，成都于9月初进入全城静默。深圳、广州、大连、成都四个城市的疫情确诊人数达到高点后均出现了明显的商品房日均销售面积拐点，受疫情影响商品房销表现不佳。从整体销售走势来看，我们仍然认为一二线城市需求具有一定韧性，宽松政策有利放合理需求刺激销售增长，而三线城市重在修复。消失的“金九银十”在往年高基数背景下，202年 9月 30大中城新房销售同比降幅扩大，第 3周同比下 我们认为，若在无大范围放松政策，-10月同比降幅仍有可能维持在较高区间。往年“金九银十”是开发商促销冲全年业绩的关键时期，为房地

38、产行业传统销售旺季，但202年在开发商频繁违约并大幅降价销售以促进现金回流的背景下，部分刚性需求已被置，改善性需求亦主动收缩。今年“金九银十”预计商品房销售表现不佳，四季度销售仍将在底部震荡，受限于历史高基数，同比降幅仍将维持较高区间。图8：30大中城新房成交面积9月体下行:（周）图9：30大中城新房成交面积:一线幅下行（周）平米 平米 2022 20192021 2020201868058048038028018080-201 4 7 03692581470369万平米 平米 2022 20192021 20202018160140120100806040200W1 W5 W9 W13 W1

39、7 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49资料来：n，数据至222年9月16日资料来：n，数据至222年9月16日图10：30大中城新房成交面:二线幅下滑（周）图11：30大中城新房成交面积:三线市下行（周）万平米 20222021 202020120192018350300250200150100500万平米 2022 202120192020192018180160140120100806040200 2020W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W

40、31W34W37W40W43W46W49W52资料来：n，数据至222年9月16日资料来：n，数据至222年9月16日图12：67城新房成交面积均下行:(M4)图13：重点城市销售222年9月5至9月1日销售环比20182019万平2520151050(5(5.）销售比0北上北上深广大成杭长青南长武苏兰厦福无204060801010W4 0W12 W16 W20 W24 W28 W32 W36 W40 W44 W48 W52资料来：中研究数据至222年9月16日资料来：n，02年9月5至9月1日图14：广州商品房成交面积与疫新增确诊人数走势（日）图15：深圳商品房成交面积与疫情新增确诊人数走势

41、（日）120000100000800006000040000200000:房(面积右：广州新增确诊人数（人）108642008-2709-0309-1009-175000040004000035000300002500020000150001000050000左：深圳:商品房成交面积右：深圳新增确诊人数（人）1008070605040302010008-2709-0309-1009-17资料来：n，广州健委人数含新确及无症状染者数据至222年9月15日资料来：n，深圳健，人包含增诊及无症状染者数据至222年9月16日图16：成都商品房成交面积与疫新增确诊人数走势（日）图17：大连商品房成交面积

42、与疫情新增确诊人数走势（日）14000012000010000080000600004000200000左：成都:商品房成交面积右：成都新增确诊人数（人）25020015010050008-2709-0309-1009-179000800070006000500040003000200010000左：大连:商品房成交面积右：大连新增确诊人数（人）140120100804020008-2709-0309-1009-17资料来：n，成都健人数含新确及无症状染者数据至222年9月16日资料来：n，大连布，数包新增诊无症状感者，8月27及8月28日数据失，他未示数条为值，数截至02年9月16日主动去库

43、存，出清周期下降8月以来，多城市库存出清周期下降，但整体仍位于历史较高水平，库存积压较为严重。需求端疲软叠加房企流动性紧张，新开盘动力不足，开发商大力促销，为主动去库阶段。图18：城市商品房出清周期（月）资料来：中研究，“教科书式”保交楼从供给端来看，2022年8月土地购置价格仍小幅回升，但土地购置面积和价款同比续为负数，土拍市场无明显边际变化。202年7月以来，停工停贷风波对于需求端的影响较大，在“保交楼”大背景下郑市、南宁市、浙江省、湖北省、陕西省、江苏省、深圳市、绍兴市多地均着手设立纾困基金，部分城市已签署合作备忘录。现阶段纾困基金主要资金来源于社会资本。值得注意的是，深圳在保交楼方面已

44、有项目悄然落地。202年9月8日，深圳市安居建业投资运营有限公司（以下简称“安居建业”、深圳市益田集团股份有限公司（以下简“益田集团”）发布关于益田御龙华府项目与安居建业合作公告。根据公告，安居建业作为市属国有企业及专业的地产投资运营综合平台，接受益田集团委托，将充分发挥“国资份+市场化运作”叠加优势，在不改变项目开发主体的前提下，为项目提供工程管控至交服务全过程全方位管理支持服务，全力推进项目更高效、更高品质地运营及交付，为项顺利交楼助力护航。查询安居建业股权可以看到，其股东分别为深圳市人才安居集团有限公司（持股 40、万科企业股份有限公司（持股20、深业集团有限公司（持股20、深圳市特区重

45、工建设集团有限公司（持股20。此公司成立于 22年 1月 21日，主要通过代建服务介入本地房企的项目开发，确保项目能够完成“保交楼。此种国企与开发商共同合作的，既可以发挥国企资源整合优势，又可以发挥头部开发商项目建设优势，不失为一种保交楼“教科书式”方案。图19：8月土地购置价格小幅回升（月）图20：土地购置面积和价款同比持续为负数（月）元平9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000土地购置价格累计同比%计同比%本年土地成交价款本年购置土地面积12010080604020020406016-2 16-8 17-2 17-8 18-2 18-8

46、19-2 19-8 20-2 20-8 21-2 21-8 22-2 22-8200502 200709 201004 201211 201506 201801 202008资料来：n，截至02年8月资料来：n，至22年8月个体信用风险仍未出清正如本文第2节提及，自2021年以来，地产违约风险居高不下，100房企中已有30余家房企无法偿还到期债务，现阶段信用探底了吗？我们认为：债券偿付压力将延续至203年，而信托偿债高峰降至，个体信用风险仍未完全出清。现阶段，政策宽松不会促进信贷投放，重点关注债务到期节奏。房地产企业信用违与各类融资续贷政策及到期情况密切相关，2018-201年房企融资收紧主要

47、是由于政策调控，而现阶段房企的融资困难则是市场信心不足做出的商业选择。信用风险对于融资的负反馈导致房企现金流处于净流出状态，关注债务到期节点尤为重要。本篇第一节我们明确了地产公司债务类型主要有：1、银行贷款；2、债券（公募、私募、境内债、海外债等；3、信托贷款；4、其他表外融资方式等，需重点关注债券及信贷款到期情况。1、 银行开发贷款：具有非公开、易协商展期的特点，因此债务违约较少起源于银行发贷逾期，后文不对其进行详细分析。由于房地产企业信用风险事件频发，商业银行贷款策略进一步向央国企及头部高信用等级的民企收紧。但由于房地产发贷款具有非公开的特点，房企会优先选择与银行协商达成展期方案，因此债违

48、约信号较少源自于银行端。2、 债券融资：由于具有信息披露完善、可交易的特点，房企债务违约多起源于公务，后文我们将对公开债务到期情况进行详细梳理。债券发行随地产行业周期、境内外债券监管周期波动，期限结构较为多样化，本文第一节已对其发展周期进行分析，对于地产债券融资的严监管政策一直延续至2021年，222年后监政策已转向支持房企发债融资，但由于投资者信心缺失导致发债困难，新发债券集中于央国企及优质民企。在借新还旧渠道受阻的情况下，房企现金流处于净流出状态，债务到期节点尤为重要。3、 信托融资：关注房企中短期债务压力也需密切关注其信托贷款到期情况。220年以来，银保监会要求严格压降房地产信托融资额度

49、，房地产信托融资进入收严区间，但仍可满足部分房企的融资需求，2021年末-202年以来金融机构贷款投放严，多数机构出现房地产一刀切，融资进入冰点，因此，我们判断在 02-22内均为信托贷款偿债高峰期，后文我们将对其到期情况进行分析。3.3.1 债券偿付压力将延续至 203年1、境内外债券到期分布如何？我们选取2021年末排名前100的房企，剔除缺失值后对96家房企境内外债券到期况进行了统计，可以看到：海外债偿债高峰为 222203年，境内债务到期规模虽然从201年起持续下行，但基数高于境外债。在“需求端底部盘整预售资金监管收严保交楼”背景下，从“政策放松-需求端修复房企现金流改善”仍需较长的传

50、导周期，我们认为，债券偿付压力将延续至 203年。从总整体债券融资到期情况来看，2021年以后，债券到期规模呈现逐年下降趋势，且 201年-223年下行斜率较为平缓，2023年以后下行斜率更为陡峭。分项来看（1）海外债2021至202年到期规模不降反升，2022-023年海外债务偿债高峰，规模基本持平，204年到期债务规模下行趋势较为明显（2）境内债务则与海外债表现截然不同，201年以后，境内债券到期规模持续陡峭下行。由于境内债务总体规模较海外债更大，总体债券到期走势与境内债更为接近，2022203年海外债务偿还高峰导致了总体债务下行斜率先缓后陡峭。2、哪些房企在 203年偿债压力较小？虽然总

51、体债券到期分布规律明显，但由于各房企扩张融资进程差异较大，且债务期结构控制标准不一，仍有部分房企在2023年已度过偿债高峰，公开债务到期规模急剧收缩，偿债压力相对较小。央国企中：首开、建发、金融街、中国金茂、华润置地 023204年偿债压力较小；民企中，美的置业、新希望地产、华发股份、新城控股的偿债高在 222年，02-224年债务到期压力减轻。图21：96家房房企总体债券到期布情况图22：96家房企房企海外债到期分布总体债券到期分布（亿元）海外债境内债 总体债券140001400312000120031000010003800080036000600340004003200020030221

52、222223224以后320212022202320242025及以后资料来：n，截至02年9月14日资料来：n，截至02年9月14日图23：203224年偿债压力较小的国企债券到期分布图24：203224年偿债压力较小的企债券到期分布（亿元）703603503403首开股份 建发房产金融街中国金茂 华润置地华发股份 美的置业新希望地产 新城控股（亿元）253203153103203103320212022202320242025及以后53320212022202320242025及以后资料来：n，至22年9月4日资料来：n，截至02年9月14日图25：96家房总到期债券分布情况注1债券行数截

53、至02年9月42）外按9月4日汇折合人民计3境内信债=融+票+业+司债+B+B+私等透信体至各房企全部券，含义发行为保公的BS4）到期券=外债境内债5本次统计追至221年到情况到期日债券行到日为据行统计不包提前付日。信托偿债高峰将至信托融资是房企加杠杆融资的重要手段，具有周期短、成本高的特点，受限于较高的成本，融资期限通常在 12年期，并预留提前还款节点，以便开发商以低成本融资置换高成本信托贷款。我们认为，房地产信托融资在 202年 Q-223年 Q1出现偿债高峰。209年中，银保监会开始收严房地产信托贷款审核、要求压降融资类信托贷款额度，200年提出刚性压降指标，以年末为重点考核节点，房地产集合信托成立规模在2019及200年四季度大幅跳水。由于受融资类及房地产信托贷款额度的限制，出于经营效率的虑，信托融资在 01年以后均呈现年初成立规模大，