有色金属行业：稀土中国的核心资产

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK l _TOC_250008 中国土量占头3 HYPERLINK l _TOC_250007 海外土目进难且成极高4 HYPERLINK l _TOC_250006 稀土给局步善6 HYPERLINK l _TOC_250005 缅甸土供收缩6 HYPERLINK l _TOC_250004 六大土+土额管理行合增有限8 HYPERLINK l _TOC_250003 国内土业治续进，土业局续化9 HYPERLINK l _TOC_250002 磁材求步苏轻稀

2、土景朗 HYPERLINK l _TOC_250001 投资议业弹测算 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示12表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E评级目标价安泰科技0009692019.08.287.16-6-33.4749.5643.88谨慎增持7.70广晟有色6002592019.08.2834.33-0.880.380.40-38.9190.8384.88中性35.72宁波韵升6003662019.08.287.260.090.050.0880.61133.3591.15谨慎增持7

3、.90北方稀土6001112019.08.2811.70870.8870.2664.66谨慎增持12.80进口-缅甸160004276404320中国稀土产量独占鳌头进口-缅甸1600042764043202019 年USGS 1.2 18.5 REO 650 （381919（10%）等。图 1：中国稀土资源比38图 2：中国稀土产量比78数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.5 万吨RO18.5 REO13.6 73%nas （10（9P（8制了全球重稀土矿的供给。北（土、广州（广晟有色、广西、福州（厦门钨业，特有重稀土元素镝氧化镨钕（吨）氧化镝（吨）镨

4、钕占比镝占比REO（吨）表 1: 氧化镨钕（吨）氧化镝（吨）镨钕占比镝占比REO（吨）超采稀土-重稀土100004224002200配额重土196504227864323超采稀土-重稀土100004224002200配额轻土10035020020070独居-和6000200 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分回收料45000122360 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分进口-美国150002503750马来西亚（Lynas）180923005373合计230092218651136数据来源：Wind，国泰君安证券研究海外稀土项目推进艰难，且成本极高

5、MP。Lynas 主要的稀土产业链布局：MtWeld（22000吨/REO。稀土冶炼：LAMP22000吨/吨稀土销售：主要销往日本、中国、欧洲和美国，日本镨钕市场最大的供应商。图 3：Lynas 的稀土产业链数据来源：Lynas 官网6 年建设，6 2007 2009Q4 20122013 3 2010-2011 价格上涨 10 倍波澜壮阔的大周期行情。 通过当地 AELB（和 IAEA（） HYPERLINK / 执照 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2-3 18 HYPERLINK / 执照 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分4：Lynas严

6、格的环境指标监（002015 Save Masa Sop na18 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分18 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分个 ReviewCommittee，数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究海外稀土产业链投入大成本高，中国稀土冶炼具有核心壁垒。不管是从Capex 角度还是后期运行成本来看，海外 Lynas 投入的成本都是远高于国内，在前期投建和后期运营中，海外政府对于稀土产业链监管十分严格且民众要求极高，海外稀土产业链将承担外部性的部分成本。整体成就了中国稀土冶炼环节的核心竞争力。Lynas中国稀土产业产能配额海外的稀土冶炼产

7、能审批需要经过当地政府的Lynas中国稀土产业产能配额海外的稀土冶炼产能审批需要经过当地政府的目前国内冶炼产能是不会批的，但是现有严格审查产能利用率普遍不高资本开支Lynas 2.26单万吨投资 2-5 亿元冶炼投资 12 亿元人民币人工自动化程度高，人数少，Lynas 冶炼厂 600 人+国内单万吨冶炼厂至少要 1000 人+环保审查极其严厉逐步趋严，由工信部等八部委管理Lynas 开工投建需要通过当地 AELB（原子能机构且运营执照 2-3 年徐更新一次Lynas 每天需实时公示废水、废气、废物等一系列环保指标（为之在生产线上设立了 1000+个数据采集点）民众监督：2015 年开始闹得沸

8、沸扬扬的SaveMalaysia Stop Lynas来评估 Lynas 对环境健康安全的影响运营本高低冶炼环节的技术壁垒不高不高 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分稀土供给格局逐步改善缅甸稀土矿供给收缩2018 3 12 5 2019 年 5 月，腾冲海关正式暂停缅甸稀土资源进口。中国稀土进口量在 2019 年 6 月大幅下滑。图 5：中国稀土进口数据6 月份稀土进口量大幅下滑数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究缅甸稀土禁入或直接影响重稀土氧化镝近 30%20182186 29%12 2 10

9、86 吨，400 360 17%30%图 6：全球重稀土-氧化镝供给结构数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 7：重稀土镝铽价格显著提升受这一影响催化，氧化镝价格从底部 115 万/吨上涨 65%至目前的 190 万/吨。我们认为未来重稀土氧化镝价格将维持高位。数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究2018 5.1 73%27%， 其中缅甸占全球供给约 9% HYPERLINK / 将有 HYPERLINK / 将有 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：全球轻稀土-氧化镨钕供给结构数据

10、来源：Wind，国泰君安证券研究六大稀土集团+稀土配额制管理，行业合规增量有限2006 和自然资源部分两个批次对六大稀土集团分派上下半年的稀土矿产品和冶炼分离产品的生产配额。要求稀土六大集团严格实行开采、冶炼分离总量控制，任何单位和个人不得无计划和超计划生产。2006 年至今稀土配额增量不大，年化增量 2.8%。整体工信部和国土资源部以稀土下游需求为考量，下发配额，2006 年首批稀土开采配额为8.65 2018 12 12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究2019 年第一批矿

11、产品配额为 6 万吨，是 2018 年的一半，预计 2019 年整2018 12 表 3: 6 家稀土集团2019 年第一批2018 全年2017 年全年矿产品冶炼分离产品（吨）（吨）矿产品（吨）冶炼分离产品（吨）矿产品冶炼分离产品（吨）（吨）一中国稀土7175969014350193791235017380二五矿稀土100528292010565822605658三北方稀土346252974169250594845950050084四厦门钨业172019823440396319402663五南方稀土14125795628250159122675014112六广东稀土1350530227001

12、0604220010104GJYS合计6000057500120000115000105000100000数据来源：Wind，国泰君安证券研究国内稀土行业整治持续推进，稀土行业格局持续优化稀土行业整治和环保整治持续推进，稀土行业格局持续优化。中国作为稀土生产大国，国家每年发布稀土生产配额以控制整体供给情况，而稀土偷采、超采一直是稀土行业供给严重过剩的最大原因。我们发现，随着 2017 2017表 4：近几年与稀土行业整治持续推进2012102013620138（2012773）工信部表示下一步会结合稀土增值税专用发票监控系统来进行专项整治活动。20128相关政策法规、事件时间75140，220

13、1410102015331工信部表示下一步会结合稀土增值税专用发票监控系统来进行专项整治活动。20128相关政策法规、事件时间75140，22014101020153312014320149（）2014101020153312-3 201511（2015738）20151120152132015213（2015103）7区20152工信部制定稀土行业规范条件（2016 年本）和稀土行业规范条件公告管理929（20162020。2016 12201742016620169201611（20162020（2016764）20161220174有关部门严格整改。20175 HYPERLINK / 问

14、题，要求江苏省 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2017年2月推进建产品 HYPERLINK / 问题，要求江苏省 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分20175-66 HYPERLINK / 稀土 HYPERLINK / 稀土 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2018年9月工业和息化办公于建立土矿、冶离企业期公制度知2019年1月十二部关于续加土行业序整的通知2018年2019年1月十二部关于续加土行业序整的通知2019年1月关于续加稀土秩序整的通解读资料来源：工信部网站、各地政府官网等，国泰君安证券研究磁材需求逐步复苏，轻

15、重稀土前景明朗稀土磁材下游需求逐步复苏。稀土镨钕、镝铽主要应用在钕铁硼磁钢。、9%29% 15%9%表 5: （氧化镝氧化镨钕）钕铁硼（吨）镝占比镨钕占比氧化镝氧化镨钕日本钕铁硼160002.5284004480越南钕铁硼24002.82867672中国钕铁硼-高端351842.8289859852中国钕铁硼-中端577830.52828916179中国钕铁硼-低端575000.01609200欧洲70002.8281961960175868193742343其他需求501000供给218651136过剩1997793数据来源：Wind，国泰君安证券研究投资建议和业绩弹性测算供需改善，增持稀土板块。随着缅甸稀土矿供给收缩、国内稀土配 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分稀土上游资源公司和下游钕铁硼公司将直接受益。谨慎增持：北方稀土、宁波韵升、安泰科技；中性评级：广晟有色。评级-2020E2019E2020E2019EPEEPS/元PE/TTM收盘价（元）证券代码证券名称评级-2020E2019E2020E2019EPEEPS/元PE/TTM收盘价（元）证券代