芳源转债NCA前驱体领军企业适当关注

1、正股信息备忘录芳源股份主要产品为锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材（球形氢氧化镍主要用于锂电池和镍电池的制造并最终应用于新能源汽车动力电池电动工具储能设备及电子产品等领域。H1公司NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍的营收占比分别为0.6%.6%和%公司已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括金属镍豆氢氧化镍制硫酸镍镍钴料等资源为原材料利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍高纯硫酸钴高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCANCM三元前驱体及球形氢氧化镍。公“萃杂不萃镍技术改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫镍的制造成本此外，公司在有色金

2、属资源综合利用除杂净化共沉淀结晶合成、一颗粒形貌调控和粒度分布调控等方面拥有先进的工艺技术，在高能量密度低成本的高 NCA三元前驱体产品研发和生产方面处于国内领先地位。所处产业链情况：上游：三元正极材料前驱体上游主要为各类镍、钴等材料及其他辅料供应商。全球钴矿储量有限，主要产地集中于非洲刚果等地，除此之外多以镍矿伴生的形式出现，冶炼成本较高。镍元素与动力电池材料的能量密度直接相关我国镍资源相对短缺，目前 国内用于生产三元前驱体的镍资源主要来自于印尼大洋洲等国家和地区的红土镍矿资源镍钴价格受市场供求产业政策宏观经济形势地缘政治等多种因素影响呈现波动性， 进而影响到三元前驱体生产成本和销售价格随着

3、三元高镍材料渗透率提升以及低钴或无 钴材料的开发，镍资源价格对于三元前驱体及三元正极材料价格的影响日趋扩大。下游：三元正极材料前驱体的直接下游行业为三元正极材料行业，最终应用市场为动力电池市场。图：公司所行业业链公可转募集明，W，所处行业情况：在新能源汽车蓬勃发展的背景下，全球动力电池市场持续发展。根据N、中国汽车动力电池产业创新联盟统计数据，1 年全球动力电池装机量达26.GW，同比增长 1.4%；其中中国市场装机量 14.W，同比增长 %，海外市场装机量 12.2Wh，同比增长%。近年来随着三元正极材料的出货量不断提升三元前驱体市场需求也不断增长，长期来看具备显著能量密度优势的三元材料预计

4、仍然为动力电池重要技术路线之一力电池是为新能源汽车提供动力的核心部件目前正极材料主要有三元正极材（NCNC磷酸铁（LF钴酸（LCO以及锰酸（O四种材料三元锂电池和磷酸铁锂电池是目前市场上主流的动力电池。8 年以来，动力电池技术的更新迭代较快磷酸铁锂电池的长电芯方案、无模组技术（T等技术进一步提升了其电池包的能量密度未来两种技术路线的竞争预计还会继续同时，氢燃料电池固态锂电池等新技术路线不断涌现。根据高工产研数据0年全球三元前驱体出货量为2万吨同比增长%我国三元前驱体出货量为3万吨同比增长%另根据Vak数据1年全球三元前驱体出货量达到8万吨，我国三元前驱体出货量达到8万吨。从近年各细分产品出货量

5、增长变化看NCNM81高镍三元前驱体进入快速增长期三元前驱体高镍化发展趋势明显。根据高工产研数据，0年中国NC、NCM81高镍三元前驱体出货量占比分别为%、2.7%，较5年分别上升7个百分点、6个百分点。同行业其他公司：目前国内主要三元前驱体厂商包括中伟股份（3019.Z、广东邦普、格林美（0240.Z、华友钴业（399.SH、芳源股份（6848.SH）等。整体来看，国内三元前驱体企业竞争格局整体较为稳定根据高工产研数据0年国内三元前驱（包括NCM和NCA前驱体）出货量中伟股份排名第一、广东邦普排名第二。-200年，公司的主要产品NCA三元前驱体的出口量国内排名第一。目前镍电池正极材料市场规模

6、相对较为稳定，行业内主要的生产企业包括芳源股份、江门市长优实业有限公司、吉林亚融科技股份有限公司、科隆新能、长远锂（9.H）等。图：1年全球动力装机量（W）公可转募集明书图：0年中国锂电极材料货量构公可转募集明书图：1年全球三元体出货情况公可转募集明书图：1年中国三元材料出量情况公可转募集明书图：1年中国三元体各细产品货量况公可转募集明书图：0年中国要三前驱企业出量占比公可转募集明书财务情况：1 年芳源股份实现营业总收入/归母净利润为 7 亿元，同比18.49%12.6%费用方面公司销售费率管理费率财务费率为0.9%/2.2%/0.89%同比-/-0.04 个百分点。公司毛利率为%，同比6 个

7、百分点；净利率为%，同比2个百分点；ROE为%，同比-5个百分点。2H1 公司实现营业总收入归母净利润为03 亿元，同比4.6%-9.77%。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为 0.9%/4.7%/1.5%，同比/+0.5个百分点毛利率为1.9%同比-3.1个百分点净利率为%同比-8个百分点；ROE 为%，同比-1 个百分点。02H1 净利润大幅下滑，主要原因为：公司1年实施股权激励计划导致2年-6月新增股份支付费用约1万元；相较去年同期，硫酸液碱等主要辅助材料价格上涨以及制造费用增加等综合因素导致毛利率有所下降。毛利率情况（）9年和0年，公司主要产品NCA三元前驱体毛利率较高，主要

8、系公司掌握了“萃杂不萃镍湿法冶炼技术为核心的现代分离技术可从氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源中提取得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴等，降低了产品成本。（21年度和2年-3月受公司与重要客户松下NCA的合作模式变化以及液碱等辅料价格上涨、电解镍和电解钴均价上涨等因素影响，公司NCA 三元前驱体毛利率有所下滑公司与重要客户松下NCA的合作模式变化指的是自1年2月起公司与松下中国的合作方式“公司向MCC采购镍湿法冶炼中间（氢氧化镍生产CA三元前驱体销售给松下中国，变为“公司向松下中国采购镍豆、钴豆原材料（松下向澳大利亚必和必拓等公司采购镍豆、向英国嘉能可等公司采购钴豆）生产NCA 三元前驱体销给松下中国

9、。以上合作方式的变化导致公司生产NCA三元前驱体的单位成本上升。图：公司/M产品销格、镍售价与镍购价对（万元吨）关于东芳新材集团股有限司向特定象行可转公司券的核中意落实函回复报告图：公司/M产品销格、钴售价与钴购价对（万元吨）关于东芳新材集团股有限司向特定象行可转公司券的核中意落实函回复报告图：营业总收和（非）母净利（亿）图：毛利率和利率（）营业总入归母净利右扣非归母利润右)50.8.7.6.5.4.3.25.100毛利率净利率789017890WdWd图：期间费用）图：A和（）销售费率管理费率财务费率研发费率6543210OEOA86420789017890WdWd图：公司营收分情（亿）报告

10、期2022-06-302021-12-312021-06-302020-12-312020-06-302019-12-31NCA三元前驱体7.6313.265.617.352.598.05毛率()收占()NCM三元前驱体0.275.372.280.740.36毛率)收占()硫酸钴0.721.190.670.7毛率)收占()球形氢氧化镍0.310.760.471.090.281.07毛率)收占()营业总收入9.4620.79.039.932.939.51归母净利润0.030.670.540.590.040.75公可转募集明，Wd公司关注点：公司通过持续的研发投入与技术创新，形成多项核心工艺技术。

11、公司“萃杂不萃镍技术改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程，可从废旧电池和含镍废料中提炼高硫酸镍，降低了高纯硫酸镍的制造成本自主研发的均相共沉淀技术、一次颗粒形貌调控技术和粒度分布调控技术构建了完备的功能材料合成技术体系，可提高三元前驱体的化学性能烧结活性一致性和稳定性，提高锂电池产品的能量密度安全性能及循环性能。公司与国际一流锂电池企业形成长期稳定的合作关系7年底公司开始向松下批量供应高镍三元前驱体NCA；9年底，开始向松下批量供应高镍三元前驱体NCA9；21年松下占公司销售总额%，目前松下NCA电池主要供给特斯拉。此外公司还积累了丰富的客户资源与贝特瑞当升科技巴斯夫杉杉等国内外领先的力电池制造

12、商和正极材料制造商建立了良好的合作关系为公司进一步提高市场份额奠了稳固的基础。多渠道原材料供应布局自1年2月起向松下中国采购金属镍豆金属钴豆作为原材料生产NCA 三元前驱体（由松下中国向必和必拓、嘉能可等采购镍豆、钴豆之后销售给公司，以保障镍钴资源的稳定供应。同时，公司与全球最大的环保服务企业之一威立雅合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门未来有望充分利用威立雅在资源收领域的渠道，进一步保障公司重要原材料的供应。持续发展主营业务，积极推进产能布局。根据关于广东芳源新材料集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函的回复报告，截至 1年末公司三元前驱体产能为 2万吨年未来拟

13、新增三元前驱体产能合计 万吨年。分别是：公司O募集资金和本次可转债募集资金计划主要用于公“年产 5万吨高端三元锂电前驱体（NC、NM）和 1万吨电池氢氧化锂项目”的建设，预计将于2年0月建成并投产。公司通过控股子公司芳源锂能实施的“年产 5万吨高品质 NC、NM 三元前驱体和 6千吨电池级单水氢氧化锂建设项目目前已完成项目备案预计4年可完成项目建设。此外公司与飞南资源超成投资签署了合作框架协议，围绕三元正极材料前驱体业务开展全方位合作，以合作各方的资源优势和技术优势为基础，建设年产0 吨三元正极材料前驱体项目，项目筹备工作正在有序推进当中。当前公司三元前驱体产能规模与同行业规模领先企业差距较大

14、根关于广东芳源新材料集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函的回复报告中伟股份1年三元前驱体产能5万吨并在年6月启动非公开发行股票募集资金建设广西钦州南部基地8万吨三元前驱体产能项目；格林美截至1 年底形成超过年产3 万吨三元前驱体的总产能，目标5 年产销万吨三元前驱体。产能是保证供货的前提大规模供货能力日趋成为行业内企业的重要争要素之一。截至 1 年末，芳源股份三元前驱体产能为 2 万吨年，未来拟新增三元前驱体产能合计 0万吨年，与同行业其他头部公司仍存在差距。正股估值：截至2 年9 月21 日收盘，芳源股份（TT）为53.51 倍。同行业可比公司中伟股份（TTM4

15、.1倍格林美（TT5倍华友钴业（TTM2.44倍；容百科技（TTM）1.5 倍；当升科技（TT）8 倍。芳源股份短期业绩承压，估值处于偏高水平，公司剩余限售股大部分将于4年8月解禁。转债信息备忘录募集资金投向公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币2亿元（含2亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于以下项目：表：转债募资金（元）序号项目名称项目投资总额前次调整后募集资金投入金额本次募集资金拟投入金额1年产5吨高三元电前（C、1,0031.662.0N）和1吨电氢氧锂项目合计1,0031.662.0公可转募集明Wd其中5万吨高端三元锂电前驱（NCNC项目的实施预计将极大缓解

16、公司应紧张的局面充分发挥公司高镍三元前驱体的技术优势和先发优势提升在高镍三元驱体的市场占有率。1 万吨电池氢氧化锂项目有望将现代分离技术应用于锂电池正极废料的处理，得到池级氢氧化锂。该项目有利于降低对原生矿资源的需求、形成有效的金属资源保障。该目的建设将进一步丰富公司的产品结构，不断提高公司的核心竞争力。基本条款与定价本期可转债发行规模2 亿元，发行期限6年。初始转股价为2元股，募集说明书公告日前一日芳源股份交易均价为1元前二十个交易日的交易均价为8.4元。按照初始转股价计算，总共可转换为8 亿份芳源股份A 股股票，若可转债全部转股对A 股总股本的稀释率为.3%，对A 股流通股本的稀释率为%，

17、此单可转债稀释率偏低。本次发行的可转债转股期自发行结束之日（222 年09 月9 日）起满六个月后（0/0,70%，符合主流设定方式。表：转债基条款转债代码10.H正股代码61.H转债简称芳源转债正股名称芳源股份省（自治区、直辖市）广东省城市江门市债项评级A+主体评级A+发行规模62正股行业（中信）基础化工存续期6到期赎回价10票面利率0、0、1、2、3、35转股价格162（0/0,70%，符合主流设定方式。表：转债基条款转债代码10.H正股代码61.H转债简称芳源转债正股名称芳源股份省（自治区、直辖市）广东省城市江门市债项评级A+主体评级A+发行规模62正股行业（中信）基础化工存续期6到期赎

18、回价10票面利率0、0、1、2、3、35转股价格162发行公告日22年9月1日面值对应 YM45转股期23年3月9日8年9月2日到期日28年9月3日起息日22年9月3日赎回条款(/,0)下修条款(/,)回售条款(/,)保荐机构中金公司评级机构中证鹏资信估股有限司公可转募集明Wd本期芳源转债评级为级发行期限为6年2年9月0日6年期级中债企业债TM 为%，中证公司债TM 为%。综合参考上述利率我们选择贴现率为 %，测算得到债底价值为7.61 元。同时参考此贴现率计提本次发行转债的财务费用占公司净利润（TTM）%，在存量转债中排名偏高。芳源转债初始转股价为2元股，按照2年9 月1日芳源股份均价6元测

19、算得到初始转换价值为8.2元根据相似行业上市新券转股溢价率和芳源股份基本面预计目前平价下芳源转债上市首日获得的转股溢价率在 -5区间内较为合理，预测对应的上市价格在 1.6-12.04元之间。表：不同贴率下纯债值贴现率（）.%.%.%.%.%.%.%纯债价值.9.7.4.1.8.6.3公可转募集明预测打新中签率分析芳源股份前十大股东合计持股比例为%根据募集说明书持股%以上股东及董事监事高级管理人员将根据市场情况决定是否参与本次可转债发行认购若参与认购则不参加短线交易参考近期同行业新券原股东配售比例假设优先配售的比例为则留给网上申购余额为6亿元。参考近期发行新券网上申购户数，我们预计芳源转债网上

20、参与户数可能在0 万近，则芳源转债对应的中签率将在6%左右。表：发行时节点日期交易日发行安排22年9月1日T2日刊登募说明及其要发公告网上演公22年9月2日T1日网上路；原东优配售权记日刊登转债行提性公原股东先配认购（缴足资金；网申购无需付申购22年9月3日T日资金；确网上购摇中签率22年9月6日T1日刊登上中率及先配结公告；进网上购的号抽签22年9月7日T2刊上中结果告网投资者据中号码认认数并缴纳购投资确保金账户在2日日有足的可债购资金）22年9月8日T3日保荐机（主销商根据上金到账况；定最配售果包销金额22年9月9日T4日刊登行结公告资料来：公可转募集明W，投资策略芳源股份主要产品为锂电池

21、三元正极材料前驱体和镍电池正极材料主要用于锂电池和镍电池的制造公司-1年营收CGR为%2H1公司实现营业总收入归母净利润3亿元同比4.6%-94.77%公司近期毛利率有所下滑主要受公司与重要客户松下NCA 的合作模式发生变化以及液碱等辅料价格上涨等因素影响。行业层面，近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求也不断增长。公司关注点在于（与全球最大的环保服务企业之一威立雅合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门有望充分利用威立雅在资源回收领域的渠道凭借“萃杂不萃镍”等多项核心工艺技术降低产品成本（与松下等知名下游客户形成了长期稳定的合作关系，未来随着产能逐步释放业绩高增可期。本次转

22、债计划募集资金2亿元主要用于年产5万吨高端三元锂电前驱（N、NC和1万吨电池氢氧化锂项目一方面有望提升在高镍三元前驱体的市场占有率一方面，从锂电池正极废料中提取电池级氢氧化锂供下游客户制备三元正极材料，有助于公司提高资源利用效率优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务正股目前估偏高，建议适当关注。近期一级市场转债发行相关信息表：转上市日转溢价率转债名称正股简称上市日期发行总额（亿元）正股中信一级行业评级转股价值纯债价值转债收盘价转股溢价率科蓝转债科蓝软件22945计算机A-8958451.1345天箭转债中天火箭22945国防和军工A+7579221.2457瑞科转债瑞华泰22940基础化工A

23、+7797831.6597小熊转债小熊电器22956家电A-9058261.6301顺博转债顺博合金22980有色金属A-8657971.0491欧2转债欧派家居229200轻工制造AA1.99601.6210永2转债永创智能22961机械A-8508991.4498中陆转债中环海陆22830机械A+7827151.0668深科转债深科达22830电子A+1.07931.6220永2转债永冠新材22870基础化工A-1.48061.6209京源转债京源环保22833电力及用事业A9176211.6307火星转债火星人22859家电A-8618471.0494芯海转债芯海科技22840电子A+1

24、.37431.4422恒逸转2恒逸石化228300石油石化A+8719951.4393松霖转债松霖科技22860轻工制造AA9139721.3664高测转债高测股份22843机械A+9607211.3406拓普转债拓普集团228200汽车A+1.09531.7391伟2转债伟明环保228177电力及用事业AA8659271.4516英力转债英力股份22830电子A+9597921.0517润禾转债润禾材料22822基础化工A+1.77751.003科利转债科达利228134电力设及新源AA9569991.2372银微转债银河微电22850电子A+9467261.7404洁特转债洁特生物2284

25、0医药A+8147331.4473道通转债道通科技227180计算机AA1.79491.8263微芯转债微芯生物22750医药A+9657911.0225博2转债苏博特22780基础化工A-8938161.4453瑞鹄转债瑞鹄模具22740汽车A+1.77041.0-.1富春转债富春染织22750纺织服装A-8997451.4435丰山转债丰山集团22750基础化工A-9468281.2315华锐转债华锐精密22740机械A+1.67351.2595海优转债海优新材22764基础化工A-9518211.8374九强转债九强生物227139医药A-1.97891.0253康医转债康泰医学2277

26、0医药A+9267801.0407天业转债新疆天业227300基础化工A+9309811.6340转债名称正股简称上市日期发行总额（亿元）正股中信一级行业评级转股价值纯债价值转债收盘价转股溢价率通裕转债通裕重工227185电力设及新源AA1.49211.0159浙2转债浙商证券227700非银行融AA1.49031.1209杭氧转债杭氧股份227137机械A+1.69501.0309上能转债上能电气22740电力设及新源A+1.37251.0146中辰转债中辰股份22651电力设及新源A-1.08781.0255福莱转债福莱特226400电力设及新源AA9869051.9348湘佳转债湘佳股份

27、22660农林牧渔A+9367411.0475贵轮转债贵州轮胎225100基础化工AA9789841.7235美锦转债美锦能源225390煤炭A-8518631.5281中环转2中环环保22584电力及用事业A-9588501.1239精工转债精工钢构225200建筑AA8809111.2355垒知转债垒知集团22536建筑A-8998141.0858禾丰转债禾丰股份225100农林牧渔AA8339851.5410药石转债药石科技225150医药AA8059311.0464永吉转债永吉股份22516轻工制造A-8147013.63.0巨星转债巨星农牧225100农林牧渔A-7137541.7623n测算表：网申签率转债名称发行公告日发行总额（亿元）网上有效申购户数（户）网上获配比例（）网上中签率（）密卫转债229821921314008金盘转债229971231354008常银转债2296001400338018淮2转债2293001459172000嘉诚转债228801174110004科蓝转债228451178696007天箭转债228451351553004瑞科转债2